GEEM全球智库半月谈 目录 迈向新的正常化哭系:羌毯炙系正常化20周年 36 导读:2014年9月18日美著名智库战略与国际问题研究中心(CSIS)网站发表文章 《迈向新的正常化关系:美越关系正常化20周年》,作者回顾了美越关系正常化以来取得的 成就,同时指出当前存在的问题,最后作者给出在新形势下推进美越关系朝向更深入发展的 建议。 本期智库介绍
III CEEM 全球智库半月谈 目录 迈向 新 的正 常 化关 系： 美 越关 系 正常 化 20 周 年 ..................... 36 导读：2014 年 9 月 18 日美著名智库战略与国际问题研究中心（CSIS）网站发表文章 《迈向新的正常化关系：美越关系正常化 20 周年》，作者回顾了美越关系正常化以来取得的 成就，同时指出当前存在的问题，最后作者给出在新形势下推进美越关系朝向更深入发展的 建议。 本期 智 库介 绍 ......................................... 38
GEEM全球智库半月谈 世界热点 新兴市场的孪生危机 Irina balteanu, Aitor Erce/文苏丹/编译 导读:银行危机和主权债务危机是日前摆在欧元区所有国家面前的核心问题。本文描述了银 行和主权债务危机是如何联系在一起,从而导致“孪生危机”发生的过程。进一步的事实则 表明,在“孪生危机”中,银行危机和主权债务危机谁先发生是非常关键的因素,这可以帮 助我们更好地理解危机背后的驱动因素、传递渠道以及对实体经济影响。编译如下 通过对不同类型危机发生前后经济体动态过程的详细分析,本文发现不仅单 危机和孪生危机之间存在显著差异,孪生危机中银行危机和主权债务危机发生 的先后次序也会带来不同的结果。本文的结论对进一步的理论建模提供启示。 高财政赤字和不稳定的金融体系共存,使得当前大多数欧元区国家经济复苏 缓慢。在一些国家,系统性银行危机的爆发使得政府不得不开启大规模救助,从 而引发财政困难(例如爱尔兰)。在另一些国家,潜在的主权债务危机则使得该 国主权债务评级不断下调,从而对国内金融体系带来严重破坏(例如希腊)。尽 管对市场来说,财政困难和银行危机的紧密联系显然易见,学术上对于这两类危 机之间联系的研究才刚刚开始。虽然一些研究初步探讨了银行危机和主权债务危 机之间的关联,但对于彼此之间传递渠道的研究还很少。 1.数据和方法 研究样本包括从1975年至2007年间78个新兴国家的数据。主权债务危机 定义来自于标准普尔,银行危机的定义则依照 Laeven and valencia(2013)。通过 整合这两套标准,我们进一步地将危机分成四类:单独发生的银行危机,单独 发生的主权债务危机,主权债务危机首先爆发的“债务一银行孪生危机”,以及 银行危机首先爆发的“银行一债务孪生危机”。因此在样本区间内的140个危机 中,51个是单独发生的银行危机,61个是单独发生的债务危机,15个是“银 行一债务孪生危机”,13个是“债务一银行孪生危机”。在实证模型中,我们还 加入了一些宏观一金融变量,包括一些反映直接资产负债表影响的变量(例如 银行公共债务持有比例,中央银行信贷等),以及一些反映危机和政策对实体经 济非直接影响的变量。本文采取事件分析方法来估计不同变量的条件期望大小 和距离不同类型危机发生时间长短之间的关系。 2.银行一债务孪生危机 在单独发生的银行危机和“银行一债务孪生危机”两种情况下,中央银行、 政府的资产负债表和一般银行资产负债表之间的关系是截然不同的。在单独银行 危杋发生之前,银行对政府债券的持有量很少,并且央行通常会提供高流动性的 支持。危机发生之后,流动性大幅降低,但银行持有公共债券的数目也开始逐渐
4 CEEM 全球智库半月谈 世界热点 新兴市场的孪生危机 Irina Balteanu , Aitor Erce /文 苏丹/编译 导读：银行危机和主权债务危机是目前摆在欧元区所有国家面前的核心问题。本文描述了银 行和主权债务危机是如何联系在一起，从而导致“孪生危机”发生的过程。进一步的事实则 表明，在“孪生危机”中，银行危机和主权债务危机谁先发生是非常关键的因素，这可以帮 助我们更好地理解危机背后的驱动因素、传递渠道以及对实体经济影响。编译如下： 通过对不同类型危机发生前后经济体动态过程的详细分析，本文发现不仅单 一危机和孪生危机之间存在显著差异，孪生危机中银行危机和主权债务危机发生 的先后次序也会带来不同的结果。本文的结论对进一步的理论建模提供启示。 高财政赤字和不稳定的金融体系共存，使得当前大多数欧元区国家经济复苏 缓慢。在一些国家，系统性银行危机的爆发使得政府不得不开启大规模救助，从 而引发财政困难（例如爱尔兰）。在另一些国家，潜在的主权债务危机则使得该 国主权债务评级不断下调，从而对国内金融体系带来严重破坏（例如希腊）。尽 管对市场来说，财政困难和银行危机的紧密联系显然易见，学术上对于这两类危 机之间联系的研究才刚刚开始。虽然一些研究初步探讨了银行危机和主权债务危 机之间的关联，但对于彼此之间传递渠道的研究还很少。 1．数据和方法 研究样本包括从 1975 年至 2007 年间 78 个新兴国家的数据。主权债务危机 定义来自于标准普尔，银行危机的定义则依照 Laeven and Valencia (2013)。通过 整合这两套标准，我们进一步地将危机分成四类：单独发生的银行危机，单独 发生的主权债务危机，主权债务危机首先爆发的“债务－银行孪生危机”，以及 银行危机首先爆发的“银行－债务孪生危机”。因此在样本区间内的 140 个危机 中，51 个是单独发生的银行危机，61 个是单独发生的债务危机，15 个是“银 行－债务孪生危机”，13 个是“债务－银行孪生危机”。在实证模型中，我们还 加入了一些宏观－金融变量，包括一些反映直接资产负债表影响的变量（例如 银行公共债务持有比例，中央银行信贷等），以及一些反映危机和政策对实体经 济非直接影响的变量。本文采取事件分析方法来估计不同变量的条件期望大小 和距离不同类型危机发生时间长短之间的关系。 2. 银行－债务孪生危机 在单独发生的银行危机和“银行－债务孪生危机”两种情况下，中央银行、 政府的资产负债表和一般银行资产负债表之间的关系是截然不同的。在单独银行 危机发生之前，银行对政府债券的持有量很少，并且央行通常会提供高流动性的 支持。危机发生之后，流动性大幅降低，但银行持有公共债券的数目也开始逐渐
GEEM全球智库半月谈 世界热点 积累。然而,在“银行一债务孪生危机”发生之前,银行资产负债表上政府债务 持有量会迅速增加,但央行提供的流动性的变化则并不显著。在危机发生之后, 流动性程度显著增加,但银行对公共债务持有量的增加速度减缓。 这些显著的差别可能和初始冲击的来源,央行和政府采取的政策,以及银行 部门结构特征等都有很大的关系。事实上,在“银行一债务孪生危机”发生前后 银行系统资产规模通常都很庞大。因此当面临金融危机时,银行系统也需要非常 大数额的救助,这使得危机的发生对增长带来的负面影响也更加严重,对外国投 资者信心的影响程度也更为显著。在单独发生的银行危机中,事实上危机前银行 规模就已经有所下降。伴随着危机的发生,银行规模下降程度也越来越大。然而 在“银行一债务孪生危机”中,直到银行危机发生的后半段,银行规模才开始下 降,并且下降速度也非常缓慢。 表1.银行危机 NPL at Change e In Fiscal Crises types number of Recapitalisation Recapitalisation banks costs costs(gross) costs(net) Single banking 18.90 1299 4.87 Bank to debt crises 35.34 9.3 Debt to bank 192 crses Total average 3002 23.31 14.21 6.94 5.24 数据来源: Laeven and valencia(2013),标准普尔,以及作者的计算 3.债务一银行孪生危机 通过比较单独发生的债务危机和“债务一银行孪生危机”,我们可以发现在 “债务一银行孪生危机”中,银行持有的政府债务更多,并且增加速度也更快。 此外,在危机发生时点的附近,中央银行提供的流动性支持也比正常市场环境下 要大的多。然而对于单独发生的债务危机,流动性支持的变化则一直比较平稳。 此外,银行部门规模在发生“债务一银行孪生危机”的国家中普遍要更小一些, 并且也几乎没有外国资本流入到经济体之中。这些显著的差异表明“债务一银行 孪生危机”会更加恶化银行资产负债表,并且也会极大限制政府提供大规模救助 的能力
5 CEEM 全球智库半月谈 世界热点 积累。然而，在“银行－债务孪生危机”发生之前，银行资产负债表上政府债务 持有量会迅速增加，但央行提供的流动性的变化则并不显著。在危机发生之后， 流动性程度显著增加，但银行对公共债务持有量的增加速度减缓。 这些显著的差别可能和初始冲击的来源，央行和政府采取的政策，以及银行 部门结构特征等都有很大的关系。事实上，在“银行－债务孪生危机”发生前后， 银行系统资产规模通常都很庞大。因此当面临金融危机时，银行系统也需要非常 大数额的救助，这使得危机的发生对增长带来的负面影响也更加严重，对外国投 资者信心的影响程度也更为显著。在单独发生的银行危机中，事实上危机前银行 规模就已经有所下降。伴随着危机的发生，银行规模下降程度也越来越大。然而 在“银行－债务孪生危机”中，直到银行危机发生的后半段，银行规模才开始下 降，并且下降速度也非常缓慢。 表 1. 银行危机 数据来源： Laeven and Valencia (2013), 标准普尔，以及作者的计算 3. 债务－银行孪生危机 通过比较单独发生的债务危机和“债务－银行孪生危机”，我们可以发现在 “债务－银行孪生危机”中，银行持有的政府债务更多，并且增加速度也更快。 此外，在危机发生时点的附近，中央银行提供的流动性支持也比正常市场环境下 要大的多。然而对于单独发生的债务危机，流动性支持的变化则一直比较平稳。 此外，银行部门规模在发生“债务－银行孪生危机”的国家中普遍要更小一些， 并且也几乎没有外国资本流入到经济体之中。这些显著的差异表明“债务－银行 孪生危机”会更加恶化银行资产负债表，并且也会极大限制政府提供大规模救助 的能力
GEEM全球智库半月谈 世界热点 4.次序的重要性 除了单独危机和孪生危机之间存在显著的不同,我们上述分析结果也表明, 考虑银行危机和主权债务危机发生的先后次序之后,孪生危机本身也存在一定的 差异。这些差异具体表现在预算赤字,通胀率,私有部门的信贷以及资金流上 这些都是之前的文献所没有提到的 本文原题名为“ Linking banking crises and sovereign defaults in emerging markets”。本文作者 Irina balteanu和 Aitor Erce均为西班牙央行高级经济学家。本文于2014年11月12日刊于 VOX网站。单击此处可以访问原文链接。 6
6 CEEM 全球智库半月谈 世界热点 4. 次序的重要性 除了单独危机和孪生危机之间存在显著的不同，我们上述分析结果也表明， 考虑银行危机和主权债务危机发生的先后次序之后，孪生危机本身也存在一定的 差异。这些差异具体表现在预算赤字，通胀率，私有部门的信贷以及资金流上。 这些都是之前的文献所没有提到的。 本文原题名为“Linking banking crises and sovereign defaults in emerging markets ”。本文作者 Irina Balteanu 和 Aitor Erce 均为西班牙央行高级经济学家。本文于 2014 年 11 月 12 日刊于 VOX 网站。单击此处可以访问原文链接
GEEM全球智库半月谈 世界热点 耶伦关于不平等化的担忧忽视了美联储的作用 James A.Dorn/文刘洁/编译 导读:美联储主席耶伦在会议发言中提出:“我现在极为担忧美国日趋严重的不平等化程度。” 对此,她却没有意识到美联储在过去六年内拼命压低利率的行为也助长了收入与财富的分配 不公。未来美国应建立一种以规则为基础的货币体系,规范美联储的权力,降低不确定性, 继而保障美元价值。编译如下 在波士顿联储关于经济机遇与不平等会议上,美联储主席耶伦提出:“我现 在极为担忧美国日趋严重的不平等化程度。”而她却没有意识到美联储在过去六 年内拼命压低利率的行为也助长了收入与财富的分配不公。 美联储保证其货币目标利率几近为零,大力推进量化宽松以降低长期利率 这实际上助长了风险,扩张了金融市场,促使政府以廉价成本举债,从而损害了 储蓄者的利益。 美联储的金融压制政策使实际利率持续为负,对政府和房地产的偏爱导致资 本错配,并以牺牲私人部门的利益为代价。美联储自2008年10月开始为超额 准备金支付利息,并实行严苛的资本金要求,从而防止准备金增加对银行贷款、 名义收入上涨以及通货膨胀造成冲击。同时,本应承担更多风险的高收入群体也 得以从美联储的刺激政策中获利。 前美联储主席伯南克推行了量化宽松,并实行超低利率以促进投资、创造“财 富效应”,旨在提高消费水平与促进实体经济的发展。他仍然相信信用增长一一 而不是低利率—一是资产泡沫的主要来源。但这忽视了一个事实,即美联储实际 上为这种增长提供了基础货币。耶伦暂时终止了量化宽松,但她认为利率应当“在 相当长的一段时间内”保持低位 美联储曾声明反对运用其政策手段抑制资产泡沫,但它却用这些政策手段来 支撑金融市场一一也就是说,它正在做一件它所曾反对过的事情。市场参与者已 经从艾伦·格林斯潘和伯南克看跌期权中获益,并且在耶伦保证低利率政策的条 件下仍在继续获益。 1913年联邦储备法试图提供一种“弹性货币”以防止恐慌。当时,美国仍 实行金本位制,也无公开市场操作。联邦公开市场委员会直至1933年银行法推 出后才建立,直到1977-78年才要求实行双重使命,当时联邦储备法得到修订, 要求美联储维持价格稳定与充分就业。此外,美联储还要负责实现“适当长期利 率”的目标。然而,法案中并未提到促进平等机会或降低不平等程度的相关内容。 耶伦在演讲中提到了“对不平等与机遇的视角”,她指出“美国人将机遇平 等视若珍宝”。她还意识到“收入上的一些变化也会促进经济增长,因为这会促
7 CEEM 全球智库半月谈 世界热点 耶伦关于不平等化的担忧忽视了美联储的作用 James A. Dorn /文 刘洁/编译 导读：美联储主席耶伦在会议发言中提出：“我现在极为担忧美国日趋严重的不平等化程度。” 对此，她却没有意识到美联储在过去六年内拼命压低利率的行为也助长了收入与财富的分配 不公。未来美国应建立一种以规则为基础的货币体系，规范美联储的权力，降低不确定性， 继而保障美元价值。编译如下： 在波士顿联储关于经济机遇与不平等会议上，美联储主席耶伦提出：“我现 在极为担忧美国日趋严重的不平等化程度。”而她却没有意识到美联储在过去六 年内拼命压低利率的行为也助长了收入与财富的分配不公。 美联储保证其货币目标利率几近为零，大力推进量化宽松以降低长期利率， 这实际上助长了风险，扩张了金融市场，促使政府以廉价成本举债，从而损害了 储蓄者的利益。 美联储的金融压制政策使实际利率持续为负，对政府和房地产的偏爱导致资 本错配，并以牺牲私人部门的利益为代价。美联储自 2008 年 10 月开始为超额 准备金支付利息，并实行严苛的资本金要求，从而防止准备金增加对银行贷款、 名义收入上涨以及通货膨胀造成冲击。同时，本应承担更多风险的高收入群体也 得以从美联储的刺激政策中获利。 前美联储主席伯南克推行了量化宽松，并实行超低利率以促进投资、创造“财 富效应”，旨在提高消费水平与促进实体经济的发展。他仍然相信信用增长—— 而不是低利率——是资产泡沫的主要来源。但这忽视了一个事实，即美联储实际 上为这种增长提供了基础货币。耶伦暂时终止了量化宽松，但她认为利率应当“在 相当长的一段时间内”保持低位。 美联储曾声明反对运用其政策手段抑制资产泡沫，但它却用这些政策手段来 支撑金融市场——也就是说，它正在做一件它所曾反对过的事情。市场参与者已 经从艾伦·格林斯潘和伯南克看跌期权中获益，并且在耶伦保证低利率政策的条 件下仍在继续获益。 1913 年联邦储备法试图提供一种“弹性货币”以防止恐慌。当时，美国仍 实行金本位制，也无公开市场操作。联邦公开市场委员会直至 1933 年银行法推 出后才建立，直到 1977-78 年才要求实行双重使命，当时联邦储备法得到修订， 要求美联储维持价格稳定与充分就业。此外，美联储还要负责实现“适当长期利 率”的目标。然而，法案中并未提到促进平等机会或降低不平等程度的相关内容。 耶伦在演讲中提到了“对不平等与机遇的视角”，她指出“美国人将机遇平 等视若珍宝”。她还意识到“收入上的一些变化也会促进经济增长，因为这会促