第一部分·第二章殷票市场中的反身性 非是股票价格由供求决定、过去的经验同未来的市场表现具有相 关性之类的老生常谈。 相比之下，基础性分析要有趣得多，它是均衡理论的产物。 股票被假定为具有真实的基本的价值，这一价值不一定等于其市 场价格。股票的基本价值或者决定于其基本资产的赢利能力，或 者决定于同其他同质股票的比价，在任何一种情况下，都假定股 票的价格在一个时段里趋向于基本价值，从而为基本价值的分析 提供一个有用的投资决策的指标。 值得重视的是该方法中的假设，股票价格和该公司的经营状 况之间的联系是正相关的。公司的经营状况决定了一尽管可能 存在滞后一在股票市场上交易的各种股票的相对价值，而股票 市场的行情变化左右公司经营状况的可能在这一方法中却未予以 考虑。这一点同价格理论很相近，无差别曲线形状确定了消费的 相对总量，市场影响无差别曲线形状的可能却被忽略了。这种相 似当然不是偶然的，基础性分析是以价格理论为基础的。这一遗 漏在股票市场中的影响比在其他市场中要大得多，股票市场上的 估价是影响股票潜在价值的直接方法：股票、期权的发行和回 购，各种公司交易一兼并、收购、上市、私有化等等。股票价 格可以影响一家公司的地位，更徽妙的方式还有信用评级、消费 者接受程度、管理者信誉等等，这些因素对股票价格的影响当然 得到场内人士的充分承认，奇怪的是，股票价格对这些因素的影 响却为基础性的方法所忽略。 交易价格和基本价值之间的差别，可以归因于尚未认清的、 但已经为股票市场所正确预见了的该公司的未来变化。基础分析 派认为，股票价格的变动准确地预报了公司未来经营状况的变 化。关于如何利用这-·点对公司（市场、股票价格等等）的未来 的发展进行贴现的问题，甘前尚在争论中，尽管理论上还有待于 证明，但这并不妨得他们假定市场可以准确地作出这类预报，我 25
金融炼金术 们可以将这种想法简化为一个口号：市场永远是正确的。这个主 张深人人心，连反对基础分析的人1也点头称是。 对于上述问题，我的观点刚好相反。我不相信股票价格是潜 在价值的被动反映，更不相信这种反映倾向于符合灌在的价值。 我坚决主张市场的估价总是失真的，不仅如此 —这是对均衡理 论的决定性背离 一这种失真具有左右潜在价值的力量。股票价 格不是单纯的被动的反应，它在一个同时决定股票价格和公司经 营状况的过程中发挥着积极的作用，换言之，我将股票价格的变 化看成是一个历史过程的一部分，并且我者重于考察参与者的期 望和事件过程的相互影响，以及这种影响作为因果因素在这一过 程中所起的作用。 为了解释这一过程，我将以上述的相互影响所造成的差异作 为出发点。我不排除事件实际上存在着与人们的预期取得一致的 可能，但却将此视为特例。用市场术语来说，我认为市场参与者 总是表现为这样或那样的偏向性。我不否认市场时常显示出神奇 的预示或预期功能，但这可以解释为参与者的偏向对事件过程的 影响，例如，人们普遍相信股票市场预期了萧条，实际上应该说 它促成了预期中的萧条成为现实。这样，我就用另外两个主张取 代了“市场永远正确”的迷信： 1.市场总是表现出某种偏向： 2.市场能够影响它预期的事件； 这两个主张结合起来解释了为什么市场似乎经常能够正确地 预期未来事件。 以参与者的偏向作为出发点，我们可以试着建立起参与者的 观点和他所参与的情境之间相互作用的模型，难点在于，参与者 的观点是所参与的情境的一部分。研究如此复杂的情境，我们必 26
第一部分·第二章股票市场中的反身性 须采取简化的方法，参与者的偏向就是这样一个简化的概念，现 在我想更进一步，引人主流偏向(Prevailing bias)的概念。 市场中存在着为数众多的参与者，他们的观点必定是各不相 同的，其中许多偏向彼此抵消了，剩下的就是我所谓的“主流偏 向”。这个假设并非对所有的历史过程都合适，但的确适用于股 票市场和其他市场，诸多观点的总合之所以可能，是因为它们相 交于一个共同点，即股票的价格。在其他历史过程中，参与者的 观点过于分散，无法总合，主流偏向只能是一个象征性的概念 可能不得不引人其他模型，但在股票市场中，参与者的偏向在股 票买进和卖出交易中找到了表达形式。其他条件相同时，正的偏 向导致价格上涨，负的偏向导致下跌，因此，主流偏向是一种可 观察的现象。 其他因素各各不同，我们需要对“其他因素”了解得更多些 以建立我们的模型。在此我将引进第二个简化概念。假定存在着 一个无论投资者是否意识到都将影响股票价格变化的“基本趋 势”，其对于股票价格的影响及程度，视市场参与者的观点而定， 绝非一成不变。以这两个概念作为基础，就可以把股票价格的运 动趋势拟想成“基本趋势”和“主流偏向”的合成。 这两个因素如何相互作用呢？请读者回忆-一下前边提到的两 种函数关系：参与函数和认识函数。基本趋势通过认识函数影响 参与者的认知，认知所引起的变化又通过参与函数影响情境。在 股票市场中，首当其冲受到影响的就是股票价格，股票价格的变 化又反过来对参与者的偏向和基本趋势同时施加影响。 存在着一种反身性的关系，其中股票价格取决于两个因素 基本趋势和主流偏向一 —这两者又反过来受股票价格的影 响。股票价格和这两个因素之间的相互作用不存在常数关系：在 一个函数中的自变量到了另一个函数中就成为因变量。常数关系 不存在，均衡的趋势也就无从谈起。市场事件的序列只能解释为 27
金融炼金术 历史性的变化过程，其中没有一个变量—股票价格、基本趋 势、主流偏向 一可以保持不变。在一个典型的市场事件序列 中，三变量先是在一个方向上，接着又在另一个方向.上彼此加 强，繁荣与萧条的交替，就是.个最简单而又最熟悉的模式。 首先，定义几个概念。如果股票价格的变化加强了基本趋 势，我们称这个趋势为自我加强的，当它们作用于相反的方向 时，则称之为自我矫正的。同样的术语也适用于主流偏向，可能 自我加强，也可能自我矫正。理解这些术语的意义是很重要的， 当趋势得到加强时，它就会加速，当偏向得到加强时，预期和未 来股票价格的实际变化之间的差异就会扩大；反之，当它自我矫 正时，差异就缩小。至于股票价格的变化，我们将它们简单地描 述为.上升的和下降的，当主流偏向推动价格上涨时，我们称其为 积极的；当它作用于相反的方向时，则称为消极的。上升的价格 变化为积极的偏向所加强，而下降的价格变化为消极的偏向所加 强，在一个繁荣/萧条的序列中，我们可以指望找到至少一个上 升的价格变化为积极偏向所加强的阶段和一个下跌的价格变化为 消极偏向所加强的阶段。同时一定还存在着某一点，在这一点上 基本趋势和主流偏向联合起来，扭转了股票价格的变化方向。 现在已经可以建立一个初步的繁荣和萧条的交替模型了。首 先假设存在着尚未意识到的基本趋势一尽管不能排除未反映在 股票价格中的主流偏向存在的可能性，这意味着，主流偏向在开 始时是消极的。起初是市场参与者意识到了基本趋势，认识上的 变化将（通过投资决策）影响股票的市场价格，股票价格的变化 可能影响也可能影响不了基本趋势，在后一种情况中，问题到此 为止，无须进一步讨论在前一种情况里，我们进人了自我加强过 程的起点。 加强的趋势可能在两个方向上左右主流偏向，它将导致进一 步加速的预期或矫正的预期。如果是后者，经过股票价格变化的 28
第一部分·第二章段票市场中的反身性 矫正，这个基本趋势能继续也可能终止；如果是前者，则意味 着一个积极的偏向发展起来，它将引起股票价格的进·步上涨和 基本趋势的加速发展。只要偏向是自我加强的，预期甚至比股票 价格还要升得快。基本趋势®益受到股票价格的影响，与此同 时，股票价格的上涨则愈益依赖主流偏向的支撑，从而造成基本 趋势与主流偏向两者同时滑人极其脆弱的状态，最后，价格的变 化无法维持主流偏向的预期，于是进入了矫正过程。失望的预期 对股票价格有一种消极的影响，不稳定的股票价格的变化削弱了 基本趋势。如果基本趋势过度依赖股票价格的变化，那么矫正就 可能成为彻底的逆转，在这种情况下，股票价格下跌，基本趋势 反转，预期则跌落得还要快一些，这样，自我加强的过程就朝相 反的方向启动了，最终，度落也会达到极限并使自己重新反转过 来。 典型的情况是，一一个自我加强的过程在早期会进行适度的自 我矫正，如果在矫正之后趋势仍然得以持续，这一偏向将有机会 得到强和巩固，且不易动摇。当这一过程继续下去时，矫正行 为就会逐渐减少，而在趋势顶点逆转的危险则增大了。 我在上面勾划了一个典型的繁荣/萧条的序列过程，它可以 用两条大致同向的曲线加以描述。一条代表股票价格，另.条代 表每股收益，将收益曲线拟想成基本趋势的·个标度，这是很自 然的，两条曲线之间的差距则是主流偏向的标示。具体的关系当 然复杂得多。收益曲线不仅融合了基本趋势，也融合了股票价格 对该趋势的影响。主流偏向仅仅部分地由两条曲线之间的差距得 到表示，其他部分反映在曲线本身当中。由于其表征的现象贝能 部分地观察到，这些概念在操作上困难极大，这也是为什么选择 了可观察的和可定量的变量的原因—虽然，后面将会谈到，每 股收益的可定量性是颇具迷惑力的。为了眼下的目的，我们假设 投资商感兴趣的“基本因素”就可以恰当地以每股收益来衡量。 29