美国的资产证券化实践：起因、类型、问题与前景（邹晓梅、张明、高蓓）

RCIF Research Center for International Finance 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 Working Paper No. 2014W01 Jan.9,2013 www.rcif.org.cn 邹晓梅 zouxm8948(@163.com 张明 zhangming@cass.org.cn 高蓓 gaobeibaby(@163.com 美国的资产证券化实践:起因、类型、问题与前景 Asset Securitization in United States: Origins, Products, Problems and 摘要:资产证券化既是全球金融市场的一大创新,又是美国次贷危机爆发的诱因之一, 因此,深入分析美国资产证券化的经验教训有利于中国积极稳健地开展资产证券化业 务。本文回顾了美国资产证券化兴起的原因,剖析了美国四种代表性的资产证券化产 品,梳理了美国资产证券化进程中存在的主要问题,并在此基础上展望了美国资产证 券化的前景及其对中国资产证券化的启示 关键词:资产证券化信息不对称重复抵押利益冲突

美国的资产证券化实践：起因、类型、问题与前景 Asset Securitization in United States: Origins, Products, Problems and Prospects 摘要：资产证券化既是全球金融市场的一大创新，又是美国次贷危机爆发的诱因之一， 因此，深入分析美国资产证券化的经验教训有利于中国积极稳健地开展资产证券化业 务。本文回顾了美国资产证券化兴起的原因，剖析了美国四种代表性的资产证券化产 品，梳理了美国资产证券化进程中存在的主要问题，并在此基础上展望了美国资产证 券化的前景及其对中国资产证券化的启示。 关键词：资产证券化 信息不对称 重复抵押 利益冲突 Jan. 9, 2013 www.rcif.org.cn 邹晓梅 zouxm8948@163.com 张 明 zhangming@cass.org.cn 高 蓓 gaobeibaby@163.com Working Paper No. 2014W01

Abstract: Asset Securitization is not only an important innovation in global financial market, but also a driving force of US sub-prime crisis. Therefore, the studies on the experiences and lessons of US securitizat ions would help Chinese authority to promote asset securitizat ion actively and cautiously. This paper reviews the origins of Us asset securitization,introduces four stylized US securitization products, analyzes the major problems behind the development, predicts the future directions of US securitization, and summarized its enlightenment to Chinese asset securitization Key words: Asset Securitizat ion; Information Asymmetry; Rehypothecation; Conflicts of Interests 引言 2008年9月15日,雷曼兄弟公司破产,美国次贷危机演变成自大萧条以来全球 最严重的危机。众所周知,次级抵押贷款违约是这场危机的导火索,然而,危机爆发 前,美国次级抵押贷款余额仅占全部住房抵押贷款的12%,以及金融市场各项未清偿 债务余额的3%。为什么次级抵押贷款违约这一小小蚁穴能撼动全球金融市场这条千 里之堤呢?个中关键在于美国近四十年不断发展壮大的资产证券化(aset securitzation)业务。资产证券化改变了传统金融机构的经营模式,它在帮助金融机 构改善流动性、提高资产负债管理能力、扩大利润率的同时,也埋下了金融危机的种 子。资产证券化将信贷市场、货币市场和资本市场三个相对独立的金融市场联系了起 来,扩大了金融市场的系统性风险,一旦某处有风吹草动,其它市场就会风声鹤唳 ①王国刚:“资产证券化中的老问题和新问题”,《经济参考报》,2013年10月17日

2 Abstract: Asset Securitization is not only an important innovation in global financial market, but also a driving force of US sub-prime crisis. Therefore, the studies on the experiences and lessons of US securitizations would help Chinese authority to promote asset securitization actively and cautiously. This paper reviews the origins of US asset securitization, introduces four stylized US securitization products, analyzes the major problems behind the development, predicts the future directions of US securitization, and summarized its enlightenment to Chinese asset securitization. Key words: Asset Securitization; Information Asymmetry; Rehypothecation; Conflicts of Interests 引言 2008 年 9 月 15 日，雷曼兄弟公司破产，美国次贷危机演变成自大萧条以来全球 最严重的危机。众所周知，次级抵押贷款违约是这场危机的导火索，然而，危机爆发 前，美国次级抵押贷款余额仅占全部住房抵押贷款的 12%，以及金融市场各项未清偿 债务余额的 3% ①。为什么次级抵押贷款违约这一小小蚁穴能撼动全球金融市场这条千 里之堤呢？ 个中关 键在于美 国近四 十年不断 发展壮 大的资产 证券化 （asset securitization）业务。资产证券化改变了传统金融机构的经营模式，它在帮助金融机 构改善流动性、提高资产负债管理能力、扩大利润率的同时，也埋下了金融危机的种 子。资产证券化将信贷市场、货币市场和资本市场三个相对独立的金融市场联系了起 来，扩大了金融市场的系统性风险，一旦某处有风吹草动，其它市场就会风声鹤唳。 ① 王国刚：“资产证券化中的老问题和新问题”，《经济参考报》，2013 年 10 月 17 日

资产证券化是指将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体 ( Special Purpose Vehicle,SPV)进行一系列组合、打包,使得该组资产能够在可预见 的未来产生相对稳定的现金流,并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级, 最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和 过程。(姜建清,204)作为近四十年全球金融市场最重要的创新之一,资产证券化 从根本上改变了资本市场和金融中介的职能,并向很多关于金融中介运营的传统理论 形成了挑战( Gordon& Metric,2012a)。美国既是资产证券化的发源地,也是迄今为 止资产证券化规模最大的国家。自1970年吉利美( Ginnie mae,GNMA)发行第 支住房抵押贷款支持证券( Mortgage Backed Security,MBs)以来,美国MBS和资 产支持证券( Asset-Backed Security,ABS)的未偿付余额最高分别达到92万亿美元 (2008年)和18万亿美元(2007年),分别占到同期美国国债市场余额的160%和 40%(图1)。美国次贷危机爆发后,资产证券化业务显著萎缩,截止2013年第二季 度,美国MBS余额为8.5万亿美元,ABS余额为12万亿美元,而同期美国国债市场 余额大幅增加,已上升至11.3万亿美元 图1美国国债、MBS和资产支持债券的规模(1980-2013Q2,单位:十亿美元) 12000 10000 6000 4000 0∴……… 小∮小小心少心小p 国债 资产支持债券 数据来源:SFMA ②与美国住房抵押贷款相关的三大政府支持机构分别是房利美( Fannie mae)、房地美( Freddie mac) 和吉利美( Ginne mεe)。前两个机构主要从住房抵押贷款发放机构手中购入合格的抵押贷款,进行 打包证券化;吉利美主要为抵押贷款提供担保

3 资产证券化是指将流动性较差的贷款或其他债权性资产通过特殊目的载体 （Special Purpose Vehicle, SPV）进行一系列组合、打包，使得该组资产能够在可预见 的未来产生相对稳定的现金流，并在此基础上通过信用增级提高其信用质量或评级， 最终将该组资产的预期现金流收益权转化为可以在金融市场上交易的债券的技术和 过程。（姜建清，2004）作为近四十年全球金融市场最重要的创新之一，资产证券化 从根本上改变了资本市场和金融中介的职能，并向很多关于金融中介运营的传统理论 形成了挑战（Gordon & Metric, 2012a）。美国既是资产证券化的发源地，也是迄今为 止资产证券化规模最大的国家。自 1970 年吉利美②（Ginnie Mae，GNMA）发行第一 支住房抵押贷款支持证券（Mortgage Backed Security，MBS）以来，美国 MBS 和资 产支持证券（Asset-Backed Security，ABS）的未偿付余额最高分别达到 9.2 万亿美元 （2008 年）和 1.8 万亿美元（2007 年），分别占到同期美国国债市场余额的 160%和 40%（图 1）。美国次贷危机爆发后，资产证券化业务显著萎缩，截止 2013 年第二季 度，美国 MBS 余额为 8.5 万亿美元，ABS 余额为 1.2 万亿美元，而同期美国国债市场 余额大幅增加，已上升至 11.3 万亿美元。 图 1 美国国债、MBS 和资产支持债券的规模（1980-2013Q2，单位：十亿美元） 数据来源：SIFMA ② 与美国住房抵押贷款相关的三大政府支持机构分别是房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac） 和吉利美（Ginne Mae）。前两个机构主要从住房抵押贷款发放机构手中购入合格的抵押贷款，进行 打包证券化；吉利美主要为抵押贷款提供担保。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 国债 MBS 资产支持债券

本文将在剖析美国主要证券化产品的基础上,分析美国证券化过程中存在的主要 问题、发展前景及其对中国资产证券化实践的启示。本文的结构安排如下:第一部分 分析美国资产证券化兴起的主要原因;第二部分介绍四类重要的证券化产品,即MBS ABS、担保债务凭证( Collateral debt obligat ion,CDO)和资产支持商业票据 ( Asset-Backed Commerc ial Paper,ABCP);第三部分梳理美国资产证券化过程中存 在的主要问题;第四部分展望美国资产证券化发展前景及其对中国资产证券化实践的 启示 、美国资产证券化兴起的原因 1.储贷协会危机推进资产证券化发展 20世纪30年代大萧条后,美国制定了大量限制银行业竞争的法案和条例。例如, 1932年和1935年银行法案限制银行向活期存款支付利息,即美联储有权对定期存款 和储蓄存款设定利率上限(Q条例);又如,设立银行必须获得联邦或州政府的许可, 禁止银行跨州设立分支机构。上述法案显著降低了银行业之间的竞争程度。 Peltzman (1965)发现,由联邦政府控制银行经营许可证这一规定,至少降低了银行50%的准 入率。在严格的金融管制下,商业银行单纯依靠吸收存款、发放贷款这一传统模式就 能获得可观的利润。例如,储蓄与贷款协会( Saving and Loan Assoc iations,S&Ls,简 称储贷协会)作为美国主要的住房抵押贷款发放机构,其主要利润来源就来自吸收短 期储蓄存款以及向购房者发放20年至30年的抵押贷款之间的息差。因此时人讥讽储 贷协会是“3-6-3”的经营方式(以3%的利率借款,以6%的利率放款,每天下午3点去 打高尔夫球)。 20世纪60年代以来,战后婴儿潮一代成年,对住房抵押贷款的需求激增,储贷 协会来源日趋紧张。全美住房抵押贷款余额从1955年的879亿美元攀升至1980年的 近万亿美元。20世纪60年代中期,美国通货膨胀率开始上升,并在石油危机爆发后 进入高峰期,导致储贷协会的经营陷入困难:首先,战后住房抵押贷款合同以标准化 的长期固定利率合同为主,在基准利率快速上升的背景下,储贷协会难以在短期内通 过新的贷款合同提升平均收益率;其次,在通货膨胀的背景下,Q条例利率限制使得 银行存款逐渐失去吸引力,资金逐渐向货币市场共同基金( Money Market Mutul Fund MMMF)等新兴的投资工具转移。为储贷协会资金短缺的问题,美国立法机构授权储 3资料来源:《美国储蓄协会的破产>,http://www.broadrisk.com/newsBigshow.asp?id=183

4 本文将在剖析美国主要证券化产品的基础上，分析美国证券化过程中存在的主要 问题、发展前景及其对中国资产证券化实践的启示。本文的结构安排如下：第一部分 分析美国资产证券化兴起的主要原因；第二部分介绍四类重要的证券化产品，即 MBS、 ABS、担保债务凭证（Collateral Debt Obligation，CDO）和资产支持商业票据 （Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）；第三部分梳理美国资产证券化过程中存 在的主要问题；第四部分展望美国资产证券化发展前景及其对中国资产证券化实践的 启示。 一、美国资产证券化兴起的原因 1. 储贷协会危机推进资产证券化发展 20 世纪 30 年代大萧条后，美国制定了大量限制银行业竞争的法案和条例。例如， 1932 年和 1935 年银行法案限制银行向活期存款支付利息，即美联储有权对定期存款 和储蓄存款设定利率上限（Q 条例）；又如，设立银行必须获得联邦或州政府的许可， 禁止银行跨州设立分支机构。上述法案显著降低了银行业之间的竞争程度。Peltzman （1965）发现，由联邦政府控制银行经营许可证这一规定，至少降低了银行 50%的准 入率。在严格的金融管制下，商业银行单纯依靠吸收存款、发放贷款这一传统模式就 能获得可观的利润。例如，储蓄与贷款协会（Saving and Loan Associations,S&Ls，简 称储贷协会）作为美国主要的住房抵押贷款发放机构，其主要利润来源就来自吸收短 期储蓄存款以及向购房者发放 20 年至 30 年的抵押贷款之间的息差。因此时人讥讽储 贷协会是“3-6-3”的经营方式（以 3%的利率借款，以 6%的利率放款，每天下午 3 点去 打高尔夫球）③。 20 世纪 60 年代以来，战后婴儿潮一代成年，对住房抵押贷款的需求激增，储贷 协会来源日趋紧张。全美住房抵押贷款余额从 1955 年的 879 亿美元攀升至 1980 年的 近万亿美元。20 世纪 60 年代中期，美国通货膨胀率开始上升，并在石油危机爆发后 进入高峰期，导致储贷协会的经营陷入困难：首先，战后住房抵押贷款合同以标准化 的长期固定利率合同为主，在基准利率快速上升的背景下，储贷协会难以在短期内通 过新的贷款合同提升平均收益率；其次，在通货膨胀的背景下，Q 条例利率限制使得 银行存款逐渐失去吸引力，资金逐渐向货币市场共同基金（Money Market Mutul Fund， MMMF）等新兴的投资工具转移。为储贷协会资金短缺的问题，美国立法机构授权储 ③ 资料来源：《美国储蓄协会的破产》，http://www.broadrisk.com/NewsBigShow.asp?id=183

贷协会发行货币市场单据和浮息存款证等市场化融资工具。但是,此举在缓解一时的 流动性短缺的同时,却导致储贷协会的利率出现倒挂,即贷款收益小于融资成本。1981 年,两者之间的差额为0.8%1981年和1982年,储贷协会分别亏损60亿美元和50 亿美元。问题变得越来越严重,以至于引爆了自大萧条以来最大的银行倒闭潮。1980 年至1994年,大约3000家银行倒闭或接受政府援助,资产规模累计达到9236亿美 为了解决储贷协会危机,美国联邦政府支持机构( Goverment Sponsored- enterprice GSE),主要是房地美和房利美,大规模地发行MBS以帮助储贷协会改善资产负债 管理:首先,两房从储贷协会购买大量住房抵押贷款,再通过发行以这些住房抵押贷 款为基础资产的资产支持证券为储贷协会融资,以缓解后者面临的流动性不足和收益 率错配。1982年至1993年,美国GSE发行的MBS的年均增长率约为50% 2.利率市场化压缩银行利润空间 从20世纪80年代起,美国银行业的经营环境发生了显著变化。首先,国会分别 在1980年和1982年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》( Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act)和《甘恩-圣哲曼储蓄机构法案》 (Garn- St Germain Depos itory Institutions Act),这两项法案取消了利率管制。此外, 国会在1994年通过了《里格尔-尼尔州际银行和分行效率法案》( Riegle- Neal interstate Banking and Branching Efficiency Act),该法案取消了禁止银行跨州设立分行的规定。 利率市场化和银行跨州设立分支机构禁令的取消,加剧了商业银行之间的竞争,压缩 了存贷利差,侵蚀了商业银行的利润空间。商业银行被迫通过金融创新来寻找新的利 润增长点 金融“脱媒”压缩了商业银行的资金来源。20世纪70年代,受Q条例利率管制的 影响,货币市场基金应运而生,并很快成为银行活期存款的替代品,这导致商业银行 存款大幅流失。此外,垃圾债券和商业票据市场的兴起拓宽了企业融资渠道,也抢走 了银行的市场份额 经营环境的变化迫使商业银行改变以往仅依靠吸收存款、发放贷款就能获得利润 的经营模式,商业银行的经营重点逐渐向中间业务拓展。资产证券化很好地满足了商 业银行的这一需求:首先,将贷款打包证券化,再在市场上出售,有利于商业银行实 施主动的负债管理,从而拓宽资金来源、改善资产负债管理、提高银行的信贷能力 资料来源:《美国储蓄协会的破产2,http://www.broadrisk.com/newsBigshow.Asp?id=183

5 贷协会发行货币市场单据和浮息存款证等市场化融资工具。但是，此举在缓解一时的 流动性短缺的同时，却导致储贷协会的利率出现倒挂，即贷款收益小于融资成本。1981 年，两者之间的差额为-0.8 %。1981 年和 1982 年，储贷协会分别亏损 60 亿美元和 50 亿美元。问题变得越来越严重，以至于引爆了自大萧条以来最大的银行倒闭潮。1980 年至 1994 年，大约 3000 家银行倒闭或接受政府援助，资产规模累计达到 9236 亿美 元。④ 为了解决储贷协会危机，美国联邦政府支持机构（Goverment Sponsored Enterprices， GSE），主要是房地美和房利美，大规模地发行 MBS 以帮助储贷协会改善资产负债 管理：首先，两房从储贷协会购买大量住房抵押贷款，再通过发行以这些住房抵押贷 款为基础资产的资产支持证券为储贷协会融资，以缓解后者面临的流动性不足和收益 率错配。1982 年至 1993 年，美国 GSE 发行的 MBS 的年均增长率约为 50%。 2. 利率市场化压缩银行利润空间 从 20 世纪 80 年代起，美国银行业的经营环境发生了显著变化。首先，国会分别 在 1980 年和 1982 年通过了《存款机构放松管制和货币控制法案》（Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act）和《甘恩-圣哲曼储蓄机构法案》 （Garn-St Germain Depository Institutions Act），这两项法案取消了利率管制。此外， 国会在 1994 年通过了《里格尔-尼尔州际银行和分行效率法案》（Riegle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act），该法案取消了禁止银行跨州设立分行的规定。 利率市场化和银行跨州设立分支机构禁令的取消，加剧了商业银行之间的竞争，压缩 了存贷利差，侵蚀了商业银行的利润空间。商业银行被迫通过金融创新来寻找新的利 润增长点。 金融“脱媒”压缩了商业银行的资金来源。20 世纪 70 年代，受 Q 条例利率管制的 影响，货币市场基金应运而生，并很快成为银行活期存款的替代品，这导致商业银行 存款大幅流失。此外，垃圾债券和商业票据市场的兴起拓宽了企业融资渠道，也抢走 了银行的市场份额。 经营环境的变化迫使商业银行改变以往仅依靠吸收存款、发放贷款就能获得利润 的经营模式，商业银行的经营重点逐渐向中间业务拓展。资产证券化很好地满足了商 业银行的这一需求：首先，将贷款打包证券化，再在市场上出售，有利于商业银行实 施主动的负债管理，从而拓宽资金来源、改善资产负债管理、提高银行的信贷能力； ④ 资料来源：《美国储蓄协会的破产》，http://www.broadrisk.com/NewsBigShow.asp?id=183