第一部分·第二章股票市场中的反身性 经有越来越多的人意识到，支撑着市场繁荣信心的仍是一个错误 的理念，收购的规模越来越大，非此则不足以保持增长的势头， 直到最后其规模达到了极限点。整个过程的高潮是索尔·斯坦因 伯格(Soul Steinberg)收购化学银行的行动，结果遭到该银行的 反击而告失败。 股票价格开始下跌，下降的趋势进人自我强化的程序。收购 对每股收益的有利影响消失了，新的收购成了不明智的举动，在 迅猛的外部增长期间被扫到地毯底下的内部问题暴露出来了。收 益报告揭示了令人不快的意外，投资商如梦初醒，公司经理们人 人自危，令人兴奋的成功已经过去了，日常管理的琐屑事务无人 愿意打理，这种困境又为经济衰退所加剧，许多趾高气场的集团 企业陷于瓦解，投资商作了最坏的打算，也确实发生了几宗这样 的案例，对于其余的公司，实际表现经证明要优于市场的预期， 最后，股票市场的形势逐渐稳定，生存下来的公司多数进行了管 理层的大换班，然后艰雅地从废墟底下挣扎出来。 集团企业的繁荣特别适于证明我的初步模型，因为其“基本 因素”很容易定量化。投资商把他们对股票的估价建立于每股收 益报告的基础上。无论图表数字多么缺乏意义，它们还是提供了 与我的理论原型极其物合的图形（见图2-2，图2-3，图2 4)。 在理解和把握集团企业的繁荣/萧条变化过程的努力中，我 最成功的一例是对不动产投资信托(Real Estate Investment Trust), 即所谓RET8的投资操作。这是一种根据立法授权产生的特殊法 人组织形式，它们的关键特征是在分配收人时可以免交公司税， 前提条件是将全部收人悉数分配。直至1969年，这个由立法授 权催生的机会在很大程度上尚未得到很好的利用。从那以后， ETs开始大批成立。我目睹了它们的创立，由于刚刚经历了集 团企业热的兴衰，我意识到由这种公司在市场上发动一轮繁荣 35
金融炼金术 萧条序列过程的潜在可能。为此我发表了一篇研究报告，其主要 部分如下 抵押信托案例研究 (1970年2月) 概念 表面上，抵押信托类同千预期实现高额当期收益率 的共同基金，实际却不然。抵押信托的魅力在于它们能 够以超过账面价值的溢价出售追加股份，从而为股东带 来资本收益。如果信托单位账面价值为10美元，股本 收益率12%，以每股20美元的价格抛售追加股份，令 其股本翻番，账面价值将升至13.33美元，每股收益由 1.20美元升至1.60美元。 出于对高收益和每股收益高增长率的预期，投资商 们愿意支付一笔滋价。溢价越高，信托（的股票）就越 容易满足他们的预期。这个过程是一个自我加强的过 程，一旦进展顺利，信托就可以在每股收益上表现出一 种稳定的增长，尽管实际上它将收益全部作为股息支付 了出去。较早参与这一过程的投资商能够享受到高额殷 权收益、上升的账面价值、以及超出账面价值的不断上 涨的溢价的综合效益。 36
第一部分·第二章股票市场中的反身性 图2-2 LTV公司 37
金融炼金术 图2-3 O:DN公司 成交量（百万） 38
第一部分·第二章股票市场中的反身性 图2-4 TKLEDYNE公司 TELEDYNE,INC.(TDY ) 量（百万股） 39