《2014年第2季度中国跨境资本流动报告》之专题报告——国际资本流动的驱动因素:新兴市场经济体与发达经济体的比较

IIS I International Investment Studies 中国社会科学院世界经济与政治研究所 国际投资研究室 Quarterly Report No. 201417 July 28, 鱼最 xiaos(@cass.org.cn 《2014年第2季度中国跨境资本流动报告》之专题报告 国际资本流动的驱动因素:新兴市场经济体与发达经济体的比较 摘要:本文研究了过去十余年52个经济体面临的各类资本流动的驱动因素。对新兴市 场经济体而言,本国经济增长率是最重要的拉动因素,而全球风险偏好与美国经济增长率是 最重要的推动因素;对发达国家而言,本币汇率变动率是最重要的拉动因素,而美国经济增 长率是最重要的推动因素。在市场平静时期,本币汇率变动与经济增长率是新兴市场经济体 张明:中国社会科学院世界经济与政治研究所通信地址:北京市建国门内大街5号中国社会科学 院世界经济与政治研究所100732电子信箱:zhangming@cass.org.cn:肖立晟(通讯作者):中国社会科 学院世界经济与政治硏究所通信地址:北京市建国门内大街5号中国社会科学院世界经济与政治硏究 所100732电子信箱:xiaos@cass.org.cn 本文的写作获得中组部首批青年拔尖人才支持计划“中国政府应如何系统地管理短期国际资本流动”、 教育部重大攻关项目(批准号:09z00016、11zD0022)、教育部重点研究基地重大项目(批准号 2009JD790027)、教育部新世纪优秀人才支持计划“人民币汇率形成机制问題研究”、国家自然科学基金项 目(批准号71241017)、国家社会科学基金重点项目(批准号11AG001)、国家社科基金青年项目(批准号: 12CL050)、中国社会科学院创新工程项目《中国的对外投资战略》与《国际货币金融体系改革与中国的政 策选择》、中国社科院世经政所所级重点课题《中国对外金融资产负债失衡与金融调整》、中国社科院世界 经济预测与政策模拟实验室的资助。感谢匿名审稿人提出的宝贵修改意见,感谢王永中、刘东民、杨盼盼 李远芳、陆婷、马光荣、王道平提出的意见与建议,作者文责自负

Quarterly Report No.201417 July 28, 2014 张 明 zhangming@cass.org.cn 肖立晟 xiaols@cass.org.cn 《2014 年第 2 季度中国跨境资本流动报告》之专题报告 国际资本流动的驱动因素：新兴市场经济体与发达经济体的比较 摘 要：本文研究了过去十余年 52 个经济体面临的各类资本流动的驱动因素。对新兴市 场经济体而言，本国经济增长率是最重要的拉动因素，而全球风险偏好与美国经济增长率是 最重要的推动因素；对发达国家而言，本币汇率变动率是最重要的拉动因素，而美国经济增 长率是最重要的推动因素。在市场平静时期，本币汇率变动与经济增长率是新兴市场经济体  张明：中国社会科学院世界经济与政治研究所 通信地址：北京市建国门内大街 5 号 中国社会科学 院世界经济与政治研究所 100732 电子信箱：zhangming@cass.org.cn；肖立晟（通讯作者）：中国社会科 学院世界经济与政治研究所 通信地址：北京市建国门内大街 5 号 中国社会科学院世界经济与政治研究 所 100732 电子信箱：xiaols@cass.org.cn。 本文的写作获得中组部首批青年拔尖人才支持计划“中国政府应如何系统地管理短期国际资本流动”、 教育部重大攻关项目（批准号：09JZD0016、11JZD0022）、教育部重点研究基地重大项目（批准号： 2009JJD790027）、教育部新世纪优秀人才支持计划“人民币汇率形成机制问题研究”、国家自然科学基金项 目（批准号 71241017）、国家社会科学基金重点项目（批准号 11AGJ001）、国家社科基金青年项目（批准号： 12CJL050）、中国社会科学院创新工程项目《中国的对外投资战略》与《国际货币金融体系改革与中国的政 策选择》、中国社科院世经政所所级重点课题《中国对外金融资产负债失衡与金融调整》、中国社科院世界 经济预测与政策模拟实验室的资助。感谢匿名审稿人提出的宝贵修改意见，感谢王永中、刘东民、杨盼盼、 李远芳、陆婷、马光荣、王道平提出的意见与建议，作者文责自负。 IIS | International Investment Studies 中国社会科学院世界经济与政治研究所 国际投资研究室

1S中国跨境资本流动报告 短期资本流动的重要驱动因素,但这些因素在市场动荡时期不再显著;在市场动荡时期,利 差与经济增长率对发达国家短期资本流动的影响会转而变得显著。基于面板ⅤAR方差分解 的结果表明,vX风险指数和利率水平变化对新兴市场经济体短期资本流动的解释能力较强。 关键词:全球金融危机国际资本流动拉动因素推动因素 JEL: F30 F31 F32 文献标识码:A 文章编号: 引言 全球金融危机爆发后,新兴市场国家的国际资本流动规模从2007年1.24万亿美元的历 史高点急速收缩至2008年的6705亿美元,随着发达国家通过量化宽松货币政策大量释放流 动性,2010年流入新兴市场的国际资本又快速反弹至109万亿美元。1国际资本流动的大 幅波动对新兴市场经济体造成了巨大冲击,增加了金融系统的不稳定性 在此期间,国际资本流动的驱动因素成为经济学家和政策当局关注的焦点。国际资本流 动的驱动因素一般分为推动因素( Pushing Factors)与拉动因素( Pulling factors两大类 ( Fernandez-Aias,1996:IMF,2011)2。推动因素是指影响国际资本流向特定国家的全球 性因素,即影响国际资本供给层面的因素;拉动因素是指引导国际资本流向特定国家的国内 因素,即影响国际资本需求层面的因素。在本文中,我们沿用这一划分方法,把导致资本流 入某国的外部因素称之为推动因素,将导致资本流入某国的国内因素称之为拉动因素。 在全球金融危机爆发之前,大多数研究表明新兴市场国家国际资本流动主要受拉动因素 影响,然而,随着全球资本市场投资者风险偏好发生显著变化,推动因素的作用日益显著 甚至威胁到一国金融体系的稳定。IMF(2010)首次公开表示新兴市场国家在面对资本流动 大幅波动时可以考虑施加资本管制。 如何有效识别和度量两类驱动因素(拉动和推动)对新兴市场国际资本流动的影响,成 为当前学术界和实务界的重点研究对象。对资本流入驱动因素的识别,有助于增强资本流动 管理的有效性。如果导致资本流入主要是拉动因素,则仅凭资本流入国进行国内政策调整就 能有效地降低资本流入:如果导致资本流入主要是推动因素,则对国际资本流动的管理就离 不开资本来源国的努力:如果拉动因素与推动因素同时发挥着重要作用,那么资本流入国与 来源国就必须加强政策协调以管理资本流动。因此,对国际资本流动驱动因素的比较和分解 1数据来源: nstitute International finance(F) 2也有学者分为结构性因素和周期性因素,两种分类方法侧重点不同,且互有交叉,详细分析请参见文献 综述部分的表1

2 IIS 中国跨境资本流动报告 短期资本流动的重要驱动因素，但这些因素在市场动荡时期不再显著；在市场动荡时期，利 差与经济增长率对发达国家短期资本流动的影响会转而变得显著。基于面板 VAR 方差分解 的结果表明，VIX 风险指数和利率水平变化对新兴市场经济体短期资本流动的解释能力较强。 关键词：全球金融危机 国际资本流动 拉动因素 推动因素 JEL：F30 F31 F32 文献标识码：A 文章编号： 一、引 言 全球金融危机爆发后，新兴市场国家的国际资本流动规模从 2007 年 1.24 万亿美元的历 史高点急速收缩至 2008 年的 6705 亿美元，随着发达国家通过量化宽松货币政策大量释放流 动性，2010 年流入新兴市场的国际资本又快速反弹至 1.09 万亿美元。1 国际资本流动的大 幅波动对新兴市场经济体造成了巨大冲击，增加了金融系统的不稳定性。 在此期间，国际资本流动的驱动因素成为经济学家和政策当局关注的焦点。国际资本流 动的驱动因素一般分为推动因素（Pushing Factors）与拉动因素（Pulling Factors）两大类 （Fernandez-Arias，1996；IMF，2011）2。推动因素是指影响国际资本流向特定国家的全球 性因素，即影响国际资本供给层面的因素；拉动因素是指引导国际资本流向特定国家的国内 因素，即影响国际资本需求层面的因素。在本文中，我们沿用这一划分方法，把导致资本流 入某国的外部因素称之为推动因素，将导致资本流入某国的国内因素称之为拉动因素。 在全球金融危机爆发之前，大多数研究表明新兴市场国家国际资本流动主要受拉动因素 影响，然而，随着全球资本市场投资者风险偏好发生显著变化，推动因素的作用日益显著， 甚至威胁到一国金融体系的稳定。IMF（2010）首次公开表示新兴市场国家在面对资本流动 大幅波动时可以考虑施加资本管制。 如何有效识别和度量两类驱动因素（拉动和推动）对新兴市场国际资本流动的影响，成 为当前学术界和实务界的重点研究对象。对资本流入驱动因素的识别，有助于增强资本流动 管理的有效性。如果导致资本流入主要是拉动因素，则仅凭资本流入国进行国内政策调整就 能有效地降低资本流入；如果导致资本流入主要是推动因素，则对国际资本流动的管理就离 不开资本来源国的努力；如果拉动因素与推动因素同时发挥着重要作用，那么资本流入国与 来源国就必须加强政策协调以管理资本流动。因此，对国际资本流动驱动因素的比较和分解 1 数据来源：Institute International Finance（IIF）。 2 也有学者分为结构性因素和周期性因素，两种分类方法侧重点不同，且互有交叉，详细分析请参见文献 综述部分的表 1

1S中国跨境资本流动报告 有重要的理论价值和政策含义 本文致力于研究2000年以来的国际资本流动的驱动因素,试图识别最重要的推动因素 与拉动因素,进而对如何更好地管理国际资本流动提出富有针对性的政策建议。本文的主要 贡献如下:其一,首次系统比较了样本期间新兴市场国家和发达国家各自面临的三类国际资 本流动3的驱动因素:其二,利用非线性最小二乘法分析了全球金融市场平静时期与动荡时 期内,新兴市场国家与发达国家各类资本流动的驱动因素之影响程度的变化;其三,分析了 不同因素对新兴市场国家资本流动的短期和长期影响,为货币当局找到出应对资本流动冲击 的准确时机提供参考。 本文之所以要区分短期资本流动、净资本流动与总资本流动。原因在于这三类资本流动 对一国宏观经济与金融市场的影响程度迥异。一般而言,净资本流动与一国的国际收支失衡 (经常账户失衡)、本币汇率升值或贬值压力密切相关:总资本流动与一国金融市场风险(例 如商业银行的风险敞口、一国对特定国家的风险敞口)密切相关;而短期资本流动通常与 国宏观经济与金融市场的短期波动密切相关。事实上,对总资本流动进行研究,已经成为过 去五年来开放宏观经济学的一大发展趋势 本文的结构安排如下:第二部分在梳理文献的基础上总结国际资本流动的主要驱动因素, 第三部分通过如下两个维度展开对比分析:一是分析新兴市场经济体与发达经济体各自面临 资本流动的驱动因素,二是分析短期资本净流动、净资本流动与总资本流动各自的主要驱动 因素:第四部分对比推动因素和拉动因素对新兴市场经济体短期国际资本流动的解释力度: 第五部分是结论以及如何更好地管理国际资本流动的政策建议。 文献综述 1973年布雷顿森林体系解体之后,国际货币体系走向浮动汇率制,与此同时,金融全 球化与自由化在全球迅速展开,越来越多的国家开始放弃资本项目管制转而支持金融开放 这使得资本的跨境流动日趋活跃。随着国际金融环境的变化以及国际资本流动方向与规模的 变化,经济学家对国际资本流动驱动因素的理解也日益深入 Chuhan等(1993)较早地区分了影响国际资本流动的全球性因素与国别性因素。其研 究发现,在由美国流向拉美国家与亚洲国家的股权与债权资本流动中,全球性因素(例如美 国利率的下降与美国工业产出的下滑)与国别性因素均发挥着重要作用。其中股权性资本流 动对全球性因素更为敏感,而债权性资本流动对诸如国家信用评级和债券二级市场交易价格 别是短期资本流动、净资本流动和总资本流动

3 IIS 中国跨境资本流动报告 有重要的理论价值和政策含义。 本文致力于研究 2000 年以来的国际资本流动的驱动因素，试图识别最重要的推动因素 与拉动因素，进而对如何更好地管理国际资本流动提出富有针对性的政策建议。本文的主要 贡献如下：其一，首次系统比较了样本期间新兴市场国家和发达国家各自面临的三类国际资 本流动3的驱动因素；其二，利用非线性最小二乘法分析了全球金融市场平静时期与动荡时 期内，新兴市场国家与发达国家各类资本流动的驱动因素之影响程度的变化；其三，分析了 不同因素对新兴市场国家资本流动的短期和长期影响，为货币当局找到出应对资本流动冲击 的准确时机提供参考。 本文之所以要区分短期资本流动、净资本流动与总资本流动。原因在于这三类资本流动 对一国宏观经济与金融市场的影响程度迥异。一般而言，净资本流动与一国的国际收支失衡 （经常账户失衡）、本币汇率升值或贬值压力密切相关；总资本流动与一国金融市场风险（例 如商业银行的风险敞口、一国对特定国家的风险敞口）密切相关；而短期资本流动通常与一 国宏观经济与金融市场的短期波动密切相关。事实上，对总资本流动进行研究，已经成为过 去五年来开放宏观经济学的一大发展趋势。 本文的结构安排如下：第二部分在梳理文献的基础上总结国际资本流动的主要驱动因素， 第三部分通过如下两个维度展开对比分析：一是分析新兴市场经济体与发达经济体各自面临 资本流动的驱动因素，二是分析短期资本净流动、净资本流动与总资本流动各自的主要驱动 因素；第四部分对比推动因素和拉动因素对新兴市场经济体短期国际资本流动的解释力度； 第五部分是结论以及如何更好地管理国际资本流动的政策建议。 二、 文献综述 1973 年布雷顿森林体系解体之后，国际货币体系走向浮动汇率制，与此同时，金融全 球化与自由化在全球迅速展开，越来越多的国家开始放弃资本项目管制转而支持金融开放， 这使得资本的跨境流动日趋活跃。随着国际金融环境的变化以及国际资本流动方向与规模的 变化，经济学家对国际资本流动驱动因素的理解也日益深入。 Chuhan 等（1993）较早地区分了影响国际资本流动的全球性因素与国别性因素。其研 究发现，在由美国流向拉美国家与亚洲国家的股权与债权资本流动中，全球性因素（例如美 国利率的下降与美国工业产出的下滑）与国别性因素均发挥着重要作用。其中股权性资本流 动对全球性因素更为敏感，而债权性资本流动对诸如国家信用评级和债券二级市场交易价格 3 分别是短期资本流动、净资本流动和总资本流动

1S中国跨境资本流动报告 等国别性因素更为敏感。 Taylor和Sano(1997)的分析表明,全球性因素与国别性因素在 股权资本向新兴市场经济体的长期流动中发挥着同等重要的作用,但在决定债权资本流动方 面,全球性因素要比国别性因素重要得多,例如美国利率在流向新兴市场经济体的短期组合 投资中发挥着格外重要的作用 o Griffin等(2004)对高频跨国股权资本流动的研究发现,全 球股票投资回报率与本国股票投资回报率在其中扮演着同等重要的角色。 Fernandez-Aias(1996)对中等收入国家在1989年后资本流动的研究发现,上述资本 流动主要是由推动因素(特别是国际利率水平的下降)导致的,而拉动因素扮演的角色有限 IMF(2011b)则指出,在1980年至2010年期间,无论是在发达经济体还是在新兴市场经 济体面临的国际资本流动中,拉动因素的作用均显著高于推动因素。然而,推动因素对新兴 市场经济体资本流动的贡献,要显著地高于对发达经济体资本流动的贡献。而且从1990年 代中后期至今,推动因素对新兴市场经济体资本流动的贡献显著上升 全球金融危机爆发后,国际资本流动对新兴市场经济体的冲击成为学术界和政府当局关 注的焦点问题。 Milesi- Ferretti和le(2011)的研究表明,在全球金融危机期间,国际资本 流动的主要驱动因素是投资者的风险因子。当投资者普遍对未来前景持悲观预期时,新兴市 场经济体的资本流入会出现突然中止的现象;当投资者恢复信心后,国际资本流动的流入规 模与新兴市场经济体的金融一体化以及国内宏观经济状况密切相关。这表明,经济处于危机 和正常两种不同状态时,国际资本流动的驱动因素存在较大差异。 fratzscher(2011)的研 究也表明,在美国次贷危机爆发前与过程中,推动因素发挥了主导作用,而从2009年起 拉动因素逐渐取代推动因素而发挥主导作用。 为了进一步考察全球金融危机期间国际资本流动的异常波动, Forbes和 Warnock(2011) 将国际资本流动的异常现象分为四类:资本激增( surge)、突然中止、资本外逃( capital flight) 和资本收缩( retrenchment)。然而,他们的研究结果却表明,全球的推动因素——流动性状 况和全球平均利率水平——并不显著,国内经济增长的变化则是资本的突然中止和激增的最 主要的决定因素。之所以 Forbes和 Warnock(2011)与 Fratzscher(2011)会出现完全相反 的结果,其很大一部分原因是样本选择的差异: Forbes和 Warnock(2011)选择的是宏观经 济统计中的国际资本总流动数据( gross capital flow); Fratzscher(2011)采用的是微观金融 企业层面的资产组合数据( portfolio flow data at daily)。显然,这两类资本流动的风险敏感 程度并不完全相同。 在 Forbes和 Warnock(2011)的基础上, Ghosh等(2012)采用净资本流动,考察了新 兴市场资本流动激增发生的概率和规模的决定因素。他们的研究结果表明,全球推动因素是

4 IIS 中国跨境资本流动报告 等国别性因素更为敏感。Taylor 和 Sarno（1997）的分析表明，全球性因素与国别性因素在 股权资本向新兴市场经济体的长期流动中发挥着同等重要的作用，但在决定债权资本流动方 面，全球性因素要比国别性因素重要得多，例如美国利率在流向新兴市场经济体的短期组合 投资中发挥着格外重要的作用。Griffin 等（2004）对高频跨国股权资本流动的研究发现，全 球股票投资回报率与本国股票投资回报率在其中扮演着同等重要的角色。 Fernandez-Arias（1996）对中等收入国家在 1989 年后资本流动的研究发现，上述资本 流动主要是由推动因素（特别是国际利率水平的下降）导致的，而拉动因素扮演的角色有限。 IMF（2011b）则指出，在 1980 年至 2010 年期间，无论是在发达经济体还是在新兴市场经 济体面临的国际资本流动中，拉动因素的作用均显著高于推动因素。然而，推动因素对新兴 市场经济体资本流动的贡献，要显著地高于对发达经济体资本流动的贡献。而且从 1990 年 代中后期至今，推动因素对新兴市场经济体资本流动的贡献显著上升。 全球金融危机爆发后，国际资本流动对新兴市场经济体的冲击成为学术界和政府当局关 注的焦点问题。Milesi-Ferretti 和 Tille (2011)的研究表明，在全球金融危机期间，国际资本 流动的主要驱动因素是投资者的风险因子。当投资者普遍对未来前景持悲观预期时，新兴市 场经济体的资本流入会出现突然中止的现象；当投资者恢复信心后，国际资本流动的流入规 模与新兴市场经济体的金融一体化以及国内宏观经济状况密切相关。这表明，经济处于危机 和正常两种不同状态时，国际资本流动的驱动因素存在较大差异。Fratzscher（2011）的研 究也表明，在美国次贷危机爆发前与过程中，推动因素发挥了主导作用，而从 2009 年起， 拉动因素逐渐取代推动因素而发挥主导作用。 为了进一步考察全球金融危机期间国际资本流动的异常波动，Forbes和Warnock（2011） 将国际资本流动的异常现象分为四类：资本激增（surge）、突然中止、资本外逃（capital flight） 和资本收缩（retrenchment）。然而，他们的研究结果却表明，全球的推动因素——流动性状 况和全球平均利率水平——并不显著，国内经济增长的变化则是资本的突然中止和激增的最 主要的决定因素。之所以 Forbes 和 Warnock（2011）与 Fratzscher（2011）会出现完全相反 的结果，其很大一部分原因是样本选择的差异：Forbes 和 Warnock（2011）选择的是宏观经 济统计中的国际资本总流动数据（gross capital flow）；Fratzscher（2011）采用的是微观金融 企业层面的资产组合数据（portfolio flow data at daily）。显然，这两类资本流动的风险敏感 程度并不完全相同。 在 Forbes 和 Warnock（2011）的基础上，Ghosh 等（2012)采用净资本流动，考察了新 兴市场资本流动激增发生的概率和规模的决定因素。他们的研究结果表明，全球推动因素是

1S中国跨境资本流动报告 触发新兴市场资本流动激增的主要原因;一旦出现资本流动激增,国内因素则决定了资本流 动的规模。 Obstfeld(2010)指出,过去20年来国际货币体系的一个突出特征是总国际投资头寸 ( gross international investment position)激增到史无前例的水平,这是导致国际金融危机频 发的重要背景。 Obstfeld(2012a)进一步指出,尽管研究国际资本净流动也很重要,但是国 际资本总流动能够更好地反映各种类型的经济冲击对一国资产负债表的影响。国际总资产负 债头寸的上升不仅反映了全球范围内收入风险的更优配置,也可能造成经济冲击在国家之间 传导,而且还可能产生强烈的放大效应。因此,本文在研究资本流动的驱动因素时,将同时 考虑短期资本净流入、资本净流入与资本总流入三类因变量 从上述实证文献的回顾中不难发现,在新兴市场经济体面临的国际资本流动中,究竟是 推动因素还是拉动因素发挥着主要作用,目前尚无定论,对不同国家在不同区间内的实证研 究,很可能得出不同的结论。 Ghosh等(2012)指出,推动因素是导致国际资本从发达经济 体流向新兴市场经济体的主要因素,而拉动因素是决定国际资本最终流入哪些特定的新兴市 场经济体的主要因素。由于在每一轮大规模的资本流动过程中,并非所有新兴市场经济体都 面临着资本流入,这恰好说明,推动因素与拉动因素都在国际资本流动过程中发挥了重要作 用 IMF(2011)在区分推动因素与拉动因素的基础上,进一步区分了周期性因素与结构性 因素。周期性因素与全球经济和国别经济的周期性变动有关,而结构性因素则与全球和国别 经济中的制度性因素或中长期因素有关。IMF(2010)指出,全球结构性因素包括发达经济 体的人口老龄化、新兴市场经济体与发达经济体在潜在增长率方面的持续差异、全球金融市 场的信息技术改进与投资者本国偏好的下降等,而全球周期性因素则包括全球流动性以及国 际机构投资者风险偏好的变化等。表1综合了上述两种分类方法,将国际资本流动的驱动因 素分为如下四大类 表1国际资本流动的驱动因素之分类 周期性因素 结构性因素 拉动因素商品价格高企 资本流入国资产负债表的改善 资本流入国利率 资本流入国的高经济增长率 资本流入国低通胀 资本流入国的贸易开放度

5 IIS 中国跨境资本流动报告 触发新兴市场资本流动激增的主要原因；一旦出现资本流动激增，国内因素则决定了资本流 动的规模。 Obstfeld（2010）指出，过去 20 年来国际货币体系的一个突出特征是总国际投资头寸 （gross international investment position）激增到史无前例的水平，这是导致国际金融危机频 发的重要背景。Obstfeld（2012a）进一步指出，尽管研究国际资本净流动也很重要，但是国 际资本总流动能够更好地反映各种类型的经济冲击对一国资产负债表的影响。国际总资产负 债头寸的上升不仅反映了全球范围内收入风险的更优配置，也可能造成经济冲击在国家之间 传导，而且还可能产生强烈的放大效应。因此，本文在研究资本流动的驱动因素时，将同时 考虑短期资本净流入、资本净流入与资本总流入三类因变量。 从上述实证文献的回顾中不难发现，在新兴市场经济体面临的国际资本流动中，究竟是 推动因素还是拉动因素发挥着主要作用，目前尚无定论，对不同国家在不同区间内的实证研 究，很可能得出不同的结论。Ghosh 等（2012）指出，推动因素是导致国际资本从发达经济 体流向新兴市场经济体的主要因素，而拉动因素是决定国际资本最终流入哪些特定的新兴市 场经济体的主要因素。由于在每一轮大规模的资本流动过程中，并非所有新兴市场经济体都 面临着资本流入，这恰好说明，推动因素与拉动因素都在国际资本流动过程中发挥了重要作 用。 IMF（2011）在区分推动因素与拉动因素的基础上，进一步区分了周期性因素与结构性 因素。周期性因素与全球经济和国别经济的周期性变动有关，而结构性因素则与全球和国别 经济中的制度性因素或中长期因素有关。IMF（2010）指出，全球结构性因素包括发达经济 体的人口老龄化、新兴市场经济体与发达经济体在潜在增长率方面的持续差异、全球金融市 场的信息技术改进与投资者本国偏好的下降等，而全球周期性因素则包括全球流动性以及国 际机构投资者风险偏好的变化等。表 1 综合了上述两种分类方法，将国际资本流动的驱动因 素分为如下四大类： 表 1 国际资本流动的驱动因素之分类 周期性因素 结构性因素 拉动因素 商品价格高企 资本流入国利率 资本流入国低通胀 资本流入国资产负债表的改善 资本流入国的高经济增长率 资本流入国的贸易开放度