复星系 64.18 0.51% 泰跃系 38.24 0.31% 斯威特系 35.11 0.28% 凯地系 32.95 0.26% 鸿仪系 31.41 0.25% 格林科尔系 28.57 0.23% 万向系 24.22 0.19% 横店系 19.12 0.15% 华立系 18.57 0.15% 合计 482.38 3.86% 2.3治理结构特征 民营企业控制多家上市公司在治理结构上具有明显的复杂性。 国内外的情况表明，民营企业控制多家上市公司在公司治理上倾向 于使用金字塔结构、复式投票权、交叉控股、多重持股等控制形式。 2.3.1金字塔式结构 有关资料显示，在全球范围内，家族企业大量利用金字塔结构 (如图2所示)来强化对上市公司的控制。在东亚，九个国家和地 区的家族普遍通过金字搭结构来建立一系列控制链，其中一个上市 公司经常被另一个上市公司所控制，而后者的控股份额又经常直接 9
复星系 64.18 0.51% 泰跃系 38.24 0.31% 斯威特系 35.11 0.28% 凯地系 32.95 0.26% 鸿仪系 31.41 0.25% 格林科尔系 28.57 0.23% 万向系 24.22 0.19% 横店系 19.12 0.15% 华立系 18.57 0.15% 合计 482.38 3.86% 2.3 治理结构特征 民营企业控制多家上市公司在治理结构上具有明显的复杂性。 国内外的情况表明，民营企业控制多家上市公司在公司治理上倾向 于使用金字塔结构、复式投票权、交叉控股、多重持股等控制形式。 2.3.1 金字塔式结构 有关资料显示，在全球范围内，家族企业大量利用金字塔结构 （如图 2 所示）来强化对上市公司的控制。在东亚，九个国家和地 区的家族普遍通过金字塔结构来建立一系列控制链，其中一个上市 公司经常被另一个上市公司所控制，而后者的控股份额又经常直接 9
或间接地通过链条而落在某个终极所有者手中。在加拿大，我们抽 取的1080家上市公司中只有32.62%的公司是大众持股，其它几乎都 以家族控制为主并大量利用金字塔等结构分离所有权与控制权。在 欧洲，德国小型公司是以家庭控制为主（德国非银行的大股东也控 制了1/4的股权)，而且也是利用金字塔式的控制，这种金字塔结构 最有利于股东以较小股权控制一系列公司。此外，欧洲大家族也广 泛构建金字塔控制链。 图2金字塔式结构示例 家族 109% 109% 1009% 51% 公司F 公司A 公司G 51% 公司B 51% 公司C 50%,25% 5% 公司D Mi chael Backman(1999)解释了金字塔结构的控制过程：一个 家族控制公司位于金字塔的顶端，第二层是拥有贵重资产的公司， 第三层包括了集团的上市公司金字塔的最底层是现金收入及利 润高的上市公司。一方面集团向公众发售这些公司的股票，并通过 多种的内部交易，把底层公司的收益转移到金字塔上层的母公司； o
或间接地通过链条而落在某个终极所有者手中。在加拿大，我们抽 取的 1080 家上市公司中只有 32.62%的公司是大众持股，其它几乎都 以家族控制为主并大量利用金字塔等结构分离所有权与控制权。在 欧洲，德国小型公司是以家庭控制为主（德国非银行的大股东也控 制了 1/4 的股权），而且也是利用金字塔式的控制，这种金字塔结构 最有利于股东以较小股权控制一系列公司。此外，欧洲大家族也广 泛构建金字塔控制链。 图 2 金字塔式结构示例 50%，25% 51% 51% 5% 10% 10% 1% 100% 51% 公司 D 公司 C 公司 B 公司 F 公司 A 公司 G 家族 Michael Backman（1999）解释了金字塔结构的控制过程：一个 家族控制公司位于金字塔的顶端，第二层是拥有贵重资产的公司， 第三层包括了集团的上市公司……金字塔的最底层是现金收入及利 润高的上市公司。一方面集团向公众发售这些公司的股票，并通过 多种的内部交易，把底层公司的收益转移到金字塔上层的母公司； 10
另一方面，集团又把一些利润较少、品质较差的资产从上层利用高 价转移到下层。 2.3.2复式投票权 从对西欧13个国家5232家上市公司的股权结构统计中发现， 只有英国和爱尔兰有着较多的大众持股公司，而其它欧陆各国以家 族控制为主。54%的欧洲上市公司是由家族为主的大股东所控制，而 且2/3的家族控制公司均指派自己的亲戚担任上市公司的经理人员。 但西欧各国与东亚地区相比，大家族控制上市公司时较少使用金字 塔、交又控股和多重控股结构，但使用较多的复式投票权。比如， 意大利“阿涅利家族”在构建金字塔控制链过程中就大量使用了复 式投票权；De Angel o(1985)的研究也发现欧洲上市公司的内幕人士 和权威人士只持有上市公司24%的普通股，却在上市公司中拥有 56.9%的投票表决权。此外，加拿大也大量使用复式投票制。 2.3.3交叉控股式结构 众多资料表明，交叉控股结构在全球大型家族公司中被普遍使 用。德意志银行是交又控股全球最大及最复杂的使用者，其包括了 德累斯顿银行、巴伐利亚联合银行、安联保险、慕尼黑再保险和戴 姆勒一奔驰公司，控制着超过50家德国上市公司。德意志银行集团 的交又控股结构体现在，安联有4个控股股东，即巴伐利亚联合银 行、德累斯顿银行、慕尼黑再保险公司和德意志银行。同时，安联 11
另一方面，集团又把一些利润较少、品质较差的资产从上层利用高 价转移到下层。 2.3.2 复式投票权 从对西欧 13 个国家 5232 家上市公司的股权结构统计中发现， 只有英国和爱尔兰有着较多的大众持股公司，而其它欧陆各国以家 族控制为主。54%的欧洲上市公司是由家族为主的大股东所控制，而 且2/3的家族控制公司均指派自己的亲戚担任上市公司的经理人员。 但西欧各国与东亚地区相比，大家族控制上市公司时较少使用金字 塔、交叉控股和多重控股结构，但使用较多的复式投票权。比如， 意大利“阿涅利家族”在构建金字塔控制链过程中就大量使用了复 式投票权；De Angelo(1985)的研究也发现欧洲上市公司的内幕人士 和权威人士只持有上市公司 24%的普通股，却在上市公司中拥有 56.9%的投票表决权。此外，加拿大也大量使用复式投票制。 2.3.3 交叉控股式结构 众多资料表明，交叉控股结构在全球大型家族公司中被普遍使 用。德意志银行是交叉控股全球最大及最复杂的使用者，其包括了 德累斯顿银行、巴伐利亚联合银行、安联保险、慕尼黑再保险和戴 姆勒－奔驰公司，控制着超过 50 家德国上市公司。德意志银行集团 的交叉控股结构体现在，安联有 4 个控股股东，即巴伐利亚联合银 行、德累斯顿银行、慕尼黑再保险公司和德意志银行。同时，安联 11
拥有慕尼黑再保险公司25%的控股权（两者交叉控股），并且安联也 是德累斯顿银行的控股股东，由于德累斯顿银行有复式股票制，因 此安联实际拥有11.16%的股权，却有21.97%的股票权，这种关系也 是交叉控股。 2.3.4各种结构的综合运用 通过以上分析可以看出，民营企业控制多家上市公司在控制结 构上形成了金字塔式结构、复式投票权以及交叉控股结构，甚至是 各种结构进行综合运用等复杂的现象。我们以图2为例来说明这些 控制结构的特征和复杂性：(1)家族控制A→B→C→D就是所谓的金 字塔控制方式，家族对上市公司D的终极所有权是6.63% (51%×51%×51%×50%),而控制权却是50%，金字塔结构造成了所有 权和控制权的分离。(2)家族通过F再来控制D,就是所谓的多重控 股。(3)家族与G的相互持股就是交又持股。(4)如果C对D的所 有权是25%，并且C有复式投票权(1股3票)，则C可以拥有D50% 的控制权，即(25%×3)/[25%×3+（1-25%)]=50%。(5)家族也会 任命自己的亲戚担任上市公司D的董事和经理人员，进一步强化对 上市公司的控制权。 3理论研究 以图3为例来说明。我们可以把民营企业控股上市公司的过程 分为三个阶段：(1)终极控制人F控制公司A,持有a比例的股份；
拥有慕尼黑再保险公司 25%的控股权（两者交叉控股），并且安联也 是德累斯顿银行的控股股东，由于德累斯顿银行有复式股票制，因 此安联实际拥有 11.16%的股权，却有 21.97%的股票权，这种关系也 是交叉控股。 2.3.4 各种结构的综合运用 通过以上分析可以看出，民营企业控制多家上市公司在控制结 构上形成了金字塔式结构、复式投票权以及交叉控股结构，甚至是 各种结构进行综合运用等复杂的现象。我们以图 2 为例来说明这些 控制结构的特征和复杂性：（1）家族控制 A→B→C→D 就是所谓的金 字塔控制 方式 ，家族对上 市公 司 D 的终极所有 权是 6.63% （51%×51%×51%×50%），而控制权却是 50%，金字塔结构造成了所有 权和控制权的分离。（2）家族通过 F 再来控制 D，就是所谓的多重控 股。（3）家族与 G 的相互持股就是交叉持股。（4）如果 C 对 D 的所 有权是 25%，并且 C 有复式投票权（1 股 3 票），则 C 可以拥有 D 50% 的控制权，即（25%×3）/[25%×3+（1-25%）]= 50%。（5）家族也会 任命自己的亲戚担任上市公司 D 的董事和经理人员，进一步强化对 上市公司的控制权。 3 理论研究 以图 3 为例来说明。我们可以把民营企业控股上市公司的过程 分为三个阶段：（1）终极控制人 F 控制公司 A，持有α 比例的股份； 12
(2)A公司产生自由现金流量C,F控制另单家公司B,持有B比例 的股份，假设控制B公司的资金全部来源于℃：(3)B公司需投资i, 产生利润r。假设r>i(即B公司净现值为正)。 图3金字塔结构和水平结构 终极控制人F 终极控制人F A 公 B 金字塔结构 水平结构 在金字塔结构中，B是A的子公司，因此F可以用全部资金C来 实现对B的控制。而在水平结构中，F直接控制B,所动用的资金仅 限于C。在两种情况下，B都可以对其他股东发行股份以实现融资。 假设F对B的控股比例为x,F对B的控制权使其能够转移B的 现金或资产（即权益），但不论采用何种结构，这种转移是有成本的， 将成本率设为”。我们假设该成本与转移的资金量和投资者保护的程 度有关，即当F转移资金率为d(=(x)),投资者保护系数为k时， n=f(d,k)。在第三阶段，F将尽量实现对B公司利润控制的最大化， 即： l-dr+(d-沙 同时，设B的净现值为NPV(w)=r-i-(NPV(x)为增函数，因 6
（2）A 公司产生自由现金流量c，F 控制另单家公司 B，持有β 比例 的股份，假设控制 B 公司的资金全部来源于 ；（3）B 公司需投资i， 产生利润 c r 。假设r > i（即 B 公司净现值为正）。 x d k ) 1− ( ) d −η r 图 3 金字塔结构和水平结构 终极控制人 F 金字塔结构 水平结构 B A B A 终极控制人 F 在金字塔结构中，B 是 A 的子公司，因此 F 可以用全部资金 来 实现对 B 的控制。而在水平结构中，F 直接控制 B，所动用的资金仅 限于 c αc 。在两种情况下，B 都可以对其他股东发行股份以实现融资。 假设 F 对 B 的控股比例为 ，F 对 B 的控制权使其能够转移 B 的 现金或资产（即权益），但不论采用何种结构，这种转移是有成本的， 将成本率设为η 。我们假设该成本与转移的资金量和投资者保护的程 度有关，即当 F 转移资金率为 （d ），投资者保护系数为 时， 。在第三阶段，F 将尽量实现对 B 公司利润控制的最大化， 即： ( ) 1 = f x ( , 2 η = f d k [ ] x d r d + ∈ max ( ) 0,1 同时，设 B 的净现值为NPV (x) = r − i −ηr （ NPV(x)为增函数，因 13