图2主要发达经济体央行资产规模(2007.1201212) 美国 欧元区 曰日本 英国 8 口其他发达经济体 6 0 0 200720082009201020112012 数据来源与说明:CEC数据库,部分国家央行网站。其他发达经济包括澳大利 亚、加拿大、丹麦、新西兰、挪威和瑞典。 发达经济体央行资产构成的内容与期限也随着非传统货币政策操作在各个时期 侧重点的不同而发生变化。总体上,在主要发达经济体央行资产的构成中,公共部门 和私人部门证券的比重均明显上升,资产的期限也显著延长。以美联储为例,2007 年伊始,10年以上的证券持有量在总资产中仅占不到8%,到2013年中占比已经超 过四分之一。通过长期再融资操作,欧央行持有的三年期回购协议最高时达到欧央行 总资产的三分之一。而在危机前,欧央行仅仅持有期限等于或少于六个月的回购协议 美联储 欧元体系 1.5 口<=1年國1-5年日510年國>10年 □<=6个月 口借贷回货币互换园其它 s担保债券购买计划证券市场计划回外汇资产 其它
6 图 2 主要发达经济体央行资产规模（2007.1-2012.12） 数据来源与说明：CEIC 数据库，部分国家央行网站。其他发达经济包括澳大利 亚、加拿大、丹麦、新西兰、挪威和瑞典。 发达经济体央行资产构成的内容与期限也随着非传统货币政策操作在各个时期 侧重点的不同而发生变化。总体上，在主要发达经济体央行资产的构成中，公共部门 和私人部门证券的比重均明显上升，资产的期限也显著延长。以美联储为例，2007 年伊始，10 年以上的证券持有量在总资产中仅占不到 8%，到 2013 年中占比已经超 过四分之一。通过长期再融资操作，欧央行持有的三年期回购协议最高时达到欧央行 总资产的三分之一。而在危机前，欧央行仅仅持有期限等于或少于六个月的回购协议。 0 2 4 6 8 10 0 2 4 6 8 10 2007 2008 2009 2010 2011 2012 美国 欧元区 日本 英国 其他发达经济体 万亿美元 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 07 08 09 10 11 12 13 <=1年 1-5年 5-10年 >10年 借贷 货币互换 其它 万亿美元 美联储 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 2.4 2.8 3.2 07 08 09 10 11 12 13 <=6个月 1年 3年 担保债券购买计划 证券市场计划 外汇资产 其它 万亿欧元 欧元体系
英格兰银行 日本银行 07080910111213 口<=1年國1-5年曰5-10年 口国偾私人部门资产口借贷 國>10年短期借贷长期借贷 四外汇资产皿其它 数据来源与说明:各国央行网站。对于美联储,四种期限序列代表美联储持有的 国债、MBS以及机构债。对于欧元体系,三种期限代表回购协议。对于英格兰银行, 四种期限序列代表英格兰银行持有的英国国债 非传统货币政策的理论机制及效果评估 金融危机对传统货币政策的挑战 在危机前,学界关于发达经济体中货币政策的普遍共识认为,货币政策目标应是 实现稳定的低通货膨胀,即通胀目标制,中间目标是银行间市场短期利率。在通常情 况下,这一短期利率对其他市场利率以及整体经济的效果也被认为是较为明确可靠的 短期利率水平需要参考各种各样的宏观经济信号,而这一决策过程能近似的由泰勒规 则描述( Woodford,2003)。 从上世纪九十年代到危机前,发达经济体整体较低的通胀与较平稳的经济增长对 于这一传统共识形成无疑提供了强有力的支持。然而本次危机的爆发对于传统货币政 策理论提出了巨大挑战,其核心争议在于货币政策是否应于事前控制资产价格泡沫而 非仅仅用于事后清理( Joyce, Miles,Scot和 vayanos,2012)。从实际政策操作层面 看,发达经济体央行无疑都或多或少偏离了传统货币政策理论,在通胀目标之外增加 了货币政策对于金融稳定的关注,事前预见并控制金融风险正逐渐成为新的货币政策 共识。 本次危机对于传统货币政策用于事后清理的效果也提出了严重质疑。首先,根据 传统的泰勒规则,当发达经济体面临深度经济衰退时,短期名义利率应该降到零以下, 但由于经济主体总能持有零利率的现金,市场利率总是面临零下限。这意味着传统货 币政策工具失效。其次,由于金融体系以及私人部门所持有的大量资产遭遇重创,信
7 数据来源与说明：各国央行网站。对于美联储，四种期限序列代表美联储持有的 国债、MBS 以及机构债。对于欧元体系，三种期限代表回购协议。对于英格兰银行， 四种期限序列代表英格兰银行持有的英国国债。 二、非传统货币政策的理论机制及效果评估 1、金融危机对传统货币政策的挑战 在危机前，学界关于发达经济体中货币政策的普遍共识认为，货币政策目标应是 实现稳定的低通货膨胀，即通胀目标制，中间目标是银行间市场短期利率。在通常情 况下，这一短期利率对其他市场利率以及整体经济的效果也被认为是较为明确可靠的。 短期利率水平需要参考各种各样的宏观经济信号，而这一决策过程能近似的由泰勒规 则描述（Woodford, 2003）。 从上世纪九十年代到危机前，发达经济体整体较低的通胀与较平稳的经济增长对 于这一传统共识形成无疑提供了强有力的支持。然而本次危机的爆发对于传统货币政 策理论提出了巨大挑战，其核心争议在于货币政策是否应于事前控制资产价格泡沫而 非仅仅用于事后清理（Joyce, Miles, Scott 和 Vayanos，2012）。从实际政策操作层面 看，发达经济体央行无疑都或多或少偏离了传统货币政策理论，在通胀目标之外增加 了货币政策对于金融稳定的关注，事前预见并控制金融风险正逐渐成为新的货币政策 共识。 本次危机对于传统货币政策用于事后清理的效果也提出了严重质疑。首先，根据 传统的泰勒规则，当发达经济体面临深度经济衰退时，短期名义利率应该降到零以下， 但由于经济主体总能持有零利率的现金，市场利率总是面临零下限。这意味着传统货 币政策工具失效。其次，由于金融体系以及私人部门所持有的大量资产遭遇重创，信 .0 .1 .2 .3 .4 .5 .0 .1 .2 .3 .4 .5 07 08 09 10 11 12 13 <=1年 1-5年 5-10年 >10年 短期借贷 长期借贷 货币互换 其它 万亿英镑 英格兰银行 40 60 80 100 120 140 160 180 40 60 80 100 120 140 160 180 07 08 09 10 11 12 13 国债 私人部门资产 借贷 外汇资产 其它 万亿日元 日本银行