金融炼金术 反身性理论对均衡概念的批判 将反身性的讨论引回到经济理论，我们发现，正是参与者的 偏向导致了均衡点的不可企及。调整过程所追求的目标中混入了 偏向，而偏向在这个过程中又是可变的，在这种情况下，事件进 程的指向将不再是均衡，而是一个不断移动的目标。 为便于讨论，可以将事件分为两种类型：总是能够为参与者 所正确预见并且不会在他们的认知中激起变化反应的日常习惯， 以及独特的影响参与者偏向并导致进一步变化反应的历史事 件①。第一类事件适于进行均衡分析，第二类却不行，它只能作 为历史过程的一部分加以理解。 在日常事件中，只有参与函数发生变化，认识函数是给定 的。就独特的历史事件而言，两个函数同时发生变化，参与者的 观点和与之相关的情境两者均无法保持相互独立的状态，而是在 相互影响的同时不断进行变化，因此才形成了所谓历史性的发 展。 应该强调的是，我对历史事件所下的定义呈现为重言式。首 先，我根据它们对参与者的偏向来划分事件的类型，将那些改变 了参与者偏向的事件称为历史，而其余的则称为单调的事件，然 后，我宣称，正是参与者的偏向的变化才使得事件进程有资格成 为历史的。 即令如此，在本文所使用的含义下，重言式仍然可以是有用 的，它有助于以恰当的视角来评述均衡分析。我将历史性的变化 (事件)定义为认识函数和参与函数的相互作用。变化（事件） 之所以是历史性的，是因为它既影响事件的进程，也影响参与者 ①历史事件具有受参与者偏向影响的特点，不同于自然的历史。—译注 20
第一部分·第一章反身性理论 的偏向，以至于下个事件不可能仅仅是前一个事件的简单重 复。 均衡分析由于略去了认识函数而取消了历史性的变化（事 件)，经济理论采用的供求曲线仅仅是参与函数的曲线表达，认 识函数为完备知识的假说所取代。如果考虑到认识函数的作用， 市场上发生的事件就可以改变需求和供给曲线的形态，并且永远 不会达到经济学者信哲旦旦的均衡。 刑除认识函数所导致的影响究竞有多大？换句话说，因漠视 参与者的偏向而导人的失真严重到什么程度？ 在微观经济分析中，这种失真可以忽略，参与者的偏向容易 得到说明。第一步，参与者的偏向可以视为给定的，这提供了 个静态均衡的图式。为使分析更富于动态性，参与者偏向的变化 可以逐一地引入以作出修正，其表述则为消费习惯或生产方式的 变化。在这种零打碎敲式的做法掩盖下的，则是供求曲线内部各 种变化间的可能联系，不过，这种删除并未导致微观经济分析中 试图确立的结论失去效力。 在金融市场中，这种失真变得严重起来了。参与者的偏向是 确定价格的一个因素，市场行情的任何一个重要变化无不受到参 与者偏向的影响。寻求均衡价格的行为必然是徒劳无益的，而关 于均衡价格的理论本身却有可能成为参与者偏向的一个极其丰富 的来源。转述J·P·摩根的话就是，金融市场将继续波动。 在试图描述宏观经济运行时，均衡分析就完全不适用了，它 主张参与者的决策以完备的知识为基础，再也找不出比它更远离 现实的假设了。在现实生活中，人们只能在他们所能找到的随便 什么路标的帮助下摸索着预测未来，而事件的结果常常和预期相 左，从而导致不断变化的预期和不断变化的事件结果，这是一个 反身性的过程。 凯恩斯在其《就业、利息和货币通论》中证明了，充分就业 2
金融炼金术 只是一个特例。假如我们能够发展出一种反身性的一般理论，均 衡也将成为·个特例。由于将反身性理论提升为通论的工作困难 重重，我不得不将研究局限于探案反身性在金融市场中的作用， 这意味着将金融市场的变化解释为一个历史的过程。 22
第二章 股票市场中的反身性 我将从股票市场谈起，试图展开一种反身性的理论。这是因 为：一则，作为拥有近25年资历的投资商，我最熟悉的就是股 票市场；二则，股票市场提供了一个优越的实验场所用于检验理 论，在股票市场中，变化是以定量语言表达的并且易于获取资 料，甚至连参与者的观点也可以通过经纪人的报告一目了然。最 为重要的是，我已经在股票市场中实地检验了我的理论，至少可 以贡献出“些有趣的研究案例。 诚如我在导论中所提到的，反身性思想的发展最初并未同我 在股票市场中的活动联系起来，反身性理论始于抽象的哲学思 辩，后来我逐渐地发现了它同股票价格行为的相关性。在我所期 望的抽象层次上，我的理论表述还是极不成熟的，在我的生活 中，作为哲学家的失败和作为投资家的成功形成了突兀的对照。 本书的叙述将逆湖思想发展的线索，我希望这样做可以使我们不 至于迷失在过于幽深的抽象探讨之中。 从股票市场中谈起的另一个原因，是股票市场能够提供研究 反身性现象的最佳切入点，股票市场和任何市场一样满足充分竞 争理论的标准：一个中央市场，同质的产品，低廉的交易和运输 成本，便捷的通讯系统，足够数量的参与者以保证没有人能够在 日常的交易过程中左右市场价格，对内部交易的控制规则，以及 向所有参与者开放有关信息的特殊保障，还能要求什么更好的条 23
金融炼金术 件呢？要是有什么地方能够实践充分竞争理论的话，股票市场无 疑是最合适的。 问题在于，我们未能发现存在着任何均衡点，或者那怕是价 格朝向均衡点的运动趋势的经验证据，因此，均衡概念的最高评 价也不过是毫无用处，如果挑剔一点，应该说它根本就是误人之 见。无论选样多大的时间跨度作为观察的周期，经验证据均表 现出固执的价格涨落。当然，被假定为反映在股票价格中的基本 状况也在不断地变化，但是，在股票价格的变化和基本状况的变 化之间，难以建立起任何稳定的相关关系，勉强建立起来的无论 何种关系都是人为的而非观察的成果。如果我打算应用反身性理 论批判古典经济学执迷于均衡观念的错误，那么，不会有比股票 市场更好的例证了。 关于股票价格的波动，现行的理论多似是而非，它们对场内 的交易者谈不上有什么帮助，我甚至并不很了解这些理论，没有 它们我也照样过得去，仅此一点即足以说明问题。 大致上，有关理论可以归入两个类型：基础性的和技术性 的。最近，随机漫步理论开始流行起来，这个理论坚持认为市场 将一切未来的发展充分地作了贴现，以至于个别参与者超越或低 于市场（平均获利能力）的机会是均等的。这一观点为日益增多 的投资于指数基金的机构作了理论证明，它的错误甚至不值一提 我本人在十二年的时间里持续取得超出市场平均水平的业 绩，仪此一端即足以证明其荒谬。投资机构可能是经过慎重考虑 后才投资于指数基金的，这样可以避免具体的投资决策，但他们 之所以如此是因为自己的业绩表现不佳，不能以此证明市场平均 水平是无法超越的。 技术分析派研究市场变化和股票的需求与供给的模式。它的 长处在于判断事件的概率而不是作出实际的预言，就本书讨论的 主题而言，它并没有特别的价值。这一派谈不上有什么理论，无 24