RCIF Research Center for International Finance 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 Working Paper No. 2014W03 Jan.15,201 www.rcif.org.cn 李远芳 yflicass(@163.com 发达经济体非传统货币政策及其退出 The Unconventional Monetary Policy of the Advanced Economies and Its Exit 摘要:本文介绍了国际金融危机后发达经济体非传统货币政策的内涵、形式以及实施 特点,对非传统货币政策的理论传导渠道以及经验评估进行总结。虽然直接从危机后 金融市场以及宏观经济走势上看,非传统货币政策的确显示出积极效果,但这一效果 面临收益递减约束,并对金融市场正常化运作产生不利影响。发达经济体退出非传统 货币政策从长远看符合全球宏观经济和金融稳定的共同利益,但由于缺乏先例,可能 存在相当程度操作风险和市场超调风险。我国应重视发达经济体非常规货币政策退出 的溢出效应,并从国内宏观政策、短期资本流动管理以及国际合作等领域加强对相关 风险的应对 关键词:非传统货币政策数量宽松溢出效应
发达经济体非传统货币政策及其退出 The Unconventional Monetary Policy of the Advanced Economies and Its Exit 摘要：本文介绍了国际金融危机后发达经济体非传统货币政策的内涵、形式以及实施 特点，对非传统货币政策的理论传导渠道以及经验评估进行总结。虽然直接从危机后 金融市场以及宏观经济走势上看，非传统货币政策的确显示出积极效果，但这一效果 面临收益递减约束，并对金融市场正常化运作产生不利影响。发达经济体退出非传统 货币政策从长远看符合全球宏观经济和金融稳定的共同利益，但由于缺乏先例，可能 存在相当程度操作风险和市场超调风险。我国应重视发达经济体非常规货币政策退出 的溢出效应，并从国内宏观政策、短期资本流动管理以及国际合作等领域加强对相关 风险的应对。 关键词：非传统货币政策 数量宽松 溢出效应 Jan. 15, 2013 www.rcif.org.cn 李远芳 yflicass@163.com Working Paper No. 2014W03
Abstract: The paper outlines the content, various forms and implementat ion process of the unconventional monetary policy(UMP)in the advanced economies. It summarizes the channel of the ump and evaluates the Although the UMP has displayed pos itive effects from the evidence in the financ ial market and the macroeconomic development, its effects face diminishing returns and even to some extent dampen the normalizat ion of the financ ial market. The exit from the UMP is in the long-term interest of global macroeconomic and financ ial stability. However, due to lack of precedence, large implementat ion risks and market overshooting risks exist in the process China should pay close attention to the spillover effects during the exit of the UMP, and deal with the relevant risks with the domestic macroeconomic policy, the short-term capital flow management and the international policy coordination. Key words: unconventional monetary policy; quantitative easing; spillover effects 国际金融危机后,随着发达经济体中央银行传统货币政策空间快速耗尽,美英欧 日等货币当局陆续采取了非传统的超宽松货币政策。由于这类型政策普遍包括通过资 产购买或者流动性工具为金融体系提供确定数量的资金,故也被普遍称之为“数量宽 松政策( quantitat ive easing policy)”,简称量宽政策。发达经济体非传统货币政策到 目前为止实施已接近五年,其规模和持续时间在历史上都没有可以匹配的前例。作为 特殊时期政策措施,其传导机制及效果相比传统货币政策面临更大的争议及不确定性 在全球化的背景下,该政策对于其他经济体的溢出效应及风险也成为G20等国际经济 治理平台上的重要议题。本文将介绍发达经济体非传统货币政策的特点、理论机制及 实际效果,并结合2013年末美联储退出量宽政策的前景,分析其退出方式、可能的 溢出效应及对中国的政策启示
2 Abstract: The paper outlines the content, various forms and implementation process of the unconventional monetary policy (UMP) in the advanced economies. It summarizes the theoretical transmission channel of the UMP and evaluates the empirical effects of it. Although the UMP has displayed positive effects from the evidence in the financial market and the macroeconomic development, its effects face diminishing returns and even to some extent dampen the normalization of the financial market. The exit from the UMP is in the long-term interest of global macroeconomic and financial stability. However, due to lack of precedence, large implementation risks and market overshooting risks exist in the process. China should pay close attention to the spillover effects during the exit of the UMP, and deal with the relevant risks with the domestic macroeconomic policy, the short-term capital flow management and the international policy coordination. Key words: unconventional monetary policy; quantitative easing; spillover effects 国际金融危机后，随着发达经济体中央银行传统货币政策空间快速耗尽，美英欧 日等货币当局陆续采取了非传统的超宽松货币政策。由于这类型政策普遍包括通过资 产购买或者流动性工具为金融体系提供确定数量的资金，故也被普遍称之为“数量宽 松政策（quantitative easing policy）”，简称量宽政策。发达经济体非传统货币政策到 目前为止实施已接近五年，其规模和持续时间在历史上都没有可以匹配的前例。作为 特殊时期政策措施，其传导机制及效果相比传统货币政策面临更大的争议及不确定性。 在全球化的背景下，该政策对于其他经济体的溢出效应及风险也成为 G20 等国际经济 治理平台上的重要议题。本文将介绍发达经济体非传统货币政策的特点、理论机制及 实际效果，并结合 2013 年末美联储退出量宽政策的前景，分析其退出方式、可能的 溢出效应及对中国的政策启示
、发达经济体非传统货币政策实施特点 1、非传统货币政策的背景与内涵 自金融危机于2007年夏露出端倪以来,发达经济体货币当局开始陆续调降政策 利率,并在“雷曼兄弟”倒闭后加速下调,政策利率很快便接近零下限( zero lower bound)。如美联储在2008年10月到12月间连续三次调低联邦基金利率目标,总幅 度接近200个基点,联邦基金利率继而维持在0%025%的超低水平(见错误!未找到 引用源。)。英国、日本、欧元区也采取了类似的操作。相比包括上世纪三十年代大 萧条在内的历次危机,以美国为代表的发达经济体应对此次危机的降息力度前所未见 ①,政策利率降至前所未有的低水平(BS,2012 图1主要发达经济体政策利率走势(20071-20136) 6% 5% 美国 --欧元区 日本 英国 其他发达经济体 3% 2% 1% 0% 2007200820092010201120122013 数据来源与说明:CEC数据库,部分国家央行网站。其他发达经济体政策利率 引自BS(2013),为澳大利亚、加拿大、新西兰、挪威、瑞典和瑞士的政策利率平 均值。当政策利率目标为一区间时,取区间中值。 在利率零下限的约束条件下,为救助金融体系并防止宏观经济陷入严重通货紧缩, 发达经济体继续采取了与传统货币政策工具存在一定区别的措施来对经济提供流动 性并压低风险资产的实际利率。这些措施被广泛的称之为“非传统货币政策 ( unconventional monetary policy)”。对于非传统货币政策工具,目前并不存在一个 ③早期央行如美联储和英格兰银行的货币政策操作与现在的操作方式有较大区别。当时美联储 和英格兰银行通过调整再贴现利率( discount rate)影响银行向中央银行借入储备的成本。30年代大 危机期间,美联储再贴现利率从1929年9月的5.58%经过两年时间逐步下调到1.5%,英格兰银行 将再贴现利率从1929年10月648%下调到1932年7月的2%
3 一、发达经济体非传统货币政策实施特点 1、非传统货币政策的背景与内涵 自金融危机于 2007 年夏露出端倪以来，发达经济体货币当局开始陆续调降政策 利率，并在“雷曼兄弟”倒闭后加速下调，政策利率很快便接近零下限（zero lower bound）。如美联储在 2008 年 10 月到 12 月间连续三次调低联邦基金利率目标，总幅 度接近 200 个基点，联邦基金利率继而维持在 0%-0.25%的超低水平（见错误!未找到 引用源。）。英国、日本、欧元区也采取了类似的操作。相比包括上世纪三十年代大 萧条在内的历次危机，以美国为代表的发达经济体应对此次危机的降息力度前所未见 ①，政策利率降至前所未有的低水平（BIS, 2012）。 图 1 主要发达经济体政策利率走势（2007.1-2013.6） 数据来源与说明：CEIC 数据库，部分国家央行网站。其他发达经济体政策利率 引自 BIS（2013），为澳大利亚、加拿大、新西兰、挪威、瑞典和瑞士的政策利率平 均值。当政策利率目标为一区间时，取区间中值。 在利率零下限的约束条件下，为救助金融体系并防止宏观经济陷入严重通货紧缩， 发达经济体继续采取了与传统货币政策工具存在一定区别的措施来对经济提供流动 性并压低风险资产的实际利率。这些措施被广泛的称之为“非传统货币政策 （unconventional monetary policy）”。对于非传统货币政策工具，目前并不存在一个 ① 早期央行如美联储和英格兰银行的货币政策操作与现在的操作方式有较大区别。当时美联储 和英格兰银行通过调整再贴现利率（discount rate）影响银行向中央银行借入储备的成本。30 年代大 危机期间，美联储再贴现利率从 1929 年 9 月的 5.58%经过两年时间逐步下调到 1.5%，英格兰银行 将再贴现利率从 1929 年 10 月 6.48%下调到 1932 年 7 月的 2%。 0 % 1 % 2 % 3 % 4 % 5 % 6 % 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 美国 欧元区 日本 英国 其他发达经济体
普遍接受的统一定义。如 borio和 Disyatat(2010)认为,区分传统与非传统工具在一些 情况下可能存在特殊困难。工具本身的差异自然可以用来界定二者,但更频繁的应用 传统工具,特别是当用于特殊目标时是否应划定为非传统工具,却并无定论。对此, Cec ion i, Ferrero与 Secchi(2011)同时从目标以及实施条件两方面将非传统货币政策定 义为,当政策利率达到零下限时,为修复货币政策传导机制或者对经济提供进一步刺 激而采取的任何政策干预措施。 2、非传统货币政策的形式 危机后由于各国所面临具体问题的不同,金融体系在结构上的不同特点以及各国 央行判断上的差异,发达经济体实施的非传统货币政策并没有标准化的方案,而是包 括了多种形式。按照 Bernanke(2009)年的区分,非传统货币政策包括两种主要类型。 类体现为政策沟通,即所谓前瞻性指引( forward guidance)。在短期利率接近零下 限时,央行通过与公众就未来货币政策走势进行沟通,直接影响更长时期内公众对于 利率走势的预期,从而对更为长期的利率产生影响。通过影响长期利率,前瞻性指引 最终对实体经济总需求产生作用。第二类工具则直接对央行资产负债表的资产方进行 操作 第二类工具又可根据功能的不同分为三种。第一种与央行作为最后贷款人的传统 角色紧密相连,旨在对金融机构提供流动性。如美联储在危机爆发后创造了定期拍卖 工具TAF( Term Auction Facility)、定期证券借贷工具TSLF( Term Security Lending Facility)、一级交易商信贷工具PDC( Primary Dealer Credit Facility)等,并与多个 外国央行签署了双边货币互换协议,为国际市场提供美元流动性。欧央行也采取了类 似的措施给金融部门提供更长期限的流动性,特别是外币流动性等。如固定利率全额 分配程序FRFA(Fied- Rate Full-Allotment),长期再融资操作 LTROS( Longer-Term Refinanc ing Operations)。第二种工具直接向关键性信贷市场上的借贷者及投资者提 供流动性,旨在减轻信贷市场功能受损对商业票据、资产支持证券等非银行市场以及 实体经济的影响。如美联储直接购买商业票据、以资产支持证券为抵押品提供信贷, 欧央行扩大了抵押品的范围,英格兰银行设计了融资换贷款计划FLS( Fund ing for Lending Scheme)。第三种工具则是央行在二级市场上直接购买长期证券,直接对长 期利率施加影响 随着发达经济体面临主要风险及局限的变化,其货币当局在不同时期实施的主要 非传统货币政策的具体内容也相应有所变化。以美国为例,自2008年末利率接近零
4 普遍接受的统一定义。如 Borio 和 Disyatat (2010)认为，区分传统与非传统工具在一些 情况下可能存在特殊困难。工具本身的差异自然可以用来界定二者，但更频繁的应用 传统工具，特别是当用于特殊目标时是否应划定为非传统工具，却并无定论。对此， Cecioni, Ferrero 与 Secchi (2011)同时从目标以及实施条件两方面将非传统货币政策定 义为，当政策利率达到零下限时，为修复货币政策传导机制或者对经济提供进一步刺 激而采取的任何政策干预措施。 2、非传统货币政策的形式 危机后由于各国所面临具体问题的不同，金融体系在结构上的不同特点以及各国 央行判断上的差异，发达经济体实施的非传统货币政策并没有标准化的方案，而是包 括了多种形式。按照 Bernanke (2009)年的区分，非传统货币政策包括两种主要类型。 一类体现为政策沟通，即所谓前瞻性指引（forward guidance）。在短期利率接近零下 限时，央行通过与公众就未来货币政策走势进行沟通，直接影响更长时期内公众对于 利率走势的预期，从而对更为长期的利率产生影响。通过影响长期利率，前瞻性指引 最终对实体经济总需求产生作用。第二类工具则直接对央行资产负债表的资产方进行 操作。 第二类工具又可根据功能的不同分为三种。第一种与央行作为最后贷款人的传统 角色紧密相连，旨在对金融机构提供流动性。如美联储在危机爆发后创造了定期拍卖 工具 TAF（Term Auction Facility）、定期证券借贷工具 TSLF（Term Security Lending Facility）、一级交易商信贷工具 PDC（Primary Dealer Credit Facility）等，并与多个 外国央行签署了双边货币互换协议，为国际市场提供美元流动性。欧央行也采取了类 似的措施给金融部门提供更长期限的流动性，特别是外币流动性等。如固定利率全额 分配程序 FRFA（Fixed-Rate Full-Allotment），长期再融资操作 LTROs（Longer-Term Refinancing Operations）。第二种工具直接向关键性信贷市场上的借贷者及投资者提 供流动性，旨在减轻信贷市场功能受损对商业票据、资产支持证券等非银行市场以及 实体经济的影响。如美联储直接购买商业票据、以资产支持证券为抵押品提供信贷， 欧央行扩大了抵押品的范围，英格兰银行设计了融资换贷款计划 FLS（Funding for Lending Scheme）。第三种工具则是央行在二级市场上直接购买长期证券，直接对长 期利率施加影响。 随着发达经济体面临主要风险及局限的变化，其货币当局在不同时期实施的主要 非传统货币政策的具体内容也相应有所变化。以美国为例，自 2008 年末利率接近零
下限以来,美联储一直运用了前瞻性指引影响市场对利率的预期,每次联储会议对外 公告都说明在未来特定时期内维持联邦基金利率在0-0.25%间。对资产负债表的操作 重点则陆续发生转移。在危机爆发的初期,经济最大的风险在于金融系统崩溃与实体 经济收缩之间形成恶性循环。因此美联储通过购买特定机构债券来向私人部门直接提 供流动性,重建机构信用,缓解信贷市场运作不良的后果。当美国政府采取了大规模 的财政刺激,使得财政赤字与债务负担成为影响经济前景的重要风险时,美联储开始 大规模购买联邦政府长期债券来稳定长期利率,从而间接缓解美国政府的财务负担 当美国政府承诺稳定债务规模并以法案的形式确定了减支计划后,为缓解财政紧缩对 国内需求和就业复苏的影响,美联储再次选择抵押贷款支持证券作为资产购买的一大 对象,实际上等同于直接支持房地产市场 当前,美联储仍在实施每月850亿美元的开放式资产购买计划与对于政策利率的 前瞻性指引。英格兰银行扩大了融资换贷款计划FLS( Funding for Lending Scheme) 的范围,并将这一计划延长至2015年初,以鼓励金融部门对小企业提供信贷。欧央 行设计了直接货币交易OMIs( Outright Monetary Transactions)的程序,对欧元区的 主权债市场提供流动性支持,改善货币政策在整个欧元区内的传导。日本央行则启动 了质与量的货币宽松计划,将通胀目标从1%提高到2%,扩张央行资产负债表并延长 其资产期限,以改善困扰日本多年的通货紧缩问题, 3、非传统货币政策的操作规模 综上所述,除前瞻性指引外,其他非传统货币政策基本上都直接操作于央行资产 负债表的资产方之上。因此,危机以来发达经济体央行资产负债表的规模及资产构成 变化反映了非传统货币政策的操作幅度。图2报告了2007年以来主要发达经济体央 行资产规模的扩张过程。相比2007年初,主要发达经济体央行资产规模总体扩张了 170%,其中英格兰银行资产扩大了3.、3倍,美联储资产扩大了23倍,欧央行为1.7 倍,日本央行扩大了一倍
5 下限以来，美联储一直运用了前瞻性指引影响市场对利率的预期，每次联储会议对外 公告都说明在未来特定时期内维持联邦基金利率在 0-0.25%间。对资产负债表的操作 重点则陆续发生转移。在危机爆发的初期，经济最大的风险在于金融系统崩溃与实体 经济收缩之间形成恶性循环。因此美联储通过购买特定机构债券来向私人部门直接提 供流动性，重建机构信用，缓解信贷市场运作不良的后果。当美国政府采取了大规模 的财政刺激，使得财政赤字与债务负担成为影响经济前景的重要风险时，美联储开始 大规模购买联邦政府长期债券来稳定长期利率，从而间接缓解美国政府的财务负担。 当美国政府承诺稳定债务规模并以法案的形式确定了减支计划后，为缓解财政紧缩对 国内需求和就业复苏的影响，美联储再次选择抵押贷款支持证券作为资产购买的一大 对象，实际上等同于直接支持房地产市场。 当前，美联储仍在实施每月 850 亿美元的开放式资产购买计划与对于政策利率的 前瞻性指引。英格兰银行扩大了融资换贷款计划 FLS（Funding for Lending Scheme） 的范围，并将这一计划延长至 2015 年初，以鼓励金融部门对小企业提供信贷。欧央 行设计了直接货币交易 OMTs（Outright Monetary Transactions）的程序，对欧元区的 主权债市场提供流动性支持，改善货币政策在整个欧元区内的传导。日本央行则启动 了质与量的货币宽松计划，将通胀目标从 1%提高到 2%，扩张央行资产负债表并延长 其资产期限，以改善困扰日本多年的通货紧缩问题。 3、非传统货币政策的操作规模 综上所述，除前瞻性指引外，其他非传统货币政策基本上都直接操作于央行资产 负债表的资产方之上。因此，危机以来发达经济体央行资产负债表的规模及资产构成 变化反映了非传统货币政策的操作幅度。图 2 报告了 2007 年以来主要发达经济体央 行资产规模的扩张过程。相比 2007 年初，主要发达经济体央行资产规模总体扩张了 170%，其中英格兰银行资产扩大了 3.3 倍，美联储资产扩大了 2.3 倍，欧央行为 1.7 倍，日本央行扩大了一倍