《改革》：金融创新、金融稳定的历史回望与当下风险管控（郑联盛）

金融创新、金融稳定的历史回望与当下风险管控 郑联盛;《改革》2014年第8期 20世纪60年代以来,金融创新蓬勃发展,成为金融体系发展变革的重要推动力量。金融 创新通过金融制度、金融产品、交易方式、金融组织、金融市场等的创新和改革,促进了金 融领域各种要素的重新优化组合和金融资源的重新配置,已经成为促进金融市场发育、金融 行业发展和经济增长的重要力量。金融创新是金融体系促进实体经济运行的“引擎”( Merton 1992)。 随着金融创新的深入发展,美国成为全球的头号经济强国和金融行业发展的领头羊。金 融创新为美国金融发展和经济增长做出了突出贡献。然而,2007年夏天爆发的次贷危机演 化成为了大萧条以来全球最为严重的全球金融危机。在本轮危机的爆发和升级过程中,房地 产市场、银行体系、影子银行、会计准则和资产负债模式等的金融创新都暴露了重大风险。 某种意义上,次贷危机是对过度金融创新的一种清算。 从次贷危机爆发前后看,金融创新首先带来了美国房地产信贷市场和金融市场的繁荣, 而紧接着又带来了巨大的金融风险和流动性危机,严重冲击了美国和全球金融稳定。在这个 过程中,金融创新扮演着金融繁荣的创造者和终结者的双重角色,金融创新是一把“双刃剑”。 因此,深入分析金融创新与金融安全的辩证关系,把握金融创新对金融发展的促进作用,规 避金融创新对金融安全的冲击,是十分必要的。金融危机以来,美国金融机构又重新走上杠 杆化和创新道路,金融稳定理事会则为美英等金融创新敲响警钟。对于中国而言,2009年 之后随着融资需求和财富管理需求的膨胀,融资类和理财类的金融创新层出不穷,从理财产 品、非标资产、“影子银行”到互联网金融,中国金融体系的创新步伐更加迅猛。在全面深 化改革和完善金融市场体系建设中,如何平衡金融创新与金融风险防范的关系,成为金融领 域的一个重大议题 本文第一部分为引言,第二部分是金融创新与金融风险的相关文献分析,第三和第四部 分是金融创新与金融风险的理论分析和历史经验分析,最后是简单的结论和金融创新风险的 应对建议 、金融创新与金融风险:相关文献

1 金融创新、金融稳定的历史回望与当下风险管控 郑联盛；《改革》2014 年第 8 期 一、 引言 20 世纪 60 年代以来,金融创新蓬勃发展,成为金融体系发展变革的重要推动力量。金融 创新通过金融制度、金融产品、交易方式、金融组织、金融市场等的创新和改革，促进了金 融领域各种要素的重新优化组合和金融资源的重新配置，已经成为促进金融市场发育、金融 行业发展和经济增长的重要力量。金融创新是金融体系促进实体经济运行的“引擎”（Merton， 1992）。 随着金融创新的深入发展，美国成为全球的头号经济强国和金融行业发展的领头羊。金 融创新为美国金融发展和经济增长做出了突出贡献。然而，2007 年夏天爆发的次贷危机演 化成为了大萧条以来全球最为严重的全球金融危机。在本轮危机的爆发和升级过程中，房地 产市场、银行体系、影子银行、会计准则和资产负债模式等的金融创新都暴露了重大风险。 某种意义上，次贷危机是对过度金融创新的一种清算。 从次贷危机爆发前后看，金融创新首先带来了美国房地产信贷市场和金融市场的繁荣， 而紧接着又带来了巨大的金融风险和流动性危机，严重冲击了美国和全球金融稳定。在这个 过程中，金融创新扮演着金融繁荣的创造者和终结者的双重角色，金融创新是一把“双刃剑”。 因此，深入分析金融创新与金融安全的辩证关系，把握金融创新对金融发展的促进作用，规 避金融创新对金融安全的冲击，是十分必要的。金融危机以来，美国金融机构又重新走上杠 杆化和创新道路，金融稳定理事会则为美英等金融创新敲响警钟。对于中国而言，2009 年 之后随着融资需求和财富管理需求的膨胀，融资类和理财类的金融创新层出不穷，从理财产 品、非标资产、“影子银行”到互联网金融，中国金融体系的创新步伐更加迅猛。在全面深 化改革和完善金融市场体系建设中，如何平衡金融创新与金融风险防范的关系，成为金融领 域的一个重大议题。 本文第一部分为引言，第二部分是金融创新与金融风险的相关文献分析，第三和第四部 分是金融创新与金融风险的理论分析和历史经验分析，最后是简单的结论和金融创新风险的 应对建议。 二、 金融创新与金融风险：相关文献

学术界一般通过金融风险将金融创新和金融稳定联系起来。金融稳定一般是指整个金融 体系的稳定,是宏观层面的分析。金融创新与金融风险的关系研究重点集中在微观层面。但 是,次贷危机及其相关的风险应对与改革发展看,学术界认识到此前对金融创新研究的片面 性,加强了金融创新对宏观层面的金融风险研究。 (一)微观视角下的金融创新与金融风险 在微观层面,金融创新有利于规避金融风险、降低成本、增加流动性、规避监管、增加 金融机构利润等,可进一步发挥金融在市场经济中的资源配置作用,进而保障资金融通有效 性和整个金融体系稳定。在风险规避上,国际清算银行(BIS,1986)对金融创新的作用进行 概括,认为金融创新可以有效地转移包括价格风险、信用风险在内的金融风险。 Van horne (1985)、 Merton(1992)认为金融创新可以分散金融风险, Tufano(2002)指出金融创新 具有重新配置风险功能。 在降低成本方面,金融创新有利于降低交易成本,同时还可以减少代理成本。 Niehans (1982、1983)将 Hicks交易成本理论拓展至金融行业,表明金融创新通过对技术的运用使 得金融交易成本大幅下降。 Tufano(2002)也认为金融创新致力于交易成本、搜寻成本和营 销成本等的最小化。当然,金融创新在突破“内在约束”的同时势必提高金融企业的利润水 平( Silber,1983)。另外,在金融产品被视为一种交易合约之后( Black,1986),金融 创新就成为克服市场不完全等缺陷的有效手段,是治理道德风险和信息不对称等的“良方” ( Ross, 1989: Merton, 1992: Tufano, 2002) 还有,金融创新使得资本集中并跨越时间和空间创造了流动性( Merton,1992),可以 将流动性差的资产转化为流动性强的资产进一步增加流动性( Finnerty,1992),而使得整 个市场的流动性得以加强(BIS,1986)。但是,BIS(2008a)认为金融创新的流动性创造功 能在金融动荡期间将可能产生信用骤停,严重影响货币资金融通,是对金融稳定的重大威胁 最后,金融创新与金融监管在相互影响、互为因果中相互促进,金融创新是由于各种监 管的因素而引发的(比如税收、管制等, Miller,1986; Tufano,2002),最终成为一个“监 管-创新-再监管一再创新”的动态过程。比如银行创新和银行监管之间具有高度相关性,金 融创新是金融监管水平提高的主要推动力量之一( Finnerty,1992) (二)宏观视角下的金融创新与金融风险 从宏观层面的研究看, Miller(1986)和 Merton(1992)是该领域的先行者。 Miller通过 对美国20世纪60年代中期以来的二十年金融创新进行回顾,并对未来二十年进行展望,他 认为金融创新有利于整体金融稳定和安全,严重的金融动荡将因金融创新而平息

2 学术界一般通过金融风险将金融创新和金融稳定联系起来。金融稳定一般是指整个金融 体系的稳定，是宏观层面的分析。金融创新与金融风险的关系研究重点集中在微观层面。但 是，次贷危机及其相关的风险应对与改革发展看，学术界认识到此前对金融创新研究的片面 性，加强了金融创新对宏观层面的金融风险研究。 （一）微观视角下的金融创新与金融风险 在微观层面，金融创新有利于规避金融风险、降低成本、增加流动性、规避监管、增加 金融机构利润等，可进一步发挥金融在市场经济中的资源配置作用，进而保障资金融通有效 性和整个金融体系稳定。在风险规避上，国际清算银行（BIS,1986）对金融创新的作用进行 概括，认为金融创新可以有效地转移包括价格风险、信用风险在内的金融风险。Van Horne （1985）、Merton（1992）认为金融创新可以分散金融风险，Tufano（2002）指出金融创新 具有重新配置风险功能。 在降低成本方面，金融创新有利于降低交易成本，同时还可以减少代理成本。Niehans （1982、1983）将 Hicks 交易成本理论拓展至金融行业，表明金融创新通过对技术的运用使 得金融交易成本大幅下降。Tufano（2002）也认为金融创新致力于交易成本、搜寻成本和营 销成本等的最小化。当然，金融创新在突破“内在约束”的同时势必提高金融企业的利润水 平（Silber，1983）。另外，在金融产品被视为一种交易合约之后（Black，1986），金融 创新就成为克服市场不完全等缺陷的有效手段，是治理道德风险和信息不对称等的“良方” （Ross，1989；Merton，1992；Tufano，2002）。 还有，金融创新使得资本集中并跨越时间和空间创造了流动性（Merton，1992）,可以 将流动性差的资产转化为流动性强的资产进一步增加流动性（Finnerty，1992），而使得整 个市场的流动性得以加强（BIS,1986）。但是，BIS（2008a）认为金融创新的流动性创造功 能在金融动荡期间将可能产生信用骤停，严重影响货币资金融通，是对金融稳定的重大威胁。 最后，金融创新与金融监管在相互影响、互为因果中相互促进，金融创新是由于各种监 管的因素而引发的（比如税收、管制等， Miller,1986；Tufano，2002）,最终成为一个“监 管-创新-再监管－再创新”的动态过程。比如银行创新和银行监管之间具有高度相关性,金 融创新是金融监管水平提高的主要推动力量之一（Finnerty，1992）。 （二）宏观视角下的金融创新与金融风险 从宏观层面的研究看，Miller(1986)和 Merton(1992)是该领域的先行者。Miller 通过 对美国 20 世纪 60 年代中期以来的二十年金融创新进行回顾，并对未来二十年进行展望，他 认为金融创新有利于整体金融稳定和安全，严重的金融动荡将因金融创新而平息

( subsiding)。 Merton更是认为金融创新是金融体系发挥其促进实体经济发展作用的“引 但是, Tufano(2002)认为 Miller对金融创新利于金融稳定的判断可能过于乐观,金 融创新对金融安全的宏观影响没有得到足够的重视。东亚金融危机发生之后,尤其是次贷危 机以来,学术界加强金融创新对整个金融体系的负面影响的研究,并开展了金融创新与金融 脆弱性、危机传染性和系统性风险等宏观性质的硏究(何德旭等,2009) 美国金融危机之后,金融创新的宏观效应及冲击成为一个重大研究内容。金融创新的复 性和“捆绑效应”,使得各个金融机构的风险在整个金融体系中被放大,从而带来脆弱性, 最后可能诱发严重的危机。尤其是金融衍生品包含着较大的价格波动风险,并会创造新的系 统的脆弱性(伊特韦尔等,2001)。 Reinhart and rogoff(2008a)认为,金融创新的风险 从房地产市场一房地产抵押贷款市场一信用市场等不断升级,最后造成美国严重的次贷危机 英国金融服务局(2008)从结构化金融创新、风险的信息透明度等分析了金融创新会导致整 个金融市场的脆弱性增大。澳大利亚储备银行(2008亦指出,复杂的金融创新比单一的创新 工具对双向交易和流动性更加敏感,从而具有更大的脆弱性。 另外,金融创新对金融稳定的另一重点研究集中在金融风险和危机的传染性。金融风险 的传染一般是通过两个渠道,即信息渠道和流动性渠道(BIS,2008b)。前者指一个结点上 发生金融动荡,经过信息渠道迅速扩散和放大,成为一个更大的危机,即所谓的“蝴蝶效应” 而流动性渠道则是一个结点发生财务困难,直接影响相关金融机构的流动性,进而可能导致 更多的金融机构倒下,即所谓的“探戈效应”。金融创新导致了金融体系内部关联性加强 风险在空间上进行网络化重置,系统性风险更易体现在空间维度的风险传染性上(BIS,2011)。 更值得注意的是,金融创新可能带来系统性风险( Systemic Risk)。 Minsky(1992) 对金融创新与金融稳定性进行了研究,认为金融创新导致信用非理性扩张,使得整个金融体 系可能演变为一场溃逃。 Dynan等(2005)和 Jerman等(2006)对金融创新、金融稳定性和宏 观经济稳定进行了研究,表明金融创新在稳定时期给金融市场和经济增长带来更大的弹性, 但是在衰退和危机期间,金融创新则是带了更大的波动性和脆弱性,可能造成经济的系统性 风险( Brunnermeie等,2009)。BIS(2008a)通过对信用风险转移工具创新的研究认为,金 融创新掩盖信用衍生品的风险,一旦基础资产发生问题(比如次贷危机),金融创新就会产 生金融冲击的系统性放大作用,不利于金融体系的稳定,甚至导致系统性冲击( Nigel等 2008; Hoenig,2009)。FSB(2013)对影子银行体系及其创新机制对系统性风险的影响做了 较为全面的监测与分析,认为需要强化影子银行体系系统性风险的应对机制 三、金融创新与金融风险:一般理论分析

3 （subsiding）。Merton 更是认为金融创新是金融体系发挥其促进实体经济发展作用的“引 擎”。 但是，Tufano（2002）认为 Miller 对金融创新利于金融稳定的判断可能过于乐观，金 融创新对金融安全的宏观影响没有得到足够的重视。东亚金融危机发生之后，尤其是次贷危 机以来，学术界加强金融创新对整个金融体系的负面影响的研究，并开展了金融创新与金融 脆弱性、危机传染性和系统性风险等宏观性质的研究（何德旭等，2009）。 美国金融危机之后，金融创新的宏观效应及冲击成为一个重大研究内容。金融创新的复 杂性和“捆绑效应”，使得各个金融机构的风险在整个金融体系中被放大，从而带来脆弱性， 最后可能诱发严重的危机。尤其是金融衍生品包含着较大的价格波动风险，并会创造新的系 统的脆弱性（伊特韦尔等，2001）。Reinhart and Rogoff（2008a）认为，金融创新的风险 从房地产市场－房地产抵押贷款市场－信用市场等不断升级，最后造成美国严重的次贷危机。 英国金融服务局（2008）从结构化金融创新、风险的信息透明度等分析了金融创新会导致整 个金融市场的脆弱性增大。澳大利亚储备银行(2008)亦指出，复杂的金融创新比单一的创新 工具对双向交易和流动性更加敏感，从而具有更大的脆弱性。 另外，金融创新对金融稳定的另一重点研究集中在金融风险和危机的传染性。金融风险 的传染一般是通过两个渠道，即信息渠道和流动性渠道（BIS，2008b）。前者指一个结点上 发生金融动荡，经过信息渠道迅速扩散和放大，成为一个更大的危机，即所谓的“蝴蝶效应”。 而流动性渠道则是一个结点发生财务困难，直接影响相关金融机构的流动性，进而可能导致 更多的金融机构倒下，即所谓的“探戈效应”。金融创新导致了金融体系内部关联性加强， 风险在空间上进行网络化重置，系统性风险更易体现在空间维度的风险传染性上（BIS，2011）。 更值得注意的是，金融创新可能带来系统性风险（Systemic Risk）。Minsky（1992） 对金融创新与金融稳定性进行了研究，认为金融创新导致信用非理性扩张，使得整个金融体 系可能演变为一场溃逃。Dynan 等(2005) 和 Jerman 等(2006)对金融创新、金融稳定性和宏 观经济稳定进行了研究，表明金融创新在稳定时期给金融市场和经济增长带来更大的弹性， 但是在衰退和危机期间，金融创新则是带了更大的波动性和脆弱性，可能造成经济的系统性 风险（Brunnermeie 等，2009）。BIS(2008a) 通过对信用风险转移工具创新的研究认为，金 融创新掩盖信用衍生品的风险，一旦基础资产发生问题（比如次贷危机），金融创新就会产 生金融冲击的系统性放大作用，不利于金融体系的稳定，甚至导致系统性冲击（Nigel 等， 2008； Hoenig, 2009）。FSB(2013)对影子银行体系及其创新机制对系统性风险的影响做了 较为全面的监测与分析，认为需要强化影子银行体系系统性风险的应对机制。 三、金融创新与金融风险：一般理论分析

金融创新是在金融领域内建立一种“新的生产函数”,包括金融产品、交易方式、金融 组织、金融市场等的创新和改革,是金融领域各种要素的重新优化组合和金融资源的重新配 置。金融安全是整个金融系统的稳定,金融创新和金融稳定是通过金融风险相互联系的,金 融创新可能给金融机构和金融市场带来金融风险,而风险的产生构成对金融稳定的威胁,金 融风险的累积和爆发造成对金融稳定的损害。 (一)金融创新对金融稳定的效用分析 1.金融创新的微观效应 从微观层面看,金融创新对金融稳定的促进作用是体现在金融风险规避、金融效率提高 和金融市场发展等方面。其一,金融创新使金融风险锁定、削减、转移和分散。比如,期货、 期权等金融工具可以锁定投资人的风险,有利于投资者的风险管理和资产配置;套利工具的 兴起较大程度地削弱了金融风险;信贷风险转移工具使信用风险被转移进而分散化。 其二,金融创新工具降低了交易成本,减少了信息不对称和代理成本问题,提高了金融 机构的盈利水平,同时提供多样化的金融服务,多层次地满足了投资者的不同需求,还有利 于金融资产的定价,总体上有助于提高金融效率。 其三,金融创新促进了金融市场的发展,市场的广度不断被拓宽,深度不断的深化,同 时使得金融交易跨越时间和空间成为一种便利的活动。尤其是国际金融市场的一体化,使得 金融资源和要素在全球内配置,有利于金融资源的利用水平和金融效率的提高,有助于全球 金融市场的长足发展 2.金融创新的宏观效应 金融创新的宏观经济效应主要集中在金融创新对货币融通、金融体系稳定性和金融发展 安全等方面。首先,金融创新对货币供求和货币融通的影响是深远的,金融创新扩大了货币 供给主体,加大了货币乘数,增加了金融机构创造货币的能力,流动性需求在金融创新下更 容易得到满足,并加强了货币政策的传导作用,促进金融体系的货币融通功能得到更好的发 挥 其次,金融创新提供了金融风险的“吸收器”和金融动荡的“减震器”,在金融市场的 基本功能不受到损害的条件下,金融创新可以减小资产价格的整体波动幅度,有效地缓解金 融动荡的冲击,避免金融体系的大起大落。一般金融创新比较发达的市场,各种资产的价格 的波动幅度较小。比如,2007年底以来,新兴市场国家的股票市场的下跌幅度远大于发达 国家的市场,即出现了“过山车式”的大幅起落,对资金的融通造成较大的负面影响

4 金融创新是在金融领域内建立一种“新的生产函数”，包括金融产品、交易方式、金融 组织、金融市场等的创新和改革，是金融领域各种要素的重新优化组合和金融资源的重新配 置。金融安全是整个金融系统的稳定，金融创新和金融稳定是通过金融风险相互联系的，金 融创新可能给金融机构和金融市场带来金融风险，而风险的产生构成对金融稳定的威胁，金 融风险的累积和爆发造成对金融稳定的损害。 （一）金融创新对金融稳定的效用分析 1.金融创新的微观效应 从微观层面看，金融创新对金融稳定的促进作用是体现在金融风险规避、金融效率提高 和金融市场发展等方面。其一，金融创新使金融风险锁定、削减、转移和分散。比如，期货、 期权等金融工具可以锁定投资人的风险，有利于投资者的风险管理和资产配置；套利工具的 兴起较大程度地削弱了金融风险；信贷风险转移工具使信用风险被转移进而分散化。 其二，金融创新工具降低了交易成本,减少了信息不对称和代理成本问题，提高了金融 机构的盈利水平，同时提供多样化的金融服务，多层次地满足了投资者的不同需求，还有利 于金融资产的定价，总体上有助于提高金融效率。 其三，金融创新促进了金融市场的发展，市场的广度不断被拓宽，深度不断的深化，同 时使得金融交易跨越时间和空间成为一种便利的活动。尤其是国际金融市场的一体化，使得 金融资源和要素在全球内配置，有利于金融资源的利用水平和金融效率的提高，有助于全球 金融市场的长足发展。 2.金融创新的宏观效应 金融创新的宏观经济效应主要集中在金融创新对货币融通、金融体系稳定性和金融发展 安全等方面。首先，金融创新对货币供求和货币融通的影响是深远的，金融创新扩大了货币 供给主体，加大了货币乘数，增加了金融机构创造货币的能力，流动性需求在金融创新下更 容易得到满足，并加强了货币政策的传导作用，促进金融体系的货币融通功能得到更好的发 挥。 其次，金融创新提供了金融风险的“吸收器”和金融动荡的“减震器”，在金融市场的 基本功能不受到损害的条件下，金融创新可以减小资产价格的整体波动幅度，有效地缓解金 融动荡的冲击，避免金融体系的大起大落。一般金融创新比较发达的市场，各种资产的价格 的波动幅度较小。比如，2007 年底以来，新兴市场国家的股票市场的下跌幅度远大于发达 国家的市场，即出现了“过山车式”的大幅起落，对资金的融通造成较大的负面影响

还有,金融创新对金融体系的稳定性的另一个作用是非直接的,即金融创新促进金融监 管水平的提高,加强了金融体系的风险防范和治理能力,从而有利于金融体系的稳定与安全。 金融创新是金融监管水平提高的主要推动力之一。 最后,金融稳定还包括金融发展的稳定,金融稳定实际上是一种动态均衡状态,这种状 态往往表现为金融产品、市场和体系的稳定发展。金融创新与金融发展是相互促进的,金融 创新、金融稳定和金融发展是相辅相成的一个整体。 (二)金融创新对金融稳定的负面效应 金融创新是一把“双刃剑”,对金融稳定和金融安全也会带来巨大的挑战,金融创新可 能造成货币流通的不确定性、金融体系的脆弱性、金融危机的传染性和系统性风险。 金融创新对货币稳定性的不利影响主要体现在降低了货币需求的稳定性、增强了货币供 给内生性以及削弱了货币政策的可控性。金融创新对货币需求稳定性的影响主要通过两条途 径:一是金融创新改变了人们持有货币的动机,引起货币需求结构的变化。二是金融创新使 货币需求的决定因素变得更为复杂和不确定,各因素的影响力及其与货币需求函数关系的不 确定性加剧,从而降低了货币需求的稳定性。金融创新对货币供给的影响是全面而深刻的, 一是扩大了货币供给主体的不确定性;二是货币乘数扩大和金融机构创造货币的能力的不确 定性;三是货币供给的内生性增加。最后,金融创新使货币供应在一定程度上脱离中央银行 的控制,而越来越多地受制于经济体系内部因素的支配,从而严重削弱了中央银行对货币供 应的控制能力和控制程度。 金融创新带来的金融脆弱性主要在于金融创新的杠杆效应、复杂性、信息不透明和流动 性的易变性等,即金融体系的不稳定性加剧。金融创新使得高比例杠杆运作十分普遍,这直 接导致价格波动和市场波动的易变性,可能萌发金融体系的脆弱性(伊特韦尔等,2001)。 近几年来的金融创新极其复杂,比如资产证券化产品的投资者甚至无法知晓其基础资产的组 成。复杂的结构化金融产品比单一的创新工具对双向交易和流动性更加敏感,对信息的要求 非常之高( Nigel等,2008)。但是近来的金融创新,尤其是结构化投资实体和结构化金融产 品在金融市场极其缺乏透明度,使得投资者根本无法清晰认识到结构性金融产品的风险,形 成了所谓的影子银行体系,并引发系统性风险(FSB,2011)。金融创新的复杂性、结构化使 得各种金融产品之间具有捆绑效应,加上信息的不透明,使得各个金融机构的风险在整个金 融体系中被放大,从而带来脆弱性( Reinhart and rogoff,2008b)。更值得注意的是,创新 型金融产品在过去几年对信用创造的作用非常大,同时对流动性极其依赖,这些产品在金融 动荡的条件下容易丧失再融资功能,使得市场的整体信用大幅萎缩(即信用骤停),进而金

5 还有，金融创新对金融体系的稳定性的另一个作用是非直接的，即金融创新促进金融监 管水平的提高，加强了金融体系的风险防范和治理能力，从而有利于金融体系的稳定与安全。 金融创新是金融监管水平提高的主要推动力之一。 最后，金融稳定还包括金融发展的稳定，金融稳定实际上是一种动态均衡状态，这种状 态往往表现为金融产品、市场和体系的稳定发展。金融创新与金融发展是相互促进的，金融 创新、金融稳定和金融发展是相辅相成的一个整体。 （二）金融创新对金融稳定的负面效应 金融创新是一把“双刃剑”，对金融稳定和金融安全也会带来巨大的挑战，金融创新可 能造成货币流通的不确定性、金融体系的脆弱性、金融危机的传染性和系统性风险。 金融创新对货币稳定性的不利影响主要体现在降低了货币需求的稳定性、增强了货币供 给内生性以及削弱了货币政策的可控性。金融创新对货币需求稳定性的影响主要通过两条途 径：一是金融创新改变了人们持有货币的动机，引起货币需求结构的变化。二是金融创新使 货币需求的决定因素变得更为复杂和不确定，各因素的影响力及其与货币需求函数关系的不 确定性加剧，从而降低了货币需求的稳定性。金融创新对货币供给的影响是全面而深刻的， 一是扩大了货币供给主体的不确定性；二是货币乘数扩大和金融机构创造货币的能力的不确 定性；三是货币供给的内生性增加。最后，金融创新使货币供应在一定程度上脱离中央银行 的控制，而越来越多地受制于经济体系内部因素的支配，从而严重削弱了中央银行对货币供 应的控制能力和控制程度。 金融创新带来的金融脆弱性主要在于金融创新的杠杆效应、复杂性、信息不透明和流动 性的易变性等，即金融体系的不稳定性加剧。金融创新使得高比例杠杆运作十分普遍，这直 接导致价格波动和市场波动的易变性，可能萌发金融体系的脆弱性（伊特韦尔等，2001）。 近几年来的金融创新极其复杂，比如资产证券化产品的投资者甚至无法知晓其基础资产的组 成。复杂的结构化金融产品比单一的创新工具对双向交易和流动性更加敏感，对信息的要求 非常之高（Nigel等，2008）。但是近来的金融创新，尤其是结构化投资实体和结构化金融产 品在金融市场极其缺乏透明度，使得投资者根本无法清晰认识到结构性金融产品的风险,形 成了所谓的影子银行体系，并引发系统性风险（FSB，2011）。金融创新的复杂性、结构化使 得各种金融产品之间具有捆绑效应，加上信息的不透明，使得各个金融机构的风险在整个金 融体系中被放大，从而带来脆弱性(Reinhart and Rogoff,2008b）。更值得注意的是，创新 型金融产品在过去几年对信用创造的作用非常大，同时对流动性极其依赖，这些产品在金融 动荡的条件下容易丧失再融资功能，使得市场的整体信用大幅萎缩（即信用骤停），进而金