货币政策、融资约束与公司成本粘性 梁上坤张梦婷* 摘要货币政策作为政府调控经济的重要手段,会对宏观经济和微观企业运行产生重 要而深远的影响。以2004年-2012年沪、深两市A股制造业上市公司为研究样本,本文探 索了货币政策对公司成本粘性的影响。研究发现:(1)紧缩货币政策对上市公司的成本粘性 有显著的抑制作用,政策变化发挥了一定的调控作用;(2)区分公司面临融资约束的不同程 度,抑制作用在融资约束程度高的公司中更为明显,政策执行效果存在个体层面的差异;(3) 区分公司成本的不同组成,紧缩货币政策对非人力成本粘性存在明显的抑制作用,对人力成 本粘性作用则不明显,即紧缩货币政策下公司会选择优先调整非人力成本。本文的研究为中 国背景下成本粘性的管理层预期动因提供了经验检验和支持,并从融资约束角度拓展和深化 了宏观经济政策对微观企业行为的影响研究。 关键词货币政策,成本粘性,融资约束,人力成本,非人力成本 、引言 企业都生存于一定的宏观环境下,宏观环境的波动与变化会引发企业行为的相应变化 然而,宏观环境哪些具体方面的变化会引起企业行为的改变、改变的方向如何、强度多大, 现有研究的认识还不够全面,这因而也成为一个重要而引人关注的话题(陆正飞和韩非池, 2013)。尤其在中国这样一个转型与新兴经济国家,政府对市场的干预无论从范围上还是强 度上都明显强于西方国家,宏观政策对微观企业行为的影响更值得关注( Chen et a,2013 梁上坤,中央财经大学会计学院讲师:张梦婷,中央财经大学会计学院硕士研究生。通讯作者及联 系方式:张梦婷,北京市海淀区学院南路39号中央财经大学会计学院,100081,Emai: Zmt cufe@l63,cor 本文感谢国家自然科学基金(71402198)、中央财经大学121人才工程青年博士发展基金(QBJ413) 北京市教育委员会共建项目、北京市会计类专业群(改革试点)建设项目的资助。衷心感谢匿名审稿人的 建设性意见。当然,文责自负
1 货币政策、融资约束与公司成本粘性 梁上坤 张梦婷 摘 要 货币政策作为政府调控经济的重要手段，会对宏观经济和微观企业运行产生重 要而深远的影响。以 2004 年-2012 年沪、深两市 A 股制造业上市公司为研究样本，本文探 索了货币政策对公司成本粘性的影响。研究发现：（1）紧缩货币政策对上市公司的成本粘性 有显著的抑制作用，政策变化发挥了一定的调控作用；（2）区分公司面临融资约束的不同程 度，抑制作用在融资约束程度高的公司中更为明显，政策执行效果存在个体层面的差异；（3） 区分公司成本的不同组成，紧缩货币政策对非人力成本粘性存在明显的抑制作用，对人力成 本粘性作用则不明显，即紧缩货币政策下公司会选择优先调整非人力成本。本文的研究为中 国背景下成本粘性的管理层预期动因提供了经验检验和支持，并从融资约束角度拓展和深化 了宏观经济政策对微观企业行为的影响研究。 关键词 货币政策，成本粘性，融资约束，人力成本，非人力成本 一、引言 企业都生存于一定的宏观环境下，宏观环境的波动与变化会引发企业行为的相应变化。 然而，宏观环境哪些具体方面的变化会引起企业行为的改变、改变的方向如何、强度多大， 现有研究的认识还不够全面，这因而也成为一个重要而引人关注的话题（陆正飞和韩非池， 2013）。尤其在中国这样一个转型与新兴经济国家，政府对市场的干预无论从范围上还是强 度上都明显强于西方国家，宏观政策对微观企业行为的影响更值得关注（Chen et al.，2013； 梁上坤，中央财经大学会计学院讲师；张梦婷，中央财经大学会计学院硕士研究生。通讯作者及联 系方式：张梦婷，北京市海淀区学院南路 39 号中央财经大学会计学院，100081，Email：Zmt_cufe@163.com。 本文感谢国家自然科学基金（71402198）、中央财经大学 121 人才工程青年博士发展基金（QBJ1413）、 北京市教育委员会共建项目、北京市会计类专业群（改革试点）建设项目的资助。衷心感谢匿名审稿人的 建设性意见。当然，文责自负
姜国华和饶品贵,2011;陆正飞和韩非池,2013)。近年来,国内已有不少研究围绕宏观经 济政策与微观企业行为的互动进行了探索,其中最受瞩目的就是货币政策。其研究成果也 最为丰富,比如对企业投资行为的影响(靳庆鲁等,2013:李青原和王红建,2013)、对企 业融资行为的影响(叶康涛和祝继高,2009;曾海舰和苏冬蔚,2010;饶品贵和姜国华,2011 李志军和王善平,2011)、对企业营运资本管理的影响(祝继高和陆正飞,2009;陈栋和陈 运森,2012)等等。 在以上研究的基础上,本文进一步探索了货币政策与公司成本粘性之间的关系。这 探索将为货币政策如何影响公司具体的生产经营决策提供更为直接的证据,并有助于对公司 成本性态的深入理解。本文提出并尝试探索以下问题:微观层面的公司成本粘性是否会受到 宏观层面的货币政策影响?如果存在影响,影响的渠道和路径是什么? 以2004年-2012年沪、深两市A股制造业上市公司为研究样本,本文检验了上述研究 问题。研究发现:紧缩货币政策抑制了上市公司的成本粘性:区分公司面临融资约束的不同 程度,紧缩货币政策对成本粘性的抑制作用在融资约束程度高的公司(不发放现金股利、规 模较小、银企关联较弱、非国有公司)中更为明显;区分公司成本的不同组成,紧缩货币政 策对非人力成本粘性存在显著的抑制作用,对人力成本粘性则不存在显著的抑制作用,即紧 缩货币政策下公司会优先调整非人力成本 本文可能的研究意义体现在以下三个方面:首先,拓展和深化了宏观经济政策对微观企 业行为影响的认识。货币政策是经济调控的重要工具,在当前中国利率管制、融资稀缺的背 景下,货币政策对企业行为的影响会进一步加强。已有研究展示了货币政策对公司投资、融 之所以货币政策受到最多的关注,可能在于:一方面,银行贷款融资依然是当前我国企业融资最为 重要的途径,而货币政策的变化会深刻地影响企业融资环境,从而对企业行为拥有重要影响:另一方面 不同时期我国的货币政策有一定变化,存在差异,可供比较。此外,不少研究关注了货币政策时期的定义 度量,为大样本研究的开展奠定了较好基码 ③成本和费用是对应于不同会计科目的两个概念。但粘性研究中成本粘性与费用粘性的研究框架和研 究方法十分接近,相关研究一般将其视为同一领域,不作详细区分。仅为叙述方便和行文统一,在文中将 成本粘性与费用粘性统称为成本粘性
2 姜国华和饶品贵，2011；陆正飞和韩非池，2013）。近年来，国内已有不少研究围绕宏观经 济政策与微观企业行为的互动进行了探索，其中最受瞩目的就是货币政策①。其研究成果也 最为丰富，比如对企业投资行为的影响（靳庆鲁等，2013；李青原和王红建，2013）、对企 业融资行为的影响（叶康涛和祝继高，2009；曾海舰和苏冬蔚，2010；饶品贵和姜国华，2011； 李志军和王善平，2011）、对企业营运资本管理的影响（祝继高和陆正飞，2009；陈栋和陈 运森，2012）等等。 在以上研究的基础上，本文进一步探索了货币政策与公司成本粘性之间的关系②。这一 探索将为货币政策如何影响公司具体的生产经营决策提供更为直接的证据，并有助于对公司 成本性态的深入理解。本文提出并尝试探索以下问题：微观层面的公司成本粘性是否会受到 宏观层面的货币政策影响？如果存在影响，影响的渠道和路径是什么？ 以 2004 年-2012 年沪、深两市 A 股制造业上市公司为研究样本，本文检验了上述研究 问题。研究发现：紧缩货币政策抑制了上市公司的成本粘性；区分公司面临融资约束的不同 程度，紧缩货币政策对成本粘性的抑制作用在融资约束程度高的公司（不发放现金股利、规 模较小、银企关联较弱、非国有公司）中更为明显；区分公司成本的不同组成，紧缩货币政 策对非人力成本粘性存在显著的抑制作用，对人力成本粘性则不存在显著的抑制作用，即紧 缩货币政策下公司会优先调整非人力成本。 本文可能的研究意义体现在以下三个方面：首先，拓展和深化了宏观经济政策对微观企 业行为影响的认识。货币政策是经济调控的重要工具，在当前中国利率管制、融资稀缺的背 景下，货币政策对企业行为的影响会进一步加强。已有研究展示了货币政策对公司投资、融 ① 之所以货币政策受到最多的关注，可能在于：一方面，银行贷款融资依然是当前我国企业融资最为 重要的途径，而货币政策的变化会深刻地影响企业融资环境，从而对企业行为拥有重要影响；另一方面， 不同时期我国的货币政策有一定变化，存在差异，可供比较。此外，不少研究关注了货币政策时期的定义 和度量，为大样本研究的开展奠定了较好基础。 ② 成本和费用是对应于不同会计科目的两个概念。但粘性研究中成本粘性与费用粘性的研究框架和研 究方法十分接近，相关研究一般将其视为同一领域，不作详细区分。仅为叙述方便和行文统一，在文中将 成本粘性与费用粘性统称为成本粘性
资等诸多财务行为的影响,本文则深入到公司内部,观察了货币政策对公司具体的生产经营 决策影响,在已有研究基础上进行了有力拓展。本文发现紧缩货币政策抑制了上市公司成本 粘性,即公司倾向于收缩投资规模,这显示了货币政策变化对我国经济运行起到了实质性的 调控作用。更进一步的,本文基于融资约束视角,展示了货币政策对公司行为差异化的影响 首次明确提出了货币政策一一融资约束—一公司行为的逻辑框架,使得货币政策通过融资环 境影响微观企业行为的逻辑链条更加严密。这不仅为货币政策执行效果差异在企业层面提供 了理论上的解释和验证③,也有望为实务层面上货币政策的科学化制定和评估提供一定的借 鉴 第二,为中国背景下公司成本粘性动因的探索增添了新证据。以往成本粘性动因的研究 中,管理层代理问题被认为是最重要的方面( Banker et al.,2011;孙铮和刘浩,2004),相 关的检验也最为丰富( Chen et al.,2012; Dierynck,2013; Kama and Weiss,2013等)。本 文在考虑宏观经济增长的基础上,关注了中国背景下异常重要的货币政策,探索了其走向对 公司成本粘性的影响。这为成本粘性的管理层预期动因提供了新的经验支持,同时也为成本 粘性动因的研究增添了来自转型和新兴市场国家的证据。 第三,丰富了银企关联的相关研究。鉴于货币政策对于公司发展的重要影响以及金融市 场化的滞后,越来越多的公司开始布局产融结合(李焰等,2007)。本文显示银企关联发 挥了缓解融资约束的功能,“抵消”了部分货币政策对公司的冲击,这一发现对于产融结合 的未来发展和监管有一定启示。产融结合一方面可以帮助公司缓解融资约束,为公司争取更 多的盈利机会;但另一方面会弱化宏观调控调控效果,违背政策调整的初衷,同时也会放大 ③焦瑾璞等(2006)从理论上分析了货币政策执行效果的地区性差异 李焰等(2007)分析了“复星系”这样的集团化运作(包括向金融领域的扩张)的民营企业,事实 上不少国有企业也进行了产融结合的尝试。比如,2009年4月,中国石油天然气集团公司对克拉玛依市商业 银行行注资重组(收购后更名为昆仑银行股份有限公司),后经过两次增资扩股,截止2010年底昆仑银行总 资产达到重组前的21倍,中国石油天然气集团公司持股92%。此外,部分企业甚至将产融结合扩展到国外 比如,2012年7月中国新疆华凌工贸(集团)有限公司收购格鲁吉亚贝西斯银行90%的股权(收购后更名为 华凌银行股份有限公司),成为第一家控股海外银行的中国民营企业
3 资等诸多财务行为的影响，本文则深入到公司内部，观察了货币政策对公司具体的生产经营 决策影响，在已有研究基础上进行了有力拓展。本文发现紧缩货币政策抑制了上市公司成本 粘性，即公司倾向于收缩投资规模，这显示了货币政策变化对我国经济运行起到了实质性的 调控作用。更进一步的，本文基于融资约束视角，展示了货币政策对公司行为差异化的影响， 首次明确提出了货币政策——融资约束——公司行为的逻辑框架，使得货币政策通过融资环 境影响微观企业行为的逻辑链条更加严密。这不仅为货币政策执行效果差异在企业层面提供 了理论上的解释和验证③，也有望为实务层面上货币政策的科学化制定和评估提供一定的借 鉴。 第二，为中国背景下公司成本粘性动因的探索增添了新证据。以往成本粘性动因的研究 中，管理层代理问题被认为是最重要的方面（Banker et al.，2011；孙铮和刘浩，2004），相 关的检验也最为丰富（Chen et al.，2012；Dierynck，2013；Kama and Weiss，2013 等）。本 文在考虑宏观经济增长的基础上，关注了中国背景下异常重要的货币政策，探索了其走向对 公司成本粘性的影响。这为成本粘性的管理层预期动因提供了新的经验支持，同时也为成本 粘性动因的研究增添了来自转型和新兴市场国家的证据。 第三，丰富了银企关联的相关研究。鉴于货币政策对于公司发展的重要影响以及金融市 场化的滞后，越来越多的公司开始布局产融结合（李焰等，2007）④。本文显示银企关联发 挥了缓解融资约束的功能，“抵消”了部分货币政策对公司的冲击，这一发现对于产融结合 的未来发展和监管有一定启示。产融结合一方面可以帮助公司缓解融资约束，为公司争取更 多的盈利机会；但另一方面会弱化宏观调控调控效果，违背政策调整的初衷，同时也会放大 ③ 焦瑾璞等（2006）从理论上分析了货币政策执行效果的地区性差异。 ④ 李焰等（2007）分析了“复星系”这样的集团化运作（包括向金融领域的扩张）的民营企业，事实 上不少国有企业也进行了产融结合的尝试。比如，2009年4月，中国石油天然气集团公司对克拉玛依市商业 银行行注资重组（收购后更名为昆仑银行股份有限公司），后经过两次增资扩股，截止2010年底昆仑银行总 资产达到重组前的21倍，中国石油天然气集团公司持股92%。此外，部分企业甚至将产融结合扩展到国外。 比如，2012年7月中国新疆华凌工贸（集团）有限公司收购格鲁吉亚贝西斯银行90%的股权（收购后更名为 华凌银行股份有限公司），成为第一家控股海外银行的中国民营企业
公司和信贷机构的风险,需要引起重视 本文接下来的分析,按如下结构组织:第二部分为文献回顾、理论分析与假设发展,第 三部分为研究设计,第四部分为实证分析,第五部分为结论与局限 、文献回顾、理论分析与假设发展 (一)文献回顾 成本粘性是对成本性态的一种描述。总体上,成本会随业务量变化而变化,然而成本变 化的速率在业务量的不同阶段可能存在差异。若业务量上升时成本的边际增加量大于业务量 下降时成本的边际减少量,则认为出现了成本粘性现象( Anderson et al,2003)。两种情况 下成本边际增长量与边际减少量的差距越大,则成本粘性越强。 Anderson et al.(2003)、孙 铮和刘浩(2004)分别在美国与中国上市公司中对成本粘性进行了基础性探索。 Anderson et al.(2003)使用1979年-1998年的数据测试,显示美国上市公司销售收入增长1%时,SG&A 增长0.55%:但销售收入下降1%时,SG&A仅下降0.35%,即美国上市公司存在成本粘性 现象。孙铮和刘浩(2004)使用1994年-2001年的数据测试,显示中国上市公司销售收入 增长1%时,成本增长0.54%;但销售收入下降1%时,成本仅下降0.05%,中国上市公司的 呈现出更强的成本粘性。 成本粘性现象被学术界认可后,大量的研究将精力转向探索成本粘性的来源。根据 Banker et al.(2011)的研究框架,成本粘性有三方面动因:第一,管理层代理问题。管理层 建造“个人帝国”动机会加剧公司的过度投资,即使收入下降,管理层也不愿削减项目:为 满足自身效用,管理层会增加公司的非生产支出(如豪华办公室、雇佣大量的下属人员), 这些支出会随企业收入增长而快速增长,但收入下降时并不一定随之下降。这两点会加剧成 本粘性。此外管理层为达到业绩目标,也可能过度削减成本,导致成本粘性大幅度降低
4 公司和信贷机构的风险，需要引起重视。 本文接下来的分析，按如下结构组织：第二部分为文献回顾、理论分析与假设发展，第 三部分为研究设计，第四部分为实证分析，第五部分为结论与局限。 二、文献回顾、理论分析与假设发展 （一）文献回顾 成本粘性是对成本性态的一种描述。总体上，成本会随业务量变化而变化，然而成本变 化的速率在业务量的不同阶段可能存在差异。若业务量上升时成本的边际增加量大于业务量 下降时成本的边际减少量，则认为出现了成本粘性现象（Anderson et al.，2003）。两种情况 下成本边际增长量与边际减少量的差距越大，则成本粘性越强。Anderson et al.（2003）、孙 铮和刘浩（2004）分别在美国与中国上市公司中对成本粘性进行了基础性探索。Anderson et al.（2003）使用 1979 年-1998 年的数据测试，显示美国上市公司销售收入增长 1%时，SG&A 增长 0.55%；但销售收入下降 1%时，SG&A 仅下降 0.35%，即美国上市公司存在成本粘性 现象。孙铮和刘浩（2004）使用 1994 年-2001 年的数据测试，显示中国上市公司销售收入 增长 1%时，成本增长 0.54%；但销售收入下降 1%时，成本仅下降 0.05%，中国上市公司的 呈现出更强的成本粘性。 成本粘性现象被学术界认可后，大量的研究将精力转向探索成本粘性的来源。根据 Banker et al.（2011）的研究框架，成本粘性有三方面动因：第一，管理层代理问题。管理层 建造“个人帝国”动机会加剧公司的过度投资，即使收入下降，管理层也不愿削减项目；为 满足自身效用，管理层会增加公司的非生产支出（如豪华办公室、雇佣大量的下属人员）， 这些支出会随企业收入增长而快速增长，但收入下降时并不一定随之下降。这两点会加剧成 本粘性。此外管理层为达到业绩目标，也可能过度削减成本，导致成本粘性大幅度降低
Calleja et al.(2006)显示,公司治理水平更高的美国和英国其成本粘性低于法国和德国 Chen et al.(2012)更直接地验证了管理层营造“个人帝国”动机对成本粘性的影响,发现 自由现金流、高管任职期限等因素会强化成本粘性。 Dierynck(2013)发现管理层出于避亏 目的会过度削减人力成本,导致成本粘性弱化。 Kama and Weiss(2013)发现了类似证据, 管理层追求业绩目标的动机(避免亏损、避免业绩下降、迎合分析师预测)会削弱成本粘性。 国内的不少研究也集中于此,崔学刚和徐金亮(2013)、梁上坤(2013)、梁上坤等(2014) 分别发现境外上市、股权集中度以及四大审计对成本粘性有显著的抑制作用。第二,调整成 本。公司可以被视为一系列契约的集合。当公司考虑是否削减项目的决策时,会考虑其包含 的契约调整成本。成本越高,则项目调整越慢,成本粘性越高。 Anderson et al.(2003)发 现人力资本密集(相对于资本密集)的公司,其成本粘性更高。 Banker et a.(2013)显示, 劳动保护越完备的国家其成本粘性越高。第三,管理层预期。公司收入下降时,管理层是否 最终削减项目,除调整成本大小外,还取决于管理层对未来形势的判断。若对未来形势抱有 乐观预期,管理层可能并不会立即削减项目,此时成本粘性较高。 Anderson et a.(2003) 显示经济增长较快时公司成本粘性较高。 Banker et al.(2011)发现成长性高的行业,成本粘 性更高。 (二)理论分析与假设发展 在成本粘性动因分析归纳的基础上,本文认为,中国背景下宏观层面的货币政策会影响 公司的成本粘性。详述如下: 货币政策是一国政府或中央银行为出于调控经济的目的,采取的调节货币供给、调控利 率等措施。当货币政策出现变动时,宏观经济和微观企业的行为都可能发生相应变化。货币 政策主要通过两方面渠道发挥影响:一是货币渠道,主要包括利率途径、汇率途径以及资产
5 Calleja et al.（2006）显示，公司治理水平更高的美国和英国其成本粘性低于法国和德国。 Chen et al.（2012）更直接地验证了管理层营造“个人帝国”动机对成本粘性的影响，发现 自由现金流、高管任职期限等因素会强化成本粘性。Dierynck（2013）发现管理层出于避亏 目的会过度削减人力成本，导致成本粘性弱化。Kama and Weiss（2013）发现了类似证据， 管理层追求业绩目标的动机（避免亏损、避免业绩下降、迎合分析师预测）会削弱成本粘性。 国内的不少研究也集中于此，崔学刚和徐金亮（2013）、梁上坤（2013）、梁上坤等（2014） 分别发现境外上市、股权集中度以及四大审计对成本粘性有显著的抑制作用。第二，调整成 本。公司可以被视为一系列契约的集合。当公司考虑是否削减项目的决策时，会考虑其包含 的契约调整成本。成本越高，则项目调整越慢，成本粘性越高。Anderson et al.（2003）发 现人力资本密集（相对于资本密集）的公司，其成本粘性更高。Banker et al.（2013）显示， 劳动保护越完备的国家其成本粘性越高。第三，管理层预期。公司收入下降时，管理层是否 最终削减项目，除调整成本大小外，还取决于管理层对未来形势的判断。若对未来形势抱有 乐观预期，管理层可能并不会立即削减项目，此时成本粘性较高。Anderson et al.（2003） 显示经济增长较快时公司成本粘性较高。Banker et al.（2011）发现成长性高的行业，成本粘 性更高。 （二）理论分析与假设发展 在成本粘性动因分析归纳的基础上，本文认为，中国背景下宏观层面的货币政策会影响 公司的成本粘性。详述如下： 货币政策是一国政府或中央银行为出于调控经济的目的，采取的调节货币供给、调控利 率等措施。当货币政策出现变动时，宏观经济和微观企业的行为都可能发生相应变化。货币 政策主要通过两方面渠道发挥影响：一是货币渠道，主要包括利率途径、汇率途径以及资产