第 互换概试 章 且互换市场是增长最快的金融产品市场之一。本章将讨论互换的定义与种类,并 对互换市场的发展与基本运行机制加以介绍。 ,同 出为,博交0第一节互换的定义与种类 区限互换( swaps),是两个或两个以上当事人按照商定条件,在约定的时间内交换 系列现金流的合约。远期合约可以被看做仅交换一次现金流的互换。在大多数情况 下,互换协议的双方通常会约定在未来多次交换现金流,因此互换可以看做是一系列 远期的组合。由于计算或确定现金流的方法很多,互换的种类也就很多。其中,最重 要和最常见的是利率互换( Interest rate swap,IRS)与货币互换( currency swap)。 、利率互换 利率互换,是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的相同名义本金交 换现金流,其中一方的现金流根据事先选定的某一浮动利率计算,而另一方的现金流 则根据固定利率计算。从期限来看,利率互换的常见期限包括1年、2年、3年、4年 5年、7年与10年,30年与50年的互换也时有发生。案例6.1是一个1年期的利率 互换。 么【案例6,1 国内首笔基于SHBR的标准利率互换 2007年1月22日,花旗银行宣布与兴业银行干1月18日完成了中国国内 银行间第一笔基于上海银行间同业拆放利率( SHIBOR)的标准利率互换。公开 披露的协议细节如表6.1所示
第六章互换概迷 表6,1国内首笔基于 SHIBOR的标准利率互换 期限 名义本金 固定利率支付方 兴业银行 固定利率 98% 浮动利率支付方 花旗银行 浮动利率 3个月期 SHIBOR 利率互换是一种场外交易的金融产品,具体细节由双方商定,交易双方也没 有披露的义务。但从已披露的协议内容来看,此次利率互换的基本设计是:从 2007年1月18日起的一年内,花旗银行与兴业银行在每3个月计息期开始时就 按照最新3个月期的 SHIBOR确定当期的浮动利率,计息期末双方根据名义本 金交换利息净额,基本流程如图6.1所示。 年利率298% 个月期 SHIBOR 图6.1利率互换流程图 按照业界的惯例,利率互换协议中通常会事先确定明确的浮动利率确定日 和现金流交换日,且固定利率和浮动利率的天数计算惯例通常有所不同。由于 交易细节的不可得,同时为了集中说明利率互换的利息现金流交换本质,这里假 设该协议的4个浮动利率确定日分别为2007年1月18日、4月18日、7月18日 和10月18日,现金流交换日是浮动利率确定日之后的3个月(0.25年)。表6.2 给出了事后观察到的4次3个月期 SHIBOR和兴业银行在此互换中的4次实际 现金流。 表6.2兴业银行的现金流量表(每1元本金) 3个月期 时点 SHIBOR收到的浮动利息支付的固定利息净现金流 2007年1月18日28080% 207年4月18日12.9049%2.8080-0.022988=0.00450.003 20年7月18日31421%129049-0.0726128%=0454-0019 20年10)月18日13857%81421=0.08528=06041 2008年1月18日 3.8757 4=0.0069028=0.00745-0.0024
金融工程章六 二、货币互换即基部首1 货币互换,是在未来约定期限内将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等 价本金和固定利息进行交换。案例6.2①给出了一个货币互换的案例。对比图6.1 和图6.2可以看到,在利率互换中通常无须交换本金,只需定期交换利息差额;而在 货币互换中,期初和期末须按照约定的汇率交换不同货币的本金,期间还需定期交换 不同货币的利息。 【案例6.2 货币互换 雷斯頓科技公司( Reston Technology)是成立于弗吉尼亚州科技开发区的 家互联网公司,由于计划到欧洲拓展业务,该公司需要借入1000万欧元,当时汇 率是0.9804美元/欧元。雷斯顿公司因此借入2年期的980.4万美元借散,利 率为6.5%,并需要将其转换为欧元。但由于其业务拓展所产生的现金流是欧元 现金流,它希望用欧元支付利息,因此雷斯顿公司转向其开户行的一家分支机 全球互换公司( Global Swaps,hmc,GSD)进行货币互换交易。图6.2是 笔货币互换的主要流程 美元 1000万欧元 (a)期初 归还318630美元 217500欧元4.35% 雷斯顿料技公司 299022美元(6,1%) 全球互换公司 (b)两年中每半年一次 归还9045万美元「雷斯顿科技公司 1000万欧元 全球互换公司 4万美元 (c)期末 货币互换流程图 从 图6.2中可以看到,雷斯顿公司通过货币互换将其原先的美元借款转换成 了欧元借款。在美国市场上,它按照6.5%的利率支付利息;同时在货币互换中 收到6.1%的美元利息,支付4.35%的欧元利息。如果假设汇率不变的话,其每 年的利息水平大约为4.35%+(6.5%-6.1%)=4,75%。 ①该案例引自 Don M chance. An introduction to derivatives and risk management, London: Thomson
第六章互换概述109 正( 其他互换 虽然互换产生的历史较短,但其品种创新却日新月异。除了传统的货币互换和 利率互换外,一大批新的互换品种不断涌现。其他的互换品种主要有: (一)交叉货币利率互换 交又货币利率互换( gross-currency Interest rate swaps)是利率互换和货币互换 的结合,它以一种货币的固定利率交换另一种货币的浮动利率。 (二)基点互换 沿在普通的利率互换中,互换一方是固定利率,另一方是浮动利率。而在基点互换 ( basis swaps)中,双方都是浮动利率,只是两种浮动利率的参照利率不同,如一方为 LIBOR,另一方为1个月期美国商业票据利率( commercial paper rates)。 常期限利率互换( constant maturity swap,CMS)和常期限国债利率互换(con- stant maturity treasury swap,CMT)是最常见的浮动一浮动利率互换。在CMS中 交易双方交换的是 LIBOR与特定期限的互换利率( swap rate,即特定期限标准 利率互换中的固定利率);CMT中交换的则是 LIBOR与特定期限的美国国债 利率。 一个基点互换等同于两个利率互换的组合。现金流由浮动转为固定,然后再由 固定转为浮动,只是依据不同的基准 (三)增长型互换、减少型互换和滑道型互换 在标准的互换中,本金是不变的,而在这三种互换中,名义本金是可变的。其 中增长型互换( accreting swaps)的本金在开始时较小,而后随着时间的推移逐渐增 大。减少型互换( amortizing swaps)则正好相反,其本金随时间的推移逐渐变小。 近年来,互换市场中出现了一种特殊的减少型互换,即指数化本金互换( indexed principal swaps),其本金的减少幅度取决于利率水平,利率越低,名义本金减少幅 度越大。滑道型互换( roller-coaster swaps)的本金则在互换期内时而增大,时而 变小。 (四)可延长互换和可赎回互换 在标准的互换中,期限是固定的。而可延长互换( extendable swaps)的一方有权 在一定限度内延长互换期限。可赎回互换( puttable swaps)的一方则有权提前终止 互换。 小市,已体已 (五)零息互换 零息互换( zero-coupon swaps),是指固定利息的多次支付流量被一次性的支付 所取代,该一次性支付可以在互换期初,也可在期末 (六)后期确定互换 在涉及浮动利率的普通互换中,每次浮动利率都是在计息期开始之前确定的 后期确定互换(back- set swaps)的浮动利率则是在每次计息期结束之时确定的
110金融工程 (七)差额互换 差额互换( differential swaps)是对两种货币的浮动利率的现金流量进行交换 只是两种利息现金流量均按同种货币的相同名义本金计算。 差额互换允许使用者利用不同市场的利率差异,而不用考虑汇率问题。例如,互 换一方按6个月期美元的LBOR对1000万美元的名义本金支付美元利息,另一方 按6个月期欧元的 LIBOR减去1.90%的浮动利率对1000万美元的名义本金支付 美元利息 (八)远期互换 远期互换( forward swaps),又称延迟生效互换( delayed-start swaps),是指互换 生效日是从未来某一确定时间开始的互换。 (九)互换期权 互换期权( swaption),本质上属于期权而不是互换,该期权的标的物为互换,互 换期权的持有人有权在未来签订一个互换协议。利率互换期权本质上是按期权中规 定的固定利率把固定利率交换为浮动利率,或把浮动利率交换为固定利率的权利。 但许多机构在统计时都把互换期权列入互换的范围。 (十)股票互换 股票互换( equity swaps),是以股票指数产生的红利和资本利得与固定利率或浮 动利率交换。在股票互换中,交易方的净现金流取决于特定股票指数的收益率。例 如,股票互换中的一方接受以日经225指数收益率为基础的现金流,同时以美元 LIBOR为基础支付浮动利率。因此,投资组合管理者可以通过股票互换把债券投资 转换成股票投资;反之亦然。 股票互换还可以被设计为交易方收到以某种股指(如标准普尔500指数)为基础 的现金流、同时以另一种股指(如英国富时100指数)为基础进行支付的结构。单个 股票的互换也已经出现,在这种结构安排中,现金流的一方可以用单只股票的收益率 来交换股指收益率。 (十一)商品互换 商品互换,是用商品价格而不是利率或者汇率计算的互换。在1986年,出现了 第一笔石油交易的互换。与前面介绍过的其他类型互换相似,交易双方确定一个名 义本金,只是名义本金是以石油的桶数而不是以美元来表示的,定期的清算安排则是 基于固定和浮动的石油价格进行的。与利率互换、货币互换不同的是,在石油互换中 采用的浮动价格并不是通常意义上的单一即时价格,而是在一个特定时期内的石油 平均价格。在石油互换中,尽管现金流是用石油表示的,但在交割结算中并不涉及实 际数量的石油,结算时的净现金流仅仅是石油价格的反映。 此外,还有一些信用衍生产品也以互换的形式存在,如信用违约互换和总收益互 换,将在第十七章中进行详细的介绍