《中国工业经济》：我国主权财富基金的投资方向选择问题——基于国家利益原则的战略视角（张世贤、徐雪）

2009年7月 中二業 第7期(总256期) hina industrial economics 【产业经济】 我国主权财富基金的投资方向选择问题 基于国家利益原则的战略视角 张世贤1,徐雪2 (1.中国社会科学院工业经济研究所,北京10836; 2.中国社会科学院研究生院 北京100102) [摘要]我国主权财富基金的成立引起了全世界的关注,而事实上的投资实践并不 成功。有关主权财富基金的投资一般仅仅被理解为化解巨额外汇储备风险,在世界范围内 (特别是美国等发达国家)寻求具有稳妥收益的债券投资,而实际上美元贬值及国际金融 危机等金融波动却造成巨额亏损。主权财富基佥投资方向选择越来越成为重要的战略问 题。本文从现阶段我国的国家利益原则出发,提出主权财富基金的投资方向主要是对外直 接投资。通过对外直接投资为我国工业化发展提供稳定的基础资源(特别是能源)和技术 供应,为国内企业走出去提供资金支持,从而获得国内产业升级和结构优化,实现国民经 济的可持续发展和福利最大化。本文对直接投资的可行性进行了动态博弈分析,提出了主 权财富基金参与对外直接投资的可行性由东道国对其收益与风险的衡量决定的观点。 关键词]主权财富基金;国家利益原则;投资方向;对外直接投资 [中图分类号]F0149[文献标识码]A[文章编号]1006-480X(20090070076-11 引言 当前,主权财富基金( Sovereign Wealth Fund)的研究已成为一个全球热门话题。这当然与中投 公司的成立和国际运作有关。国际上,但凡涉及中国的事情,至少可以使对该问题的讨论大大升温 主权财富基金亦复如此。其实从1953年以来的半个多世纪,主权财富基金一直存在,并没有引起足 够的注意,然而2007年9月29日,我国第一支主权财富基金成立以后,中投公司和主权财富基金 成为了世界金融经济、甚至是国际政治经济领域的一个热门话题,对于它的讨论和争鸣激动和担 忧铺天盖地。然而,主权财富基金毕竟是一个经济学和金融学现象,鉴于该问题对我国的经济和产 业发展都十分重要,我们应该对其做冷静的理论思考。 有关主权财富基金问题的研究主要基于三个比较大的背景:即全球经济失衡、国际产业转移 国际金融危机。全球经济失衡是指美国的经常性项目逆差持续膨胀,积累了巨额债务,而中国、日 本、俄罗斯和其他石油生产国家持有大量贸易盈余,相应地积累了大量的外汇储备,进入21世纪以 来,全球经济不平衡的持续扩大导致了国际外汇资产规模迅速扩大,石油国家和以出口导向为发展 [收稿日期]2009-06-01 作者简介]张世贤(1956-),男,河南南阳人,中国杜会科学院工业经济研究所研究员博士生导师;徐雪(1982-) 女,河南安阳人,中国社会科学院研究生院硕士研究生 国家哲学社会科学学术期刊数据库

2009年 7月 第 7期 (总 256期 ) 中 罾 工 繁 褫 褥 China IndustrialEconomics July，2009 NO．7 【产业经济】 我 国主权财富基金 的投资方 向选择 问题 基 于 国家利益原则的战略视 角 张世贤 ． 徐 雪 (1．中 国社会科 学 院工业 经 济研究 所 ，北京 100836； 2．中国社会 科学 院研究 生 院 。 北 京 100102) 『摘 要1 我 国主权 财 富基 金 的成 立引起 了全 世界 的关注 ，而事实 上 的投 资 实践 并不 成 功 有 关主 权财 富基 金 的投资 一般仅 仅 被理 解为 化解 巨额 外 汇储备 风 险 ．在世 界 范 围内 (特 别是 美 国等发 达 国家 )寻 求具 有 稳妥 收 益 的债 券投 资 。而实 际上 美 元贬 值 及 国 际金 融 危机 等 金 融波 动却造 成 巨额亏 损 主权 财 富基 金 投资 方 向选择 越来 越成 为 重要 的战略 问 题 本 文从现 阶段我 国 的国家利 益 原则 出发 ．提 出主权 财 富基金 的投 资方 向主要是 对外 直 接 投 资。通 过 对外直 接投 资 为我 国工 业化发 展提 供 稳定 的基 础资源 (特 别是 能 源 )和技 术 供 应 ．为 国 内企 业走 出去 提供 资金 支 持 ，从 而获 得 国 内产 业 升级 和 结构 优 化 。实 现 国 民经 济 的可持 续发展 和 福利 最大 化 本 文对 直接 投资 的可行 性进 行 了动 态博 弈分 析 ．提 出 了主 权 财 富基 金参 与对 外直 接投 资 的可行 性 由东道 国对 其 收益 与风 险的衡 量决定 的观 点 f关 键词1 主权财 富基 金 ； 国家利 益原 则 ； 投 资方 向 ； 对外 直接投 资 『中图分 类号]FO14．9 『文 献标识 码1A 『文章 编号]1006—480X(2009)07—0076—11 一 、 引言 当前 ．主权财 富基 金 (Sovereign Wealth Fund)的研究 已成为 一个 全球 热 门话题 。这 当然 与 中投 公 司 的成立 和 国际运 作有 关 。国际上 ，但 凡涉及 中国 的事 情 ，至少 可 以使对 该 问题 的讨论 大大 升温 ， 主权财 富基 金亦 复 如此 其 实从 1953年 以来 的半 个多 世纪 。主权 财 富基 金一 直存 在 ，并 没有 引起 足 够 的注意 。然 而 2007年 9月 29 日。我 国第 一 支 主权 财 富基 金 成立 以后 ，中投公 司和 主权 财 富基 金 成 为 了世 界金 融经 济 、甚 至是 国际政 治 经 济领 域 的一 个 热 门话 题 ，对 于它 的讨论 和 争 鸣 、激动 和 担 忧 铺 天盖 地 。然 而 。主权 财 富基金 毕竟 是一 个经 济学 和金 融学 现 象 ，鉴 于该 问题 对我 国的经 济和 产 业发展都十分重要 ．我们应该对其做冷静的理论思考 。 有 关 主权 财 富基 金 问题 的研 究 主要 基 于 三个 比较大 的背 景 ：即全 球 经 济失 衡 、国际产 业转 移 、 国 际金融 危 机 。全球 经 济失 衡 是指 美 国 的经 常性 项 目逆 差 持 续膨 胀 ，积 累 了 巨额债 务 ，而 中国 、日 本、俄罗斯和其他石油生产国家持有大量贸易盈余 ，相应地积累了大量的外汇储备 ，进入 21世纪 以 来 ．全球经济不平衡 的持续扩大导致了国际外汇资产规模迅速扩大 ，石油 国家和以出口导向为发展 【收稿 日期】 2009—06一O1 【作者简介】 张世贤(1956一)，男，河南南阳人，中国社会科学院工业经济研究所研究员，博士生导师；徐雪(1982一)， 女 ，河 南 安 阳人 ，中 国社 会 科 学 院研 究 生 院 硕 士研 究 生 。 76

战略的国家积累了大量的外汇资源。其中,仅全球外汇资源一项就从2001年的2万亿美元上升到 了2008年的72万亿美元( Stephen Jen,2007)。高额的外汇储备对我国经济发展带来了一系列风 险和成本。一是机会成本的增加。持有外汇储备的机会成本等于国内资本生产率减去持有外汇储备 的收益率。我国投资美国国债的总体收益率约为3%,而国内投资收益率估计为12%,据此推断,我 国外汇储备的机会成本应占外汇储备总额的9%。二是外汇储备风险。在保证进口用汇、偿付外债需 求、干预外汇市场和外资利润汇出的前提下,如何通过将外汇储备多样化配置,降低我国外汇储备 的风险,并且使其在国家长远的发展规划中发挥更加积极的作用,对我国政府来说具有重要的战略 意义。进入21世纪以后,国际产业转移成为影响世界经济发展的一个重要因素。通过国际技术转移 或国际资本转移,接受国原本没有或者原来技术基础明显低下的产业,可以建立起新的产业或实现 产业升级。资本始终是国际产业转移的主导因素。我国的经济发展,包括装备制造业的产业整合、产 业升级、设备更新以及企业“走出去”等,都需要巨额资金注入。此外,在当前国际金融危机的冲击 下,金融市场剧烈动荡,许多大型金融机构和投资机构出现了巨额亏损。各国政府都选择了大幅降 低利率水平,以激励消费和投资来刺激经济,各国央行持续使用这一政策手段,使得各国的基准利 率都降低到了历史最低水平之下。基准利率的降低基本接近于零利率水平,导致债券市场的收益率 同时下降。在这种情况下,如何使外汇储备在促进产业升级和经济发展中发挥更大作用,主权财富 基金就成为备受关注的问题 根据 JPMorgan的统计数据,目前,全世界的私募股权基金和对冲基金的总量估算约为28万 亿美元,世界官方储备在72万亿美元的规模,主权财富基金已接近官方外汇储备的一半。由此看 来,主权财富基金的规模已经超过了对冲基金和私募股权基金的总和,因此,规模巨大是其重要特 征之一。那么如何运用这么一笔巨大资产呢?目前,最现实的问题是我国主权财富基金应该投资什 么?应该怎么投资才是可行的,合意的? 主权财富基金的核心问题应该是如何运用好“超额外汇储备”。外汇储备毕竟是一种国家资本 资源,其管理和运用本质上是一种国家行为,对主权财富基金的投资亦复如此。因此,投资对利益的 追求,在这一语境下应指对“国家利益”的追求。那么,我国主权财富基金的核心目标应该是在国际 国内的经济、政治环境约束下,综合运用各种投资手段,通过主权财富基金使超额外汇储备最大限 度地获取国家的战略利益。 文献回顾 主权财富基金问题受到了国内外学者越来越多的关注①。 Andrew rozanov(2005)对主权财富基 金的概念进行了界定,将其与中央银行进行了比较和区分,按照资金来源对其进行了分类,整理和 总结了其投资行为,并提出了一国的主权财富到底应该由谁来管理的问题。 Stephen Kern(2007)则 认为主权财富基金是国家持有并管理的金融工具,资金来源于公共部门多余的流动性,即政府财政 盈余和中央银行官方储备,具有投资多元化的特点。OECD(2007)和美国财政部(2007)则认为,主权 财富基金与央行储备、外汇干预基金、政府养老基金、跨国国有企业等政府投资工具同属政府投资 工具。国际货币基金组织认为,主权财富基金是具有特定目的的政府投资工具,根本上是为了国家 的宏观经济目的,其投资目的具有两重性:一是商业回报目的;二是国家战略目的。以 Stephen Jen η7)为代表的观点则认为,主权财富基金对投资领域具有明显的偏好,并越来越倾向于进行战略 性投资,高科技公司、外国银行,以及资源丰富国家的资源公司等战略性部门成为主权财富基金 投资目标。 有关主权财富基金的功能和风险,各种观点迥异。 Lowery Clay(2007) and John Gieve(2008)认 ①这些研究的最主要来源是各国政府和国际组织的研究机构,其次是世界著名的私人研究机构,再次是国内 外学者,同时还有许多媒体的报道和评论。 国家哲学社会科学学术期刊数据库

战略的国家积累了大量的外汇资源。其中。仅全球外汇资源一项就从 2001年 的 2万亿美元上升到 了 2008年的 7．2万亿美元(StephenJen，2007)。高额的外汇储备对我国经济发展带来 了一系列风 险和成本 一是机会成本的增加 持有外汇储备 的机会成本等于国内资本生产率减去持有外汇储备 的收益率 。我国投资美 国国债的总体收益率约为 3％，而 国内投资收益率估计为 12％，据此推断，我 国外汇储备的机会成本应 占外汇储备总额的 9％。二是外汇储备风险。在保证进 口用汇、偿付外债需 求 、干预外汇市场和外资利润汇 出的前提下 ，如何通过将外汇储备多样化 配置 ，降低我国外汇储备 的风 险 ．并且 使其 在 国家 长远 的发 展规 划 中发 挥更 加积 极 的作 用 ，对 我 国政 府来 说 具有 重 要 的战 略 意义 进 人 2l世 纪 以后 。国际 产业转 移 成为 影 响世界 经 济发 展 的一个 重要 因素 。通过 国际技术 转 移 或 国际 资本转 移 ．接受 国原 本没 有 或者原 来 技术 基 础 明显低 下 的产业 。可 以建立 起新 的产业 或 实现 产业 升级 资本 始 终是 国际产业 转移 的主导 因素 。我 国的经 济发展 。包 括装 备 制造 业 的产业 整合 、产 业升级 、设备更新以及企业 “走 出去”等 。都需要巨额资金注入 。此外 ，在当前国际金融危机的冲击 下 ．金 融市 场剧 烈 动荡 。许 多大 型金融 机构 和 投 资机 构 出现 了巨额 亏损 。各 国政府 都 选 择 了大 幅降 低利 率水 平 ．以激励 消 费 和投 资 来刺 激 经 济 ，各 国 央行 持 续使 用 这 一政 策 手 段 ，使 得 各 国 的基 准 利 率都降低到了历史最低水平之下 基准利率的降低基本接近于零利率水平 ．导致债券市场的收益率 同时下降。在这种情况下 。如何使外汇储备在促进产业升级和经济发展 中发挥更大作用 ，主权财富 基 金 就成 为备受 关 注 的问题 根 据 JPMorgan 的统 计 数据 ．目前 。全世 界 的私 募 股权 基 金 和 对 冲基 金 的总 量估 算 约 为 2．8万 亿美元 ．世界官方储备在 7．2万亿美元的规模 ，主权财富基金 已接近官方外汇储备 的一半。由此看 来 ．主权 财 富基金 的规模 已经 超过 了对 冲基 金 和 私募 股 权基 金 的总 和 ，因此 ，规模 巨大 是其 重 要 特 征 之一 。那 么如何 运用 这 么一 笔 巨大资 产 呢? 目前 ，最 现 实 的问题 是我 国主权财 富基 金 应该投 资 什 么?应该怎么投资才是可行的。合意的? 主权财 富基 金 的核心 问题 应该 是 如何 运用 好 “超 额外 汇储 备 ”。外 汇储 备 毕竟是 一 种 国家 资本 资 源 ．其 管理 和运 用本 质 上是一 种 国家 行为 ，对 主权 财 富基金 的投资 亦复 如此 。因此 ，投资 对利 益 的 追求 ，在 这一 语境 下应 指对 “国家利 益 ”的追 求 。那 么 。我 国主 权财 富基 金 的 核心 目标 应 该是 在 国 际 国内 的经 济 、政 治 环境 约 束 下 ，综合 运 用 各 种投 资 手段 ，通过 主权 财 富基 金 使超 额 外 汇储 备 最 大 限 度地 获取 国家 的战略利 益 二、文献 回顾 主权 财富 基金 问题 受 到 了国 内外 学者 越来 越 多 的关 注①。Andrew Rozanov(2005)对 主权 财 富基 金 的概念 进行 了界定 ，将 其 与 中央银 行 进行 了 比较 和 区分 ，按 照 资金 来 源 对其 进 行 了分 类 ，整 理 和 总结 了其投 资行 为 ．并 提 出了一 国 的主权 财 富到底 应该 由谁 来 管 理 的问 题 。StephenKern(2007)则 认为主权财富基金是 国家持有并管理的金融工具 ．资金来源于公共部门多余的流动性 ，即政府财政 盈 余 和 中央 银行 官方 储备 ，具 有投 资 多元 化 的特点 。OECD(2007)和美 国财 政部 (2007)则 认为 ，主 权 财 富基 金 与央 行储 备 、外 汇 干 预基 金 、政 府 养老 基 金 、跨 国国有 企 业 等政 府 投 资工 具 同属政 府 投 资 工 具 国际 货 币基 金 组织 认为 ．主 权财 富基 金是 具 有特 定 目的 的政府 投 资工 具 。根 本上 是 为 了 国家 的宏 观 经济 目的 。其 投 资 目的具有 两 重性 ：一 是 商业 回报 目的 ；二 是 国家 战 略 目的 。以 StephenJen (2007)为代表 的 观点 则认 为 ，主权 财富基 金 对投 资 领域 具有 明显 的偏 好 ，并 越来 越倾 向于进 行 战略 性投资 ，高科技公司、外国银行 ，以及资源丰富国家的资源公 司等战略性部门成为主权财富基金的 投 资 目标 。 有关 主权 财 富基金 的功 能 和风 险 ．各 种 观点迥 异 。LoweryClay(2007)andJohnGieve(2008)认 ① 这些研究 的最主要来 源是 各国政府和 国际组织 的研究 机构 ，其 次是世界著名的私人研究机构 ，再次是 国内 外学者 ．同时还有许多媒体 的报道和评论 。 77

为主权财富基金作为长期投资者,有稳定金融市场的作用; Danielle Markheim(2007) and Anthony B.Kim(2007)认为,主权财富基金的进入有利于东道国的经济发展。 Lowery Clay(2007)和 Edwin M.Truman(2007)都认为,主权财富基金由于其不透明性,会导致其投资的随意性较强,对其投资的 猜测或谣言将引发“羊群效应”从而加剧市场波动,并引发保护主义浪潮。 Simon johnson(2007)也指 出,主权基金带来的最大威胁是可能被激起的保护主义浪潮。由于一些主权财富基金的公开信息非 常有限,所以很难深入地评估其投资活动对资本市场的影响。 Edwin M.truman(2007)认为,大部分 的主权财富基金透明度低,信息公开有限,以致很难评估其资产管理活动和其对于资本市场的影 响。 Nicholas brooks(2007)分析了中国主权财富基金对市场价格的影响,认为中国主权财富基金的 投资会导致市场价格的上升。此外, Stephen Kern(2007) and Lawrence Summers(2007)甚至认为资 本主义世界的逻辑正受到主权财富基金的挑战,私有化进程可能被国有化终结。 Ronald J. Gilson (2008) and Curtis J Milhaupt(2008)认为主权财富基金引发的争论体现了国家资本主义和市场资 本主义的矛盾,认为应该通过最小干预主义原则,即限制主权财富基金的投票权来解决这一问题。 国内学者谢平(2009)利用“国家经济人投资行为”的模型来分析主权财富基金的投资行为,认 为国家的财富会经历高增长阶段到稳定阶段的一个周期,而其对风险资产的偏好是随着时间的推 移降低的。并提出了各国设立主权财富基金的目标主要包括:①跨期平滑国家收入;②协助中央银行 分流外汇储备;③跨期平滑国家财富;④预防国家社会经济危机;⑤支持国家发展战略。张明(2007) 认为中投公司“一拖三”的架构使其背负了多重目标和任务,应该学习新加坡主权财富基金,设立两 个互相独立的分别负责海外组合投资和国内战略投资的主权财富基金。张明(2009)认为,我国主权 财富基金应该抓住金融危机这个机遇,扩大对发达国家金融机构的投资。 主权财富基金究竟投资到哪些领域才能使其风险最小,收益最大?如何在国家利益原则的指引 下,实现主权财富基金投资的利益最大化?这需要联系我国经济发展的历史进程和阶段性特征进行 分析论证。 、主权财富基金的投资实践与我国的选择 1.国际上主权财富基金的投资回顾 最早的主权财富基金可以追溯到1953年成立的科威特投资委员会。截至目前,主权财富基金 大致经历了三次快速发展:第一次始于20世纪70年代,以1974年新加坡淡马锡控股和1976年阿 联酋投资局的成立为代表;第二次出现在20世纪90年代,以1990年挪威政府石油基金的设立和 1998年挪威银行资产管理部成立为代表;第三次快速发展始于21世纪初,以一大批石油出口国家 和新兴经济国家主权财富基金的设立为代表。主权财富基金为什么“沉默”了50多年之后骤然引起 关注和争议呢?原因在于近年来主权财富基金的规模和投资策略发生了一系列巨大的变化。一是数 量和规模激增,据IMF估计大约从1990年5000亿美元增长到2008年的2.5万亿-3万亿美元; 二是流动性需求趋低,更追求长期投资,且投资方向也越来越积极;三是西方国家对主权财富基金 投资的国家战略意图担忧升级。 无论如何,盈利是主权财富基金投资的确定性目标。在金融高度发达的现代经济中,主权财富 基金的投资方式日益多元化,理论上其投资方式无所不包,根本目的在于保值和增值,为全体国民 积累财富、增加福利。主权财富基金的主要投资方向包括:①国际债券投资。其优点是本金安全,收 入稳定,流动性强,期限灵活,缺点在于收益率较低。②国际股票投资。其优点在于收益较高,除了股 息和红利之外,还包括股价差额收益;缺点是风险较大,往往面临企业经营破产、股价波动、利率波 动、汇率波动等各种难以预测的风险。③大宗商品采购。这可以把国家主权财富基金与关系国家安 全的实物储备—大宗商品结合起来,为主权财富基金的多元化运用提供了一个新方向。④对外直 接投资。与其他投资相比,对外直接投资具有实体性、控制性、渗透性和跨国性的重要特点。 国家哲学社会和

为 主权 财 富基 金 作为 长 期 投资 者 。有 稳 定金 融市 场 的作用 ；DanielleMarkheim(2007)andAnthony B．Kim(2007)认 为 ，主权 财 富基 金 的进 人 有 利 于东 道 国的经 济 发 展 LoweryClay(2007)和 Edwin M．Truman(2007)都认为 。主权财富基金 由于其不透明性 ．会导致其投资 的随意性较强，对其投资的 猜测 或谣 言将 引发 “羊 群效 应 ”从 而加 剧市 场波 动 ，并 引发 保护 主义 浪潮 。Simon Johnson(2007)也指 出．主权基金带来的最大威胁是可能被激起的保护主义浪潮。由于一些主权财富基金 的公开信息非 常有 限 ．所 以很难 深入 地评 估其 投资 活动 对资 本市 场 的影 响 。Edwin M．Truman(2007)认 为 ，大 部分 的主权 财 富基金 透 明度低 ．信 息公 开有 限 ，以致 很难 评估 其 资产 管理 活 动 和其对 于 资本 市场 的影 响。NicholasBrooks(2007)分析 了 中国主权 财 富基金 对市 场价 格 的影 响 ，认 为 中国主权 财 富基 金 的 投 资会 导致 市场 价格 的上 升 此外 ，StephenKern(2007)and LawrenceSummers(2007)甚 至认 为 资 本 主 义世 界 的逻 辑 正受 到 主 权财 富基 金 的挑 战 ，私有 化 进程 可 能被 国有化 终 结 。RonaldJ．Gilson (2008)and CurtisJ．Milhaupt(2008)认 为 主权 财 富基 金 引发 的争论 体 现 了国家 资 本 主义 和 市 场 资 本 主 义的矛 盾 ，认 为应 该 通过最 小 干预 主义 原则 ，即 限制主权 财 富基金 的投 票权 来解 决这 一 问题 。 国内学者谢平 (2009)利用“国家经济人投资行为”的模型来分析主权财富基金 的投资行为 ．认 为 国家 的财富会 经 历高 增长 阶段 到稳定 阶段 的一个 周期 ．而其 对风 险 资产 的偏好 是 随着 时 间 的推 移降 低 的 。并 提 出了各 国设 立主权 财 富基金 的 目标 主要包 括 ：①跨 期平 滑 国家 收入 ：②协 助 中央银 行 分流外汇储备 ；③跨期平滑 国家财富；④预防国家社会经济危机 ；⑤支持国家发展战略。张明(2007) 认 为 中投 公 司“一拖 三 ”的架 构使 其背 负 了多重 目标 和任 务 ．应该 学 习新 加坡 主权 财 富基 金 ．设立 两 个 互 相独 立 的分别 负责 海外 组合 投资 和 国内战 略投 资 的主权财 富基 金 。张 明(2009)认 为 ，我 国 主权 财 富基金 应该 抓住 金融 危 机这个 机 遇 ．扩 大对发 达 国家金 融机 构 的投资 主权 财 富基金 究竟 投 资到哪 些领 域才 能使 其风 险最小 ，收 益最 大?如何 在 国家利 益原则 的指 引 下 ，实现 主权 财 富基金 投资 的利 益最 大化 ?这需 要联 系我 国经 济发 展 的历史 进程 和 阶段性 特征进 行 分析 论证 三、主权财 富基金 的投资实践与我 国的选择 1．国际上 主权 财 富基金 的投 资 回顾 · 最 早 的主权 财富基 金 可 以追 溯 到 1953年 成立 的科 威 特投 资委 员会 。截至 目前 ，主权财 富基 金 大 致经 历 了三次 快速 发展 ：第一 次始 于 20世 纪 7O年 代 ，以 1974年新 加坡 淡 马锡控 股 和 1976年 阿 联 酋投 资 局 的成 立 为代 表 ：第 二次 出现 在 20世 纪 90年 代 ，以 1990年 挪威 政 府石 油 基金 的设立 和 1998年挪 威 银行 资产 管 理部 成立 为代 表 ：第 三次 快速 发展 始 于 21世 纪初 ．以一 大批 石油 出 口国家 和新 兴 经济 国家 主权财 富基 金 的设立 为代 表 主权 财 富基金 为什 么 “沉 默 ”了 50多年 之后 骤然 引起 关 注 和争议 呢 ?原 因在于 近年 来主权 财 富基金 的 规模 和投资 策略 发生 了一 系列 巨大 的变 化 。一 是数 量和规模激增 ．据 IMF估计大约从 1990年 5000亿美元增长到 2008年的 2．5万亿一3万亿美元 ； 二 是 流动 性需 求 趋低 ．更 追 求 长期 投资 。且投 资方 向也越 来 越 积极 ；三是 西方 国家对 主 权财 富 基金 投 资 的 国家 战略 意 图担忧 升级 无 论如 何 ．盈利是 主 权财 富基 金投 资 的确 定性 目标 在金 融 高度 发达 的现代 经济 中 。主权 财 富 基金的投资方式 日益多元化 ．理论上其投资方式无所不包 ，根本 目的在于保值和增值 ，为全体 国民 积累财富 、增加福利 。主权财富基金的主要投资方 向包括 ：①国际债券投资。其优点是本金安全 ，收 入稳定 。流动性强 ，期限灵活 ，缺点在于收益率较低 。②国际股票投资。其优点在于收益较高 ，除了股 息和红利之外 。还包括股价差额收益 ：缺点是风险较大 ，往往 面临企业经营破产 、股价波动 、利率波 动 、汇率波动等各种难 以预测的风险。③大宗商品采购。这可以把国家主权财富基金与关系国家安 全的实物储备——大宗商 品结合起来 ．为主权财富基金的多元化运用提供了一个新方 向。④对外直 接投资。与其他投资相比，对外直接投资具有实体性 、控制性 、渗透性和跨国性的重要特点 。 78

主权财富基金在创立之初主要投资于较高等级的固定收益类产品,较少涉及股票投资。近年来 在经济全球化的驱使下,资源实现了全球配置,主权财富基金在资产类型选择上越来越广泛,其投 资活动日趋活跃,投资组合也更为进取和多元化。外国直接投资越来越成为主权财富基金的首选。 外国直接投资主要包括跨国并购和绿地投资,其中尤以跨国并购最为活跃。1987年,主权财富基金 的跨国并购活动仅为1宗,到2007年增加到30宗( Anne miroux,2008)。《2008年世界投资报告》 称,虽然主权财富基金以外国直接投资形式的投资不多(2007年仅占其总资产的02%),但近年增 长较快,20年来主权财富基金在海外的390亿美元的直接投资中,310亿美元是过去3年所为。从 图1中,我们可以清楚地看到主权财富基金从事外国直接投资的趋势,从2005年起主权财富基金 的外国直接投资流量急剧上升,2006年达到最高,2007年有所下降,但是仍然保持较高的水平 (百万美元 (项目宗数) 12000 8000 6000 2000 氢登图区登§§登§§胃§§ 主权财富基金的外国直接投资(金额 mzz2阿拉伯联合酋长国的主权财富基金的外国直接投资(金额) m0主权财富基金的外国直接投资数量 图11987—2007年主权财富基金的外国直接投资流量 资料来源:贸发会议《2008年世界投资报告:跨国公司与基础设设施的挑战》(仅含跨国并购 推定主权财富基金绿地投资极为有限)。 2.我国主权财富基金投资实践的反思 我国的主权财富基金是由中投公司具体进行投资操作的。中投公司有过三次投资实践,其中规 模较大的投资有两次:第一次是2007年5月末,正在筹备中的中投公司以30亿美元投资美国黑石 集团( Black Stone)IPO,以每股29.605美元的价格购买了黑石集团97%股份,并承诺4年内不予出 售。2007年6月22日黑石集团在纽约证券交易所上市,初始发行价为每股31美元。黑石集团是美 国第二大私募基金公司,管理的资产高达884亿美元,2001年以来的年资金平均增长率达41.1%。 但截至2009年2月6日,黑石股价已跌至每股537美元,以此报价计算,中投亏损额已达246亿 美元,损失超过80%。第二次是2007年12月19日,中投公司通过以50亿美元购买摩根士丹利公 司发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位入股摩根士丹利公司,购买合约规定,转换价 格最高不超过参考价格的120%;股权单位全部转换后,中投持有摩根士丹利公司的股份将不超过 99%;而且承诺不进入摩根士丹利董事会。2009年4月7日,摩根士丹利股价已缩水至2332美元/ 股。根据协议,中投公司将于2010年8月以不超过参考价120%的转换价格,即48-57美元每股购 人摩根士丹利的股权。 从目前看,中投公司的两笔投资都出现了巨额亏损。当然,金融危机导致全球股价波动这一系 统性风险是亏损的主要原因,在资本市场中股市下跌也是正常现象,尤其是对于仍然持股在手的中 国家哲学社会科学学术期刊数据库

主权财 富基 金 在创 立之 初主 要投 资 于较 高等级 的 固定 收 益类产 品 ，较 少涉及 股 票投 资 。近 年来 在经济全球化 的驱使下 ．资源实现了全球配置 ，主权财富基金在资产类型选择上越来越广泛 ，其投 资 活动 日趋 活跃 ．投 资组 合也 更 为进取 和 多元 化 。外 国直 接 投 资越 来越 成 为 主权 财 富基 金 的首选 。 外 国直 接投 资 主要包 括跨 国并 购 和绿 地投 资 ，其 中尤 以跨 国并 购最 为活 跃 。1987年 ，主权财 富基 金 的跨国并购活动仅为 1宗 ，到 2007年增加到 30宗(AnneMiroux，2008) (2008年世界投资报告》 称 。虽然主权财富基金以外 国直接投资形式 的投资不多(2007年仅 占其总资产 的 0．2％)，但近年增 长较快 ．20年来主权财富基金在海外 的 390亿美元的直接投资中，310亿美元是过去 3年所为 。从 图 1中 ．我 们 可 以清 楚地 看 到 主权 财 富基金 从 事 外 国直 接 投 资 的趋 势 ，从 2005年 起 主权 财 富 基金 的外 国直 接投 资 流量 急剧 上升 。2006年达 到最 高 。2007年 有所 下 降 ，但 是仍 然保 持 较高 的水 平 。 (百 万 美 元 ) (项 Et宗 数 ) 晷累H 蒙晷 m 蒙荟豢豢 誊豢H 晷0季0营0营0蕾0誊0善0荟0 —_ 一 主 权 财 富 基 金 的外 国 直接 投 资 (金 额 ) 啦 阿拉伯联合酋长国的主权财直基金的外国直接投资(金额) — 主权 财 富基 金 的外 国直 接 投 资数 量 图 l l987— 20O7年主 权财 富基 金 的外 国直 接投 资流 量 资料来源 ：贸发会议(2008年世界投 资报告 ：跨 国公 司与基础设设施 的挑 战》(仅含跨 国并购 ： 推 定 主 权 财 富 基 金 绿 地 投 资 极 为 有 限 )。 2．我 国主 权财 富基 金投 资 实践 的反 思 我 国的 主权财 富基 金是 由中投公 司具体 进行 投资 操作 的。中投公 司有 过三 次 投资 实践 ，其 中规 模较大的投资有两次 ：第一次是 2007年 5月末 ，正在筹备 中的中投公司以 30亿美元投资美国黑石 集 团 (BlackStone)IP0，以每股 29．605美 元 的 价格 购 买 了黑 石 集 团 9．7％股 份 ，并 承诺 4年 内不 予 出 售 。2007年 6月 22日黑石 集 团在 纽约 证券 交 易所上 市 ．初始 发行 价 为每 股 3l美元 。黑石 集 团是美 国第二 大私 募基 金公 司 ，管理 的资产 高达 884亿美 元 ，2001年 以来 的年 资金 平 均增 长率 达 41．1％。 但截至 2009年 2月 6日，黑石股价 已跌至每股 5．37美元 ，以此报价计算 ．中投亏损额 已达 24．6亿 美元 ，损 失超 过 80％。第二 次是 2007年 12月 19日．中投 公 司通 过 以 50亿美 元 购买 摩 根 士丹利 公 司发 行 的一种 到期 后须 转 为普通 股 的可 转换 股权 单 位人 股 摩根 士 丹利 公 司 ．购买 合 约规 定 ．转换 价 格 最 高不 超 过参 考 价格 的 120％：股 权 单 位全 部转 换 后 。中投 持 有摩 根 士丹 利 公 司 的股 份 将不 超 过 9．9％ ：而且 承诺 不进 人摩 根 士丹利 董 事会 。2009年 4月 7日 ．摩 根士 丹 利股 价 已缩水 至 23．32美 元／ 股 。根 据 协议 ，中投 公 司将 于 2010年 8月 以不 超 过参 考价 120％的转 换 价格 ，即 48—57美元 每股 购 人 摩根 士丹 利 的股权 从 目前 看 ．中投公 司的两 笔投 资都 出现 了巨额 亏损 。 当然 。金 融 危机 导 致 全球 股价 波 动这 一 系 统性 风 险是 亏损 的 主要原 因 ．在资 本市 场 中股 市下 跌也 是 正 常现 象 ．尤其 是 对 于仍然 持 股 在手 的 中 79 加 加 m 5 O 咖砌 咖 咖 ㈣ 咖舢 咖舢

投公司来说,以某一时点的股价计算盈亏并不能显示真实和最终的结果。因此,当前中投公司出现 投资的亏损,只是账面亏损,并未形成最终的损失。但是,无论将来结果怎样,中投公司都应从这两 笔投资中汲取教训。 一是需要反省投资的时机选择是否恰当。2007年5月美国次贷危机已初见端倪,美国股市已 经开始波动下滑,欧洲、日本以及中国香港资本市场也深受美国市场影响,开始进入下行轨道。在这 种美国经济下滑,以及不确定性加剧情况下投资美国企业,存在非常大的风险。二是这两笔投资的 投资条件都不利于我方。中投公司对于黑石的投资股份锁定期为何定为4年,摩根士丹利公司可转 换股权单位的转换期是否应定为3年,都非常值得商榷。当前,世界经济特别是美国经济不确定性 越来越大,我们无法得知3-4年之后美国经济是否会复苏,美国股价是否会上扬,即使美国经济走 出了低谷,我们也不敢肯定黑石集团和摩根士丹利公司能够取得较好的业绩。尤其是在黑石投资案 中,中投公司以放弃10%股份的投票权以及长达4年锁定期的代价,仅仅换来45%的IPO价格折 扣,这有悖于 PrelPO投资的市场行情,更不能算是一笔“划算”的生意,而为何在中投公司尚未成立 之时就匆匆出手投资黑石,则是需要我们认真反思的。 成立主权财富基金的目的何在?我们主要是基于过多外汇储备的压力。外汇储备主要以美国债 券的形式存放在中国人民银行账户下。利用超额外汇储备进行投资不能面向国内市场,而只能面向 国外市场。目前中投公司主要投向国际资本市场,即使投资收益很好,其结果得到的仍然是美元“账 单”。我国的外汇储备是利用廉价的劳动力和自然资源的过度开采消耗,以及环境污染赚回来的,是 中国的劳动人民辛辛苦苦赚来的血汗钱。而换回来的却是一堆美国对我国的美元债务“借条”。我们 拿着外汇去资本市场投资,赚回来的也无非是更多的“借条”而已,因此,当前的投资方向似乎有些 偏差 外汇投资的利益诉求究竟在何处?对我国这样处于工业化发展中期后半段的发展中大国,外汇 储备的首要用途应是在国际市场上购买所需的实物和技术,才能有效支持我国的经济发展和产业 升级。如此看来,国内急需的资源和技术采购或许是一个出路。另外一个途径当是产业的对外直接 投资。在“人口红利”期,我国比较优势主要集中在劳动密集型产业。而据蔡昉(2008)预测,我国人口 红利在2017年左右即将结東。当我国的要素禀赋结构发生变化时,劳动密集型产业必将逐步移出 我国,而我国的产业结构也将实现优化升级。但是国内对于劳动密集型商品的消费需求是比较稳定 的。我国需要通过海外投资来保障相应劳动密集型商品的进口途径和稳定价格。通过主权财富基金 支持企业到劳动力资源相对丰富的海外地区,以加工贸易的方式投资建厂,既实现了国内产业升 级,又保障了国内廉价商品的进口途径。 问题在于,一方面中国现在对于国际市场上的商品价格具有相当的影响程度。我们买什么,什 么就涨价;卖什么,什么就跌价。近来国际油价已表现出ⅴ型反转,国际铁矿石长期协议价格谈判也 陷人僵局。不少国家对于我们所需要的资源型商品、技术商品等的出口是限制的,我国往往无法购 买到需要的商品。另一方面,由于中投公司具有浓厚的政府背景以及各国的产业保护政策,其投资 运作,尤其在产业投资过程中会遇到很多政治性的障碍,遭到无形的阻力甚至公开的敌意。总之,中 投公司如何选择投资方向,如何投资,如何破除政治上的阻力,是一个值得我们深入思考的问题。 四、国家利益原则与我国主权财富基金的投资选择 1.国家利益原则 从理论上讲,国家利益是能够满足国家效用或需要的能力。从主体的角度看,国家利益就是本 国所有人的利益;从具体内容看,国家利益表现为安全利益、经济利益、文化利益和政治利益等多个 方面(张宇燕,2008)。因此,国家利益是一个合成的概念,可以用公式表示为: MVl=f(a1,a2,…,an) 国家哲学社会

投公 司来说 ，以某一 时点 的股 价计 算盈 亏并 不能 显示 真实 和 最终 的结 果 。 因此 ．当前 中投 公 司 出现 投 资 的亏损 ，只是 账 面亏损 ，并 未形 成最 终 的损 失 。但 是 ，无论 将来 结 果怎 样 ，中投 公 司都 应从 这两 笔 投 资 中汲 取教 训 一 是需要反省投资的时机选择是否恰 当。2007年 5月美 国次贷危机 已初见端倪 ．美国股市已 经 开始 波动 下 滑 ，欧 洲 、日本 以及 中 国香 港资 本市 场也 深受 美 国市场 影响 ，开始 进入 下行 轨道 。在这 种美 国经 济下 滑 ，以及不 确定 性加 剧情 况下投 资 美 国企业 。存 在 非常 大 的风 险 二是 这两 笔投 资 的 投 资条件 都不 利于 我方 。中投公 司对 于黑石 的投 资股 份锁 定期 为何 定为 4年 ．摩 根士丹 利公 司可转 换股权单位的转换期是否应定为 3年 ，都非常值得商榷。当前 ．世界经济特别是美国经济不确定性 越来越大 ，我们无法得知 3～4年之后美 国经济是否会复苏 ，美国股价是否会上扬 ，即使美 国经济走 出了低谷 ，我们也不敢肯定黑石集团和摩根士丹利公司能够取得较好的业绩 尤其是在黑石投资案 中 ，中投公 司 以放弃 10％股 份 的投 票权 以及长 达 4年锁 定期 的代价 ，仅仅 换来 4．5％的 IPO价 格 折 扣 ，这有悖 于 PrelPO投 资 的市 场行 情 ，更不 能算 是 一笔 “划算 ”的生 意 ，而为 何在 中投 公 司 尚未成立 之时就匆匆出手投资黑石 ，则是需要我们认真反思的 成 立主 权财 富基 金 的 目的何 在 ?我们 主要是 基 于过 多外 汇储备 的压力 外汇 储备 主要 以美 国债 券 的形式 存 放在 中 国人 民银 行账 户下 。利 用超 额外 汇储 备进行 投 资不 能 面向 国内市场 ．而 只能 面 向 国外市场。目前中投公司主要投 向国际资本市场 ，即使投资收益很好 ，其结果得到的仍然是美元“账 单 ”。我 国的外汇 储备 是利 用廉 价 的劳动 力和 自然 资源 的过度 开 采消耗 。以及环 境污 染赚 回来 的 ．是 中国的劳动人民辛辛苦苦赚来的血汗钱 而换 回来的却是一堆美 国对我国的美元债务“借条”。我们 拿 着 外汇 去资 本市 场投 资 ，赚 回来 的也 无非 是 更 多 的“借 条 ”而 已 ．因 此 ，当前 的 投资 方 向似 乎有 些 偏 差 。 外汇投 资 的利益 诉 求究竟 在何 处 ?对我 国这 样处 于工 业化 发展 中期 后半段 的发展 中大 国 ．外汇 储 备 的首要 用途 应是 在 国际市 场上 购买 所需 的实 物 和技 术 ．才 能有效 支 持我 国的经 济发 展 和产业 升 级 。如 此看 来 ．国 内急需 的资源 和技 术采 购或 许是 一个 出路 另外 一个 途径 当是 产业 的对外 直接 投资。在“人 口红利”期 ，我国比较优势主要集 中在劳动密集型产业。而据蔡唠(2008)预测 ．我国人 口 红利在 2017年左右即将结束。当我国的要素禀赋结构发生变化时 ，劳动密集型产业必将逐步移出 我 国 。而我 国 的产业结 构 也将 实现优 化升 级 。但是 国内对 于劳动 密集 型商 品 的消费需 求是 比较 稳定 的 。我 国需 要通 过海 外投 资来 保 障相应 劳动 密集 型商 品 的进 口途 径 和稳定 价格 通 过 主权财 富基金 支持 企业 到劳 动力 资源 相对 丰富 的海外 地 区 ，以加 工 贸易 的方 式投 资 建厂 ．既 实 现 了国 内产业 升 级 。又保 障 了国 内廉 价商 品 的进 口途径 问题 在于 ，一方 面 中 国现 在对 于 国际市 场上 的商 品价格 具有 相 当 的影 响程度 。我们 买什 么 。什 么就 涨价 ：卖 什么 ，什么 就跌 价 。近来 国际油价 已表 现 出 v型反 转 。国际铁 矿 石长期 协议 价格 谈判 也 陷入 僵局 。不 少 国家对 于我 们所 需要 的资 源型 商 品 、技 术商 品等 的出 口是 限制 的 。我 国往 往无 法 购 买到 需要 的商 品 。另一 方 面 ，由于 中投公 司具 有 浓厚 的政 府 背景 以及 各 国的产业 保 护政 策 ．其 投 资 运作 ．尤其在产业投资过程中会遇到很多政治性的障碍 ．遭到无形的阻力甚至公开的敌意。总之 ，中 投公 司如 何选 择投 资方 向 ，如 何 投资 ，如何 破除政 治 上 的阻力 ，是一 个值 得我们 深 入思考 的问题 。 四、国家利益原则 与我 国主权财 富基金 的投 资选 择 1．国家利 益原 则 从理论上讲 ，国家利益是能够满足国家效用或需要的能力。从主体 的角度看 ，国家利益就是本 国所有人 的利益 ；从具体内容看 ，国家利益表现为安全利益 、经济利益 、文化利益和政治利益等多个 方 面 (张宇燕 ，2008)。因此 ，国家利益 是一 个合 成 的概念 ，可 以用公 式 表示 为 ： 01，oa，… ，an)