IIS I International Investment Studies 中国社会科学院世界经济与政治研究所 国际投资研究室 Working Paper No. 201405 June9,2014 赵静 jczhaojing@hotmail.com 王宇哲 alIve. cn zhangming@cass.org.cn 郑联 hengls2013a163. com 开放经济体面临的三类系统性风险:文献综述 摘要:本文从私人部门、公共部门与对外部门的角度来梳理开放经济体面临的系统性风险, 指出私人部门的金融脆弱性、公共部门债务高企与对外部门面临的国际收支冲击,是开放经 济体面临的三类最重要风险。更进一步地,本文从金融机构脆弱性、私人部门杠杆率与金融 本文的写作受到中国社会科学院创新工程项目“中国的对外投资战略”的资助,感谢中国社会科学院国 际投资室各位研究人员提出的修改意见,作者文责自负。赵静、王宇晢为清华大学公共管理学院博士研究 生,张明为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资室主任、副研究员。郑联盛为中国社会科学院 金融研究所助理研究员
Working Paper No.201405 June 9, 2014 赵静 jczhaojing@hotmail.com 王宇哲 yuzhe715@live.cn 张明 zhangming@cass.org.cn 郑联盛 zhengls2013@163.com 开放经济体面临的三类系统性风险：文献综述 摘要：本文从私人部门、公共部门与对外部门的角度来梳理开放经济体面临的系统性风险， 指出私人部门的金融脆弱性、公共部门债务高企与对外部门面临的国际收支冲击，是开放经 济体面临的三类最重要风险。更进一步地，本文从金融机构脆弱性、私人部门杠杆率与金融 本文的写作受到中国社会科学院创新工程项目“中国的对外投资战略”的资助，感谢中国社会科学院国 际投资室各位研究人员提出的修改意见，作者文责自负。赵静、王宇哲为清华大学公共管理学院博士研究 生，张明为中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资室主任、副研究员。郑联盛为中国社会科学院 金融研究所助理研究员。 IIS | International Investment Studies 中国社会科学院世界经济与政治研究所 国际投资研究室
1S工作论文 市场脆弱性的角度梳理了私人部门金融脆弱性;从公共部门债务危机、政府救助导致的债务 转移以及主权信用评级下调对金融体系影响的角度分析了公共部门债务问题;从国际收支失 衡、短期资本流动、货币政策溢出效应与货币危机和银行危机的联动等角度讨论了对外部门 的国际收支冲击。不同部门的金融脆弱性会相互传导,并不必然遵循确定的传导顺序。不同 经济体面临的系统性风险的排列组合不同,这就使得金融危机的表现形式、传导顺序与影响 大小迥异 关键词:开放经济体系统性风险私人部门公共部门对外部门 、引言:系统性风险的定义和分类 在美国金融危机之前,系统性风险一般只是作为一个政策的关注而非主要措施,即使在 东亚金融危机等区域性金融危机中,系统性风险也没有得到足够的重视,而将危机反思的重 点倾向于危机产生的根源,比如货币错配、期限错配等。随着全球金融体系的发展,尤其是 进入21世纪以来金融机构之间与金融市场之间相互关联的增强,金融风险对经济体产生冲 击的程度不断加深、范围不断扩大,特别是在本轮金融危机之后,由于巨大的危机发生在金 融制度最为完善的美国,为此,学术界和政策界对系统性风险的认识提升到一个更高的层次, 并认为系统性风险处置是未来金融体系管理政策目标的核心。。 国际清算银行(201,2009)等对系统性风险的定义和防范做出了基础性研究,并率先区分 了系统性风险的产生的时间和空间维度。欧洲央行(2000早期也对系统性风险做了一定的基 础研究。金融危机爆发之后,金融监管当局,比如美联储( Bernanke,2008)、英格兰银行 (2009)和IMF(2010)等国际组织加强了对系统性风险的研究和政策应对, Goodhart(2009) 等学者对系统性风险的研究也逐步加深,基于系统性风险研究的金融宏观审慎管理框架也不 断完善。 目前,国内外学界对系统性风险( Systemic Risk)尚没有达成广泛共识的定义。BS关 于系统性风险的分析得到了较大范围内的认同。BIS(2001,2009)认为,系统性风险则是 一种内生性风险,是指金融体系作为一个整体可能存在的风险及其可能对金融体系本身以及 实体经济所造成的冲击。BIS还通过时间维度和空间维度两个视角来认识分析系统性风险 针对系统性风险的根源分析来看,学者们主要从两类视角来看待系统性风险:一是事件冲击 视角,二是演化视角。 事件冲击视角强调系统性风险的本质在于单个事件对整个经济金融体系造成的宏观冲 击。例如 Bartholomew和 Whalen(1995)认为,系统性风险指的是巨大的、宏观的冲击所
2 IIS 工作论文 市场脆弱性的角度梳理了私人部门金融脆弱性；从公共部门债务危机、政府救助导致的债务 转移以及主权信用评级下调对金融体系影响的角度分析了公共部门债务问题；从国际收支失 衡、短期资本流动、货币政策溢出效应与货币危机和银行危机的联动等角度讨论了对外部门 的国际收支冲击。不同部门的金融脆弱性会相互传导，并不必然遵循确定的传导顺序。不同 经济体面临的系统性风险的排列组合不同，这就使得金融危机的表现形式、传导顺序与影响 大小迥异。 关键词：开放经济体 系统性风险 私人部门 公共部门 对外部门 一、引言：系统性风险的定义和分类 在美国金融危机之前，系统性风险一般只是作为一个政策的关注而非主要措施，即使在 东亚金融危机等区域性金融危机中，系统性风险也没有得到足够的重视，而将危机反思的重 点倾向于危机产生的根源，比如货币错配、期限错配等。随着全球金融体系的发展，尤其是 进入 21 世纪以来金融机构之间与金融市场之间相互关联的增强，金融风险对经济体产生冲 击的程度不断加深、范围不断扩大,特别是在本轮金融危机之后，由于巨大的危机发生在金 融制度最为完善的美国，为此，学术界和政策界对系统性风险的认识提升到一个更高的层次， 并认为系统性风险处置是未来金融体系管理政策目标的核心。。 国际清算银行(2001,2009)等对系统性风险的定义和防范做出了基础性研究，并率先区分 了系统性风险的产生的时间和空间维度。欧洲央行(2000)早期也对系统性风险做了一定的基 础研究。金融危机爆发之后，金融监管当局，比如美联储（Bernanke，2008）、英格兰银行 （2009）和 IMF（2010）等国际组织加强了对系统性风险的研究和政策应对，Goodhart（2009） 等学者对系统性风险的研究也逐步加深，基于系统性风险研究的金融宏观审慎管理框架也不 断完善。 目前，国内外学界对系统性风险（Systemic Risk）尚没有达成广泛共识的定义。BIS关 于系统性风险的分析得到了较大范围内的认同。BIS（2001，2009）认为，系统性风险则是 一种内生性风险，是指金融体系作为一个整体可能存在的风险及其可能对金融体系本身以及 实体经济所造成的冲击。BIS还通过时间维度和空间维度两个视角来认识分析系统性风险。 针对系统性风险的根源分析来看，学者们主要从两类视角来看待系统性风险：一是事件冲击 视角，二是演化视角。 事件冲击视角强调系统性风险的本质在于单个事件对整个经济金融体系造成的宏观冲 击。例如 Bartholomew 和 Whalen（1995）认为，系统性风险指的是巨大的、宏观的冲击所
1S工作论文 产生的适时的、严重的且波及整个经济体的负面影响。 Mishkin(1995)则把系统性风险定 义为突如其来且通常未能预期的事件,该事件会扭曲金融市场的信息,以至于使得金融市场 无法以有效率的方式来分配资源。 Kaufman和 Scott(2003)指出,系统性风险是指一个事 件在一连串机构和市场所构成的系统中带来一系列连续损失的可能性。 Borio and drehmann (2009)研究更加关注金融紧缩时段金融体系的表现,认为金融不稳定性是金融体系在应对 一般性冲击所引致的紧张局势所导致的脆弱性。 Allen and Wood将金融体系稳健性的外部冲 击因素作为研究的重点,认为外部冲击往往是金融风险产生和金融危机爆发的重大根源特 别是流动性冲击和资产价格冲击。 Schinas则将研究的重点置于金融体系的内部,认为金融 体系的内生风险引致的冲击是金融不稳定的重大根源。持有演化视角的学者认为,系统性风 险遵循一个不断演化的过程,应当采用动态演化的观点来理解系统性风险( Icard,2005 Hendricks,2007)。国际清算银行将系统性风险定义为“由于金融机构的任一成员无法完成 契约上的义务,导致其他成员之间产生一连串的负面反应,最终使得整个金融体系陷入困境 的一种危机”。从金融危机的研究中,演进视角大致可以分为三个类别:其一,D-D模型(及 其后的挤兑模型)是一个外部冲击的经典模型,形成了金融危机微观分析的初步框架,认为 外部冲击引致的市场预期变化时多重均衡中不合意均衡产生的决定性因子是危机的根源 ( Diamond and Dybvig,1983)。其二是Alen等发展的传染模型(200),认为危机是通过信息 信贷和价格等渠道进行动态性传染的。其三是 Minsky(1992)和金德尔伯格(2007)等研 究的内生模型,指出金融不稳定性来自于金融体系内生循环累积的风险 无论是事件冲击视角还是演化视角,系统性风险的核心都在于:个体遭受的风险或冲击 经过特定的传导机制导致整个经济金融体系爆发危机。传统硏究系统性风险的文献均关注于 一国内部的系统性风险,例如金融机构的系统性风险和公共部门债务的系统性风险。对于开 放经济体而言,系统性风险的来源和传导机制则更为多样化,而其造成的危机也表现为不同 形式。例如, Rosenberg等(2005)将一个开放经济体分为金融部门(银行)、非金融部门(公 司和家庭)、政府部门(包括中央银行)与对外部门等四大部分,并采用资产负债表分析框 架,阐明了来自一个部门的资产负债表冲击如何影响到其他部门,并识别出货币错配、期限 错配与资本结构错配等三种资产负债表错配。董小君与李宇航(2006)则从金融市场均衡的 角度提出,金融稳定状态下的四种均衡分别为货币供求均衡、资金借贷均衡、资本市场均衡 和国际收支均衡。与之相对应,金融危机也可以分为货币危机、银行危机、资本市场危机和 债务危机等四大类。 在以往研究的基础上,本文将开放经济体所面临的系统性风险分为三类。第一类系统性 风险源自一国内部金融脆弱性的累积,这类风险会引发银行危机和资本市场危机;第二类风
3 IIS 工作论文 产生的适时的、严重的且波及整个经济体的负面影响。Mishkin（1995）则把系统性风险定 义为突如其来且通常未能预期的事件，该事件会扭曲金融市场的信息，以至于使得金融市场 无法以有效率的方式来分配资源。Kaufman 和 Scott（2003）指出，系统性风险是指一个事 件在一连串机构和市场所构成的系统中带来一系列连续损失的可能性。Borio and Drehmann （2009）研究更加关注金融紧缩时段金融体系的表现，认为金融不稳定性是金融体系在应对 一般性冲击所引致的紧张局势所导致的脆弱性。Allen and Wood 将金融体系稳健性的外部冲 击因素作为研究的重点，认为外部冲击往往是金融风险产生和金融危机爆发的重大根源,特 别是流动性冲击和资产价格冲击。1 Schinas 则将研究的重点置于金融体系的内部，认为金融 体系的内生风险引致的冲击是金融不稳定的重大根源。持有演化视角的学者认为，系统性风 险遵循一个不断演化的过程，应当采用动态演化的观点来理解系统性风险（Icard，2005； Hendricks，2007）。国际清算银行将系统性风险定义为“由于金融机构的任一成员无法完成 契约上的义务，导致其他成员之间产生一连串的负面反应，最终使得整个金融体系陷入困境 的一种危机”。从金融危机的研究中，演进视角大致可以分为三个类别：其一，D-D 模型（及 其后的挤兑模型）是一个外部冲击的经典模型，形成了金融危机微观分析的初步框架，认为 外部冲击引致的市场预期变化时多重均衡中不合意均衡产生的决定性因子是危机的根源 （Diamond and Dybvig,1983）。其二是 Allen 等发展的传染模型(2000)，认为危机是通过信息、 信贷和价格等渠道进行动态性传染的。其三是 Minsky（1992）和金德尔伯格（2007）等研 究的内生模型，指出金融不稳定性来自于金融体系内生循环累积的风险。 无论是事件冲击视角还是演化视角，系统性风险的核心都在于：个体遭受的风险或冲击 经过特定的传导机制导致整个经济金融体系爆发危机。传统研究系统性风险的文献均关注于 一国内部的系统性风险，例如金融机构的系统性风险和公共部门债务的系统性风险。对于开 放经济体而言，系统性风险的来源和传导机制则更为多样化，而其造成的危机也表现为不同 形式。例如，Rosenberg 等（2005）将一个开放经济体分为金融部门（银行）、非金融部门（公 司和家庭）、政府部门（包括中央银行）与对外部门等四大部分，并采用资产负债表分析框 架，阐明了来自一个部门的资产负债表冲击如何影响到其他部门，并识别出货币错配、期限 错配与资本结构错配等三种资产负债表错配。董小君与李宇航（2006）则从金融市场均衡的 角度提出，金融稳定状态下的四种均衡分别为货币供求均衡、资金借贷均衡、资本市场均衡 和国际收支均衡。与之相对应，金融危机也可以分为货币危机、银行危机、资本市场危机和 债务危机等四大类。 在以往研究的基础上，本文将开放经济体所面临的系统性风险分为三类。第一类系统性 风险源自一国内部金融脆弱性的累积，这类风险会引发银行危机和资本市场危机；第二类风
1S工作论文 险是由一国内部持续的财政赤字与高企的政府债务所造成,可能引发债务危机;第三类风险 是一国国际收支的持续性失衡,这可能引发由汇率急剧贬值造成的货币危机。在以下部分中 本文将按照这一框架,对开放经济体系统性风险的相关理论与实证研究进行梳理。 二、私人部门的系统性风险:金融脆弱性 金融体系的健康对一国而言至关重要。这不仅因为它们极其脆弱,而且它们对整个经济 而言十分重要,与其他部门联系紧密,一旦出现问题,就会感染到其他行业( Davis,1995)。 Minsky(1982)最早提出了“金融脆弱性假说”的分析框架。他指出金融业高负债经营的 行业特点决定了金融体系的内在脆弱性。随着后来学者们对金融脆弱性研究的深入,其概念 逐渐拓展到更广义的金融范畴,可以泛指一切融资领域的风险积聚。不同于 Minsky(l982) 从银行角度出发对金融脆弱性的研究, Kregel(1997)从企业角度来研究信贷市场上的脆弱 性。我们结合上述两条研究路径和其他的代表性研究,将引发金融脆弱性的来源分为金融机 构脆弱性、私人部门高杠杆率和金融市场脆弱性三个方面。 1、金融机构脆弱性 作为现代金融业的核心,银行的系统性风险具有强烈的传染性。以银行挤兑为代表的流 动性风险及其传染效应是金融机构脆弱性最重要的表现。 Diamond和 Dybvig(1983)开创性 地提出了DD模型。该模型指出,储户对银行的信心决定了银行部门的稳定性。如果储户关 注到其他储户的取款行为,就会对银行流动性产生怀疑,进而参加挤兑,形成自我实现的恶 性循环。 Jacklin和 Bhattacharya(1988)则声称,储户获知银行经营状况不佳才是引发挤兑 的原因,即挤兑是由银行经营指标变动所引发的系统性事件。尽管存款保险制度的引入可以 直接减少挤兑威胁,但金融机构脆弱性并没有被完全消除。 Masson(199、 Corsetti等(1999a, b)以及 Krugman(1999)等指出,监管和监督机制不够完善的金融体系、政府担保所带 的道德风险和过度投资、裙带资本主义,以及固定汇率制度造成的扭曲也可能是造成银行脆 弱性的其他原因。 尽管最近几十年来,银行在金融系统中的地位不断下降,但是带有以下特征的关键性银 行仍是金融系统性风险的主要来源之一( Hendricks等,2007):一是银行杠杆率过高,股本 占总资产比率在%至10%之间;二是短期存款在银行负债中占很大比重:三是业务范围和 复杂性使得外界对银行的真实财务状况进行评估的难度较大;四是银行业务的顺周期性很强
4 IIS 工作论文 险是由一国内部持续的财政赤字与高企的政府债务所造成，可能引发债务危机；第三类风险 是一国国际收支的持续性失衡，这可能引发由汇率急剧贬值造成的货币危机。在以下部分中， 本文将按照这一框架，对开放经济体系统性风险的相关理论与实证研究进行梳理。 二、私人部门的系统性风险：金融脆弱性 金融体系的健康对一国而言至关重要。这不仅因为它们极其脆弱，而且它们对整个经济 而言十分重要，与其他部门联系紧密，一旦出现问题，就会感染到其他行业（Davis，1995）。 Minsky（1982）最早提出了“金融脆弱性假说”的分析框架。他指出金融业高负债经营的 行业特点决定了金融体系的内在脆弱性。随着后来学者们对金融脆弱性研究的深入，其概念 逐渐拓展到更广义的金融范畴，可以泛指一切融资领域的风险积聚。不同于Minsky（1982） 从银行角度出发对金融脆弱性的研究，Kregel（1997）从企业角度来研究信贷市场上的脆弱 性。我们结合上述两条研究路径和其他的代表性研究，将引发金融脆弱性的来源分为金融机 构脆弱性、私人部门高杠杆率和金融市场脆弱性三个方面。 1、金融机构脆弱性 作为现代金融业的核心，银行的系统性风险具有强烈的传染性。以银行挤兑为代表的流 动性风险及其传染效应是金融机构脆弱性最重要的表现。Diamond和Dybvig（1983）开创性 地提出了D-D模型。该模型指出，储户对银行的信心决定了银行部门的稳定性。如果储户关 注到其他储户的取款行为，就会对银行流动性产生怀疑，进而参加挤兑，形成自我实现的恶 性循环。Jacklin和Bhattacharya（1988）则声称，储户获知银行经营状况不佳才是引发挤兑 的原因，即挤兑是由银行经营指标变动所引发的系统性事件。尽管存款保险制度的引入可以 直接减少挤兑威胁，但金融机构脆弱性并没有被完全消除。Masson（1999）、Corsetti等（1999a， b）以及Krugman（1999）等指出，监管和监督机制不够完善的金融体系、政府担保所带来 的道德风险和过度投资、裙带资本主义，以及固定汇率制度造成的扭曲也可能是造成银行脆 弱性的其他原因。 尽管最近几十年来，银行在金融系统中的地位不断下降，但是带有以下特征的关键性银 行仍是金融系统性风险的主要来源之一（Hendricks等，2007）：一是银行杠杆率过高，股本 占总资产比率在5%至10%之间；二是短期存款在银行负债中占很大比重；三是业务范围和 复杂性使得外界对银行的真实财务状况进行评估的难度较大；四是银行业务的顺周期性很强
1S工作论文 且信贷投放过分看重短期收益;五是银行忽视了员工行为的法律和监管风险。刘春航和朱元 倩(2011)指出,银行业主要面临来自宏观经济的外部冲击与自身经营脆弱性这两大不确定 因素,可能引发个别银行倒闭等单体风险,再经过银行体系内部的传染和放大,进而造成多 家银行倒闭或银行服务的中断,形成系统性风险。本轮金融危机之后,系统重要性金融机构 及其导致的金融体系脆弱性得到了较大的关注,并认为是系统性风险的重要根源之一,“大 而不倒”和“系统重要性”问题的研究成为一个重要议题(G20,2009;ECB,2010)。 金融机构脆弱性所带来的系统性风险会对实体经济造成巨大冲击。银行信贷的稳定性对 新兴市场国家尤为重要。具有系统重要性的银行一旦失去偿付能力,将会导致信贷规模下降、 引发挤兑行为,进而扰乱金融市场,并带来资产价格的下降( Council of Economic advisers, 1999)。而对于存款保险制度不够完善的国家而言,关闭失去偿付能力的银行会冻结大部分 银行存款,从而强化了对国内消费的冲击( Dermine,1996)。不仅如此,储户和其他银行 股东的损失将会使得危机从银行蔓延至整个金融行业甚至实体经济,从而导致经济萧条 ( Federal Reserve Bank of Minneapolis,1999)。与此同时,资产价格(特别是房地产和股 票价格)也会急剧下降。例如, Herring和 Wachter(1998)通过分析美国、澳大利亚、日本 和泰国房地产繁荣与银行危机之间的关联,指出银行信贷是推动房地产价格持续高于长期均 衡价格的重要原因。 Thukral(2013)研究了欧洲债务危机期间银行和主权信用风险在持续 性、程度及本质上的联系,发现即使将财政变量(包括债务占GDP的比重和经常项目余额) 引入,主权风险溢价也存在银行主导( bank dominance)的现象。 金融机构脆弱性还会进一步引发货币问题,这对实施固定或准固定汇率制度的小型开放 经济体而言更为明显。当资产价格泡沫问题变得严重时,储户可能将其存款(特别是外币存 款)转移到他们认为安全的银行,包括本地的外资银行和外国银行。进一步地,当市场质疑 该国政府提供存款担保的能力或承诺时,投资者会将其资金转移至国外。资本外流导致该国 货币产生贬值压力,而一旦该国动用外汇储备加以干预,这就会导致外汇储备流失。外汇储 备的快速流失会降低该国政府救助本国金融机构的能力,从而导致储户信心进一步下降,进 而加剧资本外流,这就形成了一个恶性循环( Kaufman,2000) 此外,金融机构脆弱性还会影响国际收支。 Kaminsky和 Reinhart(1999指出,在上世 纪80年代资本市场高度管制的时期,银行危机和国际收支危机之间没有明显的相关性。但随 着金融市场自由化的推进,二者的联系日趋紧密。通常情况下,银行危机在国际收支危机之 前发生,即前者可以帮助预测后者。但二者间的因果关系并非单向,并且两类危机爆发之前 都伴随着经济衰退或低于正常水平的经济增长(可能源自贸易条件恶化、汇率高估或信贷成
5 IIS 工作论文 且信贷投放过分看重短期收益；五是银行忽视了员工行为的法律和监管风险。刘春航和朱元 倩（2011）指出，银行业主要面临来自宏观经济的外部冲击与自身经营脆弱性这两大不确定 因素，可能引发个别银行倒闭等单体风险，再经过银行体系内部的传染和放大，进而造成多 家银行倒闭或银行服务的中断，形成系统性风险。本轮金融危机之后，系统重要性金融机构 及其导致的金融体系脆弱性得到了较大的关注，并认为是系统性风险的重要根源之一，“大 而不倒”和“系统重要性”问题的研究成为一个重要议题（G20，2009；ECB，2010）。 金融机构脆弱性所带来的系统性风险会对实体经济造成巨大冲击。银行信贷的稳定性对 新兴市场国家尤为重要。具有系统重要性的银行一旦失去偿付能力，将会导致信贷规模下降、 引发挤兑行为，进而扰乱金融市场，并带来资产价格的下降（Council of Economic Advisers， 1999）。而对于存款保险制度不够完善的国家而言，关闭失去偿付能力的银行会冻结大部分 银行存款，从而强化了对国内消费的冲击（Dermine，1996）。不仅如此，储户和其他银行 股东的损失将会使得危机从银行蔓延至整个金融行业甚至实体经济，从而导致经济萧条 （Federal Reserve Bank of Minneapolis，1999）。与此同时，资产价格（特别是房地产和股 票价格）也会急剧下降。例如，Herring和Wachter（1998）通过分析美国、澳大利亚、日本 和泰国房地产繁荣与银行危机之间的关联，指出银行信贷是推动房地产价格持续高于长期均 衡价格的重要原因。Thukral（2013）研究了欧洲债务危机期间银行和主权信用风险在持续 性、程度及本质上的联系，发现即使将财政变量（包括债务占GDP 的比重和经常项目余额） 引入，主权风险溢价也存在银行主导（bank dominance）的现象。 金融机构脆弱性还会进一步引发货币问题，这对实施固定或准固定汇率制度的小型开放 经济体而言更为明显。当资产价格泡沫问题变得严重时，储户可能将其存款（特别是外币存 款）转移到他们认为安全的银行，包括本地的外资银行和外国银行。进一步地，当市场质疑 该国政府提供存款担保的能力或承诺时，投资者会将其资金转移至国外。资本外流导致该国 货币产生贬值压力，而一旦该国动用外汇储备加以干预，这就会导致外汇储备流失。外汇储 备的快速流失会降低该国政府救助本国金融机构的能力，从而导致储户信心进一步下降，进 而加剧资本外流，这就形成了一个恶性循环（Kaufman，2000）。 此外，金融机构脆弱性还会影响国际收支。Kaminsky和Reinhart（1999）指出，在上世 纪80年代资本市场高度管制的时期，银行危机和国际收支危机之间没有明显的相关性。但随 着金融市场自由化的推进，二者的联系日趋紧密。通常情况下，银行危机在国际收支危机之 前发生，即前者可以帮助预测后者。但二者间的因果关系并非单向，并且两类危机爆发之前 都伴随着经济衰退或低于正常水平的经济增长（可能源自贸易条件恶化、汇率高估或信贷成