金融炼金术 这两条曲线的一个典型走向可能如下图（图2-1）所示。 起初，对基本趋势的认定将是在.定程度上滞后的，但该趋势已 经足够强大，并且在每股收益中表现出来(A一B)。基本趋势被 市场认可后，开始得到上升预期的加强(B一C),此时，市场仍 然非常谨慎，趋势继续发展，时而减弱时而加强，这样的考验可 能反复多次，在图中只标出了一次(C一D)。结果，信心开始膨 胀，收益的短暂挫折不至于动摇市场参与者的信心(D一E)。预 期过度膨胀，远离现实，市场无法继续维持这一趋势(E一F) 偏向被充分地认识到了，预期开始下降(FG)。股票价格失去 了最后的支持，暴跌开始了(G)。基本趋势反转过来，加强了 下跌的力量。最后，过度的悲观得到矫正，市场得以稳定下来 (H-I). 图2-1 股票市场中的反身性 股票价格 ,每股收故 C D E 时段 应该强调，这只是一条可能的路径，产生于一个基本趋势和 一种主流偏向之间的相互作用。在现实中，基本趋势可能不止 个，偏向内部也会有各种微妙的差别，事件的序列过程也可能会 30
第一部分·第二章股票市场中的反身性 有迥然不同的路径。 关于模型的理论结构还可以说上几句。我们感兴趣的是参与 者的偏向和事件实际过程之间的相互作用，然而参与者的偏向并 没有直接出现在模型中，两条曲线都是实际事件过程的表现。主 流偏向部分地融入了这两条曲线之巾，部分中它]之间的差异体 现出来了。 这个结构的主要价值是它采用了可定量化的变量。股票价格 充当了同参与者的偏向有关的情境的方便代表。在其他历史过程 中，同样存在着通过认识函数和参与函数与参与者的认知发生内 在联系的情境，但辨别和定量化的研究则困难得多。度量上的方 便，使股市成为研究反身性现象的一个非常有效的实验室。 遗憾的是，模型只提供了如何确定股票价格的部分解释，基 本趋势只是一个起占位作用的符号，以表示“基本因素”中的变 化，在这个概念中并未定义基本因素包括那些内容，甚至回避了 基本因素应当如何度量的问题。收益、股息、资产价值、自由现 金流量，所有这些标尺都是相关的，其他的标尺也不例外，然 而，对每一种标尺所赋予的相对权重却取决于投资者的判断，也 即受制于其偏向。当然，每股收益是一个可用的概念，但它会引 起更多的问题，长期以来，股市分析家们对此一直争论不休，所 幸这一困难并不妨碍我们继续发展反身性的理论。 即使对基本因素一无所知，我们还是可以作出一些有价值的 概括。第一个概括是股票价格一定会对基本因素（不管它们是什 么)产生影响，由此产生了繁荣/萧条的模式。有时，这种联系 是直接的，我在后面会给出几个例子，但多数情况下则是间接 的，往往要通过诸如税收、管制或对储蓄和投资的态度的变化等 政治程序才能被人们体会到。 即令基本趋势保持不变，在股票价格和主流偏向之间仍然很 可能存在着一种反身性的联系。但是，只有在涉及基本趋势时， 31
金融炼金术 这种联系才是令人感兴趣的。假设基本因素没有变化，主流偏向 也可能得到迅速的矫正，这正是我们在股票市场的日常变化中所 观察到的现象，将这种偏向仅仅看成是噪音而加以忽略应该是恰 当的，充分竞争理论以及基本因素派的证券分析就是这么做的。 相形之下，当基本因素受到影响时，就不能不考虑这种偏向存在 严重的失真，因为它引起了一个自我加强/自我消减的过程，在 这个过程里，股票价格、基本因素、参与者的观点全都变得面目 皆非。 第二个概括是参与者对基本因素的认知必然含有某种缺陷， 起初也许并不明显，但以后会表现出来。这时，它将启动主流偏 向的逆转阶段。如果偏向变化扭转了基本趋势，自我加强的趋势 就开始朝着相反的方向运动。缺陷在哪里？它如何、又何时表现 出来？这是理解繁荣/萧条模型的关键。 前面的模型建立在这两个概括之上，当然，模型是极其粗糙 的。它的价值在于，借助这个模型，我们得以辨别典型的繁荣 萧条序列过程的决定性特征。其中包括：投资者尚未意识到的趋 势、自我加强的过程的启动、成功的检验、日益增强的信心、由 此而引起的现实和预期之间的差异的不断扩大、投资者认知中的 铗陷、市场形成高潮、反向的自我加强过程，只有辨别出这些特 征，我们才能对股票价格的变化有所理解。但是，我们不能指望 从一个初始的模型中得到更多的东西。 在任何情祝下反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅 限于提供基本分析中所欠缺的成分。原则上这两种方法可以调 和，基本分析试图确立潜在价值如何反映在股票价格中，而反身 性理论则表明了股票价格如何影响潜在价值，一幅是静态的图 ,另一幅则是动态的。 尽管只能就股票价格的运动提供部分的解释，这一理论对于 投资商来说仍然可能是非常有用的，因为它阐明了一种其他投资 32
第一部分·第二章股票市场中的反身性 商未能领会到的市场关系。投资者只有有限的资金可供调度，也 只有有限的情报进行操作。他们无须成为万事通，只要自己的悟 性比别人稍好一些，就可以占尽上风。有关证券分析的专业化的 知识尽管各有所长，但都未能切中投资商关心的要害问题，反身 性理论长于理解并辨别具有历史重要性的价格变化，因此能够直 达问题的核心。 在我本人的投资生涯中，前述模型已经证明了它能够带来相 当丰厚的投资回报。表面看来，这个模型是如此简单、如此吻合 于人们惯用的股票市场模型，想来每个投资商应该都不会对它感 到陌生。然而实际情况却远非如此。为什么会这样呢？我认为， 这一现状在相当程度上是由于参与者观念上的错误所造成的。这 种观念源自古典经济学，再向前则可以回潮到自然科学的理论结 构，他们顽固地坚持，股票价格是某种基本的现实因素的被动反 映，而不是历史过程中的一个积极成分。我们已经看到，这是绝 对错误的，值得注意的是，人们并没有清醒地认识到这一点。当 然，投资商们确实了解我所指出的市场过程，也确实对它们作出 了反应，惟-一的区别是，他们的动作慢了一步。选用合适的模 型，留意寻找决定价格曲线形状的关键特征，这，就是我的优 势。 我第一次系统地应用这一模型是在0年代后期，正值集团 企业热时期，它帮助我在繁荣和萧条两个阶段中都赚了钱。 集团企业热的关键起因是投资者中盛传的各种误解。投资商 们只知道每股收益的评估增长了，却未能看穿实现增长的方式。 很多公司掌握了通过收购取得收益增长的方法。一旦市场开始对 他们的表现作出正面反应，事情就简单多了，因为它们可以在收 购其他公司时提供自已业经高估了的股票作为支付工具。 这一套把戏的原理是这样的：首先，假设所有公司取得了同 样的内部收益增长，但收购公司的股票以两倍于被收购公司市盈 33
金融炼金术 率的价格出售，如果收购公司得以实现规模加倍，其每股收益将 跃升50%，企业成长率亦相应提高。 在实践中，早期的集团企业都是那些实现了较高的内部增长 率，并因此在股票市场上赢得高倍市盈率的企业。几个主要的开 拓者都是具有很强的国防背景的高技术公司，其管理人员意识到 它们过去那种历史性的增长率不可能无限期地维持下去，如Tx tron,Teledyne,ing-Temco-Vought(即后来的LTV)等等，它 们开始收购更多的市场（市盈率）表现平庸的公司，但是，随着 每股收益增长加速，其市盈率上升而非下降。它们的成功吸引了 模仿者，后来连最不起眼的公司也能够借助收购狂热而以高倍市 盈率的价格在市场上交易。例如，Og®m公司，其收益的主要部 分来自废金属交易，然而，其股票在巅峰时竞卖出20倍于收益 的价格。最后，-一家公司甚至只要做出保证采取收购行动并夺取 成功，就足以赢得高倍的市盈率。 经理们发明了专门的会计处理技术，增强了收购的神击力， 他们还把一些新的处理方法引入了被收购的公司：合理化操作 (streamling operation)、资产变卖，以及普遍的在净收益上所做的 手脚。可是，比起收购行为对每股收益的影响来说，这些手法可 谓小巫见大巫了。 投资商的反应就像是印第安人见到了烈酒。起初，每一个公 司的记录都是基于其本身的价值的。可是集团企业逐渐被承认为 一个特殊板块，于是出现了一批新型的投资商，即所谓的速利基 金经理，或“快枪手”，他们与集团企业的经理人员建立起特殊 的亲密关系，双方开通了热线联系，集团企业将所谓的“库存股 票”直接存放于投资商那里，最后，集团企业几乎可以随心所欲 控制股票价格和收益。 事件的发展遵循着我在模型中所刻画的路径，市盈率猛升， 现实的市场终于无力承受预期的重负，尽管游戏还在进行，但已 34