(一)基本案情 北京市华远房地产股份有限公司”在债券筹资策略上有值得我们借鉴之处,是较为成 功的典范。 北京市华远房地产股份有限公司是信用等级为AA级的一家中外合资股份制的大型综 合性房地产开发企业。其前身是北京市西城区华远建设开发公司,1994年底改组为中外合 资的股份有限公司。目前的公司股东中,既有国内大型工商企业、金融机构,又有海外投资 人一一坚实发展有限公司。发行人股东中还有北京市华远集团公司、中国银行北京市分行等 近三年来,发行人的开复工面积平均为100多万平方米,每年的竣工面积平均达30多万平 方米,年主营业务收入达7.5亿元,年均税后利润达3.1亿元,截止1997年底,其总股本达 13亿元,总资产63亿元,净资产34亿元 筹集资金的目的:弥补其在建的、计划于2005年竣工的西区工程(即北京市西城区东冠 英小区危旧房改造工程,其投资额约为19亿元。该项目是北京市第二批危改小区项目之一 由西城区政府划拨给发行人进行开发建设。)的后期资金缺口 企业债券发行的有关情况 1.债券名称:北京市华远房地产股份有限公司企业债券; 2.发行总额:1.2亿元人民币; 3.债券期限:三年,自2002年8月8日至2005年8月8日 4.债券利率:7.2%,单利计息,到期一次还本付息,愈期不另计付利息: 5.发行方式:实名制记账式,使用中央国债登记结算有限责任公司统一印刷的托管凭 证 6.发行范围和对象:境内的法人和自然人 7.发行人:北京市华远房地产股份有限公司:法人代表:任志强 8.主承销商:中信证券有限责任公司 9.债券托管人:中央国债登记结算有限责任公司 在本债券公开发行结束后,发行人和主承销商将各级申请,争取在上海或深圳交易所上 市流通 10.债券的担保人:北京市华远集团公司(以下称保证人,法人代表:任志强)为本期债 券提供不可撤销的连带责任担保。保证人承诺本期债券到期后,在发行人不能兑付到期全部 本息时,有义务代为偿还 北京市华远集团公司组建于1993年,其领域涉及面很广,在立足房地产主营业务的基 础上,实施多元化经营战略。该公司是发行人的第二大股东,截止2001年度,拥有13.125% 的股份,它目前是新华人寿保险股份公司的第二大股东(持股10%)、北京市商业银行的第二 大股东(持股3%)。 保证人同时获得新世纪金融租赁有限责任公司提供的不可撤消的反担保。新世纪金融租 赁有限责任公司是一家经中国人民银行批准设立的、在上海市注册的金融租赁公司。 1l.发行人和保证人的最近三年的财务状况,参见经审计的附表,即p图表3-1、3-2 3-3、3-4和3-5。 图表3-1 合并资产负债表 北京市华远房地产股份有限公司 单位:人民币千元 20001999 负债及权益 2001 2000 流动资产 流动负债 货币资金657330 短期借款 330013494660 280300 29282 41230 应收账款1084686408710321324 预收账款 371454226076340045
(一)基本案情 “北京市华远房地产股份有限公司”在债券筹资策略上有值得我们借鉴之处，是较为成 功的典范。 北京市华远房地产股份有限公司是信用等级为 AA 级的一家中外合资股份制的大型综 合性房地产开发企业。其前身是北京市西城区华远建设开发公司，1994 年底改组为中外合 资的股份有限公司。目前的公司股东中，既有国内大型工商企业、金融机构，又有海外投资 人——坚实发展有限公司。发行人股东中还有北京市华远集团公司、中国银行北京市分行等。 近三年来，发行人的开复工面积平均为 100 多万平方米，每年的竣工面积平均达 30 多万平 方米，年主营业务收入达 7.5 亿元，年均税后利润达 3.1 亿元，截止 1997 年底，其总股本达 13 亿元，总资产 63 亿元，净资产 34 亿元。 筹集资金的目的：弥补其在建的、计划于 2005 年竣工的西区工程(即北京市西城区东冠 英小区危旧房改造工程，其投资额约为 19 亿元。该项目是北京市第二批危改小区项目之一， 由西城区政府划拨给发行人进行开发建设。)的后期资金缺口。 企业债券发行的有关情况： 1． 债券名称：北京市华远房地产股份有限公司企业债券； 2． 发行总额：1.2 亿元人民币； 3． 债券期限：三年，自 2002 年 8 月 8 日至 2005 年 8 月 8 日 4． 债券利率：7.2%，单利计息，到期一次还本付息，愈期不另计付利息； 5． 发行方式：实名制记账式，使用中央国债登记结算有限责任公司统一印刷的托管凭 证； 6． 发行范围和对象：境内的法人和自然人； 7． 发行人：北京市华远房地产股份有限公司：法人代表：任志强； 8． 主承销商：中信证券有限责任公司； 9．债券托管人：中央国债登记结算有限责任公司。 在本债券公开发行结束后，发行人和主承销商将各级申请，争取在上海或深圳交易所上 市流通。 10．债券的担保人：北京市华远集团公司(以下称保证人，法人代表：任志强)为本期债 券提供不可撤销的连带责任担保。保证人承诺本期债券到期后，在发行人不能兑付到期全部 本息时，有义务代为偿还。 北京市华远集团公司组建于 1993 年，其领域涉及面很广，在立足房地产主营业务的基 础上，实施多元化经营战略。该公司是发行人的第二大股东，截止 2001 年度，拥有 13.125% 的股份，它目前是新华人寿保险股份公司的第二大股东(持股 10%)、北京市商业银行的第二 大股东(持股 3%)。 保证人同时获得新世纪金融租赁有限责任公司提供的不可撤消的反担保。新世纪金融租 赁有限责任公司是一家经中国人民银行批准设立的、在上海市注册的金融租赁公司。 11．发行人和保证人的最近三年的财务状况，参见经审计的附表，即 p 图表 3-1、3-2、 3-3、3-4 和 3-5。 图表 3-1 合并资产负债表 北京市华远房地产股份有限公司 单位：人民币千元 资产 2001 2000 1999 负债及权益 2001 2000 1999 流动资产 流动负债 货币资金 657330 663150 325225 短期借款 842100 6330013 494660 短期投资 280300 10000 lO0 应付账款 41989 29282 41230 应收账款 1084686 408710 321324 预收账款 371454 226076 340045
减:坏账准备10720 3213 其他应付款 156413200454254788 应收账款净额107964096233 应付福利费 预付账款|16450114557156157 应付股利 29224 l8317 73074 其他应收款|90954495962355211 应交税金 14286411810日|235981 存货 265111821352251735633 预提费用 待摊费用 48年内到期长期负债|55003 0000 107909 流动资产合计573717738546962890485流动负债合计172308713400811549005 长期负债 长期投资 长期借款 114898569893000 长期投资499593376556321848其他长期负债 1076 长期负债合计1164893566998 31076 固定资产 负债合计 288798C1907ff791580083 固定资产原值1074910508{100598 数股东权益 19618 减:累计折旧1619311405-7033 股东权益 固定资产净值913039368193565 股本 130000(10000027812512 资本公积 156321987231s468531 其他资产 盈余公积 235498188565 14313S 其他递延支出 173其中:公益金 57559 4241{ 其他资产合计0 173 未分配利润 32175835580 332762 股东权益合计3420475241759131725681 资产合计632807343249693306071负债及权益总计632807343249633060)71 图表3-2 合并利润表 北京市华远房地产股份有限公司单位:人民币千元 项目 2001年 2000年 1999年 经营收入 851160 80051 619468 减:经营成本 493642 351134 232326 经营税金及附加 43396 28922 30918 经营费用 l1666 295 经营利润 299989 l88328 355929 加:其他业务利润 减:管理费用 38918 36718 37909 财务费用 (17930) 营业利润 250876 169540 317313 加:投资收益 90692 142250 营业外收人 74 5132 减:营业外支出 加:以前年度损益调整 (16189) 利润总额 445701 减:所得税 135135 56879 124902 少数股东权益 312885
减：坏账准备 10720 4087 3213 其他应付款 156413 200454 254788 应收账款净额 1073966 404623 318111 应付福利费 234 20 231 预付账款 164501 145571 156157 应付股利 29224 18317 73074 其他应收款 909954 495962 355211 应交税金 142864 11810 日 235981 存货 2651118 2135225 1735633 预提费用 8380{3 84824 1086 待摊费用 8 165 48 年内到期长期负债 550013 30000 107909 流动资产合计 5737177 3854696 2890485 流动负债合计 1723087 1340081 1549005 长期负债 长期投资 长期借款 1164889 566998 30000 长期投资 499593 376556 321848 其他长期负债 4 0 1076 长期负债合计 1164893 566998 31076 固定资产 负债合计 288798C 1907ff79 1580083 固定资产原值 10749~ 10508{ 100598 ”数股东权益 19618 3012 307 减：累计折旧 16193 11405 7033 股东权益 固定资产净值 91303 93681 93565 股 本 130000( 10000012 7812512 资本公积 1563219 87231S 468531 其他资产 盈余公积 235498 188565 14313S 其他递延支出 0 36 173 其中：公益金 73203 57559 4241{ 其他资产合计 () 36 173 未分配利润 321758 355806 332762 股东权益合计 3420475 24175913 1725681 资产合计 6328073 4324969 3306071 负债及权益总计 6328073 432496~ 33060)71 图表 3—2 合并利润表 北京市华远房地产股份有限公司 单位：人民币千元 项 目 2001 年 2000 年 1999 年 经营收入 851160 580051 619468 减：经营成本 493642 351134 232326 经营税金及附加 43396 28922 30918 经营费用 15133 11666 295 经营利润 299989 188328 355929 加：其他业务利润 (897) 0 0 减：管理费用 38918 36718 37909 财务费用 9298 (17930) 709 营业利润 250876 169540 317313 加：投资收益 195587 190692 142250 营业外收人 74 66 5132 减：营业外支出 836 573 411 加：以前年度损益调整 (16189) 利润总额 445701 359725 448095 减：所得税 135135 56879 124902 少数股东权益 (2320) 0 7 净利润 312885 302846 323186
图表3-3 合并财务状况变动表 北京市华远房地产股份有限公司(1997年度) 流动资金来源和运用 金额流动资金各项的减少 流动资金来源 流动资产本年增加(减少)数 l.本年利润 31288(1)货币资金 (5820) 刨:不减少流动资金的费用和损失 (2)短期投资 (1)固定资产折旧 5176(3)应收账款净额 669343 (2)无形资产及递延资产摊销 (4)预付账款 l8931 (减:其他负债转销) (3)处理固定资产损失(减:收益) 15 (5)其他应收款 413497 3181126)存货总值 515892 2.其他来源 (7)待摊费用 (1)固定资产清理收入 流动资产增加(减少)净额 l881986 (2)增加长期借款 597895 (3)增加盈余公积 4693 4)增加资本及资本公积 990000 (5)增加少数股东权益 19317 小计 1654712 流动负债本年增加(减少)额 流动资金来源合计 十1974|④短期借款 、流动资金运用 (2)应付账款 12707 .利润分配 (3)预收账款 145378 (1)盈余公积 46933 (4)其他应付款 409 (2)股利 300000(5)应付福利费 346933(6)应缴税金 24757 其他运用 (7)未付股利 10907 ()增加固定资产 3380(8)其他未交款 (2)增加长期投资 123532(9)预提费用 (1024) 126912(10)一年内到期长期负债 25000 流动资金运用合计 473845流动负债增加(减少)净额 383007 流动资金净额 1498979[流动资金净额 1498979 图表3-4合并资产负债表 北京市华远集团公司单位:人民币千 资产 l997 1996 1995 负债及权益 l997 l996 1995 流动资产 流动负债 货币资金 1444 10717 短期借款 1210001370013100C 短期投资 30129 应付账款 39406 245329193 应收账款 1095611264.718133 预收账款 减:坏账损失 其他应付款 应收账款净额10918212639318032 应付工资 12046 1204612046 预付账款 2831 应付福利费 527 722 912 其他应收款 应付利润
图表 3—3 合并财务状况变动表 北京市华远房地产股份有限公司(1997 年度) — 流动资金来源和运用 金 额 流动资金各项的减少 金 额 —、流动资金来源 一、流动资产本年增加(减少)数 1．本年利润 312885 (1)货币资金 (5820) 刨：不减少流动资金的费用和损失 (2)短期投资 270300 (1)固定资产折旧 5176 (3)应收账款净额 669343 (2)无形资产及递延资产摊销 ——(减：其他负债转销) 36 (4)预付账款 18931 (3)处理固定资产损失(减：收益) 15 (5)其他应收款 413497 小计 318112 (6)存货总值 515892 2．其他来源 (7)待摊费用 (157) (1)固定资产清理收入 567 流动资产增加(减少)净额 1881986 (2)增加长期借款 597895 (3)增加盈余公积 46933 (4)增加资本及资本公积 990000 (5)增加少数股东权益 19317 小计 1654712 二、流动负债本年增加(减少)额 流动资金来源合计 1972824 (1)短期借款 209100 二、流动资金运用 (2)应付账款 12707 1．利润分配 (3)预收账款 145378 (1)盈余公积 46933 (4)其他应付款 (44093) (2)股利 300000 (5)应付福利费 223 小计 346933 (6)应缴税金 24757 2．其他运用 (7)未付股利 10907 (1)增加固定资产 3380 (8)其他未交款 52 (2)增加长期投资 123532 (9)预提费用 (1024) 小计 126912 (10)一年内到期长期负债 25000 流动资金运用合计 473845 流动负债增加(减少)净额 383007 流动资金净额 1498979 流动资金净额 1498979 图表 3—4 合并资产负债表 北京市华远集团公司 单位：人民币千元 资产 1997 1996 1995 负债及权益 1997 1996 1995 流动资产 流动负债 货币资金 1444 15936 10717 短期借款 121000 1370013 100C 短期投资 30129 应付账款 39406 24532 9193 应收账款 109561 12644.7 18133 预收账款 减：坏账损失 379 54 101 其他应付款 24 24 15 应收账款净额 109182 126393 18032 应付工资 12046 12046 12046 预付账款 2831 应付福利费 527 722 912 其他应收款 应付利润
存货 126 应交税金 侍摊费用 顶提费用 流动资产合计 8142414 流动负债合计17379617518224404 长期投资 348593335968272188 长期借款 长期负债合计 固定资产 负债合计 173796 518224404 固定资产原值 4128 所有者权益 减:累计折旧 实收资本 100252 l0025 固定资产净值12910 1963 资本公积 在建工程 11329 11204 盈余公积 175341158662142937 固定资产合计129101329212764其中:公益金 无形及递延资产1780 未分配利润70245221854661 递延税项 本年利润 3580l 股东权益合计34615531721528993 资产合计 519951492397314339负债及权益总计51995149239731438 图表3-5损益表 北京市华远集团公司单位:人民币千元 199年1960 1995 、商品销售收入 减:商品销售折扣与折让 商品销售收入净额 减:商品销售成本 经营费用 销售税金及附加 商品销售利润 加:代购代销收入 主营业务收入 加:其他业务利润 成。管理费用 6555 5449 4111 财务费用 695 1571 -4069 汇兑损失 四、营业利润 7022 加:投资收益 4984 43281 30749 营业外收入 90 28 业外支出 润总额 42653 3580l 30620 (二)分析要点 1.“北京华远”债券筹资规模决策 2.“北京华远”债券筹资期限决策; 3.“北京华远”债券筹资利率决策
存货 82 82 126 应交税金 侍摊费用 3 3 2 顶提费用 778 858 1232 流动资产合计 156668 142414 28877 流动负债合计 173796 175182 24404 长期投资 长期负债 长期投资 348593 335968 272188 长期借款 长期负债合计 固定资产 负债合计 173796 175182 24404 固定资产原值 15594 4128 3496 所有者权益 减：累计折旧 2684 2165 1936 实收资本 100252 100253 100252 固定资产净值 12910 1963 1560 资本公积 314 314 64 在建工程 11329 11204 盈余公积 175344 158662 142937 固定资产合计 12910 13292 12764 其中：公益金 无形及递延资产 1780 723 5l0 未分配利润 70245 22185 46681 递延税项 本年利润 35801 股东权益合计 346155 317215 289935 资产合计 519951 492397 314339 负债及权益总计 519951 492397 31433g 图表 3—5 损益表 北京市华远集团公司 单位：人民币千元 项 目 1997 年 1996 年 1995 年 一、商品销售收入 减：商品销售折扣与折让 商品销售收入净额 减：商品销售成本 经营费用 销售税金及附加 5 2 二、商品销售利润 -5 -2 加：代购代销收入 三、主营业务收入 -5 -2 加：其他业务利润 减：管理费用 6555 5449 4111 财务费用 695 1571 -4069 汇兑损失 四、营业利润 -7255 -7022 -42 加：投资收益 49845 43281 30749 营业外收入 90 2 28 减：营业外支出 27 460 115 五、利润总额 42653 35801 30620 (二)分析要点 1．“北京华远”债券筹资规模决策； 2．“北京华远”债券筹资期限决策； 3．“北京华远”债券筹资利率决策；
4.“北京华远”债券清偿方式决策 (三)案例分析 北京华远”提出债券融资策略的目标,应该是以最小的成本和最小的风险来获取债券 资金和最大的债券融资效益,从而促进该公司的全面发展 具体讲,这一目标应包括五个方面内容:一是债券数量的适量化:二是债券偿还期限的 长期化:三是债券利息费用的最小化:四是债券结构的合理化:五是债券资金用途的效益化 只要仔细分析,不难发现这五个方面的内容至少包含两种矛盾 第一,债券偿还期限长期化与债券利息费用最小化的矛盾。在现实债券中,长期债券 般是伴随着高利率的。第二,债券利息费用最小化与债券资金用途效益化的矛盾。要使债券 利息费用最小化,只能是发行短期债券,而短期债券资金又使企业难以有效地投放于大规模 的生产性部门和长期投资 为解决上述债券筹资方面的矛盾,就必须进行债券筹资的最优化组合—一—债券筹资策略 的制订与执行。 制订债券筹资策略具体包括以下主要步骤: 1.“北京华远”债券筹资规模策略 企业不论采用哪种债券筹资形式,首先发行单位应对债券筹资的数量做出科学的判断和 规划。由于资金的短缺性和资金的成本性,必须要求债券筹资规模既合理又经济。而确定发 行债券的合理数量又是一个较为复杂的问题。首先要以企业合理的资金占用量和投资项目的 资金需要量为前提,为此应对企业的扩大再生产进行规划,对投资项目进行可行性研究;其 次,应根据企业财务状况,分析其获利能力和偿债能力的大小:最后,应比较各种筹资方式 的资金成本和方便程度。不同筹资方式的资金成本不尽相同,且取得资金的难易程度也不同 为此,企业就必须选择最经济、最方便的资金来源 债券筹资规模主要应根据资产负债结构的定量比,分析企业偿债能力的大小来决定。目 前常用的偿债能力指标有两种:第一种为资产负债率,即负债总额与资产总额之比,它是用 来分析企业负债筹资程度和财务风险大小的指标:而对于债权人来说,它是用来表明债权安 全可靠程度的指标。国际上一般认为30%左右比较合适。第二种为流动比率,即企业流动 资产与流动负债之比,它是用于分析企业在短期内偿还债务的能力的指标:一般认为企业的 流动资产应为流动负债的2倍以上,比率越高,说明企业的短期偿债能力越强。从本案情中 图表3-1可知,“华远房地产股份有限公司”1997年的资产负债率为469%2887980 6328073=46%),流动比率为3.3(5737177:1723087=33),即企业资产负债结构合理,发行 1.2亿元人民币债券不会影响企业的偿债能力 其次还可根据经营收益,分析企业偿债能力的大小来决定。根据经营收益,分析企业偿 债能力,实际上是通过计算企业在一定期间内还本付息总额与收入总额的比率,分析企业当 期经营收益当期偿还债务的能力。这一比率越小越好,说明企业偿债能力较强。一般认为 20%较适宜。这是一种将债务与营业收入结合起来的思考方式 2.“北京华远”债券筹资期限策略 债券筹资期限策略,即具体规定一个恰当而有利的债券还本付息期限。要解决这一问题, 则取决于策略制定者在综合考虑以F各因素的基础上,对风险和成本的态度如何。 1.投资项目的性质 不同投资项目是考虑债券本息偿还期的主要依据。一般认为,为生产性投资建设项目筹 集资金应发行长期债券,因为这类项目只有投产获利后,企业才有偿债能力:如为设备更新 改造或用来满足暂时流动资金不足而发行债券,其期限可适当短一些,甚至为几个月。也就 是说,债券期限的长短应与债券资金用途或投资项目的性质相适应,其目的是要以最小的付 出,换取最大限度的债券资金使用效益。“华远房地产股份有限公司”筹集资金是为了弥补
4．“北京华远”债券清偿方式决策。 (三)案例分析 “北京华远”提出债券融资策略的目标，应该是以最小的成本和最小的风险来获取债券 资金和最大的债券融资效益，从而促进该公司的全面发展。 具体讲，这一目标应包括五个方面内容：一是债券数量的适量化；二是债券偿还期限的 长期化；三是债券利息费用的最小化；四是债券结构的合理化；五是债券资金用途的效益化。 只要仔细分析，不难发现这五个方面的内容至少包含两种矛盾： 第一，债券偿还期限长期化与债券利息费用最小化的矛盾。在现实债券中，长期债券一 般是伴随着高利率的。第二，债券利息费用最小化与债券资金用途效益化的矛盾。要使债券 利息费用最小化，只能是发行短期债券，而短期债券资金又使企业难以有效地投放于大规模 的生产性部门和长期投资。 为解决上述债券筹资方面的矛盾，就必须进行债券筹资的最优化组合——债券筹资策略 的制订与执行。 制订债券筹资策略具体包括以下主要步骤： 1．“北京华远”债券筹资规模策略 企业不论采用哪种债券筹资形式，首先发行单位应对债券筹资的数量做出科学的判断和 规划。由于资金的短缺性和资金的成本性，必须要求债券筹资规模既合理又经济。而确定发 行债券的合理数量又是一个较为复杂的问题。首先要以企业合理的资金占用量和投资项目的 资金需要量为前提，为此应对企业的扩大再生产进行规划，对投资项目进行可行性研究；其 次，应根据企业财务状况，分析其获利能力和偿债能力的大小；最后，应比较各种筹资方式 的资金成本和方便程度。不同筹资方式的资金成本不尽相同，且取得资金的难易程度也不同。 为此，企业就必须选择最经济、最方便的资金来源。 债券筹资规模主要应根据资产负债结构的定量比，分析企业偿债能力的大小来决定。目 前常用的偿债能力指标有两种：第一种为资产负债率，即负债总额与资产总额之比，它是用 来分析企业负债筹资程度和财务风险大小的指标；而对于债权人来说，它是用来表明债权安 全可靠程度的指标。国际上一般认为 30%左右比较合适。第二种为流动比率，即企业流动 资产与流动负债之比，它是用于分析企业在短期内偿还债务的能力的指标；一般认为企业的 流动资产应为流动负债的 2 倍以上，比率越高，说明企业的短期偿债能力越强。从本案情中 图表 3—1 可知，“华远房地产股份有限公司”1997 年的资产负债率为 46%(2887980÷ 6328073=46%)，流动比率为 3.3(5737177÷1723087=3.3)，即企业资产负债结构合理，发行 1.2 亿元人民币债券不会影响企业的偿债能力。 其次还可根据经营收益，分析企业偿债能力的大小来决定。根据经营收益，分析企业偿 债能力，实际上是通过计算企业在一定期间内还本付息总额与收入总额的比率，分析企业当 期经营收益当期偿还债务的能力。这一比率越小越好，说明企业偿债能力较强。一般认为 20%较适宜。这是一种将债务与营业收入结合起来的思考方式。 2．“北京华远”债券筹资期限策略 债券筹资期限策略，即具体规定一个恰当而有利的债券还本付息期限。要解决这一问题， 则取决于策略制定者在综合考虑以 F 各因素的基础上，对风险和成本的态度如何。 1．投资项目的性质 不同投资项目是考虑债券本息偿还期的主要依据。一般认为，为生产性投资建设项目筹 集资金应发行长期债券，因为这类项目只有投产获利后，企业才有偿债能力；如为设备更新 改造或用来满足暂时流动资金不足而发行债券，其期限可适当短一些，甚至为几个月。也就 是说，债券期限的长短应与债券资金用途或投资项目的性质相适应，其目的是要以最小的付 出，换取最大限度的债券资金使用效益。“华远房地产股份有限公司”筹集资金是为了弥补