第 发染最汝金 远期与期货概谶 章 远期是最基本、最古老的衍生产品。期货则是远期的标准化。在这一章里,我们 将了解远期和期货的基础知识,包括定义、主要类型和市场制度等,最后将讨论两者 的异同点出连, 第一节远期与远期市场 、金融远期合约的定义 金融远期合约( financial forward contracts)是指双方约定在未来的某一确定时 间,按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。在合约中,未来将买入标的 物的一方称为多方( long position),面将在未来卖出标的物的一方称为空方( short posItion)。合约中规定的未来买卖标的物的价格称为交割价格( delivery price),下 文用K表示交割价格。 案例2.1给出了一个人民币远期外汇交易的例子。从该案例中可以看出,远期 合约并不能保证其投资者未来一定盈利,但投资者可以通过远期合约获得确定的未 来买卖价格。多头可以通过买入远期锁定未来金融资产的买入价格,空头则可以通 过卖出远期锁定未来金融资产的出售价格,从而消除价格风险。图2.1是对远期多 头和空头的到期盈亏状况的描述。从图2.1中可以看出,如果到期标的资产的市场 盈亏 (a)远期多头的到期盈亏 (b)远期空头的到期盈亏 图2.1远期头寸的到期盈亏
第二章远期与期货概述27 价格S高于交割价格K,远期多头就盈利而空头就会亏损,价格上升多少就分别盈 亏多少,因此图中分别为45线和45°线。反之,如果到期标的资产的市场价格S 低于交割价格K,远期多头就亏损而空头就会盈利。K是交易双方通过远期锁定的 未来交易价格。,时海气为,面回 【案例2.1】 表2.1人民币即期与远期报价时间:201109-0216;30 货币对 即期 1周 月 USD/CNY63168387961972=1010001-4600450 HKD/CNY0.819460819521.17/1684805.567225.10/+20.63 10PY/NY83062/830689097162660.31/1093-96076/-4526 EUR/CNY9082099085-1:37/44829080=290019054/-869 GBP/CNY10.391034-0.336051-873-13/-358:46-124.0/=1152.0 数据来源:www.chinamoney.com.cn 表2.1所示为2011年9月2日16:30中国外汇交易中心人民币对主要外 币的即期和远期报价。即期报价的单位是每单位外币兑人民币(日元是每100 日元兑人民币),远期报价是在即期报价的基础上加的点数,在外汇市场上, 1元=10000点。以1年期美元远期为例,银行的买入报价为6.3821-0.048= 6.3341元人民币/美元,卖出报价为6.38270.0455-6.3972元人民币/ 美元。 二、主要的金融远期合约种类 根据标的资产不同,常见的金融远期合约包括远期利率协议、远期外汇协议和远 期股票合约等。 (一)远期利率协议 远期利率协议( forward rate agreements,FRA)是买卖双方同意从未来某一商定 的时刻开始,在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以特定货币表示的名 义本金的协议。合约中最重要的条款要素为协议利率,通常称之为远期利率,即现在 时刻的将来一定期限的利率。例如,1×4远期利率,即表示1个月之后开始的期限 为3个月的远期利率;3×6远期利率,则表示3个月之后开始的期限为3个月的远 期利率。 (二)远期外汇协议 且远期外汇协议( forward exchange agreements,FXA)是指双方约定在将来某 时间按约定的汇率买卖一定金额的某种外汇的合约。交易双方在签订合同时,就确 定将来交割时的汇率,到时不论汇价如何变化,都按此汇率交割。在交割时,名义本
28金融工程 金通常并不交割,而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额 应该注意的是,有些国家由于外汇管制,因此本金不可交割。这种外汇远期协议称为 本金不可交割远期( non-deliverable forwards,NDF),它与本金可交割但不交割远期 ( non-delivery forwards)是不同的,要注意区别,例如在新加坡,就有人民币兑美元 的NDF市场。 随着远期外汇交易的扩大,远期汇率波动的风险日益突出。为了规避这种风险 汇率协议( exchange rate agreements,ERA)应运而生。ERA实际上是远期的远期外 汇协议,其远期期限是从未来的某个时点开始算的。如1×4ERA是指从起算日之 后的一个月(结算日)开始计算的为期3个月的远期外汇协议 (三)远期股票合约 远期股票合约( equity forwards)是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定 数量单个股票或一揽子股票的协议。远期股票合约在世界上出现时间不长,总交易 规模也不大,案例2.2给出了一个有趣的例子。 么【案例2.2】 远期股票合约 21世纪初,一些以远期股票合约为主要交易形式的股票回购协议使得礼来 ( Eli Lilly Company,-家制药公司)和电子资讯系统( Electronic Data Systems Corp)等公司面临着巨大的财务凤险。与其他许多公司一样,这些公司通过向 员工发放优先认股权作为激励,因此要从市场上购买本公司股票以满足认股权 执行时的需要。在20世纪90年代的股票市场繁荣时期,这些公司股票价格强劲 上扬,为了控制他们的购买成本,这些公司便与投资银行签订合同,约定将来以 固定价格购买本公司的股票。显然这就是远期股果合约 在这些公司签订的远期股票合约中,约定的远期价格通常高于签订时的股 票市价。例如,2000年3月礼来公司签订远期股票合约,约定将在2003年年底 以前购买本公司450万股股票时,该公司的股票市价为70美元左右。而远期股 票合约中的协议价格定在86美元到100美元,然面到了2002年9月,礼来公司 的股票市价却跌至55美元上下,致使礼来公司面临着1.5亿美元的潜在亏损。 类似地,由于被迫购买其544万股股票,电子资讯系统公司在2002年的短短几个 月内便损失了约1亿美元。平得 三、远期市场的交易机制 远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。相对原始社会自给自足的 状态,现货交易是人类的一大进步。通过交易,双方均可获得好处。但现货交易的最 大缺点在于无法规避价格风险。远期合约正是为了规避现货价格风险而产生的
第二章远期与期货概迷 29 远期市场的交易机制可以归纳为两大特征:分散的场外交易和非标准化合约。 远期合约不在交易所交易,而是在金融机构之间或金融机构与客户之间通过谈 判后签署。已有的远期合约也可以在场外市场交易流通。由于技术手段的发展,现 代远期交易已经发展成为通过计算机网络相互连通的全球性场外市场,其交易主要 是私下进行的,基本不受监管当局的监管。 由于不在交易所集中交易而是由交易双方具体谈判商定细节,远期合约的另 个重要特点就是非标准化。在签署远期合约之前,双方可以就交割地点、交割时 间、交割价格、合约规模、标的物的品质等细节进行谈判,以便尽量满足双方的 需要。 总的来看,作为场外交易的非标准化合约,远期的优势在于灵活性很大,可以根 据交易双方的具体需要签订远期合约,比较容易规避监管。但相应地,远期合约也有 其明显的缺点:首先,远期合约没有固定集中的交易场所,不利于信息交流和传递,不 利于形成和发现统一的市场价格,市场效率较低。其次,每份远期合约千差万别,给 远期合约的二级流通造成较大不利,因此远期合约的流动性较差。最后,远期合约的 履约没有保证,当价格变动对一方有利时,对方有可能无力或无诚意履行合约,因此 远期合约的违约风险相对较高。正是这些缺陷促成了期货市场的发展 第二节期货与期货市场 、金融期货合约的定义 金融期货合约( financial futures contracts)是指在交易所交易的、协议双方约定 在将来某个日期按事先确定的条件(包括交割价格、交割地点和交割方式等)买入或 卖出一定标准数量的特定金融工具的标准化协议。同样,在合约中未来将买入标的 物的一方称为多方,而在未来卖出标的物的一方称为空方 从本质上说,期货与远期是相同的,都是在当前时刻约定未来的各交易要素。 因此图2.1中的45°线和-45°线同样可以描述期货多头与空头的损益状况。期货 也同样不能保证其投资者未来一定盈利,但是可以为投资者提供确定的未来买卖 价格 期货与远期的重要区别就在于交易机制的差异。与场外交易的非标准化远期合 约相反,期货是在交易所内交易的标准化合约。交易所同时还规定了一些特殊的交 易和交割制度,如每日盯市结算( mark to market and daily settlement)和保证金 ( margin)制度等。对于期货与远期的不同,后文将对此进行更深入的介绍和分析。 案例2.3介绍了芝加哥商品交易所( Chicago Mercantile Exchange,CME)的 S8P500指数期货,它可称得上是全球最著名的金融期货
金融工糧己5 ∠【案例2.3】 芝加哥商品交易所的S&P500指数期货 表2.2CMES&P500指数期货合约主要规定 CME S&P 500 Futures 交易单位250美元X标准普尔500货价格 到期月份3月季度循环(.69和12月)中的前8个月 最后交易日最后结算日(最后算价格确定的日期,一般是合的到期月份的第三个暴期 五)的前一个工作日 结算方式现金结算 表2.32007年9月20日的S&P500指数期货价格 种类合约到期月份产品代码交易首目最后交易日现金结算目除目期收盘价 200年9月sPun160o50910709/21070270m15197 207年12月SPz712160512071220712807153180 3月SPH80317061031108103208072708154240 208年6月sPM83061606806/190810620830626/0815290 1200年9月sPU809015/060918/08099/08092508156860 62086年12月SP281201506128/08121908112/26081571.60 200年83月sPH90316/0710319/0903120003/26/09158.0 209年6月SPM906/1570706/1899690908/2509158960 2019月21日将新上市的CMES800指数合约为205月到期的SD 数据 h 来源https s8P500指数期货作为世界上最著名的金融期货之一,从1982年4月21日 开始在芝加哥商品交易所交易,标的资产为S8P500指数。由于指数无法直接交 割,只能将其换算为货币单位进行结算。CME规定1点指数代表250美元,采用 的方式是现金结算。以SPU7合约(2007年9月到期)为例,其在现金结算日2007 年9月21日确定的结算价为1533.38点(即该日S&P500指数的开盘价)。一个 在2007年9月20日以收盘价1519.70点买人一份SPU7的投资者,第二天就获 得现金收益:250×(1533.38-1519.70)=3420美元,显然,一个以1519.70 点卖出一份SPU7的投资者就损失现金3420美元。 可以看到,每个交易日在CME上市交易的S8P500指数期货合约包括3月循 环中的8个到期月合约,以2007年9月20日为例,该日交易的合约就从2007年9 月开始,按3、6、9、12月循环,直至满8个到期月为止。从表2.3中还可看出,到期月 份越远,期货价格越高。那么期货价格是如何决定的?它是不是市场对未来股价指