套利交易对人民币跨境贸易结算的影响——基于跨境套利指数的经验研究（肖立晟、张景松）.pdf

引言货币国际化是指一种货币的使用超出国界,在发行国境外可以同时被本国居民或非本国居民使用和持有( Kenen,2009)。自2009年,中国人民银行推出一系列人民币跨境贸易结算政策以来,普遍认同的观点是,人民币国际化可以分三步走:首先作为主要的国际贸易结算货币,然后是国际投资货币,最终成为国际储备货币。从操作层面而言,政策推行初期,人民币还不能自由兑换,但是正处于货币升值通道,属于强势货币。因此当局采用了“跨境贸易结算+离岸市场”为主要模式推动人民币国际化 209年我国推出了跨境贸易人民币结算试点。在此后五年的时间里,跨境人民币结算已由开始的货物贸易领域拓展到对外经济交往的各个方面,结算金额快速增长。根据中国人民银行公布的数据,2015年4月人民币跨境贸易结算达到5391亿元,2015 年4月离岸人民币存款(包括香港、新加坡、台湾、伦敦)总额超过2万亿元。人民币跨境结算和人民币存款的增速表现岀两个主要特征。第一、人民币进口结算金额持续高于出口结算金额,考虑到人民币进口总额小于出口,这表示在中国大陆进出口贸易结算中,进口贸易中使用人民币结算的比率远远超过出口贸易。第二、离岸人民币存款的增长与人民币进口贸易结算增长速度大致相同,在2010年至2011年7月期间, 增速较快,2011年7月-2012年10月受欧债危机的影响,人民币进口贸易结算和存款的增长速度陷入停滞。这表明离岸人民币存款的来源主要是人民币跨境贸易结算, 二者的影响因素基本相同。这也暗示人民币跨境贸易结算可能存在资产交易的属性。伴随着跨境人民币结算业务和人民币离岸市场的快速发展,利用跨境人民币结算在离岸与在岸市场间进行套利的现象也引起了人们的广泛关注。余永定(2012)认为由于人民币汇率缺乏弹性,跨境人民币结算打开了大陆机构到中国香港套汇的闸门, 给中国经济造成福利损失。 Garber(2011)则认为在人民币升值预期的激励下,即使具有真实交易基础的人民币跨境贸易结算与FDI也可能具有投机性。张斌和徐奇渊 (2012)从市场主体出发,分析了人民币离岸市场上的套利交易活动以及离岸与在岸市场之间的互动机制,指出人民币离岸市场发展的主要驱动力量在于套利。张明和何帆(2012)分析人民币跨境套汇套利活动的市场背景、具体机制、相应结果及有关证据。指出在政策优先次序上,国内经济结构性调整应优于人民币国际化;利率与汇率市场化改革以及国内金融市场深化应优于资本账户开放。也有人对人民币跨境套利持乐观态度,李波等(2013)的实证研究表明人民币升值预期并不是跨境贸易结算的主

2 一. 引言货币国际化是指一种货币的使用超出国界，在发行国境外可以同时被本国居民或非本国居民使用和持有（Kenen，2009）。自 2009 年，中国人民银行推出一系列人民币跨境贸易结算政策以来，普遍认同的观点是，人民币国际化可以分三步走：首先作为主要的国际贸易结算货币，然后是国际投资货币，最终成为国际储备货币。从操作层面而言，政策推行初期，人民币还不能自由兑换，但是正处于货币升值通道，属于强势货币。因此当局采用了“跨境贸易结算+离岸市场”为主要模式推动人民币国际化。 2009 年我国推出了跨境贸易人民币结算试点。在此后五年的时间里，跨境人民币结算已由开始的货物贸易领域拓展到对外经济交往的各个方面，结算金额快速增长。根据中国人民银行公布的数据，2015 年 4 月人民币跨境贸易结算达到 5391 亿元，2015 年 4 月离岸人民币存款（包括香港、新加坡、台湾、伦敦）总额超过 2 万亿元。人民币跨境结算和人民币存款的增速表现出两个主要特征。第一、人民币进口结算金额持续高于出口结算金额，考虑到人民币进口总额小于出口，这表示在中国大陆进出口贸易结算中，进口贸易中使用人民币结算的比率远远超过出口贸易。第二、离岸人民币存款的增长与人民币进口贸易结算增长速度大致相同，在2010年至2011年7月期间，增速较快，2011 年 7 月-2012 年 10 月受欧债危机的影响，人民币进口贸易结算和存款的增长速度陷入停滞。这表明离岸人民币存款的来源主要是人民币跨境贸易结算，二者的影响因素基本相同。这也暗示人民币跨境贸易结算可能存在资产交易的属性。伴随着跨境人民币结算业务和人民币离岸市场的快速发展，利用跨境人民币结算在离岸与在岸市场间进行套利的现象也引起了人们的广泛关注。余永定（2012）认为由于人民币汇率缺乏弹性，跨境人民币结算打开了大陆机构到中国香港套汇的闸门，给中国经济造成福利损失。Garber（2011）则认为在人民币升值预期的激励下，即使具有真实交易基础的人民币跨境贸易结算与 FDI 也可能具有投机性。张斌和徐奇渊（2012）从市场主体出发，分析了人民币离岸市场上的套利交易活动以及离岸与在岸市场之间的互动机制，指出人民币离岸市场发展的主要驱动力量在于套利。张明和何帆（2012）分析人民币跨境套汇套利活动的市场背景、具体机制、相应结果及有关证据。指出在政策优先次序上，国内经济结构性调整应优于人民币国际化；利率与汇率市场化改革以及国内金融市场深化应优于资本账户开放。也有人对人民币跨境套利持乐观态度，李波等（2013）的实证研究表明人民币升值预期并不是跨境贸易结算的主

导因素。梅新育(2011)套利套汇是推进人民币国际化在起步阶段必须承受的成本。翁洪服(2013)认为人民币跨境套利活动是以服务实体经济为前提,有利于强化了市场发现价格机制,为加快汇率和利率市场化改革提供了新的实现方式。货币国际化的历史经验表明,在一国资本项目渐进式开放、货币逐步走向国际化的进程中,不可避免会出现套汇和套利活动。如果货币当局缺乏足够的应对措施,不仅会降低总体经济福利,还有可能对宏观经济稳定造成冲击。因此,研究跨境人民币结算背景下套利活动对贸易结算的影响,采取有效的应对措施,对降低跨境资本流动冲击具有重要意义人民币国际化驱动因素分析能否降低企业的汇率风险是衡量人民币国际化的标准之一。从微观视角出发,若人民币的跨境贸易同时以人民币计价和结算,这代表人民币国际化的确有效的降低了企业的汇率风险。若企业以以人民币结算,但是以美元计价,大陆企业的汇率风险并不会降低。这种情况或说明,中国企业在国际贸易中并没有定价权,只是由于贸易对手方认为人民币有升值预期,因而愿意接受人民币。一旦人民币升值预期下降,贸易对手方很可能又会重新要求以合同中的计价外币来结算。尽管人民币跨境结算总额( settlement)上升很快,但是在跨境贸易中以人民币计价( Invoice)的比重却并不高,大部分以人民币结算的跨境贸易依然是以美元计价。大多数文献认为,人民币跨境贸易结算中出现的计价货币和结算货币差异,主要是因为人民币有升值预期,海外投资者希望通过贸易结算的渠道获得人民币,这也导致人民币的进口结算远远高于出口结算 1.人民币跨境贸易计价的决定因素分析已有的文献表明,国际贸易中,出口商选择计价货币主要遵循以下三个经验性规律。其一,在工业化国家之间的贸易,一般是出口国货币计价占主导地位,进口国货币其次,而第三国货币在计价货币选择中仅有微弱的地位。这个经验性规律被称为 “ Grassman法则”。 Magee(1973)的实证研究表明,出口商比进口商的专业化程度更高,讨价还价能力更强,所以选择计价货币的空间较大。其二,工业化国家与发展中国家之间的贸易,主要的计价货币为工业化国家的货币或国际货币。这主要是由于发展中国家处于国际贸易分工低端,制成品缺乏竞争力,同时金融市场不够发达,无法提供规避本币风险的金融工具。其三,同质性商品的贸易主要使用美元或其他国际货币计价,异质性商品一般使用出口国货币计价。 Mckinnon(1979)对同质性商品与异

3 导因素。梅新育（2011）套利套汇是推进人民币国际化在起步阶段必须承受的成本。翁洪服（2013）认为人民币跨境套利活动是以服务实体经济为前ᨀ，有利于强化了市场发现价格机制，为加快汇率和利率市场化改革ᨀ供了新的实现方式。货币国际化的历史经验表明，在一国资本项目渐进式开放、货币逐步走向国际化的进程中，不可避免会出现套汇和套利活动。如果货币当局缺乏足够的应对措施，不仅会降低总体经济福利，还有可能对宏观经济稳定造成冲击。因此，研究跨境人民币结算背景下套利活动对贸易结算的影响，采取有效的应对措施，对降低跨境资本流动冲击具有重要意义。二. 人民币国际化驱动因素分析能否降低企业的汇率风险是衡量人民币国际化的标准之一。从微观视角出发，若人民币的跨境贸易同时以人民币计价和结算，这代表人民币国际化的确有效的降低了企业的汇率风险。若企业以以人民币结算，但是以美元计价，大陆企业的汇率风险并不会降低。这种情况或说明，中国企业在国际贸易中并没有定价权，只是由于贸易对手方认为人民币有升值预期，因而愿意接受人民币。一旦人民币升值预期下降，贸易对手方很可能又会重新要求以合同中的计价外币来结算。尽管人民币跨境结算总额（settlement）上升很快，但是在跨境贸易中以人民币计价（Invoice）的比重却并不高，大部分以人民币结算的跨境贸易依然是以美元计价。大多数文献认为，人民币跨境贸易结算中出现的计价货币和结算货币差异，主要是因为人民币有升值预期，海外投资者希望通过贸易结算的渠道获得人民币，这也导致人民币的进口结算远远高于出口结算。 1.人民币跨境贸易计价的决定因素分析已有的文献表明，国际贸易中，出口商选择计价货币主要遵循以下三个经验性规律。其一，在工业化国家之间的贸易，一般是出口国货币计价占主导地位，进口国货币其次，而第三国货币在计价货币选择中仅有微弱的地位。这个经验性规律被称为 “Grassman 法则”。Magee（1973）的实证研究表明，出口商比进口商的专业化程度更高，讨价还价能力更强，所以选择计价货币的空间较大。其二，工业化国家与发展中国家之间的贸易，主要的计价货币为工业化国家的货币或国际货币。这主要是由于发展中国家处于国际贸易分工低端，制成品缺乏竞争力，同时金融市场不够发达，无法 ᨀ供规避本币风险的金融工具。其三，同质性商品的贸易主要使用美元或其他国际货币计价，异质性商品一般使用出口国货币计价。McKinnon（1979）对同质性商品与异

质性商品做了区分。如果产品具有很高的异质性,出口商一般谈判能力较强,倾向于使用本币进行计价和结算。而同质性商品(如在交易所交易的黄金、谷物、原油和糖等)一般采用美元计价,如果一国的贸易商品多为同质性商品,则提高了该国使用媒介货币计价的可能性除了以上三个经验性规律以外,还需要考虑我国对外贸易方式的结构。对外贸易方式是一国或地区进行货物交易时所采用的各种具体做法,如一般贸易、加工贸易、易货贸易等,而贸易方式结构则是指各种贸易方式之间的比例关系及其相互关系。与 “原材料和市场两头在外”的加工贸易相比,在一般贸易中推广本币计价和结算会更为便利。 2.人民币跨境套利指数构造方法人民币跨境套利指数主要是反映人民币跨境贸易结算过程中存在的套息交易动机。所谓套利交易( carry trade),是指利用不同国家或地区货币短期利率的差异, 从利率较低的国家或地区借入资金,投资于利率较高的国家或地区,从中获得利息差额收益的一种外汇交易。套利交易的货币分为融资货币和投资货币,在当前全球宽松的货币环境中,融资货币一般是利率较低货币例如日元、瑞士法郎和美元,投资货币是利率较高货币,例如澳大利亚元、新西兰元,人民币等。由于套利交易都没有对冲汇率风险,因此汇率的意外波动会较严重的侵蚀利差收益。要成为套利交易的投资货币,需要满足三个条件:1)有相对稳定的利差,2)汇率波动率较低,3)货币流动性较高。 2008年,美国实施量化宽松货币政策之后,与其他国际货币相比,人民币属于高利率,低波动的货币,属于跨境套利交易中的投资货币。此前,受制于严格的资本管制措施,人民币的跨境套利的渠道并不畅通。2009年4月8日国务院常务会议正式决定,在上海和广州、深圳、珠海、东莞等城市开展跨境贸易人民币结算试点。201 年8月23日,人民币跨境贸易人民币结算境内地域范围扩大至全国,随后,与中国大陆贸易密切相关的各大经济体相继设立人民币跨境贸易清算行。此后,人民币自由流动的贸易渠道逐渐打通,人民币潜在的缓慢升值空间,以及稳定的利差开始成为人民币国际化的重要驱动力本部分构造的人民币跨境套利指数旨在采用数量化的方法衡量人民币跨境贸易中的套利因素。首先计算人民币与其他主要贸易结算货币之间的夏普比率,用双边利差除以双边汇率的波动率,获得剔除汇率波动率的相对利差。然后,根据各主要经济

4 质性商品做了区分。如果产品具有很高的异质性，出口商一般谈判能力较强，倾向于使用本币进行计价和结算。而同质性商品（如在交易所交易的黄金、谷物、原油和糖等）一般采用美元计价，如果一国的贸易商品多为同质性商品，则ᨀ高了该国使用媒介货币计价的可能性。除了以上三个经验性规律以外，还需要考虑我国对外贸易方式的结构。对外贸易方式是一国或地区进行货物交易时所采用的各种具体做法，如一般贸易、加工贸易、易货贸易等，而贸易方式结构则是指各种贸易方式之间的比例关系及其相互关系。与 “原材料和市场两头在外”的加工贸易相比，在一般贸易中推广本币计价和结算会更为便利。 2. 人民币跨境套利指数构造方法人民币跨境套利指数主要是反映人民币跨境贸易结算过程中存在的套息交易动机。所谓套利交易（carry trade），是指利用不同国家或地区货币短期利率的差异，从利率较低的国家或地区借入资金，投资于利率较高的国家或地区，从中获得利息差额收益的一种外汇交易。套利交易的货币分为融资货币和投资货币，在当前全球宽松的货币环境中，融资货币一般是利率较低货币例如日元、瑞士法郎和美元，投资货币是利率较高货币，例如澳大利亚元、新西兰元，人民币等。由于套利交易都没有对冲汇率风险，因此汇率的意外波动会较严重的侵蚀利差收益。要成为套利交易的投资货币，需要满足三个条件：1）有相对稳定的利差， 2）汇率波动率较低，3）货币流动性较高。 2008 年，美国实施量化宽松货币政策之后，与其他国际货币相比，人民币属于高利率，低波动的货币，属于跨境套利交易中的投资货币。此前，受制于严格的资本管制措施，人民币的跨境套利的渠道并不畅通。2009 年 4 月 8 日国务院常务会议正式决定，在上海和广州、深圳、珠海、东莞等城市开展跨境贸易人民币结算试点。2011 年 8 月 23 日，人民币跨境贸易人民币结算境内地域范围扩大至全国，随后，与中国大陆贸易密切相关的各大经济体相继设立人民币跨境贸易清算行。此后，人民币自由流动的贸易渠道逐渐打通，人民币潜在的缓慢升值空间，以及稳定的利差开始成为人民币国际化的重要驱动力。本部分构造的人民币跨境套利指数旨在采用数量化的方法衡量人民币跨境贸易中的套利因素。首先计算人民币与其他主要贸易结算货币之间的夏普比率，用双边利差除以双边汇率的波动率，获得剔除汇率波动率的相对利差。然后，根据各主要经济

体引入人民币清算行的时序,引入该经济体的人民币贸易结算作为相应的权重,最后加权获得人民币跨境套利指数。考虑一个基本的人民币跨境套利行为,可以将国际金融资产交易分解为三个市场的行为:一是人民币借贷资金的金融市场、二是以本国货币交换外国货币的外汇市场、外国货币借贷资金的金融市场。名义汇率是第二个市场的价格,利率是国内外金融市场的价格。人民币跨境套利指数则涵盖了外汇市场套汇和金融市场套利过程。人民币跨境套利指数为月度数据,跟踪香港、伦敦、新加坡、台湾和澳大利亚的离岸人民币数据。主要通过三个参数跟踪上述的人民币使用方式:(1)人民币汇率(兑其他五种货币):(2)人民币跨境贸易结算;(3)在岸市场和离岸市场的利差。在双边利差的基础上,剔除汇率波动率的影响,即可得到人民币对外币的夏普比率 (1) rm一万代表人民币利率与外币三个月利率之差,1表示外国,Wo(em)代表人民币对外币三个月的波动率。权重构造方法。权重主要考虑双边人民币贸易结算的货币敞口。假设样本经济体数为N,国家丿与中国大陆的人民币结算金额占人民币跨境贸易结算总额的比率为权 A 代表经济体j的权重,〃代表经济体j与中国大陆的人民币结算金额。设立人民币清算行为基准,逐步引入各经济体的权重是香港市场,2010年1月即引入港币。2003年12月24日,中国人民银行发布公告,决定授权中国银行(香港)有限公司作为香港银行个人人民币业务清算行。是伦敦市场,2011年9月进加入英镑和欧元。2011年9月,中英政府发表联合声明,发展伦敦人民币离岸市场。2012年4月,汇丰银行在伦敦发行中国之外的首只人民币债券,募集规模为10亿元,发行对象主要是英国及欧洲大陆国家的投资者。三是新加坡市场,2012年7月加入新加坡元。2012年7月,中新政府签署换文

5 体引入人民币清算行的时序，引入该经济体的人民币贸易结算作为相应的权重，最后加权获得人民币跨境套利指数。考虑一个基本的人民币跨境套利行为，可以将国际金融资产交易分解为三个市场的行为：一是人民币借贷资金的金融市场、二是以本国货币交换外国货币的外汇市场、三是以外国货币借贷资金的金融市场。名义汇率是第二个市场的价格，利率是国内外金融市场的价格。人民币跨境套利指数则涵盖了外汇市场套汇和金融市场套利过程。人民币跨境套利指数为月度数据，跟踪香港、伦敦、新加坡、台湾和澳大利亚的离岸人民币数据。主要通过三个参数跟踪上述的人民币使用方式：（1）人民币汇率（兑其他五种货币）；（2）人民币跨境贸易结算；（3）在岸市场和离岸市场的利差。在双边利差的基础上，剔除汇率波动率的影响，即可得到人民币对外币的夏普比率。（1）代表人民币利率与外币三个月利率之差，i 表示外国，代表人民币对外币三个月的波动率。权重构造方法。权重主要考虑双边人民币贸易结算的货币敞口。假设样本经济体数为，国家与中国大陆的人民币结算金额占人民币跨境贸易结算总额的比率为权重。 ∑= = N j jt A jt jt A A w 1 （2） A w jt 代表经济体 j 的权重，代表经济体 j 与中国大陆的人民币结算金额。以设立人民币清算行为基准，逐步引入各经济体的权重：一是香港市场，2010 年 1 月即引入港币。2003 年 12 月 24 日，中国人民银行发布公告，决定授权中国银行（香港）有限公司作为香港银行个人人民币业务清算行。二是伦敦市场，2011 年 9 月进加入英镑和欧元。2011 年 9 月，中英政府发表联合声明，发展伦敦人民币离岸市场。2012 年 4 月，汇丰银行在伦敦发行中国之外的首只人民币债券，募集规模为 10 亿元，发行对象主要是英国及欧洲大陆国家的投资者。三是新加坡市场，2012 年 7 月加入新加坡元。2012 年 7 月，中新政府签署换文， ( ) * rmb rmb i vol e r r Sp − = * rmb i r − r ( ) rmb vol e N j Ajt