第五章证券发行市场第一节证券发行市场的构成与发行方式 一、证券发行市场的特点与结构 (一)证券发行市场及其特点 证券发行市场是证券从发行人手中转移到认购人手中的场所，又称为初级 市场或一级市场。证券发行市场实际上包括各个经济主体和政府部门从筹划发行 证券、证券承销商承销证券、认购人购买证券的全过程。证券发行市场使股票、 债券等证券数量和种类不断增加，把众多的社会闲散资金集聚起来转变成资本， 集中体现了证券市场筹集资金的功能。 证券发行市场是整个证券市场的基础，它的内容和发展决定着证券交易市 场的内容和发展方向。证券发行市场具有以下特点： 第一，证券发行是直接融资的实现形式。证券发行市场的功能就是联结资 金需求者和资金供给者，证券发行人通过销售证券向社会招募资金，而认购人通 过购买其发行的证券提供资金，将社会闲散资金转化为生产建设资金，实现直接 融资的目标。 第二，证券发行市场是个无形市场。证券发行市场通常不存在具体的市场 形式和固定场所，新发行证券的认购和销售主要不是在有组织的固定场所内进 行，而是由众多证券承销商分散地进行，因而是个抽象的、观念上的市场。 第三，证券发行市场的证券具有不可逆转性。在证券发行市场上，证券只 能由发行人流向认购人，资金只能由认购人流向发行人，而不能相反，这是证券 发行市场与证券交易市场的一个重要区别。 (二)证券发行市场的结构 证券发行市场由证券发行人，证券认购人，证券承销商和专业服务机构构 成。 1.证券发行人 证券发行人又称发行主体，就是为筹措资金而发行股票或债券的企业单 位、政府机构、金融机构或其他团体等，也包括在本国发行证券的外国政府和公 司。证券发行人是证券发行市场得以存在与发展的首要因素。 2.证券认购人 证券认购人就是以取得利息、股息或资本收益为目的而根据发行人的招募
第五章 证券发行市场 第一节 证券发行市场的构成与发行方式 一、证券发行市场的特点与结构 （一）证券发行市场及其特点 证券发行市场是证券从发行人手中转移到认购人手中的场所，又称为初级 市场或一级市场。证券发行市场实际上包括各个经济主体和政府部门从筹划发行 证券、证券承销商承销证券、认购人购买证券的全过程。证券发行市场使股票、 债券等证券数量和种类不断增加，把众多的社会闲散资金集聚起来转变成资本， 集中体现了证券市场筹集资金的功能。 证券发行市场是整个证券市场的基础，它的内容和发展决定着证券交易市 场的内容和发展方向。证券发行市场具有以下特点： 第一，证券发行是直接融资的实现形式。证券发行市场的功能就是联结资 金需求者和资金供给者，证券发行人通过销售证券向社会招募资金，而认购人通 过购买其发行的证券提供资金，将社会闲散资金转化为生产建设资金，实现直接 融资的目标。 第二，证券发行市场是个无形市场。证券发行市场通常不存在具体的市场 形式和固定场所，新发行证券的认购和销售主要不是在有组织的固定场所内进 行，而是由众多证券承销商分散地进行，因而是个抽象的、观念上的市场。 第三，证券发行市场的证券具有不可逆转性。在证券发行市场上，证券只 能由发行人流向认购人，资金只能由认购人流向发行人，而不能相反，这是证券 发行市场与证券交易市场的一个重要区别。 （二）证券发行市场的结构 证券发行市场由证券发行人，证券认购人，证券承销商和专业服务机构构 成。 1．证券发行人 证券发行人又称发行主体，就是为筹措资金而发行股票或债券的企业单 位、政府机构、金融机构或其他团体等，也包括在本国发行证券的外国政府和公 司。证券发行人是证券发行市场得以存在与发展的首要因素。 2．证券认购人 证券认购人就是以取得利息、股息或资本收益为目的而根据发行人的招募
要约，将要认购或已经认购证券的个人或机构。它是构成证券发行市场的另一个 基本要素。在证券发行实践中，证券投资者的构成较为复杂，它可以是个人，也 可以是团体：后者主要包括证券公司、信托投资公司、共同基金等金融机构和企 业、事业单位以及社会团体等。在证券发行市场上，投资者人数的多少、购买能 力的强弱、资产数量的大小、收益要求的高低，以及承担风险能力的大小等，直 接影响和制约着证券发行的消化量。当证券进入认购者或投资者手中，证券发行 市场的职能也就实现了。 3.证券承销商 证券承销商主要就是媒介证券发行人与证券投资者交易的证券中介机构。 证券承销商是联结发行人和认购人的桥梁和纽带，接受发行人的委托，通过一定 的发行方式和发行渠道，向认购人销售发行人的证券。我国目前从事证券承销业 务的机构是经批准有承销资格的证券公司、金融资产管理公司和金融公司。 4.专业服务机构 专业服务机构包括证券服务性机构和经济鉴证类机构以及其他服务机构。 证券服务性机构包括证券登记结算公司和证券信用评级机构等，其主要作用是为 发行人和认购人进行股权或债权注册登记和评估发行人信用级别：会计师事务所 主要作用是为发行人进行财务状况审计，为认购人提供客观的财务信息：资产评 估机构的作用是运用合理的评估方法确定发行人和某些认购人的资产质量：律师 事务所的作用是以合法的手段排除发行过程中的法律障碍，并就发行人申请证券 发行时所处的法律状态出具法律意见书。 二、证券发行方式 , : 证券发行方式是指证券发行者采用什么方法，通过何种渠道或途径将证券 投入市场，为广大投资者所接受。证券发行方式对于能否及时筹集和筹足资金有 着极其重要的意义，因此发行者应根据自身、市场及投资者等诸方面的实际情况 正确地选择适当的证券发行方式，下面我们介绍几种主要的证券发行方式。 (一)按发行对象划分：公募发行和私募发行 1.公募发行 公募发行也称公开发行，是指发行人向不特定的社会公众投资者发售证券
要约，将要认购或已经认购证券的个人或机构。它是构成证券发行市场的另一个 基本要素。在证券发行实践中，证券投资者的构成较为复杂，它可以是个人，也 可以是团体；后者主要包括证券公司、信托投资公司、共同基金等金融机构和企 业、事业单位以及社会团体等。在证券发行市场上，投资者人数的多少、购买能 力的强弱、资产数量的大小、收益要求的高低，以及承担风险能力的大小等，直 接影响和制约着证券发行的消化量。当证券进入认购者或投资者手中，证券发行 市场的职能也就实现了。 3．证券承销商 证券承销商主要就是媒介证券发行人与证券投资者交易的证券中介机构。 证券承销商是联结发行人和认购人的桥梁和纽带，接受发行人的委托，通过一定 的发行方式和发行渠道，向认购人销售发行人的证券。我国目前从事证券承销业 务的机构是经批准有承销资格的证券公司、金融资产管理公司和金融公司。 4．专业服务机构 专业服务机构包括证券服务性机构和经济鉴证类机构以及其他服务机构。 证券服务性机构包括证券登记结算公司和证券信用评级机构等，其主要作用是为 发行人和认购人进行股权或债权注册登记和评估发行人信用级别；会计师事务所 主要作用是为发行人进行财务状况审计，为认购人提供客观的财务信息；资产评 估机构的作用是运用合理的评估方法确定发行人和某些认购人的资产质量；律师 事务所的作用是以合法的手段排除发行过程中的法律障碍，并就发行人申请证券 发行时所处的法律状态出具法律意见书。 二、证券发行方式 证券发行方式是指证券发行者采用什么方法，通过何种渠道或途径将证券 投入市场，为广大投资者所接受。证券发行方式对于能否及时筹集和筹足资金有 着极其重要的意义，因此发行者应根据自身、市场及投资者等诸方面的实际情况 正确地选择适当的证券发行方式，下面我们介绍几种主要的证券发行方式。 （一）按发行对象划分：公募发行和私募发行 1．公募发行 公募发行也称公开发行，是指发行人向不特定的社会公众投资者发售证券
的发行方式。 在公募发行的情况下，任何合法的投资者都可以认购。采用公募发行的有 利之处在于：首先，以众多投资者为发行对象，证券发行的数量多筹集资金的潜 力大：其次，投资者范围大，可避免发行的证券过于集中或被少数人操纵；再次， 只有公开发行的证券可申请在证券交易所上市，公开发行可增强证券的流动性， 有利于提高发行人的社会信誉。公募发行的不足之处在于发行程序比较复杂，登 记核准的时间较长，发行费用较高。为了保障投资者的利益，一般对公募发行的 要求比较严格，只有具有较高信用、经营状况良好并经证券主管部门核准发行人 才能进行公募发行。 2.私募发行 私募发行也称不公开发行或私下发行、内部发行，是指以少数特定投资者 为对象的发行。具体地说，私募发行的对象大致有两类：一类是公司的老股东或 发行人的员工；另一类是投资基金、社会保险基金、保险公司、商业银行等金融 机构以及与发行人有密切业务往来关系的企业等机构投资者。私募发行有确定的 投资者，发行手续简单，可以节省发行时间和发行费用。其不足之处是投资者数 量有限，证券流通性较差，而且不利于提高发行人的社会信誉。 公募发行和私募发行各有优势。公募发行是证券发行中最常见、最基本的 发行方式，适合于证券发行数量多、筹资额大、准备申请上市的发行人。然而在 西方成熟的证券市场中，随着投资基金、养老基金、保险公司等机构投资者的增 加，私募发行也呈逐年增长的趋势。 (二)按有无发行中介划分：直接发行和间接发行 1.直接发行 直接发行是指证券发行者不委托其他机构，而是自己组织认购，进行销售， 从投资者手中直接筹措资金的发行方式。这种发行方式有时也称自营发行。直接 发行使发行者能够直接控制发行过程，实现发行意图，而且发行成本较低，可节 约发行手续费，在内部发行时无需向社会公众提供有关资料。但是，由于直接发 行方式得不到证券中介机构的帮助和证券市场的密切配合，发行的社会影响往往 较小，发行也往往费时较多：而且，直接发行由发行者自己负担发行的责任和风 险，一旦发行失败则要承担全部的损失，因此，直接发行方式比较适合于公司内
的发行方式。 在公募发行的情况下，任何合法的投资者都可以认购。采用公募发行的有 利之处在于：首先，以众多投资者为发行对象，证券发行的数量多筹集资金的潜 力大；其次，投资者范围大，可避免发行的证券过于集中或被少数人操纵；再次， 只有公开发行的证券可申请在证券交易所上市，公开发行可增强证券的流动性， 有利于提高发行人的社会信誉。公募发行的不足之处在于发行程序比较复杂，登 记核准的时间较长，发行费用较高。为了保障投资者的利益，一般对公募发行的 要求比较严格，只有具有较高信用、经营状况良好并经证券主管部门核准发行人 才能进行公募发行。 2．私募发行 私募发行也称不公开发行或私下发行、内部发行，是指以少数特定投资者 为对象的发行。具体地说，私募发行的对象大致有两类：一类是公司的老股东或 发行人的员工；另一类是投资基金、社会保险基金、保险公司、商业银行等金融 机构以及与发行人有密切业务往来关系的企业等机构投资者。私募发行有确定的 投资者，发行手续简单，可以节省发行时间和发行费用。其不足之处是投资者数 量有限，证券流通性较差，而且不利于提高发行人的社会信誉。 公募发行和私募发行各有优势。公募发行是证券发行中最常见、最基本的 发行方式，适合于证券发行数量多、筹资额大、准备申请上市的发行人。然而在 西方成熟的证券市场中，随着投资基金、养老基金、保险公司等机构投资者的增 加，私募发行也呈逐年增长的趋势。 （二）按有无发行中介划分：直接发行和间接发行 1．直接发行 直接发行是指证券发行者不委托其他机构，而是自己组织认购，进行销售， 从投资者手中直接筹措资金的发行方式。这种发行方式有时也称自营发行。直接 发行使发行者能够直接控制发行过程，实现发行意图，而且发行成本较低,可节 约发行手续费，在内部发行时无需向社会公众提供有关资料。但是，由于直接发 行方式得不到证券中介机构的帮助和证券市场的密切配合，发行的社会影响往往 较小，发行也往往费时较多；而且，直接发行由发行者自己负担发行的责任和风 险，一旦发行失败则要承担全部的损失，因此，直接发行方式比较适合于公司内
部集资，或者发行量小，其投资者主要面向与发行者有业务往来关系的机构。 2.间接发行 间接发行是指证券发行者委托一家或几家证券中介机构（如证券公司、投 资银行等)代理出售证券的发行方式。它是直接发行方式的对称，也称委托发行。 采取间接发行方式，代理发行证券的机构对委托者的经营状况不承担经济责任。 间接发行根据受托证券机构对证券发行责任不同，可分为包销、代销和助销等多 种具体推销方式。间接发行由于借助于证券中介机构的支持和证券市场机制，能 在较短的时间内筹足所需资金，并及时投入生产经营，而且对于发行者来说也比 较方便，风险也较小，还能借此提高企业信誉，扩大社会影响，但这需支付一定 手续费，增加了发行成本，而且按照有关规定，发行者还需提供证券发行所需的 有关资料。因此间接发行比较适合于那些已有一些社会知名度，筹资额大而急的 公司。这样做既可以在较短时间内筹足所需资本，同时还可借助于发行中介机构 进一步提高发行公司的知名度，扩大社会影响。 直接发行和间接发行各有利弊。一般情况下，间接发行是基本的、常见的方式， 特别是公募发行，大多采用间接发行：而私募发行则以直接发行为主。 (三)按证券发行条件及投资者的决定方式划分：招标发行和议价发行 1.招标发行 招标发行是证券发行者通过招标、投标选择承销商推销证券的发行方式。 招标发行分为竞争性投标和非竞争性投标两种形式。 (1)竞争性投标。即由各证券经营商主动出价投标，然后由发行者按出 价多少从高到低的次序配售，一直到发售完既定发行额为止的发行方式。其具体 做法是：证券发行单位在征得证券管理机构的审批同意后，向证券公司、投资银 行等金融机构发出通知或发行说明书，说明该单位将发行证券或增发新证券，欢 迎投标。在通知或说明书上注明证券的种类、金额、票面金额、销售的条件等内 容。然后，愿意参加证券承销的金融机构就在投标的申请书上填注证券的投标价 格：最后，由证券发行单位在规定的日期当众开标，并经出证，出价最高者获得 总经销的权利。一般情况下，在发行证券时，是由几个牵头的承销者组成团体参 加投标，投标集团自行集会商议决定投标价格，中标后，该承销团便获得向社会 公众出售该证券的权利
部集资，或者发行量小，其投资者主要面向与发行者有业务往来关系的机构。 2．间接发行 间接发行是指证券发行者委托一家或几家证券中介机构（如证券公司、投 资银行等）代理出售证券的发行方式。它是直接发行方式的对称，也称委托发行。 采取间接发行方式，代理发行证券的机构对委托者的经营状况不承担经济责任。 间接发行根据受托证券机构对证券发行责任不同，可分为包销、代销和助销等多 种具体推销方式。间接发行由于借助于证券中介机构的支持和证券市场机制，能 在较短的时间内筹足所需资金，并及时投入生产经营，而且对于发行者来说也比 较方便，风险也较小，还能借此提高企业信誉，扩大社会影响，但这需支付一定 手续费，增加了发行成本，而且按照有关规定，发行者还需提供证券发行所需的 有关资料。因此间接发行比较适合于那些已有一些社会知名度，筹资额大而急的 公司。这样做既可以在较短时间内筹足所需资本，同时还可借助于发行中介机构 进一步提高发行公司的知名度，扩大社会影响。 直接发行和间接发行各有利弊。一般情况下，间接发行是基本的、常见的方式， 特别是公募发行，大多采用间接发行；而私募发行则以直接发行为主。 （三）按证券发行条件及投资者的决定方式划分：招标发行和议价发行 1．招标发行 招标发行是证券发行者通过招标、投标选择承销商推销证券的发行方式。 招标发行分为竞争性投标和非竞争性投标两种形式。 （1）竞争性投标。即由各证券经营商主动出价投标，然后由发行者按出 价多少从高到低的次序配售，一直到发售完既定发行额为止的发行方式。其具体 做法是：证券发行单位在征得证券管理机构的审批同意后，向证券公司、投资银 行等金融机构发出通知或发行说明书，说明该单位将发行证券或增发新证券，欢 迎投标。在通知或说明书上注明证券的种类、金额、票面金额、销售的条件等内 容。然后，愿意参加证券承销的金融机构就在投标的申请书上填注证券的投标价 格；最后，由证券发行单位在规定的日期当众开标，并经出证，出价最高者获得 总经销的权利。一般情况下，在发行证券时，是由几个牵头的承销者组成团体参 加投标，投标集团自行集会商议决定投标价格，中标后，该承销团便获得向社会 公众出售该证券的权利
从招标竞争标的物看，存在缴款期、价格与收益率招标三种形式。从确定 中标的规则看，有单一价格（荷兰式）招标与多种价格（美国式）招标。 荷兰式招标是在招标规则中，发行体按募满发行额止的最低中标价格作为 全体中标商的最后中标价格，即每家中标商的认购价格是同一的。从债务管理者 的角度看，在市场需求不好时，不宜采用荷兰式招标。 美国式招标是在招标规则中，发行体按每家投标商各自中标价格（或其最 低中标价格)确定中标者及其中标认购数量，招标结果一般是各个中标商有各自 不同的认购价格，每家的成本与收益率水平也不同。与荷兰式招标相比，市场需 求不高时，由美式招标所确定的发行收益率相对高些，对债务管理者降低成本有 利。 (2)非竞争性投标。是投资者只申请购买证券数量，由证券发行单位根 据申请时间的先后，按当天成交最高价与最低价的中间价进行配售的发行办法。 招标发行是公开进行的，属于公募性质，故也称“公募招标”。招标发行是 不允许投资者议价的，它被认为是保证发行者获得最高可能价格的唯一方法，对 发行者有利，但是，只有那些信誉很高，对其证券有相当自信的筹资者才敢采用 招标方法。 2.议价发行 议价发行也称非招标发行，是指证券发行者与证券承销商就证券发行价 格、手续费等权责事项充分商讨后再发行或推销的一种发行方式。这种方式是为 考虑到多方面的利益，一旦各方的利益在商讨后的办法中得到兼顾，便可根据详 细办法来执行发行或推销计划。 议价发行的具体步骤包括以下几个阶段： 第一阶段：证券发行者选择一家证券承销机构，商议募集资金的条件、方 式、期限等。 第二阶段：证券承销机构对证券发行单位的资信状况、技术状况、业务状 况、财务状况以及营业状况等进行详细调查，并对新发行证券的社会需要加以分 析和预测。如果审查分析结果较为满意，证券承销商便可与发行单位签订发行意 向书或达成试验性的合同。 第三阶段：证券承销商组织成立承销集团，在证券发行量大的情况下，一
从招标竞争标的物看，存在缴款期、价格与收益率招标三种形式。从确定 中标的规则看，有单一价格（荷兰式）招标与多种价格（美国式）招标。 荷兰式招标是在招标规则中，发行体按募满发行额止的最低中标价格作为 全体中标商的最后中标价格，即每家中标商的认购价格是同一的。从债务管理者 的角度看，在市场需求不好时，不宜采用荷兰式招标。 美国式招标是在招标规则中，发行体按每家投标商各自中标价格（或其最 低中标价格）确定中标者及其中标认购数量，招标结果一般是各个中标商有各自 不同的认购价格，每家的成本与收益率水平也不同。与荷兰式招标相比，市场需 求不高时，由美式招标所确定的发行收益率相对高些，对债务管理者降低成本有 利。 （2）非竞争性投标。是投资者只申请购买证券数量，由证券发行单位根 据申请时间的先后，按当天成交最高价与最低价的中间价进行配售的发行办法。 招标发行是公开进行的，属于公募性质，故也称“公募招标”。招标发行是 不允许投资者议价的，它被认为是保证发行者获得最高可能价格的唯一方法，对 发行者有利，但是，只有那些信誉很高，对其证券有相当自信的筹资者才敢采用 招标方法。 2．议价发行 议价发行也称非招标发行，是指证券发行者与证券承销商就证券发行价 格、手续费等权责事项充分商讨后再发行或推销的一种发行方式。这种方式是为 考虑到多方面的利益，一旦各方的利益在商讨后的办法中得到兼顾，便可根据详 细办法来执行发行或推销计划。 议价发行的具体步骤包括以下几个阶段： 第一阶段：证券发行者选择一家证券承销机构，商议募集资金的条件、方 式、期限等。 第二阶段：证券承销机构对证券发行单位的资信状况、技术状况、业务状 况、财务状况以及营业状况等进行详细调查，并对新发行证券的社会需要加以分 析和预测。如果审查分析结果较为满意，证券承销商便可与发行单位签订发行意 向书或达成试验性的合同。 第三阶段：证券承销商组织成立承销集团，在证券发行量大的情况下，一