价格途径等;二是信贷渠道,主要包括资产负债表途径和银行信贷途径(盛朝晖,2006:叶 康涛和祝继高,2009)。具体到对微观企业的影响,这两方面渠道既存在相似之处也存在 不同。两者都会提高企业的融资成本并增加融资难度,但相比于货币渠道,信贷渠道的传导 速度更快、更加直接(叶康涛和祝继高,2009)。对于当前中国而言,无论首次股票发行还 是股票再融资均存在着较为严格的资格要求,且经常受到整体政策干预,加之债券市场尚 不发达,因而银行贷款依然是公司最重要的融资来源(李增泉等,2008)。而货币政策 调整将直接或间接影响企业获得的银行贷款数量和成本,从而对其行为产生影响 姜国华和饶品贵(2011)指出,宏观经济政策的改变会影响公司管理层对未来经济前景 的判断,管理层由此调节公司的财务会计决策。沿此逻辑,对于本文,货币政策的变化会作 用于管理层的预期,进而使得公司的成本粘性发生改变。根据作用的强度和时点,我们将货 币政策对管理层决策的影响划分为直接和间接两条途径 从直接途径来看,货币政策会直接影响企业获得资金难易和成本。在宽松的货币政策下, 银行获得的资金数量多、资金成本低。这些资金随后会通过银行—一企业的信贷渠道自然流 向企业。对于企业,这些资金易于取得,并且取得的成本也相对较低(叶康涛和祝继高,2009: 曾海舰和苏冬蔚,2010)。此时若某公司出现收入下降,管理层并不一定立即削减项目,因 为公司可以即时(现在或者未来)通过信贷供给满足短期支付需求,甚至项目需要追加投资 时,所需资金也能迅速被满足。此时,公司有一定概率会选择保留甚至扩大这些项目,而非 立即削减 从间接途径来看,货币政策会间接影响企业生产的产品和服务的未来市场。宽松的货币 政策往往意味着对整体经济的刺激,整体经济的投资水平会上升,产品需求更加旺盛 ⑤资产负债表途径指货币政策通过影响借款人和银行的资产负债表状况影响银行信贷,银行信贷途径 指货币政策直接影响银行的信贷行为(叶康涛和祝继高,2009)。 如股市低迷会暂停新股上市、股权分置改革实施中止了新股上市和股票再融资 《2012年中国金融市场发展报告》显示,2007年至201年期间银行贷款占融资总额的比重超过76% 6
6 价格途径等；二是信贷渠道，主要包括资产负债表途径和银行信贷途径（盛朝晖，2006；叶 康涛和祝继高，2009）⑤。具体到对微观企业的影响，这两方面渠道既存在相似之处也存在 不同。两者都会提高企业的融资成本并增加融资难度，但相比于货币渠道，信贷渠道的传导 速度更快、更加直接（叶康涛和祝继高，2009）。对于当前中国而言，无论首次股票发行还 是股票再融资均存在着较为严格的资格要求，且经常受到整体政策干预⑥，加之债券市场尚 不发达，因而银行贷款依然是公司最重要的融资来源（李增泉等，2008）⑦。而货币政策的 调整将直接或间接影响企业获得的银行贷款数量和成本，从而对其行为产生影响。 姜国华和饶品贵（2011）指出，宏观经济政策的改变会影响公司管理层对未来经济前景 的判断，管理层由此调节公司的财务会计决策。沿此逻辑，对于本文，货币政策的变化会作 用于管理层的预期，进而使得公司的成本粘性发生改变。根据作用的强度和时点，我们将货 币政策对管理层决策的影响划分为直接和间接两条途径。 从直接途径来看，货币政策会直接影响企业获得资金难易和成本。在宽松的货币政策下， 银行获得的资金数量多、资金成本低。这些资金随后会通过银行——企业的信贷渠道自然流 向企业。对于企业，这些资金易于取得，并且取得的成本也相对较低（叶康涛和祝继高，2009； 曾海舰和苏冬蔚，2010）。此时若某公司出现收入下降，管理层并不一定立即削减项目，因 为公司可以即时（现在或者未来）通过信贷供给满足短期支付需求，甚至项目需要追加投资 时，所需资金也能迅速被满足。此时，公司有一定概率会选择保留甚至扩大这些项目，而非 立即削减。 从间接途径来看，货币政策会间接影响企业生产的产品和服务的未来市场。宽松的货币 政策往往意味着对整体经济的刺激，整体经济的投资水平会上升，产品需求更加旺盛 ⑤ 资产负债表途径指货币政策通过影响借款人和银行的资产负债表状况影响银行信贷，银行信贷途径 指货币政策直接影响银行的信贷行为（叶康涛和祝继高，2009）。 ⑥ 如股市低迷会暂停新股上市、股权分置改革实施中止了新股上市和股票再融资。 ⑦ 《2012年中国金融市场发展报告》显示，2007年至2011年期间银行贷款占融资总额的比重超过76%
( Kashyap et al,1993; Gaiotti and generale,2001;靳庆鲁等,2012)。对于管理层,未来 的销售形势较为乐观。即使短期出现收入下降,公司也不会立即削减项目,因为保留现有项 目可以降低重置成本,需求增长时可以迅速占领市场,赢得竞争优势( Anderson et a.,2003)。 相比之下,在紧缩的货币政策下,银行获得的资金数量少、资金成本高,公司的融资环 境恶化。销售下滑时,管理层预期公司项目难以获得追加投资,公司偿债压力加大,若维持 项目将导致利润加速下滑,而会计指标的恶化将进一步增加公司信贷的难度(李志军和王善 平,2011)。此外,紧缩货币政策下,整体经济的投资水平处于低位,需求降低。若继续维 持项目,公司将来可能面临更大的亏损。考虑到这些情况,管理层可能迅速决策进行项目削 减,体现为公司成本粘性的降低 以上分析主要从管理层预期和决策的角度展开。需要补充的是,银行干预也会对上述关 系产生一定影响。饶品贵和姜国华(2013)指出,债权人(银行)出于自身风险的考虑, 在货币政策趋于紧缩时,会更大程度地干预企业行为。在货币政策紧缩期,企业的违约风险 增大,银行会迫使企业放弃过度投资,提高投资质量,并对会计信息质量提出更高要求(饶 品贵和姜国华,2011)。管理层考虑或迫于这一压力,会不得不进行项目的削减 由此,管理层出于对未来信贷难度(直接途径)以及未来市场需求(间接途径)的预期 加之银行干预的存在,将使得紧缩货币政策下,管理层更快地进行项目削减决策,体现为公 司成本粘性的下降。综合以上分析,提出本文的研究假设1 研究假设1:紧缩货币政策会抑制公司的成本粘性。 紧缩货币政策意味着整体层面上的融资环境恶化,然而深入到公司个体层面,紧缩货币 政策下不同公司信贷取得的难度和成本并非完全相同。 Korajczyk and Levy(2003)发现, 6当然,这种干预并不一定是银行直接介入公司的生产经营活动,而更可能是通过限制性条款、贷款 续新等手段间接达到的。即所谓的银行干预实际上绝大部分还是通过影响管理层的预期和决策达成的,因 此可以将之视为影响管理层的预期和决策的一种强化机制
7 （Kashyap et al.，1993；Gaiotti and Generale，2001；靳庆鲁等，2012）。对于管理层，未来 的销售形势较为乐观。即使短期出现收入下降，公司也不会立即削减项目，因为保留现有项 目可以降低重置成本，需求增长时可以迅速占领市场，赢得竞争优势（Anderson et al.，2003）。 相比之下，在紧缩的货币政策下，银行获得的资金数量少、资金成本高，公司的融资环 境恶化。销售下滑时，管理层预期公司项目难以获得追加投资，公司偿债压力加大，若维持 项目将导致利润加速下滑，而会计指标的恶化将进一步增加公司信贷的难度（李志军和王善 平，2011）。此外，紧缩货币政策下，整体经济的投资水平处于低位，需求降低。若继续维 持项目，公司将来可能面临更大的亏损。考虑到这些情况，管理层可能迅速决策进行项目削 减，体现为公司成本粘性的降低。 以上分析主要从管理层预期和决策的角度展开。需要补充的是，银行干预也会对上述关 系产生一定影响⑧。饶品贵和姜国华（2013）指出，债权人（银行）出于自身风险的考虑， 在货币政策趋于紧缩时，会更大程度地干预企业行为。在货币政策紧缩期，企业的违约风险 增大，银行会迫使企业放弃过度投资，提高投资质量，并对会计信息质量提出更高要求（饶 品贵和姜国华，2011）。管理层考虑或迫于这一压力，会不得不进行项目的削减。 由此，管理层出于对未来信贷难度（直接途径）以及未来市场需求（间接途径）的预期， 加之银行干预的存在，将使得紧缩货币政策下，管理层更快地进行项目削减决策，体现为公 司成本粘性的下降。综合以上分析，提出本文的研究假设 1： 研究假设 1：紧缩货币政策会抑制公司的成本粘性。 紧缩货币政策意味着整体层面上的融资环境恶化，然而深入到公司个体层面，紧缩货币 政策下不同公司信贷取得的难度和成本并非完全相同。Korajczyk and Levy（2003）发现， ⑧ 当然，这种干预并不一定是银行直接介入公司的生产经营活动，而更可能是通过限制性条款、贷款 续新等手段间接达到的。即所谓的银行干预实际上绝大部分还是通过影响管理层的预期和决策达成的，因 此可以将之视为影响管理层的预期和决策的一种强化机制
融资约束程度低的公司可以依据经济周期变化较好地调整自身的资本结构,而融资约束程度 高的公司却无法做到这一点。 Gertler and gilchrist(1994)、 Gaiotti and generale(2001) Kim et al.(2002)均显示紧缩货币政策对中小企业具有更大的负面影响。曾海舰和苏冬蔚 (2010)发现我国2004年信贷紧缩后,规模较小、民营化程度高和担保能力弱的公司其有 息负债率出现了明显下降。以上这些证据表明,紧缩货币政策对公司行为的影响并不是等 的,而是会受公司本身状况,尤其是其面临的融资约束情况的影响。对于融资约束程度高 的公司,其对货币政策变动的调整能力更弱、敏感性更强。在紧缩货币政策下,管理层对未 来的预期更为悲观,也更容易受到银行收缩投资的干预,因而公司的成本粘性会更低。而对 于融资约束程度低的公司,由于信贷政策的倾斜,其融资环境的恶化程度较低,管理层对未 来预期的悲观程度较小,银行的干预幅度也较小,公司成本粘性的变化幅度也相应较小。综 合以上分析,提出本文的研究假设2: 研究假设2:紧缩货币政策对公司成本粘性的抑制作用在融资约束程度高的公司中更为 明显。 三、研究设计 (一)模型构建与变量定义 本文借鉴 Anderson et al.(2003)、孙铮和刘浩(204)等,设计回归模型(1),用于假 设检验。模型(1)如下: LogCostR=ao a LogIncomeR a,LogIncomeRD a3LogIncomeR D"Mp tight +a, Mp tight 2LogincomeR D"Econ variables+> Econ Variables +>Control Variables+a 以往文献(如 Hadlock and Pierce 韩忠雪和周婷婷,2011;屈文洲等,2011)认为规模较大 的公司面临的融资约束程度相对较低,而规模较小的公司面临的融资约束程度较高
8 融资约束程度低的公司可以依据经济周期变化较好地调整自身的资本结构，而融资约束程度 高的公司却无法做到这一点。Gertler and Gilchrist（1994）、Gaiotti and Generale（2001）、 Kim et al.（2002）均显示紧缩货币政策对中小企业具有更大的负面影响。曾海舰和苏冬蔚 （2010）发现我国 2004 年信贷紧缩后，规模较小、民营化程度高和担保能力弱的公司其有 息负债率出现了明显下降。以上这些证据表明，紧缩货币政策对公司行为的影响并不是等量 的，而是会受公司本身状况，尤其是其面临的融资约束情况的影响⑨。对于融资约束程度高 的公司，其对货币政策变动的调整能力更弱、敏感性更强。在紧缩货币政策下，管理层对未 来的预期更为悲观，也更容易受到银行收缩投资的干预，因而公司的成本粘性会更低。而对 于融资约束程度低的公司，由于信贷政策的倾斜，其融资环境的恶化程度较低，管理层对未 来预期的悲观程度较小，银行的干预幅度也较小，公司成本粘性的变化幅度也相应较小。综 合以上分析，提出本文的研究假设 2： 研究假设 2：紧缩货币政策对公司成本粘性的抑制作用在融资约束程度高的公司中更为 明显。 三、研究设计 （一）模型构建与变量定义 本文借鉴 Anderson et al.（2003）、孙铮和刘浩（2004）等，设计回归模型（1），用于假 设检验。模型（1）如下： LogCostR = a0 + a1LogIncomeR + a2LogIncomeR*D + a3LogIncomeR*D*Mp_tight +a4 Mp_tight + ∑LogIncomeR*D*EconVariables+∑ EconVariables +∑Control Variables+ε (1) ⑨ 以往文献（如Hadlock and Pierce，2010；韩忠雪和周婷婷，2011；屈文洲等，2011）认为规模较大 的公司面临的融资约束程度相对较低，而规模较小的公司面临的融资约束程度较高
模型回归时,控制行业效应( Industry,CSRC标准)、按公司聚类并报告经异方差调整 的 Robust ti值,以增强实证结果的稳健性。 模型(1)中的具体变量定义如下: 因变量 LogCostR表示营业成本的变动,为当年与前一年营业成本的比值,再取自然对数。 2.自变量 LoglncomeR表示营业收入的变动,为当年与前一年营业收入的比值,再取自然对数。D 表示营业收入是否下降,虚拟变量,若当年与前一年营业收入相比,下降取1,否则取0。 №gh表示紧缩货币政策,虚拟变量,紧缩货币政策年份取1,否则取0。参考饶品贵和姜 国华(2011,2013a,2013b)、宣扬和杨中军(2012)、胡育蓉等(2014)以及程海星和朱满 洲(2014),定义2004年、2006年、2007年、2010年、2011年为货币政策紧缩年份,样本期 限内的其他年份为货币政策宽松年份。 3.控制变量 Econ variables表示经济变量,包括:连续两年收入下降( s decrease),虚拟变量,若 营业收入连续两年下降取1,否则取0;经济增长(Gφ growth),本年相对上一年的GDP 增长率;人力资本密度( Employlnten),员工人数与营业收入(百万元)之比;固定资本密 集度( Assetinten),资产总额与营业收入之比。 Anderson et al.(2003)认为以上四个变量一 定程度可以表征管理者预期和调整成本大小,是成本粘性的重要决定因素。 Control Variables表示经济变量外的其他控制变量,包括:第一大股东持股比例(Sh), 第一大股东持股数占总股数的比例;独立董事比例( Rinde),独立董事人数占董事会总人数 的比例;两职合一(Da1),虚拟变量,若董事长、总经理两职合一取1,否则取0;管理层
9 模型回归时，控制行业效应（Industry，CSRC标准）、按公司聚类并报告经异方差调整 的Robust t值，以增强实证结果的稳健性。 模型（1）中的具体变量定义如下： 1. 因变量 LogCostR表示营业成本的变动，为当年与前一年营业成本的比值，再取自然对数。 2. 自变量 LogIncomeR表示营业收入的变动，为当年与前一年营业收入的比值，再取自然对数。D 表示营业收入是否下降，虚拟变量，若当年与前一年营业收入相比，下降取1，否则取0。 Mp_tight表示紧缩货币政策，虚拟变量，紧缩货币政策年份取1，否则取0。参考饶品贵和姜 国华（2011，2013a，2013b）、宣扬和杨中军（2012）、胡育蓉等（2014）以及程海星和朱满 洲（2014），定义2004年、2006年、2007年、2010年、2011年为货币政策紧缩年份，样本期 限内的其他年份为货币政策宽松年份。 3. 控制变量 EconVariables 表示经济变量，包括：连续两年收入下降（S_decrease），虚拟变量，若 营业收入连续两年下降取 1，否则取 0；经济增长（Gdpgrowth），本年相对上一年的 GDP 增长率；人力资本密度（EmployInten），员工人数与营业收入（百万元）之比；固定资本密 集度（AssetInten），资产总额与营业收入之比。Anderson et al.（2003）认为以上四个变量一 定程度可以表征管理者预期和调整成本大小，是成本粘性的重要决定因素。 Control Variables 表示经济变量外的其他控制变量，包括：第一大股东持股比例（Sh）， 第一大股东持股数占总股数的比例；独立董事比例（Rinde），独立董事人数占董事会总人数 的比例；两职合一（Dual），虚拟变量，若董事长、总经理两职合一取 1，否则取 0；管理层
持股比例( Mshare),管理层持股数占总股数的比例。 模型(1)中, LogIncomeR*D刻画了成本粘性,若 LogincomeR*D的系数为负且显著 则意味着相比营业收入上升时,营业收入下降时营业成本下降的速率更低,即此时存在明显 的成本粘性现象。对于研究假设1,若 Logincomer*D* Mp tight的系数显著,则表明紧缩货 币政策显著影响了成本粘性;若系数进一步为正,则表明紧缩货币政策显著地抑制了成本粘 性。由于模型(1)已经包含了三项交乘项,故采用分组回归的方法检验硏究假设2。根据 研究假设2,在融资约束程度不同分组中, LogincomeR*D*M_nght系数的符号或者显著性 存在差异。在融资约束程度高的分组, LogIncomer*D* Mp tight的系数应该显著为正;而融 资约束程度高的分组, Logincomer*D* Mp tight的系数为负或不显著或正向显著但绝对值更 表1主要变量的定义和说明 变量类型变量名称 变量符号 变量说明 因变量成本变动 LogCostR 当年与上一年营业成本的比值取自然对数 自变量收入变动 LogincomeR当年与上一年营业收入的比值取自然对数 收入下降 虛拟变量,当年营业收入低于上一年营业收入取1,否 则取0 拟变量,当货币政策处于紧缩时(2004、2006、2007、 紧缩货币政策pngh2010、2011年)取1,否则取0 控制变量连续两年收入下降 wovearD 拟变量,若营业收入连续两年下降取1,否则取0 经济增长 Gdpgrowth本年相对上一年的GDP增长率 人力资本密度 Employlnten年末员工人数与当年营业收入(百万元)之比 定资本密集度 etten年末资产总额与当年营业收入之比 第一大股东持股比例S 第一大股东持股数占总股数的比例 独董比例 Rinde 独立董事人数占董事会总人数的比例 两职合 虛拟变量,若董事长、总经理两职合一取1,否则取0 理层持股 Mshare 管理层持股数占总股数的比例 (二)样本筛选 参考Weis(2010)、刘武(2006)以及孔玉生等(2007),本文选取2004年-2012年沪
10 持股比例（Mshare），管理层持股数占总股数的比例。 模型（1）中，LogIncomeR*D 刻画了成本粘性，若 LogIncomeR*D 的系数为负且显著， 则意味着相比营业收入上升时，营业收入下降时营业成本下降的速率更低，即此时存在明显 的成本粘性现象。对于研究假设 1，若 LogIncomeR*D*Mp_tight 的系数显著，则表明紧缩货 币政策显著影响了成本粘性；若系数进一步为正，则表明紧缩货币政策显著地抑制了成本粘 性。由于模型（1）已经包含了三项交乘项，故采用分组回归的方法检验研究假设 2。根据 研究假设 2，在融资约束程度不同分组中，LogIncomeR*D*Mp_tight 系数的符号或者显著性 存在差异。在融资约束程度高的分组，LogIncomeR*D*Mp_tight 的系数应该显著为正；而融 资约束程度高的分组，LogIncomeR*D*Mp_tight 的系数为负或不显著或正向显著但绝对值更 小。 表 1 主要变量的定义和说明 变量类型 变量名称 变量符号 变量说明 因变量 成本变动 LogCostR 当年与上一年营业成本的比值取自然对数 自变量 收入变动 LogIncomeR 当年与上一年营业收入的比值取自然对数 收入下降 D 虚拟变量，当年营业收入低于上一年营业收入取 1，否 则取 0 紧缩货币政策 Mp_tight 虚拟变量，当货币政策处于紧缩时（2004、2006、2007、 2010、2011 年）取 1，否则取 0 控制变量 连续两年收入下降 TwoyearD 虚拟变量，若营业收入连续两年下降取 1，否则取 0 经济增长 Gdpgrowth 本年相对上一年的 GDP 增长率 人力资本密度 EmployInten 年末员工人数与当年营业收入（百万元）之比 固定资本密集度 AssetInten 年末资产总额与当年营业收入之比 第一大股东持股比例 Sh 第一大股东持股数占总股数的比例 独董比例 Rinde 独立董事人数占董事会总人数的比例 两职合一 Dual 虚拟变量，若董事长、总经理两职合一取 1，否则取 0 管理层持股比例 Mshare 管理层持股数占总股数的比例 （二）样本筛选 参考 Weiss（2010）、刘武（2006）以及孔玉生等（2007），本文选取 2004 年-2012 年沪