深两市A股制造业上市公司为初始样本。为减轻初始上市公司剧烈的盈余管理及业务变化 对结果的影响,剔除上市不满两年的公司;为减轻营业收入、营业成本变化极端值的影响, 参考 Chen et al.(2012),对两者进行了低于0.5%、高于99.5%的截尾处理(Trim);剔除其 他变量数据缺失的公司。由此获得最终样本,共7250个观测 四、实证分析 (一)描述性统计与相关性分析 表2报告了主要变量的描述性统计。为减轻极端值影响,对所有连续变量进一步进行了 低于05%、高于99.5%的缩尾( Winsorize)处理。表2显示,成本变动( Log CostR)的均 值为0.1461、收入变动( Logincomer)的均值为0.1382、25.85%的观测营业收入下降,这 些统计值均接近于以往文献(如龚启辉等,2010)。约一半(4702%)观测处于紧缩货币政 策之下。此外,7.85%的观测收入持续两年下降,GDP的平均增长率为0.1025,独董比例的 均值为0.3651,两职合一的公司占1308%,管理层持股比例的均值较低为00170,这些变 量的统计值均在合理范围之内。 表2主要变量的描述性统计 变量名 变量符号观测数量均值下四分位数中位数上四分位数标准差 成本变动 LogCostR 7250 0.1461 0.00750.1356 0.26910.3415 收入变动 LoglncomeR 72 0.1382 0.00610.1305 0.26810416 收入下降 72500.2585 000 10.4378 紧缩货币政策 连续两年收入下降7 wovearD 7250 0.0785 00.2689 经济增长 Gdpgrowth 7250 0. 1025 0.0920.096 0.1130.0187 人力资本密度 Employlnten 7250 2.3339 0.96421.6876 2.93242.2338 固定资本密集度 Assetlnten 7250 19518 1.09831.5637 2.25601.5560 第一大股东持股比例S 独董比例 0.3651 0.33330.3333 0.38890.0578 ③成本粘性研究的本意是关注成本随产量增减而发生的变化情况。然而由于产量数据难以获得,不同 商品产量的又不能简单累加,故而以成本随营业收入增减而发生的变化替代。这一假定在垄断价格影响较 小的情况下更为合理。Weis(2010)认为制造业的竞争较为激烈,垄断价格的影响程度较小。刘武(2006) 孔玉生等(2007)显示我国上市公司的成本(费用)粘性存在明显的行业差异。结合以上研究,本文选取 制造业公司进行研究
11 深两市 A 股制造业上市公司为初始样本⑩。为减轻初始上市公司剧烈的盈余管理及业务变化 对结果的影响，剔除上市不满两年的公司；为减轻营业收入、营业成本变化极端值的影响， 参考 Chen et al.（2012），对两者进行了低于 0.5%、高于 99.5%的截尾处理（Trim）；剔除其 他变量数据缺失的公司。由此获得最终样本，共 7250 个观测。 四、实证分析 （一）描述性统计与相关性分析 表 2 报告了主要变量的描述性统计。为减轻极端值影响，对所有连续变量进一步进行了 低于 0.5%、高于 99.5%的缩尾（Winsorize）处理。表 2 显示，成本变动（LogCostR）的均 值为 0.1461、收入变动（LogIncomeR）的均值为 0.1382、25.85%的观测营业收入下降，这 些统计值均接近于以往文献（如龚启辉等，2010）。约一半（47.02%）观测处于紧缩货币政 策之下。此外，7.85%的观测收入持续两年下降，GDP 的平均增长率为 0.1025，独董比例的 均值为 0.3651，两职合一的公司占 13.08%，管理层持股比例的均值较低为 0.0170，这些变 量的统计值均在合理范围之内。 表 2 主要变量的描述性统计 变量名 变量符号 观测数量 均值 下四分位数 中位数 上四分位数 标准差 成本变动 LogCostR 7250 0.1461 0.0075 0.1356 0.2691 0.3415 收入变动 LogIncomeR 7250 0.1382 -0.0061 0.1305 0.2681 0.4164 收入下降 D 7250 0.2585 0 0 1 0.4378 紧缩货币政策 Mp_tight 7250 0.4702 0 0 1 0.4991 连续两年收入下降 TwoyearD 7250 0.0785 0 0 0 0.2689 经济增长 Gdpgrowth 7250 0.1025 0.092 0.096 0.113 0.0187 人力资本密度 EmployInten 7250 2.3339 0.9642 1.6876 2.9324 2.2338 固定资本密集度 AssetInten 7250 1.9518 1.0983 1.5637 2.2560 1.5560 第一大股东持股比例 Sh 7250 0.3700 0.2527 0.3516 0.4802 0.1503 独董比例 Rinde 7250 0.3651 0.3333 0.3333 0.3889 0.0578 ⑩ 成本粘性研究的本意是关注成本随产量增减而发生的变化情况。然而由于产量数据难以获得，不同 商品产量的又不能简单累加，故而以成本随营业收入增减而发生的变化替代。这一假定在垄断价格影响较 小的情况下更为合理。Weiss（2010）认为制造业的竞争较为激烈，垄断价格的影响程度较小。刘武（2006）、 孔玉生等（2007）显示我国上市公司的成本（费用）粘性存在明显的行业差异。结合以上研究，本文选取 制造业公司进行研究
两职合 Dual 72: 0.1308 00.3372 管理层持股比例 Mshare 0.0170 00.0000 0.00010.0660 注:变量定义请见表1 表3报告了本文主要变量的相关系数矩阵。相关系数矩阵显示,成本变动( LowCost)、 收入变动(LogⅦ comer)、收入下降(D)之间存在着较强的机械相关关系。此外,连续两 年收入下降( waywarD)与当年收入下降(D)之间存在着较强的正相关关系;GDP增长 (Giφ growth)与货币紧缩政策( Mp tight)之间存在着较强的负相关关系,当货币政策紧 缩时,GDP的增长率有一定下降,这支持了货币政策对宏观经济增长的调控作用;人力资 本密度( EmployInten)与固定资本密集度( AssetInten)之间存在着较强的正相关关系,这 与国内的发现一致(赵息和李粮,2012),但与国外的发现不同( Chen et al,2012)。其余 变量之间均不存在高度的相关关系。为增强稳健性,模型回归时检査了变量的方差膨胀因子 (VIF),大多数变量的VF在5以内,最高不超过10,即变量间的多重共线性对回归结果 不产生严重影响。 表3主要变量的相关系数矩阵 (A) coiR 注:变量定义请见表1。 (二)研究假设1检验:紧缩货币政策与成本粘性 表4提供了研究假设1的检验结果。回归的调整R2均在070以上,与以往成本粘性的 研究一致(如孔玉生等,2007;:龚启辉等,2010);F值均在50以上,表明模型设定较好。 首先,第(1)列进行了未包括控制变量的全样本回归。结果显示,第(1)列粘性( LogIncomeR*D) 的系数为负且在10%水平下显著,即总体上我国制造业上市公司存在成本粘性现象。接下
12 两职合一 Dual 7250 0.1308 0 0 0 0.3372 管理层持股比例 Mshare 7250 0.0170 0 0.0000 0.0001 0.0660 注：变量定义请见表 1。 表 3 报告了本文主要变量的相关系数矩阵。相关系数矩阵显示，成本变动（LogCostR）、 收入变动（LogIncomeR）、收入下降（D）之间存在着较强的机械相关关系。此外，连续两 年收入下降（TwoyearD）与当年收入下降（D）之间存在着较强的正相关关系；GDP 增长 （Gdpgrowth）与货币紧缩政策（Mp_tight）之间存在着较强的负相关关系，当货币政策紧 缩时，GDP 的增长率有一定下降，这支持了货币政策对宏观经济增长的调控作用；人力资 本密度（EmployInten）与固定资本密集度（AssetInten）之间存在着较强的正相关关系，这 与国内的发现一致（赵息和李粮，2012），但与国外的发现不同（Chen et al.，2012）。其余 变量之间均不存在高度的相关关系。为增强稳健性，模型回归时检查了变量的方差膨胀因子 （VIF），大多数变量的 VIF 在 5 以内，最高不超过 10，即变量间的多重共线性对回归结果 不产生严重影响。 表 3 主要变量的相关系数矩阵 A B C D E F G H I J K L (A)LogCostR 1.00 (B)LogIncomeR 0.83*** 1.00 (C)D -0.51*** -0.52*** 1.00 (D)Mp_tight -0.17*** -0.16*** 0.24*** 1.00 (E)TwoyearD -0.31*** -0.33*** 0.49*** 0.08*** 1.00 (F)Gdpgrowth 0.10*** 0.10*** -0.15*** -0.52*** -0.03* 1.00 (G)EmployInten -0.18*** -0.23*** 0.19*** -0.02 0.23*** 0.11*** 1.00 (H)AssetInten -0.21*** -0.26*** 0.23*** 0.03** 0.27*** -0.04*** 0.49*** 1.00 (I)Sh 0.11*** 0.11*** -0.07*** 0.00 -0.07*** 0.03** -0.09*** -0.13*** 1.00 (J)Rinde -0.01 -0.01 0.02 0.09*** -0.00 -0.13*** -0.04*** 0.00 0.01 1.00 (K)Dual -0.02 -0.02 0.01 0.03* -0.01 -0.10*** 0.00 0.04*** -0.07*** 0.04*** 1.00 (L)Mshare 0.02* 0.01 -0.01 0.07*** -0.05*** -0.17*** -0.04** 0.02 -0.10*** 0.10*** 0.36*** 1.00 注：变量定义请见表 1。 （二）研究假设 1 检验：紧缩货币政策与成本粘性 表 4 提供了研究假设 1 的检验结果。回归的调整 R 2均在 0.70 以上，与以往成本粘性的 研究一致（如孔玉生等，2007；龚启辉等，2010）；F 值均在 50 以上，表明模型设定较好。 首先，第（1）列进行了未包括控制变量的全样本回归。结果显示，第（1）列粘性（LogIncomeR*D） 的系数为负且在 10%水平下显著，即总体上我国制造业上市公司存在成本粘性现象。接下