《国际经济评论》：中国资本账户开放与国际收支动态平衡（金中夏）.pdf

程度是最高的,但对中小民营企业和个人投资者来说进出的渠道基本上是关闭的,仍然具有宽进严出的特点。在资产组合投资方面,中国在这类投资类别开放了机构投资者渠道,规模相对很小,同样也是宽进严出。合格境内机构投资者(QDI)额度900亿美元,相比几个资本流入的渠道加在一起要小得多。如合格境外机构投资者(QFⅡ)额度 800亿美元、人民币合格境外机构投资者(RQFI)额度2700亿元人民币,B股目前市值在1690亿元人民币左右;截至2012年末,银行间债券市场允许三类境外机构买卖债券,已达1390亿元人民币的规模中国目前未放开非金融机构和个人直接投资国外的股票、债券等金融产品。非居民不能在中国境内发行股票类有价证券,曾经允许国际金融公司和亚洲开发银行发行了少量“熊猫债券”,融资总额仅31.3亿元人民币。而与之形成对比的是,从2006年至2012年末,中国企业在境外上市融资总额高达1788亿美元,其中汇回境内结汇的比例很高。在资产组合投资项下,资本流入明显大于流出 )其他投资项下资本的流入流出已大幅开放过去多年中国对外放款小于对外借款。截至2012年末,中国对外提供贸易信贷余额和贷款余额合计6165亿美元,接受国外贸易信贷和贷款余额合计6595 亿美元,流入大于流出,但差距已不大,主要是因为2012年以来流出明显大于流入从2012年的流量看,其他投资项目出现逆差。对外贸易信贷和贷款新增 1271亿美元,其中54%是短期资金。而接受国外贸易信贷和贷款合计新增仅255 亿美元,主要是借入的短期贷款大幅减少。 2012年末,主要由于其他投资项目逆差高达2600亿美元,导致整个资本项目逆差168亿美元。造成这种现象的原因:一是中国强制结售汇的解除,使得经常账户下的大量顺差不再结汇;二是外管局允许银行持有更多的外汇头寸,银行等金融机构受到的资本管制大大减少,对外汇资产摆布相对自由。2012年其他投资项下资金的大进大出乃至全年的净流出显示,其他投资项下的资本流动正在更多地受到国内外汇差和利差等因素的影响。未来在信贷项下还有持续资本流出的可能。因为传统上中国商业银行的国际化程度不够高,海外业务基础薄弱,贷款管理和风险控制水平有待提高。商业银行出于规避风险的考虑,并不十分积极对境外企业贷款。此外很长一段时间以来国际借贷市场的利率较低,人民币还有升值预期,也使得人民币贷款在境外缺乏 58 Intemational Economic review

程度是最高的，但对中小民营企业和个人投资者来说进出的渠道基本上是关闭的，仍然具有宽进严出的特点。在资产组合投资方面，中国在这类投资类别开放了机构投资者渠道，规模相对很小，同样也是宽进严出。合格境内机构投资者（QDII）额度900亿美元，相比几个资本流入的渠道加在一起要小得多。如合格境外机构投资者（QFII）额度 800 亿美元、人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度 2700 亿元人民币，B 股目前市值在1690亿元人民币左右；截至2012年末，银行间债券市场允许三类境外机构买卖债券，已达1390亿元人民币的规模。中国目前未放开非金融机构和个人直接投资国外的股票、债券等金融产品。非居民不能在中国境内发行股票类有价证券，曾经允许国际金融公司和亚洲开发银行发行了少量“熊猫债券”，融资总额仅31.3亿元人民币。而与之形成对比的是，从2006年至2012年末，中国企业在境外上市融资总额高达1788亿美元，其中汇回境内结汇的比例很高。在资产组合投资项下，资本流入明显大于流出。（二）其他投资项下资本的流入流出已大幅开放过去多年中国对外放款小于对外借款。截至2012年末，中国对外提供贸易信贷余额和贷款余额合计6165亿美元，接受国外贸易信贷和贷款余额合计6595 亿美元，流入大于流出，但差距已不大，主要是因为2012年以来流出明显大于流入。从 2012 年的流量看，其他投资项目出现逆差。对外贸易信贷和贷款新增 1271亿美元，其中54%是短期资金。而接受国外贸易信贷和贷款合计新增仅255 亿美元，主要是借入的短期贷款大幅减少。 2012年末，主要由于其他投资项目逆差高达2600亿美元，导致整个资本项目逆差168亿美元。造成这种现象的原因：一是中国强制结售汇的解除，使得经常账户下的大量顺差不再结汇；二是外管局允许银行持有更多的外汇头寸，银行等金融机构受到的资本管制大大减少，对外汇资产摆布相对自由。2012年其他投资项下资金的大进大出乃至全年的净流出显示，其他投资项下的资本流动正在更多地受到国内外汇差和利差等因素的影响。未来在信贷项下还有持续资本流出的可能。因为传统上中国商业银行的国际化程度不够高，海外业务基础薄弱，贷款管理和风险控制水平有待提高。商业银行出于规避风险的考虑，并不十分积极对境外企业贷款。此外很长一段时间以来国际借贷市场的利率较低，人民币还有升值预期，也使得人民币贷款在境外缺乏 International Economic Review 金中夏 58

中国资本账户开放与国际收支动态平衡吸引力。未来随着以上因素的阻碍作用减小,信贷项下的净流出可能持续甚至扩大 (三)资本账户不对称开放的原因第一,新中国成立后的相当一段时期内都十分缺乏外汇,是形成“宽进严出”资本账户管理制度的历史原因:形象一点说,目前的资本账户管理体系是按照“抗旱”来设计的,力求尽可能地积蓄水资源,而开闸放水甚至泄洪的能力不足。中国金融机构和企业也缺乏对外投资的相关经验、技术和人才。此外人们从心理上感觉顺差总比逆差好,特别是对双顺差的潜在风险认识不足。第二,国内金融市场不发达。会计制度、评级体系和信息披露制度不完善发债和股票上市程序的行政干预程度较高,使得大量国内企业寻求海外上市融资,然后把所得资金汇回国内使用,导致因制度套利而引起资本流入。第三,担心资本外流。有观点认为中国市场经济的基本法律框架与发达国家存在区别,特别是在个人财产权的拥有范围以及在对财产权和债权的保护程度方面与发达国家有较大差距。根据世界银行针对民营中小企业经营环境编制的《2012年全球营商环境报告》,中国商业环境在185个国家排名第91位。中国的商业环境在很大程度上更加有利于大型国有企业和跨国公司。这使得部分居民个人和中小企业向海外转移资金进行投资、购买不动产或投资于金融资产第四,汇率和利率的灵活度不够,没有充分发挥二者作为调节国际收支平衡主要工具的职能,导致中国主要依赖外汇管理、税收及其他行政性手段调节国际收支失衡特别是资本出入的方向和数量。第五,国际收支的调节涉及到国内外很多价格和结构性变量,很难在某个主管部门层面单独调节。和多数国家一样,中国并没有管理和调节国际收支平衡的综合权威部门,外管局只是负责国际收支的监测统计,并从外汇管理的角度影响资金的出入,但并不能单独影响国际收支大格局的调整。各金融监管机构在推出金融机构和金融市场开放的举措时,从国际收支平衡角度考虑问题不多,经常会发生在微观上有理但在宏观上不合理的情况 (四)资本账户不对称开放的影响中国在很多年里缺乏资本跨境流动的套利对冲等自动稳定机制,抑制了资本项下的资金外流倾向,导致在经常账户连续顺差时无法靠资本账户的逆差来平衡,放大了人民币升值的压力,是外汇储备积累过快的原因之一。由此也加剧了国内控制流动性的困难,增大了资产价格泡沫的压力,也导致中国对外投资过多国际经济评论/2013年/第3期59

吸引力。未来随着以上因素的阻碍作用减小，信贷项下的净流出可能持续甚至扩大。（三）资本账户不对称开放的原因第一，新中国成立后的相当一段时期内都十分缺乏外汇，是形成“宽进严出”资本账户管理制度的历史原因；形象一点说，目前的资本账户管理体系是按照“抗旱”来设计的，力求尽可能地积蓄水资源，而开闸放水甚至泄洪的能力不足。中国金融机构和企业也缺乏对外投资的相关经验、技术和人才。此外人们从心理上感觉顺差总比逆差好，特别是对双顺差的潜在风险认识不足。第二，国内金融市场不发达。会计制度、评级体系和信息披露制度不完善，发债和股票上市程序的行政干预程度较高，使得大量国内企业寻求海外上市融资，然后把所得资金汇回国内使用，导致因制度套利而引起资本流入。第三，担心资本外流。有观点认为中国市场经济的基本法律框架与发达国家存在区别，特别是在个人财产权的拥有范围以及在对财产权和债权的保护程度方面与发达国家有较大差距。根据世界银行针对民营中小企业经营环境编制的《2012 年全球营商环境报告》，中国商业环境在 185 个国家排名第 91 位。中国的商业环境在很大程度上更加有利于大型国有企业和跨国公司。这使得部分居民个人和中小企业向海外转移资金进行投资、购买不动产或投资于金融资产。第四，汇率和利率的灵活度不够，没有充分发挥二者作为调节国际收支平衡主要工具的职能，导致中国主要依赖外汇管理、税收及其他行政性手段调节国际收支失衡特别是资本出入的方向和数量。第五，国际收支的调节涉及到国内外很多价格和结构性变量，很难在某个主管部门层面单独调节。和多数国家一样，中国并没有管理和调节国际收支平衡的综合权威部门，外管局只是负责国际收支的监测统计，并从外汇管理的角度影响资金的出入，但并不能单独影响国际收支大格局的调整。各金融监管机构在推出金融机构和金融市场开放的举措时，从国际收支平衡角度考虑问题不多，经常会发生在微观上有理但在宏观上不合理的情况。（四）资本账户不对称开放的影响中国在很多年里缺乏资本跨境流动的套利对冲等自动稳定机制，抑制了资本项下的资金外流倾向，导致在经常账户连续顺差时无法靠资本账户的逆差来平衡，放大了人民币升值的压力，是外汇储备积累过快的原因之一。由此也加剧了国内控制流动性的困难，增大了资产价格泡沫的压力，也导致中国对外投资过多国际经济评论/2013 年/第 3 期中国资本账户开放与国际收支动态平衡 59

地通过外汇储备投资的渠道进行,难以实现在对外资产管理方面国家与民间合理分工的多元决策、投资和风险分担格局,降低了中国对外资产在风险和收益之间权衡的合理性。目前在中国经常项目顺差已大体接近均衡的情况下,资本流出渠道不足还可能导致汇率高估,不利于中国制造业和农业保持合理的国际竞争力。这促使外汇管理部门取消强制结售汇并大幅放开其他投资项,资本项目在局部有了大规模流出的渠道,资本项目作为一个整体已经可进可出,但在结构上不对称、不平衡,而这种结构的不对称和不平衡也由于流出渠道、投资主体和投资产品的限制,造成公平、效率和收益的损失资本账户开放的路径选择 (一)中国应根据目前资本账户管理的实际特点,结合考虑国内外宏微观经济环境,确定资本账户开放的短、长期目标 1.短期目标应是实现中性和平衡的资本账户管理纠正在直接投资和资产组合投资项下的非对称管理,改善资本流出的结构允许非金融机构特别是民营企业和个人的资本通过直接投资和资产组合投资渠道输出。通过开放对内、外资机构的市场准入,建立高素质的、面向全球的机构投资者,大幅扩大QD的投资份额。允许非居民在国内发行债券或股票上市融资,并逐步扩大其市场份额。实施中国的对外基础设施投资战略,通过官方援助和商业投融资相结合的方式扩大资本输出,包括人民币的输出。同时,作为对过去非对称资本账户开放的一种纠正,并特别考虑到目前发达国家超常规宽松货币政策的背景,中国可考虑必要时先暂缓扩大QF的额度,暂缓增加批准境内机构在海外进行大规模的债券发行和股票上市融资;信贷方面,应通过审慎监管措施管理境内机构的国外借款规模。从国外经验来看,经常项目顺差国未必应首先放开资本流入,反而应考虑更多地放开资本流出。例如德国在1958年首先开始放松资本流出的限制,而直到 1981年时才完全取消对资本流入的限制。 ,进一步的目标是对资本账户管理采取中性无歧视原则无论是对资本流入还是资本流出、个人还是公共部门、居民还是非居民,中国都应逐渐采取同等程度的开放待遇,并大体同步地扩大开放的程度,直到基本上实现全面的开放。应切实加强对各种债权和财产权的保护,加快跨境投融资基 60 Intermational Economic review

地通过外汇储备投资的渠道进行，难以实现在对外资产管理方面国家与民间合理分工的多元决策、投资和风险分担格局，降低了中国对外资产在风险和收益之间权衡的合理性。目前在中国经常项目顺差已大体接近均衡的情况下，资本流出渠道不足还可能导致汇率高估，不利于中国制造业和农业保持合理的国际竞争力。这促使外汇管理部门取消强制结售汇并大幅放开其他投资项，资本项目在局部有了大规模流出的渠道，资本项目作为一个整体已经可进可出，但在结构上不对称、不平衡，而这种结构的不对称和不平衡也由于流出渠道、投资主体和投资产品的限制，造成公平、效率和收益的损失。资本账户开放的路径选择（一）中国应根据目前资本账户管理的实际特点，结合考虑国内外宏微观经济环境，确定资本账户开放的短、长期目标 1.短期目标应是实现中性和平衡的资本账户管理纠正在直接投资和资产组合投资项下的非对称管理，改善资本流出的结构。允许非金融机构特别是民营企业和个人的资本通过直接投资和资产组合投资渠道输出。通过开放对内、外资机构的市场准入，建立高素质的、面向全球的机构投资者，大幅扩大 QDII 的投资份额。允许非居民在国内发行债券或股票上市融资，并逐步扩大其市场份额。实施中国的对外基础设施投资战略，通过官方援助和商业投融资相结合的方式扩大资本输出，包括人民币的输出。同时，作为对过去非对称资本账户开放的一种纠正，并特别考虑到目前发达国家超常规宽松货币政策的背景，中国可考虑必要时先暂缓扩大QFII的额度，暂缓增加批准境内机构在海外进行大规模的债券发行和股票上市融资；信贷方面，应通过审慎监管措施管理境内机构的国外借款规模。从国外经验来看，经常项目顺差国未必应首先放开资本流入，反而应考虑更多地放开资本流出。例如德国在1958年首先开始放松资本流出的限制，而直到 1981年时才完全取消对资本流入的限制。 2.进一步的目标是对资本账户管理采取中性无歧视原则无论是对资本流入还是资本流出、个人还是公共部门、居民还是非居民，中国都应逐渐采取同等程度的开放待遇，并大体同步地扩大开放的程度，直到基本上实现全面的开放。应切实加强对各种债权和财产权的保护，加快跨境投融资基 International Economic Review 金中夏 60

中国资本账户开放与国际收支动态平衡础设施建设,特别是完善跨境征信、评级、抵押担保和投资保护制度。此外应大力改善国内营商环境,特别是中小企业和个体的营商环境。中国目前虽然在名义上给予非居民投资者国民待遇,但居民毕竟享有本土优势。同时还要看到中国国民享受的营商环境以国际标准衡量低于很多发达国家。应该通过进一步升级和改善国内商业环境增强对外资的吸引力,并减少国内资本外逃或装扮成假外资返回的制度套利行为。 (二)充分发挥宏观经济政策工具在国际收支平衡调整中的基础性作用随着中国资本账户管理状况的变化,汇率和国内外的实际利差因素正在逐渐成为影响中国国际收支平衡的主要因素。实际利率平价机制在中国已经在通过自己独特的方式发挥作用。资本账户的中性开放并不能保证国际收支的静态或动态平衡,资本账户下的资本流入不会因此必然等于流出,经常账户的盈余也不会必然与资本账户的逆差相平衡。从根本上说,更具弹性的汇率、市场化的利率体系及合理确定的中央银行基准利率等宏观经济政策变量对国际收支平衡的调整具有基础性的决定作用中国已具备扩大开放资本账户的条件 (一)较为平衡的宏观经济环境 2012年,在国际国内复杂经济金融环境下,中国仍然取得78%的国内生产总值增长率。在未来几年维持7%-8%左右的增长速度是可持续的,在这样的增长速度下,中国经济没有过热的危险,但又足以实现十年翻番的目标;2012年末,中国财政收支赤字仅占当年国内生产总值的1.54%;国际收支经常项目顺差仅占国内生产总值的23%;随着人民币汇率波动更加灵活,人民币汇率十分接近均衡水平;2012年下半年以来中国的真实利率已经转正,从而更真实地反映市场中资金供求状况;2012年末,中国短期外债余额只占外汇储备总额的16% 处于安全水平;2013年3月的CPI为21%。与其他新兴市场经济体相比,中国通货膨胀水平相当低。 (二)总体稳健的金融部门和较为有效的监管体系截至202年末,中国银行业不良贷款率为0.95%,同比下降001个百分点。加权平均资本充足率13.3%,同比上升0.5个百分点,加权平均核心资本充足率为106%,同比上升0.4个百分点。总体看,即使考虑到经济增速减缓会使不良国际经济评论/2013年/第3期61

础设施建设，特别是完善跨境征信、评级、抵押担保和投资保护制度。此外应大力改善国内营商环境，特别是中小企业和个体的营商环境。中国目前虽然在名义上给予非居民投资者国民待遇，但居民毕竟享有本土优势。同时还要看到中国国民享受的营商环境以国际标准衡量低于很多发达国家。应该通过进一步升级和改善国内商业环境增强对外资的吸引力，并减少国内资本外逃或装扮成假外资返回的制度套利行为。（二）充分发挥宏观经济政策工具在国际收支平衡调整中的基础性作用随着中国资本账户管理状况的变化，汇率和国内外的实际利差因素正在逐渐成为影响中国国际收支平衡的主要因素。实际利率平价机制在中国已经在通过自己独特的方式发挥作用。资本账户的中性开放并不能保证国际收支的静态或动态平衡，资本账户下的资本流入不会因此必然等于流出，经常账户的盈余也不会必然与资本账户的逆差相平衡。从根本上说，更具弹性的汇率、市场化的利率体系及合理确定的中央银行基准利率等宏观经济政策变量对国际收支平衡的调整具有基础性的决定作用。中国已具备扩大开放资本账户的条件（一）较为平衡的宏观经济环境 2012年，在国际国内复杂经济金融环境下，中国仍然取得7.8%的国内生产总值增长率。在未来几年维持7%~8%左右的增长速度是可持续的，在这样的增长速度下，中国经济没有过热的危险，但又足以实现十年翻番的目标；2012年末，中国财政收支赤字仅占当年国内生产总值的1.54%；国际收支经常项目顺差仅占国内生产总值的2.3%；随着人民币汇率波动更加灵活，人民币汇率十分接近均衡水平；2012年下半年以来中国的真实利率已经转正，从而更真实地反映市场中资金供求状况；2012年末，中国短期外债余额只占外汇储备总额的16%，处于安全水平；2013年3月的CPI为2.1%。与其他新兴市场经济体相比，中国通货膨胀水平相当低。（二）总体稳健的金融部门和较为有效的监管体系截至2012年末，中国银行业不良贷款率为0.95%，同比下降0.01个百分点。加权平均资本充足率13.3%，同比上升0.5个百分点，加权平均核心资本充足率为10.6%，同比上升0.4个百分点。总体看，即使考虑到经济增速减缓会使不良国际经济评论/2013 年/第 3 期中国资本账户开放与国际收支动态平衡 61