人民币国际化：概念、争论与展望（徐奇渊）

RCIF Research Center for International Finance 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心 人民币国际化专题No.201409 Sept.92014 徐奇渊 xuqiy@163.com 人民币国际化:概念、争论与展望 摘要:本文基于货币职能、市场的交易网络和分工网络、国家权威三个视角的已有文 献,对货币国际化、进而人民币国际化的概念以及在此过程中展开的一系列文献(也 是争论)进行了介绍:在现有宏观、金融制度背景下,人民币国际化的推进是否加速 热钱的流入和外汇储备的积累并对国内货币政策造成了冲击?为什么要发展香港人 民币离岸市场,投机动机在其发展过程中起到什么作用?最后从货币的三大职能角度 梳理现有文献对人民币国际化的展望。 关键词:人民币国际化争论展望

人民币国际化：概念、争论与展望 摘要：本文基于货币职能、市场的交易网络和分工网络、国家权威三个视角的已有文 献，对货币国际化、进而人民币国际化的概念以及在此过程中展开的一系列文献（也 是争论）进行了介绍：在现有宏观、金融制度背景下，人民币国际化的推进是否加速 热钱的流入和外汇储备的积累并对国内货币政策造成了冲击？为什么要发展香港人 民币离岸市场，投机动机在其发展过程中起到什么作用？最后从货币的三大职能角度 梳理现有文献对人民币国际化的展望。 关键词：人民币国际化 争论 展望 Sept. 9 2014 徐奇渊 xuqiy@163.com 人民币国际化专题 No. 2014-09

Renminbi Internationalization: Concept Discussion and outlook Qiyuan Xu, Institute of World Economics and politics Chinese academy of Social Abstract: Based on the existing literatures from the perspectives like currency functions, market transactions network and state authority, the notions of currency internationalization and Renminbi internationalization developed about remninbi internationalization also ntroduced: considering the macroeconomic conditions, has the advance of Re tionalization accelerated the inflow of hot ed extra accumulation of the foreign exchange reserve and shocked the domestic monetary policy? What are the reasons to develop the offshore market in hong Kong, and what is the role speculations playing in such a background? Finally we summarize the discussions of the outlook on this issue JEL分类号:F31,F41,G15 人民币国际化,是人民币成为国际货币的过程;因此,人民币国际化具有一般货 币国际化的共性。但是通常来说,金融市场的充分发展,是一种货币实现国际化的必 要条件之一;而人民币国际化,则是在利率市场化、汇率制度改革、尤其是资本项目 开放尚未完成的情况下发生、进行的。因此,人民币国际化又具有其特殊性,研究者、 决策者们在这一领域的认识,实际上也仍然处于学习与探索的状态,这也不可避免的 引发了观察者们对人民币国际化的一系列争论。尤其是2009年7月之后,人民币跨 境结算试点的逐项推开,更是使得人民币国际化进一步提速。在此背景下,人民币国

2 Renminbi Internationalization: Concept, Discussion and Outlook Qiyuan Xu, Institute of World Economics and Politics Chinese Academy of Social Sciences Abstract: Based on the existing literatures from the perspectives like currency functions, market transactions network and state authority, the notions of currency internationalization and Renminbi internationalization are developed, an overview about Remninbi internationalization is also introduced: considering the macroeconomic conditions, has the advance of Renminbi internationalization accelerated the inflow of hot money, incurred extra accumulation of the foreign exchange reserve, and shocked the domestic monetary policy? What are the reasons to develop the offshore market in Hong Kong, and what is the role speculations playing in such a background? Finally we summarize the discussions of the outlook on this issue. JEL 分类号: F31, F41, G15 人民币国际化，是人民币成为国际货币的过程；因此，人民币国际化具有一般货 币国际化的共性。但是通常来说，金融市场的充分发展，是一种货币实现国际化的必 要条件之一；而人民币国际化，则是在利率市场化、汇率制度改革、尤其是资本项目 开放尚未完成的情况下发生、进行的。因此，人民币国际化又具有其特殊性，研究者、 决策者们在这一领域的认识，实际上也仍然处于学习与探索的状态，这也不可避免的 引发了观察者们对人民币国际化的一系列争论。尤其是 2009 年 7 月之后，人民币跨 境结算试点的逐项推开，更是使得人民币国际化进一步提速。在此背景下，人民币国

际化已经在国际范围内成为广受关注的理论概念和政策话题 国际货币和人民币国际化的定义 对人民币国际化定义的不同理论诠释,会衍生出不同的政策含义 )货币职能的视角 基于 Cohen(1971)对货币职能的研究, Kenen(1983)提炼出了一般国际货币 大功能(计价单位、交易媒介、价值储藏)在2个部门(政府部门、私人部门)的6 种组合情况(表1)。这成为后继研究国际货币、对货币国际化程度进行测度的基本框 Ae (Menzie Chinn and Jeffrey A. Frankel, 2007: Gao and Yu, 2011) 表1国际货币的六种具体功能 货币功能 官方用途 私人用途 记账单位 汇率的驻锚货币 贸易和金融交易计价 交易媒介 外汇干预载体货币 贸易和金融交易结算 价值储藏 外汇储备 金融资产投资 其中,后两个功能的实现需要有现实的货币。在交易媒介功能方面, Grassman (1973)提出的 Grassman法则。经过 Mckinnon(1979)、 Carse和Wood(1981)、 Page(1977)、 Mundell(1983b)等的发展,拓展成为以下内容:(1)在发达国家和发展 中国家的双边贸易中,发达国家货的币占据了统治地位:(2)在发达国家内部间的出 口票据中,本币的重要性因出口国在全球贸易中相应的分量而大小不一,经济规模越 小则以本币作为载体货币出口的份额就越小;(3)由于初级产品通常为大宗均质商品 在该贸易领域中,“信息传递的经济性”要求采用单一货币,而美元就是事实上的首 选 货币。 此外,Rose(1991)、 Bayoumi和 Eichengreen(1994)等研究者,也从国家经济实 力的差距来考察国际货币体系的结构,这与 Grassman法则的角度也是一致的。而对 于已经成为国际交易媒介的货币, Swoboda(1969)、 Brinley(1975)和 Tavlas(1991)

3 际化已经在国际范围内成为广受关注的理论概念和政策话题。 一 国际货币和人民币国际化的定义 对人民币国际化定义的不同理论诠释，会衍生出不同的政策含义。 （一）货币职能的视角 基于 Cohen (1971) 对货币职能的研究，Kenen（1983）提炼出了一般国际货币 3 大功能（计价单位、交易媒介、价值储藏）在 2 个部门（政府部门、私人部门）的 6 种组合情况（表 1）。这成为后继研究国际货币、对货币国际化程度进行测度的基本框 架（Menzie Chinn and Jeffrey A. Frankel, 2007；Gao and Yu, 2011） 表 1 国际货币的六种具体功能 货币功能 官方用途 私人用途 记账单位 汇率的驻锚货币 贸易和金融交易计价 交易媒介 外汇干预载体货币 贸易和金融交易结算 价值储藏 外汇储备 金融资产投资 其中，后两个功能的实现需要有现实的货币。在交易媒介功能方面，Grassman （1973）提出的 Grassman 法则。经过 McKinnon(1979)、Carse 和 Wood(1981)、 Page(1977)、Mundell(1983b)等的发展，拓展成为以下内容：（1）在发达国家和发展 中国家的双边贸易中，发达国家货的币占据了统治地位；（2）在发达国家内部间的出 口票据中，本币的重要性因出口国在全球贸易中相应的分量而大小不一，经济规模越 小则以本币作为载体货币出口的份额就越小；（3）由于初级产品通常为大宗均质商品， 在该贸易领域中，“信息传递的经济性”要求采用单一货币，而美元就是事实上的首 选货币。 此外，Rose(1991)、Bayoumi 和 Eichengreen(1994)等研究者，也从国家经济实 力的差距来考察国际货币体系的结构，这与 Grassman 法则的角度也是一致的。而对 于已经成为国际交易媒介的货币，Swoboda(1969)、Brinley(1975)和 Tavlas(1991)

分别从规模经济、交易成本的角度进行研究,认为国际货币在使用上具有历史惯性 其次,是表现为资产持有形式的价值贮藏功能。 Hayek(1970)和 Cooper(1986)都 认为,作为一种资产持有形式,货币国际地位的变化在很大程度上取决于这种货币的 稳定性。 Williams(1968)、 Kenen(1988)等人的研究发现,金融部门的发展以及金融 市场的自由化程度是决定货币国际化程度的关键性因素,英镑和美元发展的历史都说 明了这一点。 可见,从货币职能的角度定义货币国际化,考察了货币国际化的表现形式和分类 易于对政策进行分类、对货币国际化的进展进行测度和观察。但是,这种定义仍局限 于表象,对理解其本质并没有直接帮助,甚至还可能对政策操作造成舍本逐末的误导 (二)交易网络与分工网络互动的角度 Cohen(1999,中译本)认为,“货币势力范围”由国家实施的地域影响和市场产 生的交易网络影响两者构成。其中:国家这只看得见的手所实施的影响,即货币发行 和管理的垄断权主要在本国领土内发挥作用:通过市场交易网络这只无形的手产生的 影响,使货币不仅在国内发挥作用,也在本国领土外发生作用。 杨格定理( Young,1928)的重要内容之一也提出:不但市场的大小决定分工程 度,而且市场的大小也受到分工程度所制约。杨小凯(1991)采用新兴古典经济学的 超边际分析论证了这一观点的正确性。因此,前面所述市场交易网络的扩展过程,实 质上是受到国内分工程度深化所推动的,当然这一分工程度的深化是源于国内市场规 模的迅速扩大和交易效率的提高(杨小凯,1999)。所以,从本质上来看,国际货币的 背后是这样一种经济系统:良好的制度安排使市场交易效率与分工程度形成了良性循 环。在此基础上造就了国际分工中具有强势地位的国家,而货币国际化就是其分工体 系在国际上的进一步扩展(徐奇渊、李婧,2008)。 这个角度来看,可持续的人民币国际化进程,要求中国在国际分工网络中具有 强势地位,以此为基础,在货币交易网络中实现人民币的广泛使用。从这个角度来看, 人民币国际化不仅仅需要对外开放,更需要国内改革。正是从这个意义上,国内产业 结构的调整升级、以及金融市场改革的全面深化,与人民币国际化具有深度的内在契 合(徐奇渊、杨盼盼,2014)。 (三)国家权威的角度

4 分别从规模经济、交易成本的角度进行研究，认为国际货币在使用上具有历史惯性。 其次，是表现为资产持有形式的价值贮藏功能。Hayek(1970)和 Cooper(1986)都 认为，作为一种资产持有形式，货币国际地位的变化在很大程度上取决于这种货币的 稳定性。Williams(1968)、Kenen(1988)等人的研究发现，金融部门的发展以及金融 市场的自由化程度是决定货币国际化程度的关键性因素，英镑和美元发展的历史都说 明了这一点。 可见，从货币职能的角度定义货币国际化，考察了货币国际化的表现形式和分类， 易于对政策进行分类、对货币国际化的进展进行测度和观察。但是，这种定义仍局限 于表象，对理解其本质并没有直接帮助，甚至还可能对政策操作造成舍本逐末的误导。 （二）交易网络与分工网络互动的角度 Cohen（1999,中译本）认为，“货币势力范围”由国家实施的地域影响和市场产 生的交易网络影响两者构成。其中：国家这只看得见的手所实施的影响，即货币发行 和管理的垄断权主要在本国领土内发挥作用；通过市场交易网络这只无形的手产生的 影响，使货币不仅在国内发挥作用，也在本国领土外发生作用。 杨格定理（Young，1928）的重要内容之一也提出：不但市场的大小决定分工程 度，而且市场的大小也受到分工程度所制约。杨小凯（1991）采用新兴古典经济学的 超边际分析论证了这一观点的正确性。因此，前面所述市场交易网络的扩展过程，实 质上是受到国内分工程度深化所推动的，当然这一分工程度的深化是源于国内市场规 模的迅速扩大和交易效率的提高(杨小凯, 1999)。所以，从本质上来看，国际货币的 背后是这样一种经济系统：良好的制度安排使市场交易效率与分工程度形成了良性循 环。在此基础上造就了国际分工中具有强势地位的国家，而货币国际化就是其分工体 系在国际上的进一步扩展（徐奇渊、李婧，2008）。 从这个角度来看，可持续的人民币国际化进程，要求中国在国际分工网络中具有 强势地位，以此为基础，在货币交易网络中实现人民币的广泛使用。从这个角度来看， 人民币国际化不仅仅需要对外开放，更需要国内改革。正是从这个意义上，国内产业 结构的调整升级、以及金融市场改革的全面深化，与人民币国际化具有深度的内在契 合（徐奇渊、杨盼盼，2014）。 （三）国家权威的角度

张宇燕、张静春(2008)抛开了货币是交易媒介、从而具有长期中性的传统视角 强调应该从货币作为计价单位的属性出发,并且指出:货币具有国家和权力的特征 它反映建立在国家权威基础上的社会信用关系,因此,货币是真实经济的重要变量之 。在此基础上,该研究认为:国际货币体系并非一个中性体系,货币是国家财富的 直接创造者。拥有国际货币地位不仅能为发行国带来各种经济利益,而且还能获得影 响别国货币政策的主动权,并主导国际上货币和大宗商品的定价权,从而长期影响别 国的经济发展。这种新的理解,主要是从政府、国家权威角度来对货币、以及国际货 币的性质进行解读。基于这一属性的判断,货币国际化进程也反映了国家间的斗争和 权威更迭;由此政府也应在其中起到主导作用 上述货币国际化的三种视角,分别从表面现象、市场主导、政府主导进行了诠释。 实际上,后两者在 Cohen(199,中译本)的观点中获得了某种程度的统一,他认为, 货币势力范围”由国家实施的地域影响,以及市场产生的交易网络影响两者共同构 成。其中:国家权威是看得见的手,而市场交易网络是无形的手。不过 Cohen(1999) 认为,国家力量主要在国内、或地域内发挥影响力,而张宇燕、张静春(208)则指 出,国家权威也可以超越国界范围对货币国际化产生影响力。因此,货币国际化的过 程中,就出现了市场、政府两种驱动力量,以及对这两种力量关系的不同看法 所有关于人民币国际化的认识分歧、政策争论,即聚焦于此,尤其是聚焦于下述 这样的问题:人民币国际化进程中,是市场起主要作用、顺其自然地发展(Gao,Yu 2011)、还是政府起主要作用将其作为一个战略(潘英丽、吴君,2012)?如果政府 要发挥作用,那么应当以何种方式发挥作用,是基于理论、遵循既定顺序的规则,还 是更多地面对现实、倾向于实用主义的做法?0 二人民币国际化的发展 事实上,早在2008年全球金融危机之前,人民币就己经在周边区域开始得到使 用,并且引发了一系列的研究(钟伟,2002;李婧、管涛、何帆,2004;李晓、李俊 ①有趣的是,尽管这两个问题的回答都存在争议,但在实践中,官方都采取了一定程度的折衷做 去。对于第一个问题:官方对“人民币国际化”、“人民币国际化战略”的描述都非常谨慎。人 民币跨境结算试点始于2009年7月,但直到2011年初官方才有“人民币国际化”的提法。而到目 前,官方多次在各种场合表明,人民币国际化是一个随其自然、水到渠成的过程,并且尚见“人 民币国际化”作为一种国家战略的提法。但从其政策行为上来看,其推动人民币国际化的态度是 相当积极的。第二个问题的争论及其最后的折衷方式,将在下文提及

5 张宇燕、张静春（2008）抛开了货币是交易媒介、从而具有长期中性的传统视角， 强调应该从货币作为计价单位的属性出发，并且指出：货币具有国家和权力的特征， 它反映建立在国家权威基础上的社会信用关系，因此，货币是真实经济的重要变量之 一。在此基础上，该研究认为：国际货币体系并非一个中性体系，货币是国家财富的 直接创造者。拥有国际货币地位不仅能为发行国带来各种经济利益，而且还能获得影 响别国货币政策的主动权，并主导国际上货币和大宗商品的定价权，从而长期影响别 国的经济发展。这种新的理解，主要是从政府、国家权威角度来对货币、以及国际货 币的性质进行解读。基于这一属性的判断，货币国际化进程也反映了国家间的斗争和 权威更迭；由此政府也应在其中起到主导作用。 上述货币国际化的三种视角，分别从表面现象、市场主导、政府主导进行了诠释。 实际上，后两者在 Cohen（1999,中译本）的观点中获得了某种程度的统一，他认为， “货币势力范围”由国家实施的地域影响，以及市场产生的交易网络影响两者共同构 成。其中：国家权威是看得见的手，而市场交易网络是无形的手。不过 Cohen（1999） 认为，国家力量主要在国内、或地域内发挥影响力，而张宇燕、张静春（2008）则指 出，国家权威也可以超越国界范围对货币国际化产生影响力。因此，货币国际化的过 程中，就出现了市场、政府两种驱动力量，以及对这两种力量关系的不同看法。 所有关于人民币国际化的认识分歧、政策争论，即聚焦于此，尤其是聚焦于下述 这样的问题：人民币国际化进程中，是市场起主要作用、顺其自然地发展（Gao, Yu, 2011）、还是政府起主要作用将其作为一个战略（潘英丽、吴君，2012）？如果政府 要发挥作用，那么应当以何种方式发挥作用，是基于理论、遵循既定顺序的规则，还 是更多地面对现实、倾向于实用主义的做法？① 二 人民币国际化的发展 事实上，早在 2008 年全球金融危机之前，人民币就已经在周边区域开始得到使 用，并且引发了一系列的研究（钟伟，2002；李婧、管涛、何帆，2004；李晓、李俊 ① 有趣的是，尽管这两个问题的回答都存在争议，但在实践中，官方都采取了一定程度的折衷做 法。对于第一个问题：官方对“人民币国际化”、“人民币国际化战略”的描述都非常谨慎。人 民币跨境结算试点始于 2009 年 7 月，但直到 2011 年初官方才有“人民币国际化”的提法。而到目 前，官方多次在各种场合表明，人民币国际化是一个随其自然、水到渠成的过程，并且尚见“人 民币国际化”作为一种国家战略的提法。但从其政策行为上来看，其推动人民币国际化的态度是 相当积极的。第二个问题的争论及其最后的折衷方式，将在下文提及