其次,诸如资金管理、信用担保、贷款回收等一系列与证券化相关的中间业务,拓宽 了银行的获利渠道。 3.货币市场共同基金与回购市场的兴起显著增强了对安全资产的需求 货币市场共同基金是20世纪70年代美国金融市场为规避利率管制而兴起的 方面,货币市场共同基金能够提供向投资者提供与活期存款类似的流动性:另一方面, 货币市场共同基金还向投资者支付短期红利,并试图将基金份额稳定在1美元的资产 价值。因此,货币市场基金很快得到投资者的青睐并迅速发展。1990年至2008年 货币市场共同基金从4983亿元增加至3.8万亿元,在美国证券交易委员会注册的货币 市场基金超过750支,占所有投资公司规模的39%左右(周莉萍,2013)。货币市场 共同基金受《投资公司法》约束,主要投资于高质量的货币市场工具,包括国库券、 银行承兑汇票、商业票据、回购协议等。所以,随着货币市场基金规模的发展壮大 其对安全资产(风险低、流动性高的资产)的需求也大幅增加。 回购协议就是资金融入方将有价证券抵押给资金融出方,并约定在一定的期限内 按照约定的价格赎回该有价证券的过程。资金融入方称为回购方,融出方称为逆回购 方,参与交易的有价证券称为抵押品。回购协议的基本形式包括双边回购和三方回购。 前者指的是两个机构之间的回购交易,无需第三方机构介入;后者指的是在双边回购 基础上,增加一个专门提供抵押品管理和淸算的服务机构,以保证抵押品价值能充分 满足逆回购方的融资要求。回购协议是重要的货币市场融资工具,也是货币市场共 同基金主要的投资工具,因此,回购协议中要求的抵押品必须是高质量的安全资产 货币市场共同基金和回购市场的兴起显著增加了对安全资产的需求,但是传统意 义的安全资产(主要包括国债和联邦机构债)供给有限,特别是很大一部分国债和联 邦机构债还被外国投资者持有。2007年,外国投资者持有57%的美国国债,21%的政 府机构债,23%的企业和资产支持证券( Gordon& Metrics,2012a)。包括国债和联 邦机构债在内的传统安全资产并不能满足投资者对安全资产的需求,而资产支持证券 由于其独有特征,使其成为了传统安全资产的重要替代品:首先,资产支持证券有对 应的资产池作担保,不易受非系统性风险的影响,其价格相对稳定;其次,经过真实 出售,资产支持证券与发起人成功地实现了破产隔离,其价格不受发起人财务状况的 影响;再次,经过多重信用增级措施后,资产支持证券通常都能获得较高评级 ③在美国,第三方代理人通常由摩根大通银行( JP Morgan Chase)和纽约麦伦银行( Bank of new York Mellon)充当
6 其次，诸如资金管理、信用担保、贷款回收等一系列与证券化相关的中间业务，拓宽 了银行的获利渠道。 3. 货币市场共同基金与回购市场的兴起显著增强了对安全资产的需求 货币市场共同基金是 20 世纪 70 年代美国金融市场为规避利率管制而兴起的。一 方面，货币市场共同基金能够提供向投资者提供与活期存款类似的流动性；另一方面， 货币市场共同基金还向投资者支付短期红利，并试图将基金份额稳定在 1 美元的资产 价值。因此，货币市场基金很快得到投资者的青睐并迅速发展。1990 年至 2008 年， 货币市场共同基金从 4983 亿元增加至 3.8 万亿元，在美国证券交易委员会注册的货币 市场基金超过 750 支，占所有投资公司规模的 39%左右（周莉萍，2013）。货币市场 共同基金受《投资公司法》约束，主要投资于高质量的货币市场工具，包括国库券、 银行承兑汇票、商业票据、回购协议等。所以，随着货币市场基金规模的发展壮大， 其对安全资产（风险低、流动性高的资产）的需求也大幅增加。 回购协议就是资金融入方将有价证券抵押给资金融出方，并约定在一定的期限内 按照约定的价格赎回该有价证券的过程。资金融入方称为回购方，融出方称为逆回购 方，参与交易的有价证券称为抵押品。回购协议的基本形式包括双边回购和三方回购。 前者指的是两个机构之间的回购交易，无需第三方机构介入；后者指的是在双边回购 基础上，增加一个专门提供抵押品管理和清算的服务机构，以保证抵押品价值能充分 满足逆回购方的融资要求⑤。回购协议是重要的货币市场融资工具，也是货币市场共 同基金主要的投资工具，因此，回购协议中要求的抵押品必须是高质量的安全资产。 货币市场共同基金和回购市场的兴起显著增加了对安全资产的需求，但是传统意 义的安全资产（主要包括国债和联邦机构债）供给有限，特别是很大一部分国债和联 邦机构债还被外国投资者持有。2007 年，外国投资者持有 57%的美国国债，21%的政 府机构债，23%的企业和资产支持证券（Gordon & Metrics，2012a）。包括国债和联 邦机构债在内的传统安全资产并不能满足投资者对安全资产的需求，而资产支持证券 由于其独有特征，使其成为了传统安全资产的重要替代品：首先，资产支持证券有对 应的资产池作担保，不易受非系统性风险的影响，其价格相对稳定；其次，经过真实 出售，资产支持证券与发起人成功地实现了破产隔离，其价格不受发起人财务状况的 影响；再次，经过多重信用增级措施后，资产支持证券通常都能获得较高评级。 ⑤ 在美国，第三方代理人通常由摩根大通银行（JP Morgan Chase）和纽约麦伦银行（Bank of New York Mellon）充当
4.高评级资产风险权重过低促使银行通过证券化进行监管套利 1988年,巴塞尔银行监管委员会发布了巴塞尔协议( Basel I),提出了统一的银 行资本定义,并确定了根据加权风险资产计算资本充足率的方法和最低资本充足率要 求。该协议要求,从1992年底,各签约国国际性银行的资本充足率与风险加权资产 的比率必须达到8%,其中核心资本充足率必须达到4%。同时,巴塞尔协议I还将银 行表内资产风险权重分为四个等级,风险加权从0%、20%、50%和100%不等。其中 高评级证券(例如AAA评级的MBS)的风险权重为20%,而对私人机构的债权(例 如企业贷款)的风险权重为100%2004年,巴塞尔协议Ⅱ通过并实施。在风险权重 中方面,巴塞尔协议Ⅱ虽然引入了内部评级法,方法在风险权重计算上也更加细化, 但仍然没有改变上述格局。由于巴塞尔协议等监管法案对高评级资产的风险权重过低 而对企业贷款等低评级或无评级的资产的风险权重过高,导致高评级和低评级风险加 权资产出现了悬崖效应( Cliff effect)。(BIS,2012) 资产证券化为商业银行将低评级资产变为高评级资产提供了契机。因为,通过多 重信用增级,资产支持证券通常可以得到很高的评级。所以,通过资产证券化,将风 险权重高的基础资产转至表外,再买入高评级的资产支持证券的方式,商业银行就可 ,显著降低其风险加权资产,进而满足资本充足率要求,从而得以维持更高的杠杆率。 而且,美联储并不约束商业银行转移信用风险,所以,资产证券化成为商业银行规避 监管的法宝。 二、美国资产证券化产品的主要类型 美国是全球资产证券化业务最发达的国家。过去四十年以来,美国金融市场上涌 现出各种各样的证券化产品。本节将介绍美国具有代表性的四种证券化品种,包括 ABS、MBS、CDO与ABCP 1. ABS 狭义的资产支持证券是指除抵押贷款支持证券(MBS)、担保债务凭证(CDO) 和资产支持商业票据(ABCP)以外的资产支持证券。ABS的基础资产主要包括汽车 贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。如图2所 示,1985年,资产支持证券的规模仅为12亿美元,但是2007年,资产支持证券的规 模已经达到1.9万亿美元,金融危机爆发后,资产支持证券的规模显著萎缩,截止2013 广义的资产支持证券是指以某种资产组合为基础发行的证券,这些基础资产包括住房抵押贷款、 企业贷款、应收账款、消费贷款、设备租赁贷款和信用卡贷款等
7 4. 高评级资产风险权重过低促使银行通过证券化进行监管套利 1988 年，巴塞尔银行监管委员会发布了巴塞尔协议（Basel I），提出了统一的银 行资本定义，并确定了根据加权风险资产计算资本充足率的方法和最低资本充足率要 求。该协议要求，从 1992 年底，各签约国国际性银行的资本充足率与风险加权资产 的比率必须达到 8%，其中核心资本充足率必须达到 4%。同时，巴塞尔协议 I 还将银 行表内资产风险权重分为四个等级，风险加权从 0%、20%、50%和 100%不等。其中， 高评级证券（例如 AAA 评级的 MBS）的风险权重为 20%，而对私人机构的债权（例 如企业贷款）的风险权重为 100%。2004 年，巴塞尔协议 II 通过并实施。在风险权重 中方面，巴塞尔协议 II 虽然引入了内部评级法，方法在风险权重计算上也更加细化， 但仍然没有改变上述格局。由于巴塞尔协议等监管法案对高评级资产的风险权重过低， 而对企业贷款等低评级或无评级的资产的风险权重过高，导致高评级和低评级风险加 权资产出现了悬崖效应（Cliff Effect）。（BIS，2012） 资产证券化为商业银行将低评级资产变为高评级资产提供了契机。因为，通过多 重信用增级，资产支持证券通常可以得到很高的评级。所以，通过资产证券化，将风 险权重高的基础资产转至表外，再买入高评级的资产支持证券的方式，商业银行就可 以显著降低其风险加权资产，进而满足资本充足率要求，从而得以维持更高的杠杆率。 而且，美联储并不约束商业银行转移信用风险，所以，资产证券化成为商业银行规避 监管的法宝。 二、美国资产证券化产品的主要类型 美国是全球资产证券化业务最发达的国家。过去四十年以来，美国金融市场上涌 现出各种各样的证券化产品。本节将介绍美国具有代表性的四种证券化品种，包括 ABS、MBS、CDO 与 ABCP。 1. ABS 狭义的资产支持证券⑥是指除抵押贷款支持证券（MBS）、担保债务凭证（CDO） 和资产支持商业票据（ABCP）以外的资产支持证券。ABS 的基础资产主要包括汽车 贷款、信用卡贷款、学生贷款、设备租赁款、贸易应收款和税收留置权等。如图 2 所 示，1985 年，资产支持证券的规模仅为 12 亿美元，但是 2007 年，资产支持证券的规 模已经达到 1.9 万亿美元，金融危机爆发后，资产支持证券的规模显著萎缩，截止 2013 ⑥ 广义的资产支持证券是指以某种资产组合为基础发行的证券，这些基础资产包括住房抵押贷款、 企业贷款、应收账款、消费贷款、设备租赁贷款和信用卡贷款等