1S工作论文 本上升),出口往往也遭受了负面冲击。 最后,金融自由化或者增加资本账户开放程度,往往会在危机爆发之前通过提供更易获 得的金融支持而创造出一个繁荣的周期。当银行系统的无支撑负债( unbacked liability)达 到高位时,经济体的金融脆弱性就会急剧增加。例如,在拉美、欧洲与亚洲的金融危机爆发 之前,尽管经济体的通货膨胀率基本稳定、经济增长势头良好,并且财政也有盈余,但由于 资本账户和国内金融市场在监管体系和银行治理环境还非常薄弱的前提下过早开放,最终导 致了危机爆发。 2、私人部门高杠杆率 私人部门高杠杆率也是直接或间接地造成金融脆弱性的原因。债务通缩( debt deflation 理论( Fisher,193)指出,当经济体的债务存量累积到一定程度后,债务人将面临债务淸 算( debt liquidation),他只能通过大幅抛售资产来偿还债务。金融不稳定假说( Financial instability hypothesis)也进一步指出,私人部门不可持续的债务累积是导致经济发生危机的 内在机制。这意味着,不仅金融机构存在过度承担风险的情况,居民与非金融企业的杠杆率 的过度上升也会带来系统性风险( Minsky,1992)。宋彤(2010)指出,企业、居民、金融 机构和中央银行的资产负债表相互关联。居民、企业、其他交易对手等客户杠杆率越高,金 融机构就越难以监测和管理交易对手风险。高弘(2013)通过梳理欧债危机爆发前后各国私 人部门的行为变化后指出,主权债务危机爆发的深层次原因在于私人部门债务不可持续,进 而通过去杠杆而造成通缩螺旋。他还提到,当前中国企业部门已累积了巨额债务,欧洲案例 提醒我们要警惕由隐性担保所造成的企业一银行一政府这一债务转嫁链条。 高杠杆率的另外一个典型表现就是影子银行体系的崛起及其对金融体系脆弱性的冲击 影子银行体系的高杠杆率在市场下行中将放大即有风险,造成一个自我强化的资产价格下跌 循环,即放大了金融体系自身的顺周期性。影子银行即有资本无法承受高杠杆操作所需要的 流动性需求,市场的整体流动性逐步萎缩甚至是流动性枯竭,从而引致金融体系的系统性风 险( Reinhart and rogo,2008)。影子银行膨胀之后,整个金融体系的信用期限结构发生了实 质性变化而影子银行体系则出现了较为明显的期限错配(FSA,2009)。一旦金融市场出现紧 张情绪,比如市场预期突然逆转而出现了资金群体性流动转向,那影子银行就不得不去杠杆。 更重要的是,影子银行在出现了“挤兑”和去杠杆化之后,由于大型影子银行具有系统重要性, 那可能就产生了系统性的流动性危机( Geithner,2008)
6 IIS 工作论文 本上升），出口往往也遭受了负面冲击。 最后，金融自由化或者增加资本账户开放程度，往往会在危机爆发之前通过提供更易获 得的金融支持而创造出一个繁荣的周期。当银行系统的无支撑负债（unbacked liability）达 到高位时，经济体的金融脆弱性就会急剧增加。例如，在拉美、欧洲与亚洲的金融危机爆发 之前，尽管经济体的通货膨胀率基本稳定、经济增长势头良好，并且财政也有盈余，但由于 资本账户和国内金融市场在监管体系和银行治理环境还非常薄弱的前提下过早开放，最终导 致了危机爆发。 2、私人部门高杠杆率 私人部门高杠杆率也是直接或间接地造成金融脆弱性的原因。债务通缩（debt deflation） 理论（Fisher，1933）指出，当经济体的债务存量累积到一定程度后，债务人将面临债务清 算（debt liquidation），他只能通过大幅抛售资产来偿还债务。金融不稳定假说（Financial instability hypothesis）也进一步指出，私人部门不可持续的债务累积是导致经济发生危机的 内在机制。这意味着，不仅金融机构存在过度承担风险的情况，居民与非金融企业的杠杆率 的过度上升也会带来系统性风险（Minsky，1992）。宋彤（2010）指出，企业、居民、金融 机构和中央银行的资产负债表相互关联。居民、企业、其他交易对手等客户杠杆率越高，金 融机构就越难以监测和管理交易对手风险。高弘（2013）通过梳理欧债危机爆发前后各国私 人部门的行为变化后指出，主权债务危机爆发的深层次原因在于私人部门债务不可持续，进 而通过去杠杆而造成通缩螺旋。他还提到，当前中国企业部门已累积了巨额债务，欧洲案例 提醒我们要警惕由隐性担保所造成的企业—银行—政府这一债务转嫁链条。 高杠杆率的另外一个典型表现就是影子银行体系的崛起及其对金融体系脆弱性的冲击。 影子银行体系的高杠杆率在市场下行中将放大即有风险，造成一个自我强化的资产价格下跌 循环，即放大了金融体系自身的顺周期性。影子银行即有资本无法承受高杠杆操作所需要的 流动性需求，市场的整体流动性逐步萎缩甚至是流动性枯竭，从而引致金融体系的系统性风 险（Reinhart and Rogoff,2008）。影子银行膨胀之后，整个金融体系的信用期限结构发生了实 质性变化,而影子银行体系则出现了较为明显的期限错配(FSA，2009)。一旦金融市场出现紧 张情绪，比如市场预期突然逆转而出现了资金群体性流动转向，那影子银行就不得不去杠杆。 更重要的是，影子银行在出现了“挤兑”和去杠杆化之后，由于大型影子银行具有系统重要性， 那可能就产生了系统性的流动性危机（Geithner，2008）
1S工作论文 3、金融市场脆弱性 金融脆弱性引发的系统性风险还表现为金融市场的崩溃,而1987年的股灾就是一个明显 的例子。金融市场崩溃引起的系统性风险表现为资产交易(例如股票和债券)市场的失灵, 而这通常是由于特定资产价格急剧下降引起的。在金融活动“脱媒”( disintermediation)的今 天,大型金融机构已经远远超出了传统银行业务的范畴,而演变成为基于市场的金融机构 ( market- based financial intermediation)。在具备巨大优势(例如分散投资风险)的同时, 基于市场的金融机构也蕴含着不容忽视的脆弱性。例如,在资产价格急剧下跌,而扮演市场 稳定人角色的套利者无力或者不愿介入时,越来越多的市场参与者会选择抛售,最终形成了 市场流动性干涸这一自我实现的过程。资产价格下跌也给套利者带来巨大损失,这将导致他 们停止向市场注入流动性,最终使得资产价格进一步下降。 金融市场危机的主要特征是“协调失灵”( coordination failure),即包括做市商,套利者 等在内的金融市场众多参与者同时决定减少过度承担风险的行为,并从各种金融活动中撤出。 这种集体行动可能源于个体投机者并没有将其对整个金融体系造成的外部性内部化,比如没 有考虑到个体的抛售行为会压低资产价格,进而迫使更多人采取相同的策略( Brunnermeier 和 Oehmke,2012)。个体投资者都能从金融稳定这一公共产品中获益,而却没有足够的激 励去维护它,由此爆发的金融危机则使得金融市场的活动变得停滞,从而抑制了其为投资机 会融通资本的核心作用 金融市场脆弱性还与金融市场所施行的会计准则等紧密相关。发达经济体的金融市场实 施以市定价( Mark to Market)和风险价值( Value at Risk)为基础的资产负债管理模式(FSF, 2009)。在资产价格下跌的过程中,金融机构就被迫启动一个去杠杆化过程,最后金融市场 将出现一个自我强化的资产价格下降循环,或使得整个金融体系演变为一场“溃逃“( Minsky, 1992) 综上所述,金融脆弱性所带来的系统性风险主要表现为经济体的非金融部门的正常活动 由于金融支持的中断而受到了影响。甚至金融系统压力还会通过实体经济传导为国家风险。 金融脆弱性不仅影响银行之间的相互借贷,也可能改变一国的经济增长前景。例如, Reinhart 和 Rogoff(2011)指出,金融危机将使得一国的增长前景和财政情况变得糟糕。 三、公共部门的系统性风险:高主权债务
7 IIS 工作论文 3、金融市场脆弱性 金融脆弱性引发的系统性风险还表现为金融市场的崩溃，而1987年的股灾就是一个明显 的例子。金融市场崩溃引起的系统性风险表现为资产交易（例如股票和债券）市场的失灵， 而这通常是由于特定资产价格急剧下降引起的。在金融活动“脱媒”（disintermediation）的今 天，大型金融机构已经远远超出了传统银行业务的范畴，而演变成为基于市场的金融机构 （market-based financial intermediation）。在具备巨大优势（例如分散投资风险）的同时， 基于市场的金融机构也蕴含着不容忽视的脆弱性。例如，在资产价格急剧下跌，而扮演市场 稳定人角色的套利者无力或者不愿介入时，越来越多的市场参与者会选择抛售，最终形成了 市场流动性干涸这一自我实现的过程。资产价格下跌也给套利者带来巨大损失，这将导致他 们停止向市场注入流动性，最终使得资产价格进一步下降。 金融市场危机的主要特征是“协调失灵”（coordination failure），即包括做市商，套利者 等在内的金融市场众多参与者同时决定减少过度承担风险的行为，并从各种金融活动中撤出。 这种集体行动可能源于个体投机者并没有将其对整个金融体系造成的外部性内部化，比如没 有考虑到个体的抛售行为会压低资产价格，进而迫使更多人采取相同的策略（Brunnermeier 和Oehmke，2012）。个体投资者都能从金融稳定这一公共产品中获益，而却没有足够的激 励去维护它，由此爆发的金融危机则使得金融市场的活动变得停滞，从而抑制了其为投资机 会融通资本的核心作用。 金融市场脆弱性还与金融市场所施行的会计准则等紧密相关。发达经济体的金融市场实 施以市定价(Mark to Market)和风险价值(Value at Risk)为基础的资产负债管理模式（FSF， 2009）。在资产价格下跌的过程中，金融机构就被迫启动一个去杠杆化过程，最后金融市场 将出现一个自我强化的资产价格下降循环，或使得整个金融体系演变为一场“溃逃（“ Minsky， 1992）。 综上所述，金融脆弱性所带来的系统性风险主要表现为经济体的非金融部门的正常活动 由于金融支持的中断而受到了影响。甚至金融系统压力还会通过实体经济传导为国家风险。 金融脆弱性不仅影响银行之间的相互借贷，也可能改变一国的经济增长前景。例如，Reinhart 和 Rogoff（2011）指出，金融危机将使得一国的增长前景和财政情况变得糟糕。 三、公共部门的系统性风险：高主权债务