金融工程 最大特点是具有更高的精确度,能够为进一步的风险管理起到准确的数量化指示 作用。后 第二,衍生证券是风险分散与对冲的最佳工具。衍生证券与其标的证券①的风 险源是相同的,因此希望对冲标的证券风险的交易者,往往可以通过衍生证券的相反 头寸进行风险管理。归纳起来,利用衍生证券进行风险管理,比传统的风险管理手段 具有三个方面的优势: 是具有低成本优势。这与衍生证券交易的高杠杆性质有关。衍生证券交易操 作时往往只需缴纳一定比例的保证金或少量的期权费,付出少量资金即可操作大额 交易,定期进行差额结算,动用的资金相对于保值的对象而言比例很低,从而大大降 低了风险管理的成本。对于场内交易的衍生证券而言,交易的集中性和标准化还降 低了寻找交易对手的信息成本和交易本身所需的费用,并降低了流动性成本 二是具有更高的准确性和时效性。在一个定价合理的市场上,特定到期时间的 衍生证券价格与其标的资产价格之间满足一定的计算公式和相对关系。因此交易者 只要选择适当到期时间的衍生证券,并根据衍生证券与标的资产之间的内在关系计 算出风险对冲的操作方向与操作数量,就可以实现相对准确和针对特定期间的风险 管理。 三是具有很大的灵活性。例如,期权的购买者可以获得履约与否的权利。又如, 完成交易匹配和风险对冲之后,交易者还可以随时根据需要对场内交易的衍生证券 头寸进行平仓,对风险管理策略进行调整。这些显然都是传统的风险管理工具无法 实现的。除此之外,利用衍生证券进行风险管理通常无须动用原先的标的资产头寸, 而是通过衍生证券头寸的建立来抵消风险,无须影响与原有交易对手的业务关系,因 而具有很大的灵活性优势 (三)风险放大与市场波动 任何事物都是有利有弊的,金融工程的发展也不例外。衍生证券的高杠杆性质 使得投资者只需动用少量资金,就可操作数倍乃至数十倍于自有资金的金融衍生品 交易。这种“准无本杠杆化交易”在大大降低套期保值者和套利者的风险管理成本和 套利成本的同时,也使得投机成本更为低廉,大大增加了投机者的数量、规模和投机 的冲动。从本质上说,杠杆性投机交易实际上是以放大的风险换取高回报。高风险 既可能让投资者获得远高于资本的收益,也可能意味着远高于资本的损失。如果交 易者判断失误或在操作中出现差错,高杠杆带来的损失往往是惊人的。而金融业本 身的低资本经营、资金链相互依赖和对市场信心的高度依存使得金融市场对此类损 失往往反应非常激烈。因此,自20世纪60年代金融衍生证券和金融工程技术发展 以来,风险事件虽然数量不多,但其引发的市场震动却总是给人留下极其深刻的印 象。在许多人心目中,金融衍生证券也总是与“高风险”等字眼联系在一起。2007年 ①即衍生证券中约定未来交易的资产或衍生证券收益与之挂钩的资产
第一章金融工程概述 7 发端的金融危机给人们上了一堂生动的风险教育课。平1 回顾历史上发生的多例衍生金融产品损失案例,人们发现造成衍生性金融产品 投资失利的原因主要包括:①监控不当;②模型选择与模型参数设定不合适;③风险 管理工具不合适;④市场波动超出预期;⑤风险暴露头寸过大;⑥欺诈行为;⑦违约风 险。例如,1995年的巴林银行和日本Dawa银行纽约分行案件,都是由于交易员权 限过大,银行内部控制不力造成的;1993年美国 Procter&. Gamble公司和 Gibson's Greetings公司则都是因为公司管理层对其介人的利率互换交易不了解而面临巨额 的亏损;美国桔县财政由于在债券市场上的亏损而破产,是交易员过度滥权和超乎预 期的市场变化的结果;德国MG公司在石油期货合约上的巨额亏损,则主要是避险 工具选择错误和市场变化超过预期的结果;2007年的金融危机则被认为是对信用风 险衍生证券使用过度,信用风险不断放大所致。 总之,水能载舟,亦能覆舟。金融工程技术和金融衍生证券本身并无好坏对错之 分,关键在于投资者如何使用、用在何处。 本节对金融工程的内涵进行了深入详细的分析。可以看到,有时金融工程被理 解为一门学科,有时被理解为一门技术,有时则被理解为一个解决方案或产品。总的 来看,金融工程的特点在于综合运用现代金融学、工程方法和信息技术,运用各种基 础性和衍生性的证券,设计、开发和应用新型的金融产品,以达到创造性地解决金融 问题、管理风险的根本目标。金融工程技术的发展带来了现代金融业和经济前所未 有的变革和创新,至今仍处于动态的发展过程中金融衍生证券是金融工程的基本 工具,也是金融工程方案与产品赖以形成的重要基础。风险管理则是金融工程最重 要的用途之一,是金融工程和现代金融的核心。 第二节金融工程的发展历史与背景 金融工程的发展:回顾与展望 尽管早在古希腊、古罗马和古印度时期就已经有了衍生产品的记载,但金融衍生 证券和现代金融工程技术直到20世纪60年代之后才进入一个空前发展的阶段 些经济金融学家在20世纪80年代末回顾前二十年的证券市场时,认为他们不得不 使用“革命”( revolution)一词才可以形容发生在金融市场上的变化和创新,“几乎每 一天证券报刊上都会为我们带来另一个里程碑式的广告,标志着一种新证券的诞生” ( Finnerty,1988)0。一些具有历史意义的产品创新和技术进步包括 20世纪70年代,金融期货产生和发展,以适应当时日益增加的风险管理的需 .0+s Finnerty ) D Financial engineering in corporate financer an overview[J]. Financial managenent 1988,7( winter.):14-33.木大别
金融工程 要。包括1972年的外汇期货、1975年的抵押贷款利率期货、1976年和1977年的国 债期货和1982年的股指期货等。 1973年,美国芝加哥期权交易所( Chicago Board Options Exchange,CBOE)开 始交易世界上第一个标准化的期权产品。期权产生以后,希腊字母等风险敏感性分 析指标开始出现和发展 20世纪70年代末80年代初,货币互换和利率互换出现,金融互换产品诞生和发展。 20世纪80年代,越来越多的证券工具在上述创新的基础上进一步衍生而成,种 类越来越多,如货币期货期权、股票指数期权、欧洲美元期权、互换期权、市政债券指 数期货奇异期权等。80年代后期出现结构性衍生产品,即对基础性证券与衍生产 品根据不同的市场需求进行组合,实现特定的风险收益特征。 20世纪90年代,信用衍生产品出现并快速发展。1995年至2007年6月,发行 在外的信用衍生产品名义本金额增长了5000多倍。与此同时,以VaR为核心的市 场风险度量技术和以度量违约概率为核心的信用风险度量技术也开始发展起来。也 就是在这个时期,统一的金融工程学科逐渐形成和出现,并从北美迅速拓展到全球, 从而金融工程成为金融学中最具吸引力的分支之 回顾40多年的发展历史,可以看到金融工程技术与衍生证券市场发展的基本历 史轨迹。在前20年中,主要是那些基础性的衍生证券和风险管理技术得到发展,前 者如一些单一的远期、期货、期权和互换产品等,后者则主要包括敏感性分析等。进 入20世纪90年代之后,风险度量和管理技术有了长足的进步,除了市场风险领域, 最复杂和最具挑战的信用风险管理领域也出现了前所未有的发展。以此为基础,信 用衍生产品飞速发展,其他种类的衍生证券也在原来的基础上进一步深化和复杂化 体现了对市场需求的更深层次、更为细化的满足,也体现了金融工程技术的发展和应 用已经达到了更为成熟的阶段,衍生证券创新的能力进一步加强了。从另一个角度 来看,20世纪90年代以后出现的众多衍生产品多为OTc( over the counter)产品。 OTC产品往往不像交易所的标准化产品那样引人注目,但却表明了证券创新和衍生 产品在整个金融界的普及和渗透,衍生产品创新已经不再是令人吃惊的事情,而是成 为了金融业的基本生存规则。可以说,在经历20世纪60~80年代的爆炸性发展之 后,金融工程技术和衍生证券进入了一个深入、广泛发展和渗透的历史阶段。从目前 来看,尽管经历了20世纪90年代的巴林银行、LTCM事件和2007年的金融危机, 这个趋势并未改变,而且仍将持续下去。 二、金融工程发展的历史背景 如前所述,金融工程的蓬勃发展是从20世纪60年代之后开始的,它实际上是伴 随着近几十年来世界经济发展环境的深刻变化以及风靡全球的金融创新浪潮发展起 来的。同时,金融理论和技术的发展为金融工程的迅速发展提供了有力的工具和手 段,而信息技术的进步则成为支持金融工程发展的强大技术平台
第一章金融工程概述 龉G(一)日益动荡的全球经济环境 在20世纪60年代以前,整个世界经济大多数时候处于比较稳定的状态。然而, 进入如0年代以后,许多市场的价格波动加快,频率提高,幅度增大。这是多种因素综 合作用的结果:爆发于1973年的石油危机,突然改变了石油这个基础性商品的长期 价格,带动了其他基础原材料商品价格上涨,对西方国家的经济造成“供给冲击”,成 为商品市场价格波动的重要来源;1973年,以美元为基础的固定汇率制度(布雷顿森 林体系)崩溃,浮动汇率成为国际外汇市场的主要汇率形式;在金融领域,物价波动造 成名义利率与实际利率脱节,加上金融自由化的趋势,利率波动也相应增大;经济全 球化和许多新兴市场国家的迅速兴起,改变了原有的经济格局,带来了经济发展的不 确定性;信息技术的进步使得市场主体对信息的获取、处理和反应的速度迅速加快 引起价格波动的加剧。这些因素引发的价格波动使得市场主体所面临的风险增大 对风险管理技术和风险管理工具的需求也相应扩大,成为推动金融工程技术和衍生 证券创新和发展的重要因素。 (二)鼓励金融创新的制度环境 20世纪80年代以后,西方主要国家的制度环境转向鼓励创新的市场化和自由 化,这也是金融工程发展的重要推动力 20.世纪30年代的世界经济大危机带来了西方国家数十年的严格金融管制。但 随着全球经济环境的变化,很多金融管制措施已经无法适用。因此,20世纪80年代 以后,西方各国纷纷放松金融管制,鼓励金融机构业务交叉经营、平等竞争,形成了 股金融自由化的改革潮流。在此过程中,金融机构之间的竞争日趋激烈,是否具有足 够的创新能力、准确计算能力和风险管理能力,已经成为金融机构生存与发展壮大的 基本准则。这极大地促进了金融工程技术和衍生证券的发展。与此同时,面对金融 创新层出不穷的市场情况,西方主要国家的金融监管当局大多采取了不轻易否定创 新并根据市场情形不断修改监管规则的态度与原则。相应地,市场主体又会根据新 的监管规则进行再创新,满足市场需求,由此形成了促进而非遏制金融工程发展的监 管一创新一再监管一再创新的良好正反馈过程。 山另外值得一提的是,在金融工程的发展过程中,很多创新都是不对称税收环境的 结果,这一点在税收制度比较发达完善的国家(如美国)尤其突出。由于不同的收入 来源常常按照不同的税率征税,如资本收益和劳动所得、利息和股息、资本利得、个人 收入和公司收入、企业收益分配和收益留成、本国收入和国外收入等,这必然引发合 理避税的需求,由此引起了那些能够在不同形式的收入之间进行转换的产品创新。 事实上,由于政府常常根据经济状况改变税率结构,也就为金融工程技术的运用和产 品的创新不断提供新的动力来源,在一定程度上促进了金融工程的发展 (三)金融理论和技术的发展 作为金融的一个分支,现代金融理论和技术的发展是金融工程产生与发展的思 想基础,金融工程活动反过来又为金融理论的进一步创新提供了实践的舞台。这两