第四章 远期与期货的运用 我们在第。章中已经知道,金融市场主要有套期保值者、套利者和投机者三类 交易者。相应地,套期保值、套利和投机就是远期和期货的三大运用领域。其中, 套期保值功能是远期和期货产生的起源,也是远期和期货最重要、最应发展的运用 领域。 第一节运用远期与期货进行套期保值 运用远期(期货)进行套期保值就是指投资者由于在现货市场已有一定的风险 暴露,因此运用远期(期货)的相反头寸对冲已有风险的风险管理行为。具体来 说,无论是现在就持有某一现货资产,还是预期在未来的某个时刻具有对该资产 的需求或是确定将持有该资产,该种资产的价格变动都可能给投资者带来风险, 都可以看做投资者对该种资产有着一定的风险暴露。此时投资者通过进入远期 (期货)的相反头寸,只要现货价格与远期(期货)价格同涨同跌,无论价格上涨 还是下跌,现货与远期(期货)的盈亏都可以相互抵消,从而消除投资者所承担的 价格风险。 、运用远期(期货)进行套期保值的类型 运用远期(期货)进行套期保值主要有两种类型:多头套期保值( long hedge)与 空头套期保值( short hedge) (一)多头套期保值 多头套期保值也称买入套期保值,即通过进入远期或期货市场的多头对现货市 场进行套期保值。很显然,担心价格上涨的投资者会运用多头套期保值的策略,如计 划在未来时刻买入标的资产的投资者或是已经卖空资产的投资者,其主要目的是锁 定未来买入价格。 (二)空头套期保值 空头套期保值也称卖出套期保值,即通过进入远期或期货市场的空头对现货市 场进行套期保值。很显然,担心价格下跌的投资者会运用空头套期保值的策略,如持
第四章远期与期货的近用 有现货资产多头的投资者,其主要目的是锁定未来卖出价格 案例4,1和案例4.2分别给出了一个多头套期保值和一个空头套期保值的 例子。 1(s 么【案例41 股指期货的多头套期保值 2012年1月5日,中国某基金公司预期在3月16日将有一笔总金额为 6936000元的资金配置于沪深300指数。为了防止到时股市上扬导致买入成本 过商,读保险公司块定利用202年3月16日到期的深30数t23 进行套期保值。当时IF1203报价为2312点,即一份合约规模为2312×300= 693600元。因此该基金公司以2312买入10份1F1203合约 2012年3月16日当天的真实情况是:1F1203合约到期结算价为2597.36 点,该基金公司以当天开盘价2591.80点买入沪深300现货,但在期货市场上盈 利2597.36-2312-285.36点,等价于按230.4点的价位买入指数,抵消了 指数上升给投资者带来的高成本。 假设2012年3月16日,沪深300指数低于2312点,例如为2200点,这 时该基金公司在现货市场上以20买入护深300现货,但在期做市场士亏 损2312-2200-112点,这意味着该公司实际上仍以2312点的价位买入 指数 可以看到,运用期货多头为现货进行套期保值,并不意味着投资者一定盈 利,但无论期货到期时现货的价格是上升还是下跌,投资者实际上都以期货价格 的水平买入标的资产。这就是期货套期保值的真实意义:运用期货消除价格的 不确定性,消除价格风险。 么【案例4.2】 美元的空头套期保值 假设在2011年9月2日,国内的某外资企业A已知其在半年后将有一笔 1000万美元的货款收入需结汇为人民币。由于人民币处于升值周期中,A企业 担心美元的相对贬值会给其带来不利的损失,决定向中国工商银行卖出半年期 的美元远期。 假设当天中国工商银行报出的1年期远期美元买入价为6.3721元,A 企 业即以此签订半年期的远期外汇协议。半年后,当A企业收到1000万美元货 救时,假设中国工商银行的人民币即期现汇买入价为6.3000。根据远期外汇 协议,A企业可以6.3721的价格向中国工商银行卖出1000万美元,从而多 枚入(6.3721-6.3000)×1000万元=721000元,等于将汇率锁定在 6.3721
66金融工程 假设半年后中国工商银行的人民币即期现汇买入价高于6.3721,假设为 6.4721。根据远期外汇协议,A企业仍然需以6.3721的价格向中国工商银行 卖出1000万美元,损失(6.4721一6,3721)×1000万元=100万元,也等于将汇 率锁定在6.3721。因此空头套期保值同样无法保证投资者盈利,但锁定了卖出 价格,因而消除了价格风险 值得注意的是,既可以将本例中的交易理解为美元远期的空头,也可以理解 为人民币远期的多头,这是外汇交易的特殊性质。 二、完美与不完美的套期保值 读者可能会注意到,案例4.1和案例4.2中,远期(期货)的到期日、标的资产和 交易金额等条件的设定使得远期(期货)与现货都能恰好匹配,从而使得套期保值能 够完全消除价格风险。这种能够完全消除价格风险的套期保值称为“完美的套期保 值”。一般来说,远期合约由于是交易双方直接商定的,大多情况下可以实现远期与 被套期保值资产在标的物、到期日和交易金额方面的完全匹配,从而实现完美套期保 值。但在现实的期货市场中,完美套期保值通常是不存在的。不完美的套期保值,即 无法完全消除价格风险的套期保值才是常态。因此这里以期货为代表来讨论不完美 的套期保值。期货不完美的套期保值主要源于基差风险( basis risk)和数量风险 ( quantity risk)。 (一)基差风险 所谓基差( basis),是指特定时刻需要进行套期保值的现货价格与用以进行套期 保值的期货价格之差,用公式可以表示为 b=h-g 式中:b是特定时刻的基差,H是需要进行套期保值的现货价格,G是用以进行套期 保值的期货价格。① 基差最主要的用途就是用来分析套期保值的收益和风险。在1单位现货空头用 1单位期货多头进行套期保值的情形下,投资者的套期保值收益可以表达为 (Ha-H1)+(G-G0)=(H6-G)-(H1-G)=bo-b (4.1) 在1单位现货多头而用1单位期货空头进行套期保值的情形下,投资者的套期 保值收益可以表达为 (H1-H)+(G-G1)=(H1-G1)-(H-G0)=b1-b (4.2) 式中:下标的0和1分别表示开始套期保值的时刻和未来套期保值结束的时刻,b代 表当前时刻的基差,b则代表套期保值结束时的基差。 ①这里用H来表示被套期保值的现货价格,是为了与专门表示期货合约的标的资产价格的S相区别;用 G表示实际期货价格,与理论期货价格F相区别
第四章远期与期货的迓用 67 显然,当前时刻的基差b是已知的,b1是否确定则决定了套期保值收益是否确 定,是否能够完全消除价格风险。①可以进一步将b1分解为 b1=H1G=(S1-G1)+(H1-S1) (4.3) 式中:S1表示套期保值结束时,期货标的资产的现货价格。 如果期货的标的资产与投资者需要进行套期保值的现货是同一种资产,且期货到 期日就是投资者现货的交易日,根据期货价格到期时收敛于标的资产价格的原理,有 H1=S1,S1=G1,b1=0 这种情况下,投资者套期保值收益就是确定的,期货价格就是投资者未来确定的买卖 价格,就可以实现完美的套期保值 但如果期货标的资产与需要套期保值的资产不是同一种资产,如套期保值者无 法在市场上获得其所需要的标的资产的期货产品而不得不采用一个近似标的资产的 期货产品进行套期保值②,就无法保证H1=S1;或者如果期货到期日与需要套期保 值的日期不一致,如套期保值者可能无法事先确定套期保值的确切时间③,也可能无 法找到在需要的日期到期的期货产品,这时无法保证套期保值结束时期货价格与其 标的资产价格一定会收敛,也就无法保证S1=G1 因此,只要无法确定H1=S1或S1=G1,就无法保证b1=0,也就无法完全消除 价格风险,无法获得完美的套期保值。这里,源自b1的不确定性就被称为基差风险 总之,基差风险描述了运用远期(期货)进行套期保值时无法完全对冲的价格风 险。但通过套期保值,投资者将其所承担的风险由现货价格的不确定变化转变为基 差的不确定变化,而基差变动的程度总是远远小于现货价格的变动程度,因此不完美 的套期保值虽然无法完全对冲风险,但还是在很大程度上降低了凤险。 另外,值得注意的是,任何一个现货与期货组成的套期保值组合,在其存续期内 的每一天基差都会随着期货价格和被套期保值的现货价格变化而变化。基差增大对 空头套期保值有利而基差减小对多头套期保值有利,读者可以很容易地从式(4.1)和 式(4.2)中看到这一点。表4.1对此进行了详细的总结。 表4.1套期保值盈利性与基差关系 套期保值类型 受益来源 条件 以下三者之一 」多头套期保值基差减小 (1)现货价格的涨幅小于期货价格的涨幅 (2)现货价格的跌幅大于期货价格的跌幅 (3)现货价格下跌而期货价格上涨 ①在讨论基差风险时,先假定没有数量风险。 ②这种套期保值通常被称为“交叉套期保值"( cross hedging) ①在这种情况下,远期合约也可能存在基差风险
金融程 续表 套期保值类型 受益来源 条件 以下三者之 (1)现货价格的涨幅大于期货价格的涨幅 空头套期保值 基差增大 (2)现货价格的跌幅小于期货价格的趺幅 (3)现货价格上涨而期货价格下跌 (二)数量风险 在现实生活中,除了基差风险之外,期货的套期保值中往往还因为数量风险而无 法实现完美的套期保值。所谓数量风险,是指投资者事先无法确知需要套期保值的 标的资产规模Φ或期货合约的标准数量规定无法完全对冲现货的价格风险,因 是进行套期保值时需要考虑的问题之一。 但是,数量风险与基差风险有所不同。人们通常认为,套期保值最重要的风险是 指在已确定进行套期保值的那部分价值内,由于基差不确定导致的无法完全消除的 价格风险。因此,在下面的讨论尤其是最优套期保值比率的讨论中,没有考虑数量 风险。 三、远期(期货)套期保值策略 在运用远期(期货)进行套期保值的时候,需要考虑以下四个问题:①选择远期 (期货)合约的种类;②选择远期(期货)合约的到期日;③选择远期(期货)的头寸方 向,即多头还是空头;④确定远期(期货)合约的交易数量。由于第四个问题特别重 要,后文将单独讨论这一内容,这里先讨论前三个问题。 1()合约的选择 在合约的选择中,实际上需要考虑两个问题:第一,在被套期保值的现货既有远 期合约又有期货合约交易的情况下,应选择远期还是期货。第二,在被套期保值的现 货与市场上可得的期货合约标的资产不匹配的情况下,要选择何种标的资产的合约 总的来看,套期保值者应选择具有足够流动性且与被套期保值的现货资产高度 相关的合约品种。 从远期与期货的选择来看,远期合约比较适合个性化需求与持有到期的情形;期 货合约则在大多数情况下流动性较好,且可以采取提前平仓的方式结束头寸,但往往 可得的品种较少。另外,期货有特殊的每日盯市结算与保证金要求,一般来说初始保 证金的交纳并不会造成远期与期货头寸的较大差异,但在期货存续期内可能会发生 补交保证金的情形,这在远期与期货的选择中也是一个重要的考虑因素。 从合约标的资产来看,选择一个H=S的期货合约是相当重要的,因为交叉套期 ①在这种情况下,远期合约也可能存在数量风险