第九章期权与期权市场 151 能源期货和金属期货等标的资产的期权,其标的资产为各种相应的期货合约。大多 数期货合约都有相应的期货期权合约。期货合约的到期日通常紧随着相应的期货期 权的到期日。期货期权的重要特点之一也在于其交割方式:期货期权的买方执行期 权时,将从期权卖方处获得标的期货合约的相应头寸(多头或空头),再加上执行价格 与期货价格之间的差额。由于期货合约价值为零,并且可以立即结清因此期货期权 的损益状况就和以期货价格代替标的资产价格时相应期权的损益状况一致。由于交 割期货合约比交割标的资产本身往往更为方便和便宜,期货期权产生以后,受到市场 的广泛欢迎,成为最主要的期权品种之 利率期权,是指以各种利率相关资产(如利率和各种债券)作为标的资产的期权, 主要包括交易所交易的利率期权、场外交易的利率期权和内嵌在其他金融工具中的 利率期权。 信用期权则以特定公司的信用情形作为标的资产,在期权买方支付期权费后, 当标的公司出现信用问题(包括破产或信用等级下降)时,期权的卖方将支付事先约 定的金额给期权的买方;倘若在期权存续期内标的公司没有出现信用问题,则期权卖 方就无须支付。 货币期权,或者称为外汇期权,是以各种货币为标的资产的期权 互换期权是以互换协议作为标的资产的期权(尽管它常常被列入互换产品的种类)。 除了以上主要的期权种类外,还有以交易型开放式指数基金( exchange traded fund,ETF)等作为标的资产的ETFs期权、以期权作为标的资产的复合期权(也称期 权的期权);等等。 标的资产不同,期权的特性、定价和风险管理也呈现出不同的特点。 第二节期权市场 、期权的产生与发展 在许多人的心目中,期权是直到最近才出现的金融创新工具之一。其实,早在古希 腊和古罗马时期,就已经出现了期权交易的雏形。在·17世纪30年代的“荷兰郁金香 热”时期,郁金香的一些品种堪称欧洲最为昂贵的花卉。1635年,那些珍贵品种的郁金 香球茎供不应求,加上投机炒作,致使其价格飞涨20倍,成为最早有记载的泡沫经济 同时,这股投机狂潮开启了真正的期权交易的大门。郁金香交易商向种植者收取一笔 费用,授予种植者按约定最低价格向该交易商出售郁金香球茎的权利。同时,郁金香交 易商通过支付给种植者一定数额的费用,来获取以约定的价格购买球茎的权利。这即 为人类历史上最早的期权交易。到18和19世纪,美国和欧洲的农产品期权交易已 经相当流行。19世纪,以单一股票为标的资产的股票期权在美国诞生,期权交易开 始被引入金融市场。之后,伴随着金融市场的发展,期权市场迅速成长起来
152金融工程对限章六 大然而,在美国的芝加哥期权交易所(CBOE)建立前,期权的交易都是在场外市场 (OTC进行的。20世纪初,美国出现了一种较为有序的期权交易市场,被称为“看跌 期权和看涨期权经纪商和自营商协会”( Put and Call Broker and Dealers Associa tion),该协会的成员公司负责对期权的买方和卖方进行撮合成交。这是对原来的分 散化期权市场的一大改进,但由于仍未具有集中性的交易场所和完善的标准化期权 合约,其OTC市场的基本性质并未从根本上得到改变,期权交易的效率仍然较低, 期权市场的发展依然比较缓慢。直到1968年,在美国成交的股票期权合约所代表的 标的股票数量还只有纽约证券交易所( New York Stock Exchange,NYSE)成交股票 数量的1%。自(中率门 出1973年4月26日CBOE建立后,标准化的期权合约第一次出现。交易所建立 当日,即有以16只股票为标的的期权合约在交易所交易,当天的成交量达到911手 同年,布莱克、舒尔斯和默顿在期权定价方面取得突破性成果,德州仪器公司也推出 了具有期权价值计算功能的计算器。交易制度方面的创新和理论技术方面的发展共 同促进了CBOE的迅速发展。顺应市场发展的内在要求,美国商品期货交易委员会 放松了对期权交易的限制,有意识地推出多种不同的商品期权交易和金融期权交易, 由此促使越来越多的交易所竞相开办期权交易,新的期权品种也不断推出。1982 年,作为试验计划的一部分,芝加哥期货交易所推出了以长期国债期货为标的的期权 交易。1983年1月,芝加哥商品交易所推出了S&P500股价指数期权。随着股价 指数期权交易的成功,各交易所将期权交易迅速扩展至其他金融品种,如利率、外汇 等。1984年到1986年间,芝加哥期货交易所还先后推出了大豆、玉米、小麦等品种 的期货期权。美国期权交易的示范效应带动了世界各国期权市场的发展。目前,全 球有影响的期权市场有韩国期货交易所( KOFEX)、芝加哥期权交易所(CBOE)、欧 洲交易所、纽约泛欧交易所等,详见表2.7 图9.1给出了从2008年12月到2010年10月间全球各地(OTC主要期权品种流 通在外合约面值和总交易量的基本状况。从图中可以看到,从2007年全球金融危机爆 发以来,OTC期权市场处于相对平稳发展的时期。从品种上看,利率期权比重最大 总之,从期权交易发展的历史我们可以看到,期权交易虽然早已有之,但真正意 义上的期权市场的形成和发展只有近40年的时间,实际上大多数市场和产品都是在 近20年内出现的,却呈现出迅猛发展的势头,具有巨大的发展潜力。 四出 美国期权交易所概况 从1973年CBOE开始经营并获得巨大成功开始,世界各国的交易所纷纷引进 期权交易,尤其在20世纪80年代以后,世界各国的交易所期权取得了前所未有的发 展,其中,美国在交易所期权交易方面一直居于世界前列。图9.2给出了从1973 2011年通过美国期权清算公司( option clearing corporation,OCC)清算的每年日均 期权交易量。集你膜语,的
第九章期权与期权市场 153 mMmb间地2 201222673 福别:,m,,: 4906 22 0B3268330261285 6 R210327027156397206231781532 图9.12008-2010全球OTC衍生品市场发展概况 资料来源thttp∥www.bisorg 18000000 14( 细1200000 1000000 8000000 4000000 时s 如图9.21973-2011年美国日均期权交易量 资料来源thttpt∥www:theocccom 美国的期权交易所主要分为三类 (1)专门的期权交易所。芝加哥期权交易所(CBOE)是美国首家期权交易所, 也是世界上最重要的期权交易所。国际证券交易所o( International Securities Ex- change,sE)有3个组成部分:期权市场、股票市场和另类市场( Alternative mar- ①ISE于2007年12月19日被欧洲交易所( Eurex)收购。当w
154 金融工程 ket),其中,期权市场是2000年5月成立的,是美国首家全电子交易的期权市场 是目前世界上最大的股票期权交易所 (2)传统的股票交易所提供期权交易,美国费城股票交易所( the Philae phia Stock Exchange,PHLX)和美国股票交易所 O(AMEX)属于传统的股票市场,同 时也提供期权产品交易。值得注意的是,在这些交易所里交易的期权都已经涵盖多 种标的资产,交易量也逐年增加。 (3)第三类期权交易所则由期货交易所组成,如CME(包括CBOT)洲际交易 所( Intercontinental Exchange)③、堪萨斯期货交易所( the Kansas City Board of Trade,KCBT)、明尼阿波利斯谷物交易所( the Minneapolis grain Exchange,MGE 等。这些期货交易所只提供期货期权的买卖,且往往只交易以本交易所上市的期货 合约为标的的期权产品。 图9.3给出了OCC按照期权交易量计算的2010年美国各大期权交易所的市场 占有率。可以看到,CBOE、PHLX和ISE占据了前三席。 2010 Market Share U. S Options Industry Total Volume 28. 6% CBOE 0.1%C2· A 0.6% BATS A 2.4%BOX 19.1%ISE 3. 7% NSDQ/NOM 8821.7%NSDQ/PHLX 自11.3% NYSE/AMEX 12. 5% NYSEJARCA 图9.32010年通过美国期权清算公司清算的期权市场份额 资料来源thttp∥www.theocc.com 注:①C2指芝加哥期权交易所旗下的c2期权交易所(2010年10月29日才开始运作,所以市场 份额较小),BATS指美国BATS期权交易所,BOX指波士顿期权交易所,ISE指欧洲交易所旗下 的国际证券交易所,NSDQ/NOM指纳斯达克一OXM集团旗下的期权市场,NSDQ/PHLX指纳 斯达克一OXM集团旗下的费城股票交易所,NYSE/AMEX指纽约一泛欧交易所旗下的美国股系 交易所,NYSE/ARCA指组约一泛欧交易所旗下的群岛证券交易所 ②由于未通过OCC清算,所以CBOT和CME的市场份额没有反映出来 表9.2列出了美国主要的期权交易所及其交易的主要期权品种。 ①2008年7月24日, NASDAQ收购PHLX,使其一跃成为美国第二大期权市场。 ②2008年10月1日,AMEX被纽约一泛欧交易所收购 ③2007年1月洲际交易所(ICE)收购了组约期货交易所( NYBOT)