第1章金融宏观调控业务467 货币转移所发生的货币周转量总和。如果货币周转量MV和 货币流通量M可以概算的话，货币流通速度V=MW也就可以 式中， M. 一货币实际值： M R,一金融资产利息率： 测算。 R.—一货币存款利息率： 1.货币的交易流通速度。19世纪末20世纪初，以费雪为 b一货币与资产之间转移而发生的时间、银行和经纪 代表的经济学家们主张与货币周转量W相对应的概念范围 人手续费等实际值成本： 是，由全部产品及其价格所构成的商品交易量PT或PQ。这 Z—一实际值收入。 里的T或商品数量Q连同各种价格，指最终产品和中间产品 然后依据收入流量方程式MW=P,代入上述公式，得出 交易量的总和。费雪提出了著名的交易方程式：MW=PT。也 货币的最低成本流通速度V的计算公式： 有人写成MW=PQ。按照这个公式，可以计算出货币需求量： y Z(Rs-R. M=?或者货币流通速度V=兴（或V=贸）。在这个货币 v==M=p=√ b 这一计算公式表明，货币的最低成本流通速度与货币持 周转量MW与其相对应的商品交易量PT的概念范围下求出货 有额(R。-R.)的机会成本成正比，而与货币与资产之间转移 币周转速度可用T代表，叫货币的交易流通速度。 成本成反比。 2.货币的收人流通速度。20世纪20年代剑桥学派的经 济学家马歇尔、庇古、罗伯逊等人提出了“现金余额说”。在现 金余额方程式M=Y里，货币周转量相对应的概念是全社会 流通中现金量的弹性限度(Elastic Limit of Cash in 的收入上，即一年内社会最终产品和劳务形成的收入，K=, Circulation】 在纸币流通的情况下，市场上的现金流通量超过或低于 不包括中间产品，因而不能形成最终收入。从这个方程式中 现金必要量，在一定范围内并不引起物价的上涨或下跌，现金 可得出K=兰。K表示货币量占社会最终收入的比重，因而作 流通仍然处于相对稳定状态，这个区域的大小，即流通中现金 的弹性限度。 为V的倒数K从相反角度来表述货币流通速度。 现金流通量的弹性限度可以以一个比值表示，这个比值 在形式上与交易方程式相类似，但内容上与现金余额方 般有两种表示方法： 程式相同的有“收入流量”方程式MW,=P,T,y为实际收入或 1.流通中现金量的弹性限度 不变价收入，P,是实际收入的当年价，T,为实际收入交易量。 现金流量M。-现金必要量M。 这个方程式表达货币收入值。由于收入流量方程式可以利用 M.= 现金必要量M。 现成的国民生产总值的数据，因而在，子支R,的计算中 公式的提出，考虑了在纸币流通的情况下当现金流通量 超过必要量，但货币流通和物价仍基本稳定时，流通中现金量 间用GVP代替P,、T,或P,运算时更方便、更准确。 的弹性限度是现金流通量超过现金必要量的数量与现金必要 根据现金余额方程式收入流量方程式所求得的货币流通 量之比。比值的大小，反映了流通中现金量弹性限度的大小。 速度用表示，称为货币的收入流通速度。 实际的比值越小，货币流通越稳定，实际的比值可以显示货币 3.货币的最终销售流通速度。它所依据的货币周转量为 流通的稳定程度。如果实际比值超过了弹性限度(M),则货 最终销售的那部分国民生产总值。货币的最终销售流通速度 币流通状况恶化，现金流通速度加快，物价迅速上涨，因此，比 的计算公式： 值又可以显示通货膨胀的严重程度。 Ve=(GNP -1)/M 2.流通中现金量的弹性限度M,=现金流通量增长率 GDP增长率 式中，V。一最终销售流通速度： —库存投资。 或 流通中现金量的弹性限度 对货币流通速度作这样修正，原因是一些经济学家认为： M,=别除物价上涨因素的社会商品零售额增长率 有些国家在国民生产总值的计算中包含着较大比重的自给性 现金流通量增长率 产值和增加商品库存的产值，而这两种产值都并不形成货币 公式的提出，考虑了：(1)现金必要量难以测算。(2)现金 周转量。 流通量应与社会商品零售额同步增长，但必须是别除物价上 4.货币的最低成本流通速度。人们应有多少的货币库存 涨因素的社会商品零售额，也就是说现金流通量应与零售商 余额最理想？一是将因不保持其他资产而牺牲掉利息的成本 :品的真实供应同步增长，否则就会使计算出的弹性限度失去 减至最低：二是将货币与其他资产之间往复转移而发生的交 准确性。(3)如果现金流通量增长率超过了GDP增长率或别 易费用成本减至最低。为此，鲍默尔列出了一个货币需求方 除物价上涨因素的社会商品零售总额增长率，也就是说当 程式： M。<1,货币流通和市场物价仍处于基本稳定状态时，则这个 M bz 比值M,就是流通中现金量的弹性限度。 P V2(R、-R)
468第三篇金融宏观控制定量分析 而流通中货币并不会有波动，这种在一定幅度内货币供应可 市场货币流通正常的数量指标(Quantitative Index of 能多或可能少的现象，就是流通中货币容纳量弹性。西方经 Normal Market Money in Circulation) 济学家认为一国的通货膨胀率以3%为正常，就是根据这一 市场货币流通正常的指标是指衡量某个时期货币流 理论提出的。不仅如此，货币容纳量弹性还有一定的限度。 通是否正常所依据的指标和运用的方法。一般来讲，衡 货币容纳量弹性限度是根据货币弹性公式确定的，其计算公 量货币流通正常的标志主要有：一是经验数据，过去曾用 式为： 现金与转账结算1：8的概念，现金与社会商品零售额1.2 :1的比例，货币供应M1与GDP1.3:1或1.4：1，等等，来 货币容纳量性=品装赛 制定货币流通是否正常。在经济体制和金融结构变化较 如果弹性等于1，说明货币的供给和需求基本适应； 小于1，说明有支付能力的货币需求大于供应；大于1，说 大时期，需要慎重对待经验数据。二是将货币增长与经 济增长和物价变化情况加以比较。如果货币增长符合适 明货币供给量小于需求量。只要货币供给不超过或低于 货币的弹性区间，物价不会波动，货币流通仍然属于正常 度经济增长的要求，物价水平也没有超出居民和企业的 状态。 承受能力，那么，这样的货币增长就属正常的。三是将货 币增长与货币需求加以比较。如处于供需均衡的状态， 货币流通就是正常的。 货币供给增长率(Growth Rate of Money Supply) 可以从两个不同的角度把握货币供给的变化情况： 市场货币流通量(Market Money in Circulation)】 从货币供给决定因素看，如货币供应 M=C+D 市场货币流通量一般指流通中实际存在的纸币和铸币的 总量。在西方国家，商业银行吸收的活期存款，可以由客户签 式中，C一通货； D—一商业银行存款。 发支票作为支付手段在市场自由流通，起着同纸币一样的作 用B表示基础货币，则 用，因而也是市场货币流通量的重要组成部分。在我国，市场 B=C+R 货币流通量，就是指流通中的人民币数量，即“国家信贷收支” 式中，R一商业银行的存款准备金。 表中“流通中货币”的数量。属于货币供应量中的银行的定期 根据西方货币学家卡目的分析，M=B/ 存款，虽然它也具有支付能力的社会需求，但是在存款期限内 一般并不用于购买或支付，即使要用于购买或支付也得按照 (号+各-号·号》，卡目对这一等式两边求自然对数并求导 一定程度先转化为市场流通的货币形式。因此，市场货币流 数得： 通量不应包括定期存款这部分货币供应量。在现代纸币流通 条件下，市场货币流通量是通过信贷程序投入流通的。它在 货币供应量中虽然所占的比重不大，但对货币供应量和商品 dt 流通产生直接影响，因面成为各国中央银行信贷资金的控制 可以看出，等式左边代表货币供应量变化率，右边分别代 重点。我国流通中货币是中央银行信贷资金的来源之一，中 表基础货币变化率、通货比率变化率和准备金比率的变化率 央银行运用各种手段调节其数量，使之与商品流通的需要量 对货币存量的变化率的作用。 相适应，以实现通货稳定。 从货币供应与经济增长，、物价之间的关系看，仍沿用简单 的费雪方程式 货币周转次数(Money Turnover Time) MV =PO 货币周转次数指在一定时期内货币媒介商品交换的次 式中，V一货币流通速度： 数。由于商品进人市场同货币交换后就退出流通领域进入消 P—商品价格： 费领域，而货币却在流通领域不停地为商品交换服务，因此， Q—经济产出量。 在一定时期内同一货币周转次数越多，则媒介的商品价格总 对上式两边取对数并求导，得： 额就越大，流通中需要的货币量就越少。按照马克思提出的 dnM diny dne ne d山+ d山 d山 dt 货币流通规律，可以得出： 货币周转次数=待实现的商品劳务价格总额 dlnM dInp dlno dlnV ”+ d业 d山d 流通中货币量 上式可近似看为： 流通中货币容纳量弹性(Elasticity of Monetary In- 兴兰+兽兴 take Capacity in Circulation) 这就是常见的货币供给增长模型。 在一定时期货币供给可能大于需求，也可能小于需求
第1章金融宏观调控业务469 动性包括货币供应量和人们预期未来一定时期内能够得到的 货币量调节传导机制(Transmission System of Mone. 货币量，它既可以是人们所取得的货币收入，也可以是人们借 tary Adjustment) 来的货币。但是，这一理论也认为，利率变动对总支出有着间 货币量调节传导机制是运用货币政策工具或手段影响中 接的影响，特别是利率结构的变动是流动性变动的主要原因。 介指标，进而对总体经济活动发挥作用的途径和过程的机能。 中央银行可以通过买卖政府债券、变动利率结构来影响社会 货币量传导机制理论，西方各派经济学家众说纷纭。 流动性，进而影响整个社会的支出和经济活动。可概括为： 1.现金交易数量论和现金余额数量论者的见解。他们认 货币政策→ 利率结构 为，货币数量变动只影响物价水平而不影响实际经济活动。 「个人和一般企业的流动性及支出规模)社会支出总规模 费雪认为，货币由现金和存款货币构成。在一定时期内，现金 L金融中介机构的流动性及贷款规模 数量M。和存款货币量M,与其各自的流通速度V。和V,之和 构成货币供给总额，而同一时期商品交易量T与物价水平P 再贴现率(Rediscount Rate)】 之积构成货币需求总额。在费雪看来，货币传导机制是M。→ 中央银行对其他金融机构请求贴现、再贴现或请求给予 M1→M。、V。→MV1→P。现金余额数量论认为，当货币数量 转贷款的票据、有价证券等，规定的一定标准、条件及应付借 增加时，个人会增加支出，减少手持现金余额。这样，就会引 款的成本率。这里的标准、条件是指中央银行对担保品及借 起货币流通速度加快，导致商品供求关系失衡，引起物价水平 款期限的规定，借款成本是指对借款者收取的利息按一定的 上涨。 百分比计算利息的比率，即贴现率(Discount Rate)。 2.威克塞尔的货币政策调节传导机制理论。威克塞尔提 商业银行等金融机构将已办理贴现的票据向中央银行申 出了一个经由利率变动的货币政策传导机制理论。按他的分 请再贴现，中央银行根据当时的贴现率，从票据总金额中扣除 析，货币政策之所以会对物价水平产生影响，其原因就在于货 再贴现利息后，再将余额付给申请款项的金融机构，这就是再 币政策能使货币利率与自然利率偏离，进而引发经济上升或贴现的一般做法。 经济下降的累积过程。其货币政策传导机制可以概括为： 贴现率的形式及运用，因各国制度而异。英国的中央银 货币政策→商业银行准备金一→货币利率一货币利率与自行，并不直接对商业银行放款，而只对伦敦贴现市场协会的十 然利率的背离→累积过程·一般物价水平和社会经济活动 一家贴现行直接放款，但贴现行又经常向商业银行借款，因 3.凯恩斯的货币调节传导理论。凯恩斯在其《货币论》中 此，如英格兰银行提高贴现率，亦间接影响商业银行的信贷 所表述的货币政策传导机制理论类似于威克塞尔的理论，即： 量。英国的贴现率，通常高于市场利率，因此又称为“惩罚性 货币政策→市场利率→储蓄和投资→经济发展状况和物 利率”。美国的贴现率则不同，并非是一种惩罚性的利率。各 价水平 会员银行可直接地向联邦储备银行借款。借款的形式有两 在凯恩斯的《就业利息和货币通论》一书中，所描述的货 种：一是将合格票据向联邦储备银行再贴现，二是用政府公债 币政策传导机制可概括为： 作为抵押品要求融通，但通常联邦储备银行不愿对任何个别 货币政策的实施 弥补财政赤字) 银行经常地和大量地贷款。 扩大有效需求 (增加货币供应量) 降低利率 贴现率政策的作用，主要是掌握贷款条件和借款成本的 投资和国民收入增大（大量失业） 高低。如果中央银行认为经济形势的发展有收缩国内信贷或 投资和国民收入增大、物价上升（接近充分就业） 吸引外资内流的必要，则应提高贴现率：反之，如果有放宽国 (一般物价水平上升（充分就业后） 内信贷或阻止外资内流之必要，则应降低贴现率。再贴现率 4.罗萨(R.V.Rosa)的信用可得性理论。罗萨等人认为， 的变动同银行准备金及市场货币供应量的变动呈负相关 在研究货币政策传导机制及货币政策的有效性时，不仅要注 关系。 意到借款人对利率变动的反应，同时也要注意到贷款人对利 再贴现的计算公式为： 率的反应。因此，无论借款人或是贷款人都需要保持足够的 再贴现额=票据总金额一贴现利息 流动性。对贷款人而言，其流动性主要表现在其资产构成上， 如流动性不佳，贷款人就将调整其资产构成，以补充流动性。 贴现利息=D×360×I 这就必然影响其信用供给的数量，从而影响社会的信用可得 式中，D一票据总金额： 性。因此，货币政策传导机制应当是： t—结算日到票据到期日的天数； 贷款者 一现行年贴现利率。 货币政策→利率 借款者 般信用可得性→实际经济活动 储蓄者」 通货比率(Ratio of Currency) 5.拉德克利夫的货币政策传导机制理论。拉德克利夫等 通货比率指社会公众持有的现金与活期存款的比率。计 人认为，流动性才是货币政策影响经济的重要环节。这种流 算公式是：
470 第三篇金融宏观控制定量分析 现金 通货比率=活期存素 来，中国人民银行便开始行使中央银行的职能。1979~1985 年间，各专业银行在中国人民银行仅有往来账户，各行共用一 通货比率是货币乘数分析中的一重要因素。在基础货币 个大联行，各行与人民银行往来户收方余额便是专业银行向 一定的条件下，通货比率低表明货币扩张乘数大，通货比率高 人民银行的借款。从1981年7月1日开始，联行往来以2.7%c 表明货币扩张乘数小。在西方经济学家看来，通货比率的主 计息（月息），这就是最初的再贷款率。此后，再贷款率随联行 要决定因素有三：一是交易成本。大家知道，开立一个支票账 利息调整到3%和3.6%c。 户需要花费一定的成本，如支票账户的成本提高，通货比率上 从1985年1月1日起，各专业银行与人民银行的资金往 升：反之，通货比率下降。二是隐蔽性交易或地下交易活动。来实行“存贷分户、实贷实存”。人民银行对专业银行的贷款 运用现金进行交易，常常使交易者能够逃避收入财产税和营 分为铺底资金，计划内借款和临时借款等。铺底资金月息为 业税，还可以便利地从事其他非法活动。如用于这部分现金3.6%。，计划内借款月息为3.9%，临时借款月息为4.2%。此 多，就会使现金比率扩大。三是流动性与安全性偏好。现金 后，人民银行逐渐开始根据货币政策的需要，灵活运用再贷款 是人们最乐意接受的金融工具，因为其流动性好。在金融危 利率这一经济杠杆。 机时期，银行倒闭会使存款者蒙受损失，人们会对现金表现出 1986年3月，计划内借款月利率上调至5.4%，新利率自 更大的偏好，这时通货比率就会上升。 1987年1月1日起执行：临时借款利率上调至5.7%0，从1986 年8月1日起执行。1987年中央银行对再贷款率的掌握方式 优惠利率(Preferential Interest Rate) 较以前灵活，1987年9月21日以前人民银行对金融机构的再 优惠利率是银行等金融机构发放贷款时对某些客户所收 贷款利率分为以下几项：基数贷款月息3.9%，年度性贷款月 取的比一般贷款利率低的利率。西方国家的商业银行对资信息5.4%。，季节性贷款月息5.7%。，日拆性贷款月息5.4%。，铺 高并且处于有利竞争地位的大客户，发放短期贷款时收取低 底资金月息4.8%，再贴现比同期贷款利率降低5%~10%。 于其他企业利率的优惠利率。对其他客户的放款利率，则以1987年9月21日之后，除铺底资金利率未变外，人民银行对 优惠利率为基准逐级上升。因此，西方国家的优惠利率是确金融机构的贷款利率调为月息6.0%，再贴现利率可在此基础 定其他企业利率的基准利率。其他企业利率与优惠利率之间上降低5%~10%。 的差额，基本上可以反映出其他贷款所负担的额外风险的费 1989年2月为配合紧缩银根，人民银行的年度性贷款利 用。在美国历史上，优惠利率比较稳定，从1947年12月起，优率提高至月息8.7%c,季度性贷款利率提高至月息8.1%。进 惠利率变动频率增加。当银行的可贷资金大于外界的资金需入90年代，为适应金融调控的需要，几次调高和调低再贷款 求，借贷资金显得比较充裕时，商业银行便降低其优惠利率，利率。1999年为推动经济增长，人民银行两次下调对金融机 反之则提高优惠利率。在1971年以前，商业银行的优惠利率构再贷款利率，仅6月10日这一次，人民银行对金融机构再贷 是最能说明货币市场上资金供求状况与变化趋势的指数。从款利率平均下调1.35个百分点，其中一年期再贷款利率由原 1971年10月起，自美国花旗银行开始实行浮动的优惠利率 来的5.13%下调到3.78%。 后，优惠利率便具有更大的灵活性了。 我国为了鼓励某些行业的发展，根据国家政策，考虑某些 名义利率和实际利率(Nominal Interest Rate and Ac 地区、行业和企业的承受能力，曾先后对粮油贷款，粮食商业 tual Interest Rate 企业贷款，民族用品生产和贸易贷款，原材料、能源等基础产 在复利计算中，一般是以年为计息单位的，但实际上计息 业以及老、少，边、穷地区的贷款实行优惠利率，促进了这些薄期也可以是半年、一个季度、一个月。当利率的时间单位与计 弱环节的发展，收到了一定的积极效果。随着我国改革开放 息不一致时，即使是同样的年利率，因计息期不同其利息也不 的不断深入和社会主义市场经济体制的逐步建立，优惠利率 同，这样就有了名义利率和实际利率的区分。所谓名义利率， 的范围逐步缩小，主要保留了一些国家政策性的专项贷款和 就是计息期利率乘以每年的计息次数。例如，月利率是 基础性产业重点发展项目的贷款等，实行优惠利率政策。这2.625%×12=3.15%就是名义利率。这种利率忽略了利息的 些贷款比普通贷款利率一般低2-3个百分点。 时间价值。当物价水平平稳不变时，由计息期利率并且考虑 利息的时间价值而求得的年利率，称为实际利率。或者说，实 再贷款率(Reloan Interest Rate) 际利率就是因使用资金而获得的实际利息与所占用资金的 再贷款率指中国人民银行向金融机构进行信用放款时所 比值。 使用的利率，是我国中央银行进行宏观调控的手段之一。提 通常讲的年利率都是名义利率。当物价水平平稳不变 高再贷款率，可以约束金融机构向中央银行的借款，进而控制 时，如果不对计息长短加以说明，则表示一年计息一次，这时 整个社会贷款规模的扩大：降低再贷款利率，则可以起到扩张 的年利率就是实际利率：如果计息期短于一年，则实际利率将 社会信贷规模的作用。 大于名义利率。一年中复利次数越多，实际利率就越高于名 自经济体制改革以后各家专业银行相继分设或独立以义利率，显然这是由于考虑了利息时间价值的缘故
第1章金融宏观调控业务471 设本金为P,年利率为r,一年计息t次，每次计息的利率 R=}+5-1 1+i 为片。由复利终值公式可知，年末本利和为： 若已知年实际利率R和物价变动率i,则年名义利率为： F=P() r=R(1+i)+i 这种计算方法不仅考虑了由于物价变动而引起的本金实 年利息为： 际购买能力的变化，而且也考虑了由于物价变动而引起的利 1-F-P=P(1+4)-P 息购买能力的变化。因此，此法是较为精确的计算方法。 设年利率为r,每年复利t次，同期物价变动率为i,则年实 则在物价水平平衡时年实际利率为： 际利率R的计算方法如下： R=b=(1+)-1 (1)近似计算方法 对上式取极限，有： R=(1+)-1-i R=m(1+)-刂=e-1 当复利次数t→e时，R=e-1-i。 即当物价水平平稳时，如果用连续复利计算，则年实际利 (2)精确计算方法 率为： R=e'-1 R=1+i 自从将名义利率和实际利率严格加以区别后，经济学家 在利息研究中都十分重视利率和物价水平的关系，并小心地 当复利次数1时R=千1。 避免混淆名义利率和实际利率的概念。由于利息的支付和计 算是以货币额表示的，货币本身价值的变动必然影响利息收 利率指数(ndex of Interest Rate) 益的实际价值。名义利率包含物价变动的预期和货币增值和 利率指数是指两个不同时期利率变动程度的相对指标。 贬值的影响。作为贷款人，主要关心的不是名义利率的高低， 编制利率指数的目的，在于观察利率水平的升降程度，分析利 而是剔除物价变动因素后的实际利率，或者是消除货币本身 率变动对经济的影响，以及与价格、资金利润率的关系，为制 价值变动影响后，实际利息的真实购买能力。这种实际利息 定和修订利率政策提供依据。其计算公式为： 才是借款人因使用资金而支付的真实成本。在一个计息期 利率指数=报告期利息率×100% 内，当物价水平平衡不变时，名义利率与实际利率是相等的。 基期利息率 如果价格水平发生变动，那么名义利率与实际利率必然发生 变动。在名义利率不变的情况下，物价水平的上下波动必然 利率与物价的弹性分析(Elasticity Analysis of Inter- 会导致实际利率的反向变动。 est Rate and Price) 设年利率为「，同期年物价变动率为i,年实际利率R有下 利率与物价的弹性是指价格的变化对利率变动的反应程 面两种计算方法： 度，即利率上升或下降一定比率所引起的价格上涨或下跌的比 (1)近似计算方法 率。例如，假定其他条件不变，利率上升1%，引起价格上涨 Rr-i 0.5%或1%2%，则价格的利率弹性分别为0.5、1、2。利率变 这种计算方法的优点是简便，但由于计算时只考虑了因 动引起的物价向上、向下两种变动过程带有累积性质，即利率越 物价变动而引起的本金购买能力的变化，而忽略了由于物价 下降，实际利率越是低于预测利润率，生产者越是有利可图，投 变动而引起的利息购买能力的变化，因此，此法只是一种较为 资便会扩大，有支付能力的需求越是增加，从而物价越会上涨： 粗略的计算方法。 反之利率越上升，物价会越下降。所以这种累积过程不会永远 (2)精确计算方法 持续下去。当投资、物价向上运动时，银行存款日趋减少，而投 设本金为P,则一年后名义本利和是P(1+r)。要保持本 资有增无减：当储蓄额低于投资需求量时，银行便会提高实际利 金现值： 率，这时，投资动力便趋减弱，从而降低投资和物价向上运动的 一年后应有货币额是P(1+) 速率，直至接近均衡状态。可见，实际利率的变动与预测利润率 年后的名义利息收入是P(1+r)-P(1+) 的差别是决定价格的利率弹性的关键因素。 一年后的实际利息收入是P(1+D）-P(1+边 1+i 则年实际利率为： 利率与物价的百分点分析(Percentage Point Analysis R.1+n1+D,日 of Interest Rate and Price) 1+i 我们在讨论利率构成时，名义利率包括3个主要部分，即 即 实际利率、预期的物价变动率和其他风险因索