1S中国跨境资本流动报告 推动因素美元低利率 国际资产组合的多元化 全球范围内高风险偏好 发达经济体的低经济增长率 发达经济体资产负债表的改善 资料来源:IMF(2011)。 在上表的基础上,我们综合考虑了国际资本流动的推动因素和驱动因素,希望从中找到 影响新兴市场国家最主要的国内外因素,并提出相应的政策建议。 三、国际资本流动:推动因素与拉动因素的识别与比较 本部分的经验研究试图回答如下问题:自2000年以来,影响新兴市场经济体和发达经 济体的短期资本流动、净资本流动和总资本流动的主要驱动因素是什么?在不同群体以及不 同类型的国际资本流动中,推动因素与拉动因素分别发挥了多大作用? (一)数据说明与描述性统计 实证分析中采用的相关数据主要来自国际货币基金组织的IFS数据库、世界银行的世界 发展指标(wD)数据库与CElC数据库,选取的样本为200年第1季度至2012年第3季 度全球范围内52个国家或地区,其中包括22个OECD经济体和30个非OECD经济体。4上 述数据为平衡面板数据。3样本国家或地区的清单请参见附录。计量软件采用 STATA 在参考借鉴上述文献的基础上,我们设定的基本回归方程如下: y,=C+B, gdpit +B,it+B, ei +Pusgdp i +B usi +B,lix+v+u 其中i代表国家,t代表年份为因变量,c为常数项,v为各个国家的个体效应,un为 误差项。 因变量y包括三种类型的资本流动,即各季度的短期资本净流动、资本净流动与资本总 流动占该季度GDP的比率。短期资本净流动规模等于各国国际收支表中金融账户( Financial ccount)余额减去直接投资( Direct investment)项目余额,也即组合投资( Portfolio investment) 余额与其他投资( Other Investment)余额之和。资本净流动规模等于金融账户余额。总资本 流动则等于直接投资流入额、组合投资流入额和其他投资流入额之和。 4尽管本文发表的时间己经是2014年上半年,但对笔者而言,要找齐52个经济体的相关数据,并非易事 因此本文的数据最新仅截至2012年第3季度 5在做面板回归时,剔除了部分异常值。这类异常值会使回归结果出现不必要的偏误,需要在数据分析之 前直接剔除,例如2011年白俄罗斯的通货膨胀率达到110%,再融资利率达到22%,完全悖离了正常的经 济环境,此时回归的结果不具有稳健性
6 IIS 中国跨境资本流动报告 推动因素 美元低利率 全球范围内高风险偏好 发达经济体资产负债表的改善 国际资产组合的多元化 发达经济体的低经济增长率 资料来源：IMF（2011）。 在上表的基础上，我们综合考虑了国际资本流动的推动因素和驱动因素，希望从中找到 影响新兴市场国家最主要的国内外因素，并提出相应的政策建议。 三、国际资本流动：推动因素与拉动因素的识别与比较 本部分的经验研究试图回答如下问题：自 2000 年以来，影响新兴市场经济体和发达经 济体的短期资本流动、净资本流动和总资本流动的主要驱动因素是什么？在不同群体以及不 同类型的国际资本流动中，推动因素与拉动因素分别发挥了多大作用？ （一）数据说明与描述性统计 实证分析中采用的相关数据主要来自国际货币基金组织的 IFS 数据库、世界银行的世界 发展指标（WDI）数据库与 CEIC 数据库，选取的样本为 2000 年第 1 季度至 2012 年第 3 季 度全球范围内 52 个国家或地区，其中包括 22 个 OECD 经济体和 30 个非 OECD 经济体。4 上 述数据为平衡面板数据。5 样本国家或地区的清单请参见附录。计量软件采用 STATA。 在参考借鉴上述文献的基础上，我们设定的基本回归方程如下： it it it it it it i uit y c 1gdp 2 i 3 e 4usgdp 5usi 6 lvix v （1） 其中 i 代表国家，t 代表年份为因变量， c 为常数项， i v 为各个国家的个体效应， it u 为 误差项。 因变量 y 包括三种类型的资本流动，即各季度的短期资本净流动、资本净流动与资本总 流动占该季度 GDP 的比率。短期资本净流动规模等于各国国际收支表中金融账户（Financial Account）余额减去直接投资（Direct Investment）项目余额，也即组合投资（Portfolio Investment） 余额与其他投资（Other Investment）余额之和。资本净流动规模等于金融账户余额。总资本 流动则等于直接投资流入额、组合投资流入额和其他投资流入额之和。 4 尽管本文发表的时间已经是 2014 年上半年，但对笔者而言，要找齐 52 个经济体的相关数据，并非易事。 因此本文的数据最新仅截至 2012 年第 3 季度。 5 在做面板回归时，剔除了部分异常值。这类异常值会使回归结果出现不必要的偏误，需要在数据分析之 前直接剔除，例如 2011 年白俄罗斯的通货膨胀率达到 110%，再融资利率达到 22%，完全悖离了正常的经 济环境，此时回归的结果不具有稳健性
1S中国跨境资本流动报告 gφp为各国季度GDP同比增速。GDP增速可以大致反映各国的综合投资回报率。这是 种拉动因素,预期该指标与资本流入正相关。 i为各国的基准利率(贴现率)。基准利率反映了各国的无风险投资回报率。这是一种拉 动因素,预期该指标与资本流入正相关。6 e为各国货币兑美元汇率的环比变动率。e上升表示本币兑美元汇率升值,反之亦然。 值得注意的是,e并非汇率升值预期(除非国际投资者的汇率变动预期是简单的适应性预期), 而是汇率的当期变化率。这是一种拉动因素,但较难判断该指标与资本流入是正相关还是负 相关。 usgdp为美国季度GDP同比増速。我们用美国GDP增速来代表全球发达经济体经济增 速,它反映了新兴市场经济体之外的综合投资回报率。这是一种推动因素,预期该指标与新 兴市场经济体的资本流入负相关。 usi为美国的基准利率(贴现率)。该指标反映新兴市场经济体之外的无风险投资回报率 这是一种推动因素,预期该指标与新兴市场经济体的资本流入负相关 lvix为美国标准普尔500指数波动率的对数值。该指标反映全球金融市场的动荡程度与 全球投资者的避险情绪。该指数越高,代表动荡程度和避险情绪越高。这是一种推动因素, 预期该指标与新兴市场经济体的资本流入负相关 上述变量的描述性统计如表2所示。从中可以发现,总资本流动的标准差约为短期资本 净流动的10倍以及净资本流动的12倍。这表明总资本流动的波动性要远远超过短期资本净 流动与净资本流动。 表2变量的描述性统计 变量 均值 标准差 最小值 最大值 短期资本净流动 0.6092 12.9831 373.4730 111.8949 净资本流动 2.2848 9.9707 82.2865 28.7878 总资本流动 23.6589 121.8213 -852.666018729310 GDP增长率 3.4955 4.0593 19.5900 20.4400 利率水平 5.796 68216 0.0100 87.3600 这里如果能用金融市场利率的话,分析效果可能更好。因为对于存在利率管制的新兴市场国家而言,季 度频率的贴现率变化可能不大,这可能造成新兴市场国家资本流动过程中本国利率水平的作用不显著。但 受数据可得性限制,最终我们仍然选用了贴现率
7 IIS 中国跨境资本流动报告 gdp 为各国季度 GDP 同比增速。GDP 增速可以大致反映各国的综合投资回报率。这是 一种拉动因素，预期该指标与资本流入正相关。 i 为各国的基准利率（贴现率）。基准利率反映了各国的无风险投资回报率。这是一种拉 动因素，预期该指标与资本流入正相关。6 e 为各国货币兑美元汇率的环比变动率。e 上升表示本币兑美元汇率升值，反之亦然。 值得注意的是，e 并非汇率升值预期（除非国际投资者的汇率变动预期是简单的适应性预期）， 而是汇率的当期变化率。这是一种拉动因素，但较难判断该指标与资本流入是正相关还是负 相关。 usgdp 为美国季度 GDP 同比增速。我们用美国 GDP 增速来代表全球发达经济体经济增 速，它反映了新兴市场经济体之外的综合投资回报率。这是一种推动因素，预期该指标与新 兴市场经济体的资本流入负相关。 usi 为美国的基准利率（贴现率）。该指标反映新兴市场经济体之外的无风险投资回报率. 这是一种推动因素，预期该指标与新兴市场经济体的资本流入负相关。 lvix 为美国标准普尔 500 指数波动率的对数值。该指标反映全球金融市场的动荡程度与 全球投资者的避险情绪。该指数越高，代表动荡程度和避险情绪越高。这是一种推动因素， 预期该指标与新兴市场经济体的资本流入负相关。 上述变量的描述性统计如表 2 所示。从中可以发现，总资本流动的标准差约为短期资本 净流动的 10 倍以及净资本流动的 12 倍。这表明总资本流动的波动性要远远超过短期资本净 流动与净资本流动。 表 2 变量的描述性统计 变量 均值 标准差 最小值 最大值 短期资本净流动 0.6092 12.9831 -373.4730 111.8949 净资本流动 2.2848 9.9707 -82.2865 128.7878 总资本流动 23.6589 121.8213 -852.6660 1872.9310 GDP 增长率 3.4955 4.0593 -19.5900 20.4400 利率水平 5.7963 6.8216 0.0100 87.3600 6 这里如果能用金融市场利率的话，分析效果可能更好。因为对于存在利率管制的新兴市场国家而言，季 度频率的贴现率变化可能不大，这可能造成新兴市场国家资本流动过程中本国利率水平的作用不显著。但 受数据可得性限制，最终我们仍然选用了贴现率
1S中国跨境资本流动报告 汇率变动率 0.0003 0.0685 -0.6932 0.6931 美国经济增长率 1.8148 2.0035 -4.5800 5.3800 美国利率 2.3912 2.1101 0.0700 6.5200 VX风险指数 3.0360 0.3496 2.4006 4.0707 (二)回归分析结果 为比较不同发展阶段国家所面临国际资本流动的驱动因素,本部分将52个样本国家分 为两组,一组为30个新兴市场经济体,另一组为22个发达经济体,分别研究其短期资本净 流动、资本净流动与资本总流动的驱动因素。首先,我们采用面板数据的随机效应和固定效 应做实证检验;其次,我们采用系统GMM方法克服解释变量存在的内生性问题:再次,我 们采用非线性面板回归模型分析金融危机对各解释变量可能产生的影响 1、新兴市场经济体 在本部分,我们分析了新兴市场经济体的短期资本流动、净资本流动和总资本流动的驱 动因素,采用了固定效应和随机效应模型、以及系统GMM方法。结果如下表。 表3新兴经济体国际资本流动驱动因素 总资本流动 净资本流动 短期资本流动 固定效应系统GMM随机效应系统GMM随机效应系统GMM 因变量滞 0.192*** 0.155*** 0.025 后一期 GDP增长0.862***0767**0.587***0.569***0.422*0455*** (625)(543)(962)(868)699)694) 利率水平-0.011 0.007 -0.077 -0063 -0.036 -0052 (-0.10)0.07)(-1.25)(-128)(-080)(-105) 汇率变动098324503.143190642763.642
8 IIS 中国跨境资本流动报告 汇率变动率 -0.0003 0.0685 -0.6932 0.6931 美国经济增长率 1.8148 2.0035 -4.5800 5.3800 美国利率 2.3912 2.1101 0.0700 6.5200 VIX 风险指数 3.0360 0.3496 2.4006 4.0707 （二）回归分析结果 为比较不同发展阶段国家所面临国际资本流动的驱动因素，本部分将 52 个样本国家分 为两组，一组为 30 个新兴市场经济体，另一组为 22 个发达经济体，分别研究其短期资本净 流动、资本净流动与资本总流动的驱动因素。首先，我们采用面板数据的随机效应和固定效 应做实证检验；其次，我们采用系统 GMM 方法克服解释变量存在的内生性问题；再次，我 们采用非线性面板回归模型分析金融危机对各解释变量可能产生的影响。 1、新兴市场经济体 在本部分，我们分析了新兴市场经济体的短期资本流动、净资本流动和总资本流动的驱 动因素，采用了固定效应和随机效应模型、以及系统 GMM 方法。结果如下表。 表 3 新兴经济体国际资本流动驱动因素 总资本流动 净资本流动 短期资本流动 固定效应 系统GMM 随机效应 系统GMM 随机效应 系统GMM 因变量滞 后一期 0.192*** 0.155*** 0.025 (7.02) (5.54) (0.86) GDP增长 率 0.862*** 0.767*** 0.587*** 0.569*** 0.422*** 0.455*** (6.25) (5.43) (9.62) (8.68) (6.99) (6.94) 利率水平 -0.011 0.007 -0.077 -0.063 -0.036 -0.052 (-0.10) (0.07) (-1.25) (-1.28) (-0.80) (-1.05) 汇率变动 率 -0.983 -2.450 3.143 1.906 4.276 3.642
1S中国跨境资本流动报告 (-0.14)(-0.34)(0.97)(0.59)(1.32)(1.10) 美国经济-1.531***-1.373***0617***0609***0493***0.512*** 增长率 (-4.34)(-390)(-390)(-3.80)(-3.14)(-3.14) 美国利率0.765***0.497*0.268**0.197 -0.110 -0.081 (287)(1.79) VIX风险0456***0.426***0.137***0.134***.115***0.109* 指数 (-6.12)(-5.72)(-4.09)(-3.96)(-348)(3.14) ARI 0.00 0.00 0.00 AR2 0.37 0.46 SARGAN 0.17 0.28 0.24 检验 0002(选择 0.13l(选择 0.33l(选择 Hausman 固定效应 随机效应 机效应 检验 模型) 模型) 模型) 主:括号内为t值,*、*、*分别表示通过1%、5%、10%的显著性水平检验。系统GMM采用两步 系统GMM法估计。 Sargan检验、AR(2)检验均给出了显著性概率P值。 在表3中,第1列是解释变量,第2至7列是各类资本流动的实证分析结果。首先,考 虑面板数据的随机效应与固定效应,在第2、4、6列中,总资本流动的面板数据拒绝了 Hausman检验,采用固定效应模型,而净资本流动和短期资本流动没有拒绝 Hausman检验, 采用随机效应模型。 从表3中可以看出,第一,在国际资本流动的推动因素中,ⅥX指数的稳健性较强,与 各类跨境资本流动均维持负相关,表明当国际投资者偏好上升,流入新兴市场国家的总资本、 净资本和短期资本均会下降:第二,美国经济增长率与各类跨境资本流动均呈现负相关,代 表美国增长率上升会触发资本回流至发达经济体;第三,在国际资本流动的拉动因素中,本 国GDP增长率与各类资本流动均呈现正相关关系,表明一国的强劲增长的确会吸引资本流 入:第四,本国利率与净资本流动和短期资本流动之间的关系均并不显著,这与我们此前的
9 IIS 中国跨境资本流动报告 (-0.14) (-0.34) (0.97) (0.59) (1.32) (1.10) 美国经济 增长率 -1.531*** -1.373*** -0.617*** -0.609*** -0.493*** -0.512*** (-4.34) (-3.90) (-3.90) (-3.80) (-3.14) (-3.14) 美国利率 0.765*** 0.497* 0.268** 0.197 -0.110 -0.081 (2.87) (1.79) (2.24) (1.57) (-0.93) (-0.64) VIX风险 指数 -0.456*** -0.426*** -0.137*** -0.134*** -0.115*** -0.109*** (-6.12) (-5.72) (-4.09) (-3.96) (-3.48) (-3.14) AR1 0.00 0.00 0.00 AR2 0.37 0.46 0.20 SARGAN 检验 0.17 0.28 0.24 Hausman 检验 0.002（选择 固定效应 模型） 0.131（选择 随机效应 模型） 0.331（选择 随机效应 模型） 注：括号内为 t 值，***、**、*分别表示通过 1%、5%、10%的显著性水平检验。系统 GMM 采用两步 系统 GMM 法估计。Sargan 检验、AR（2）检验均给出了显著性概率 P 值。 在表 3 中，第 1 列是解释变量，第 2 至 7 列是各类资本流动的实证分析结果。首先，考 虑面板数据的随机效应与固定效应，在第 2、4、6 列中，总资本流动的面板数据拒绝了 Hausman 检验，采用固定效应模型，而净资本流动和短期资本流动没有拒绝 Hausman 检验， 采用随机效应模型。 从表 3 中可以看出，第一，在国际资本流动的推动因素中，VIX 指数的稳健性较强，与 各类跨境资本流动均维持负相关，表明当国际投资者偏好上升，流入新兴市场国家的总资本、 净资本和短期资本均会下降；第二，美国经济增长率与各类跨境资本流动均呈现负相关，代 表美国增长率上升会触发资本回流至发达经济体；第三，在国际资本流动的拉动因素中，本 国 GDP 增长率与各类资本流动均呈现正相关关系，表明一国的强劲增长的确会吸引资本流 入；第四，本国利率与净资本流动和短期资本流动之间的关系均并不显著，这与我们此前的