台湾证券市场操纵特征和监管及借鉴 因此，台湾证券市场的市场操纵监管对我们应该有很大的借鉴意义。 本报告系统地分析了台湾市场操纵的特点、监管和防范情况，以便为大陆证 券市场的市场操纵监管提供借鉴。 二、台湾证券市场操纵的特征 台湾证券交易所于2000年发布了一个专题报告《台湾集中交易市场股价操纵 案例研究及查核业务之改进》，该报告对1995年到2000年间台湾检查署及第一、 二审法院共计37件关于市场操纵的处分或判决案例（其中不起诉有4件、无罪判 决有6件、一审有罪判决有22件、二审有罪判决有5件)进行了研究。 （一)市场操纵的几个步骤 根据该报告的总结，台湾证券市场的股价操纵类似于大陆的庄家操纵，台湾 目前对市场操纵的查处也是处于初级阶段：即对一些重大的或恶性案件进行查处， 而对一些短期的或者影响较小的操纵行为因种种原因而没有太多顾及。从已经发 生的市场操纵案件来看，台湾市场操纵存在一些基本的操作手法和操作过程。虽 然每一个市场操纵未必都使用这些手法或者完成每一过程（因为可能在完成一部 分后，中途即因故失败，更何况每一个市场操纵的手法也各有变化)，但万变不离 其宗。一般而言，在证券集中交易市场中，一个完整的股价操纵案件，通常包括 以下几个步骤： 1.吸货：要操纵股价，通常必须使市场上的流通筹码减少，因此炒作之初， 必须先吸货，使筹码集中于操纵者之手，而吸货过程通常都缓慢且悄悄地进行， 以不引起市场投资人、证券交易所的监视单位注意，至于方法，则是分散于数家 证券商，使用大量人头户买进，大部分主力同时使用证券金融公司或自办信用交 易证券商所提供的融资买进，因此该标的股票每日信用交易融资余额会有逐步增 加的现象。另外，根据现行交易制度规定，需先有融资余额，证券金融公司或自 办信用交易证券商才能给投资者提供融券放空，同时根据规定，每家证券金融公 司或自办信用交易证券商的每日融券余额不得超过融资余额，因此融资余额增加 1相当于大陆的人头户，在台湾被称为人头户。 2
台湾证券市场操纵特征和监管及借鉴 2 因此，台湾证券市场的市场操纵监管对我们应该有很大的借鉴意义。 本报告系统地分析了台湾市场操纵的特点、监管和防范情况，以便为大陆证 券市场的市场操纵监管提供借鉴。 二、台湾证券市场操纵的特征 台湾证券交易所于 2000 年发布了一个专题报告《台湾集中交易市场股价操纵 案例研究及查核业务之改进》，该报告对 1995 年到 2000 年间台湾检查署及第一、 二审法院共计 37 件关于市场操纵的处分或判决案例（其中不起诉有 4 件、无罪判 决有 6 件、一审有罪判决有 22 件、二审有罪判决有 5 件）进行了研究。 （一）市场操纵的几个步骤 根据该报告的总结，台湾证券市场的股价操纵类似于大陆的庄家操纵，台湾 目前对市场操纵的查处也是处于初级阶段：即对一些重大的或恶性案件进行查处， 而对一些短期的或者影响较小的操纵行为因种种原因而没有太多顾及。从已经发 生的市场操纵案件来看，台湾市场操纵存在一些基本的操作手法和操作过程。虽 然每一个市场操纵未必都使用这些手法或者完成每一过程（因为可能在完成一部 分后，中途即因故失败，更何况每一个市场操纵的手法也各有变化），但万变不离 其宗。一般而言，在证券集中交易市场中，一个完整的股价操纵案件，通常包括 以下几个步骤： 1．吸货：要操纵股价，通常必须使市场上的流通筹码减少，因此炒作之初， 必须先吸货，使筹码集中于操纵者之手，而吸货过程通常都缓慢且悄悄地进行， 以不引起市场投资人、证券交易所的监视单位注意，至于方法，则是分散于数家 证券商，使用大量人头户1 买进，大部分主力同时使用证券金融公司或自办信用交 易证券商所提供的融资买进，因此该标的股票每日信用交易融资余额会有逐步增 加的现象。另外，根据现行交易制度规定，需先有融资余额，证券金融公司或自 办信用交易证券商才能给投资者提供融券放空，同时根据规定，每家证券金融公 司或自办信用交易证券商的每日融券余额不得超过融资余额，因此融资余额增加 1 相当于大陆的人头户，在台湾被称为人头户
台湾证券市场操纵特征和监管及借鉴 也为未来轧空做准备。在这一阶段，主力使用的人头户会出现大量净买入现象。 2.制造活络假象：当主力已经吸收市场上大部分筹码之后，此时公司派（即 上市公司)会配合发布公司利多消息，主力则一面开始从事冲洗性买卖，增加该 股票成交量，以制造市场活络假象，一面配合利多消息缓慢拉高股价，以吸引一 般散户投资者进入，一则培养市场上多头散户共襄盛举，减少市场上流通筹码堆 高股价，一则可以借机调节卖出在低价时买进的股票获利，以培植更雄厚的资金 实力。这些行为主要利用了市场上的散户习惯，一般散户的观念是：当一股票成 交量放大，且股价逐渐上升，就被视为有主力介入，股价容易上涨，散户投资者 通常愿意买进、追涨。因此为吸引散户投资者，主力必须制造活络假象。这种从 事冲洗性买卖制造活络假象的行为，过去(2000年6月)在证券交易法修订前应 属触犯该法第155条第一项第二款的行为，可惜该款已经被删除。不过此种行为 似乎可作为同项第三、四款“意图”的间接证据。由于大部分的冲洗性买卖，需 在一个交易日这样相对短的时间内密集且大量高价委托买进又低价委托卖出，这 种委托方式，在现行“价格优先、时间优先”的电脑撮合原则下，容易产生“相 对成交”（即买进自己或同集团成员委托卖出的股票）的情形，而在相对成交之下， 如以当天交易来计算，不但较难获利，并且须缴纳手续费及证券交易税，需要较 高难度的操作技术来配合，否则难免偷鸡不着反蚀把米。又这一阶段系在吸收散 户买进，故可称之为“养多”阶段。 3.制造股价震荡：在这一阶段，冲洗性买卖持续进行，但会出现股价大幅震 荡的情形，此时主力会先开始拉高股价，出现连续数日盘中达到涨停价或以涨停 价收盘，使股价达到不合理价位，然后又有一至数日出现盘中跌停价或以跌停价 收盘的情形，让一般散户投资者有股价无法继续冲高的错觉，在此种情况下，一 些信心不足的多头散户会卖出持股出场（主力此种做法俗称“清洗浮额”），但同 时也会吸引一般投资者开始融券放空，这一阶段主力的人头户会出现较大量的净 买入，融券余额也会大量增加，因此这一阶段也可称之为“养空”期。 4.空头回补阶段：经过前述三个阶段之后，市场筹码大致已经被主力控制， 主力开始大力拉抬股价，部分空头会认输回补，部分则坚不认输，此时公司派会 配合举行临时股东会、除权或除息。由于过去的信用交易制度规定，凡是遇到公 司举行股东常会、股东临时会、除权或除息时，融券放空投资者必须强制回补（这 一规定已经于1997年修订，只有股东常会、除权息时才有强制回补的适用)，因
台湾证券市场操纵特征和监管及借鉴 3 也为未来轧空做准备。在这一阶段，主力使用的人头户会出现大量净买入现象。 2．制造活络假象：当主力已经吸收市场上大部分筹码之后，此时公司派（即 上市公司）会配合发布公司利多消息，主力则一面开始从事冲洗性买卖，增加该 股票成交量，以制造市场活络假象，一面配合利多消息缓慢拉高股价，以吸引一 般散户投资者进入，一则培养市场上多头散户共襄盛举，减少市场上流通筹码堆 高股价，一则可以借机调节卖出在低价时买进的股票获利，以培植更雄厚的资金 实力。这些行为主要利用了市场上的散户习惯，一般散户的观念是：当一股票成 交量放大，且股价逐渐上升，就被视为有主力介入，股价容易上涨，散户投资者 通常愿意买进、追涨。因此为吸引散户投资者，主力必须制造活络假象。这种从 事冲洗性买卖制造活络假象的行为，过去（2000 年 6 月）在证券交易法修订前应 属触犯该法第 155 条第一项第二款的行为，可惜该款已经被删除。不过此种行为 似乎可作为同项第三、四款“意图”的间接证据。由于大部分的冲洗性买卖，需 在一个交易日这样相对短的时间内密集且大量高价委托买进又低价委托卖出，这 种委托方式，在现行“价格优先、时间优先”的电脑撮合原则下，容易产生“相 对成交”（即买进自己或同集团成员委托卖出的股票）的情形，而在相对成交之下， 如以当天交易来计算，不但较难获利，并且须缴纳手续费及证券交易税，需要较 高难度的操作技术来配合，否则难免偷鸡不着反蚀把米。又这一阶段系在吸收散 户买进，故可称之为“养多”阶段。 3．制造股价震荡：在这一阶段，冲洗性买卖持续进行，但会出现股价大幅震 荡的情形，此时主力会先开始拉高股价，出现连续数日盘中达到涨停价或以涨停 价收盘，使股价达到不合理价位，然后又有一至数日出现盘中跌停价或以跌停价 收盘的情形，让一般散户投资者有股价无法继续冲高的错觉，在此种情况下，一 些信心不足的多头散户会卖出持股出场（主力此种做法俗称“清洗浮额”），但同 时也会吸引一般投资者开始融券放空，这一阶段主力的人头户会出现较大量的净 买入，融券余额也会大量增加，因此这一阶段也可称之为“养空”期。 4．空头回补阶段：经过前述三个阶段之后，市场筹码大致已经被主力控制， 主力开始大力拉抬股价，部分空头会认输回补，部分则坚不认输，此时公司派会 配合举行临时股东会、除权或除息。由于过去的信用交易制度规定，凡是遇到公 司举行股东常会、股东临时会、除权或除息时，融券放空投资者必须强制回补（这 一规定已经于 1997 年修订，只有股东常会、除权息时才有强制回补的适用），因
台湾证券市场操纵特征和监管及借鉴 此一旦公司宣布举行股东会、除权或除息，空头唯有认输回补。但主力每日仅会 释出少量股票，空头回补又会推升股价，使股价冲得更高，主力则趁此机会获利， 尤其是以融资买进部分，通常会先获利了结，但在融资获利了结情形下，会出现 融资余额低于融券余额的现象，这时证券金融公司或自办信用交易证券商只有在 市场“标借”股票补足差额。这种情形，主力不但可以赚到股价的价差，还可以 出借股票赚取标借费用。相反的，空头不但负担价差，不及回补的还要负担标借 费，因此这一阶段市场称之为“轧空”。 5.股价回落期：当轧空结束，主力已经获利，手中剩下的股票无论以何种方 式卖出都是获利，因此开始大量以低价卖出，此时只见股价每日都是大跌，那些 未追随主力在轧空期卖出的多头散户，只有眼睁睁的看着股价下滑而卖不出去， 这一阶段市场称之为“杀多”阶段。 6.其他特性：以上的五个阶段乃是成功的炒作案例，不成功的案例在任一阶 段都可能发生，最坏的情形就是发生“违约交割”，台湾过去发生的厚生、华国、 亿丰及顺大裕等大违约案就是典型的例子。 (二)台湾市场操纵动用的其他手段 市场操纵案件除了上述过程之外，台湾检警调单位侦办过程中，通常发现有 以下几种特有现象： 1.大量使用人头户：股价操纵案主谋者，为规避台湾证券交易所市场监视部的 查核，通常大量使用人头户，视案件规模的大小，人头户从数十位甚至数百位都 曾经出现过。而人头户的来源包括主谋者自己所拥有、证券商提供、营业员提供 及金主（类似于大陆从事“地下金融”的人）提供等四种，有的人头户知道自己 被用做股价操纵案的人头户，但大部分都是不知情的人头户，因此这些人头户对 于如何下单，例如以何种价位及数量委托、以大量少次或少量多次委托、在何时 委托、受托证券商或营业人员是谁、现场委托或电话委托等等情况均不了解。 2.金主的参与：一个股价操纵案件通常需要大量资金，主谋者自己的财力通常 不容易满足操纵所需资金，因此在市场中一直有所谓的“丙种金主”存在，专门 提供合法管道之外的资金来源。当然一个非股价操纵案的市场主力在市场买卖股 票，除了自有资金外通常也会找“丙种金主”做短期资金的融通，因此有“丙种 金主”存在不一定代表就是股价操纵，但由于一个股价操纵案所需资金甚为庞大
台湾证券市场操纵特征和监管及借鉴 4 此一旦公司宣布举行股东会、除权或除息，空头唯有认输回补。但主力每日仅会 释出少量股票，空头回补又会推升股价，使股价冲得更高，主力则趁此机会获利， 尤其是以融资买进部分，通常会先获利了结，但在融资获利了结情形下，会出现 融资余额低于融券余额的现象，这时证券金融公司或自办信用交易证券商只有在 市场“标借”股票补足差额。这种情形，主力不但可以赚到股价的价差，还可以 出借股票赚取标借费用。相反的，空头不但负担价差，不及回补的还要负担标借 费，因此这一阶段市场称之为“轧空”。 5．股价回落期：当轧空结束，主力已经获利，手中剩下的股票无论以何种方 式卖出都是获利，因此开始大量以低价卖出，此时只见股价每日都是大跌，那些 未追随主力在轧空期卖出的多头散户，只有眼睁睁的看着股价下滑而卖不出去， 这一阶段市场称之为“杀多”阶段。 6．其他特性：以上的五个阶段乃是成功的炒作案例，不成功的案例在任一阶 段都可能发生，最坏的情形就是发生“违约交割”，台湾过去发生的厚生、华国、 亿丰及顺大裕等大违约案就是典型的例子。 （二）台湾市场操纵动用的其他手段 市场操纵案件除了上述过程之外，台湾检警调单位侦办过程中，通常发现有 以下几种特有现象： 1.大量使用人头户：股价操纵案主谋者，为规避台湾证券交易所市场监视部的 查核，通常大量使用人头户，视案件规模的大小，人头户从数十位甚至数百位都 曾经出现过。而人头户的来源包括主谋者自己所拥有、证券商提供、营业员提供 及金主（类似于大陆从事“地下金融”的人）提供等四种，有的人头户知道自己 被用做股价操纵案的人头户，但大部分都是不知情的人头户，因此这些人头户对 于如何下单，例如以何种价位及数量委托、以大量少次或少量多次委托、在何时 委托、受托证券商或营业人员是谁、现场委托或电话委托等等情况均不了解。 2.金主的参与：一个股价操纵案件通常需要大量资金，主谋者自己的财力通常 不容易满足操纵所需资金，因此在市场中一直有所谓的“丙种金主”存在，专门 提供合法管道之外的资金来源。当然一个非股价操纵案的市场主力在市场买卖股 票，除了自有资金外通常也会找“丙种金主”做短期资金的融通，因此有“丙种 金主”存在不一定代表就是股价操纵，但由于一个股价操纵案所需资金甚为庞大
台湾证券市场操纵特征和监管及借鉴 如果同时有多位金主，在一段期间中重复提供资金给同一人或同一批人买卖同一 种股票，则其涉及股价操纵的可能性就明显提高。 至于金主的来源除了主谋者自己寻找之外，根据已发生的案例，证券商或营 业员通常充当中介。 3.公司派涉及其中：由于上市公司资本额日渐扩充，一个股价操纵案如果没有 公司派的配合就极难成功，这是因为公司派拥有最多的筹码，一旦股价被拉高后， 公司派极少不会趁机卖出股票获利或调节持股，只有公司派配合将筹码锁住才有 成功的可能。根据已发生的案例发现，股价操纵案通常是公司派自己所为或有公 司派的参与，最少也需获得公司派的默许。而在公司派的配合中，除了配合锁定 筹码，不在股价高档时卖出股票之外，通常出现的就是趁机放出利多消息，以配 合股价抬高的合理性，因此已发生的股价操纵案例中，几乎会有经常性的利多消 息在报纸媒体出现。 4,证券商或营业员的配合或知悉：依据已发生的案例，证券商或营业员未必参 与股价操纵案，但最少是知悉的，因此检警调单位在侦办过程中，适时的传讯做 证，通常会有突破性的发现。 5充分利用各种交易工具和手段。例如大部分主力并会使用证券金融公司或自 办信用交易证券商所提供的融资作为操纵股票的资本。在1999年度诉字第203号 的操纵案件中，被告张朝喨、张朝翔、林明宏、游文煌、黄瑛瑶、林义翔等操纵 国产汽车公司股票时就运用了融资融券这种手段。林义翔在调查人员询问时称“我 们将张数汇整成明细表，我喊盘下单即依明细表上注明张数，可融资的账户则优 先使用”。在1986年度诉字第1327号操纵案件中，被告黄维圜、陈慧珠、李烈堂、 古育麟、钱雅丽等操纵荣联股票价格。依据当时集中交易市场规定，凡召开股东 常会、临时股东会、除权除息时，融券放空的投资者均必须在限期前回补，由于 融券放空该股票投资者众多，该股票股价在黄维圜等人刻意操纵下，避开台湾证 券交易所“公布及通知注意交易信息处置作业要点”的各项规定，使股价缓步上涨， 须回补的投资者无不损失惨重，一时之间社会为之哗然，但黄维圜等人不为所动， 仍每日卖出少量股票让投资者回补，当时放空投资者到处陈情，直至回补期限前仍 有不少投资者无法回补，最后遭到证券金融公司强制回补的命运，也逼使证期会指 示台湾证券交易所修改融资融券相关规定，使得临时股东会从此不在回补之列。 5
台湾证券市场操纵特征和监管及借鉴 5 如果同时有多位金主，在一段期间中重复提供资金给同一人或同一批人买卖同一 种股票，则其涉及股价操纵的可能性就明显提高。 至于金主的来源除了主谋者自己寻找之外，根据已发生的案例，证券商或营 业员通常充当中介。 3.公司派涉及其中：由于上市公司资本额日渐扩充，一个股价操纵案如果没有 公司派的配合就极难成功，这是因为公司派拥有最多的筹码，一旦股价被拉高后， 公司派极少不会趁机卖出股票获利或调节持股，只有公司派配合将筹码锁住才有 成功的可能。根据已发生的案例发现，股价操纵案通常是公司派自己所为或有公 司派的参与，最少也需获得公司派的默许。而在公司派的配合中，除了配合锁定 筹码，不在股价高档时卖出股票之外，通常出现的就是趁机放出利多消息，以配 合股价抬高的合理性，因此已发生的股价操纵案例中，几乎会有经常性的利多消 息在报纸媒体出现。 4.证券商或营业员的配合或知悉：依据已发生的案例，证券商或营业员未必参 与股价操纵案，但最少是知悉的，因此检警调单位在侦办过程中，适时的传讯做 证，通常会有突破性的发现。 5.充分利用各种交易工具和手段。例如大部分主力并会使用证券金融公司或自 办信用交易证券商所提供的融资作为操纵股票的资本。在 1999 年度诉字第 203 号 的操纵案件中，被告张朝喨、张朝翔、林明宏、游文煌、黄瑛瑶、林义翔等操纵 国产汽车公司股票时就运用了融资融券这种手段。林义翔在调查人员询问时称“我 们将张数汇整成明细表，我喊盘下单即依明细表上注明张数，可融资的账户则优 先使用”。在 1986 年度诉字第 1327 号操纵案件中，被告黄维圜、陈慧珠、李烈堂、 古育麟、钱雅丽等操纵荣联股票价格。依据当时集中交易市场规定，凡召开股东 常会、临时股东会、除权除息时，融券放空的投资者均必须在限期前回补，由于 融券放空该股票投资者众多，该股票股价在黄维圜等人刻意操纵下，避开台湾证 券交易所“公布及通知注意交易信息处置作业要点”的各项规定，使股价缓步上涨， 须回补的投资者无不损失惨重，一时之间社会为之哗然，但黄维圜等人不为所动， 仍每日卖出少量股票让投资者回补，当时放空投资者到处陈情，直至回补期限前仍 有不少投资者无法回补，最后遭到证券金融公司强制回补的命运，也逼使证期会指 示台湾证券交易所修改融资融券相关规定，使得临时股东会从此不在回补之列
台湾证券市场操纵特征和监管及借鉴 三、台湾市场操纵的类型和案例 按照台湾证券交易法的规定，市场操纵主要有以下五种类型： (1)散布流言：是指意图影响集中交易市场有价证券交易价格，而散布流言 或不实资料者。出现过的案例裁判字号为1999年上诉第3817号。 (2)相约委托：是指意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券的交易价格， 与他人通谋，以约定价格于自己出售，或购买有价证券时，使约定人同时为购买 或出售的相对行为者。出现过的案例裁判字号为1986年台上第3956号。 (3)违约交割：指在集中交易市场报价，业经有人承诺接受而不实际成交或 不履行交割，足以影响市场秩序者。该条款为台湾所独有，在美国、日本等均未 对违约交割行为处以刑事责任。该条款可能是台湾学者最为争议的条款之一。 违反该条款的案例较多，按裁判字号排列为：1991年台上第4580号；1995 年台上第1127号；1997年台上第4992号；1998年诉第45号：1998年台上第 2678号；1998年重上更（五）第194号：2001年诉第315号；2002年台上第5205 号：2003年金第24号：2003年台上第621号：2005年台上第227号。 (4)连续买卖：指意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券的交易价格， 自行或以他人名义，对该有价证券，连续以高价买入或以低价卖出者。 违反该条款的案例很多，按裁判字号排列为：1985年台上第5861号：1986 年台上第6315号：1996年台上第329号；1996年上更（二）第98号；1996年诉 第719号：2002年台上第3037号：2003年台上第1690号：2003年台上第4613 号：2003年台上第623号；2003年台上第987号：2003年台上第1690号：2003 年台上第4613号；2004年台上第202号；2004年台上第4325号。 (5)其他欺诈行为
台湾证券市场操纵特征和监管及借鉴 6 三、台湾市场操纵的类型和案例 按照台湾证券交易法的规定，市场操纵主要有以下五种类型： （1）散布流言：是指意图影响集中交易市场有价证券交易价格，而散布流言 或不实资料者。出现过的案例裁判字号为 1999 年上诉第 3817 号。 （2）相约委托：是指意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券的交易价格， 与他人通谋，以约定价格于自己出售，或购买有价证券时，使约定人同时为购买 或出售的相对行为者。出现过的案例裁判字号为 1986 年台上第 3956 号。 （3）违约交割：指在集中交易市场报价，业经有人承诺接受而不实际成交或 不履行交割，足以影响市场秩序者。该条款为台湾所独有，在美国、日本等均未 对违约交割行为处以刑事责任。该条款可能是台湾学者最为争议的条款之一。 违反该条款的案例较多，按裁判字号排列为：1991 年台上第 4580 号；1995 年台上第 1127 号；1997 年台上第 4992 号；1998 年诉第 45 号；1998 年台上第 2678 号；1998 年重上更(五)第 194 号；2001 年诉第 315 号；2002 年台上第 5205 号；2003 年金第 24 号；2003 年台上第 621 号；2005 年台上第 227 号。 （4）连续买卖：指意图抬高或压低集中交易市场某种有价证券的交易价格， 自行或以他人名义，对该有价证券，连续以高价买入或以低价卖出者。 违反该条款的案例很多，按裁判字号排列为：1985 年台上第 5861 号；1986 年台上第 6315 号；1996 年台上第 329 号；1996 年上更(二)第 98 号；1996 年诉 第 719 号；2002 年台上第 3037 号；2003 年台上第 1690 号；2003 年台上第 4613 号；2003 年台上第 623 号；2003 年台上第 987 号；2003 年台上第 1690 号；2003 年台上第 4613 号；2004 年台上第 202 号；2004 年台上第 4325 号。 （5）其他欺诈行为