Hla:输者股票组合和赢者股票组合收益之差在一年持有期上显著为正。 国内一些研究表明赢者组合存在过度反应而输者组合存在反应不足,因此赢 者组合很可能产生显著为负的反转收益,为了应和之前的研究,我们因此假设 Hb:赢者股票组合在一年持有期上有显著负的超额收益 212不同价格水平的反转效应假说 国外的研究认为低价格水平股票往往有着高昂的交易成本(weld, Thaler and Benartzi,2009),这可能使他们对新信息反应不及时,有着较高的流动性风险。 akonishok Shleifer and Vishny(1992), Gompers and Metric(2001)and Kumar and Le(2006)发现低价格水平股票有低的机构持股水平且更被个人投资者所偏好 由于机构投资者被传统地认为是信息交易者,个人投资者被认为是噪声交易者, 意味着反转效应应该更快的消失于高价格水平股票相对于低价格水平股票 ( Kaniel, Saar and titman,2008)。国内的研究也有类似的发现。张婷、吕东锴、蒋 先玲(2013)发现个人投资者持股水平与股票价格显著负相关,由于非理性投资 常常与个人投资者联系在一起,因而个人投资者持股比例越高的股票受到投资者 非理性因素影响也越大,所以低价格股票受到投资者非理性因素的影响比髙价格 股票更大。游家兴(2008)的研究结果表明,短期内机构投资者是相对理性的信 息反应者,市场的非理性状态往往是个人投资者强烈的过度反应导致的。易志高、 龚辉锋、茅宁、潘小燕(2014)验证了中国股市有明显的价格联动现象,市场中 存在众多的价格分类投资者,而且中国股市的价格联动效应相比美国股市要更为 明显,说明了中国投资者似乎更喜欢以名义价格为依据进行投资,虽然名义价格 并不能作为价值判断的依据。因此这些研究意味着反转效应可能是是价格相关的 且在低价格水平股票中更显著。 低价格水平股票也是有着高买卖价差的小公司股票,这将大大的使收益产生 偏离( Conrad and Kaul,1993:Bal| Kothari, and Shanken,1995)。然而 Loughran and ritter(1996)发现在控制买卖价差和生存者偏差之后,反转效应仍然存在于美 国市场。除此以外, Loughran and ritter((1996)认为价格单单对股票未来收益没有 解释能力。Liu(2006)认为以一个综合了零交易量天数和换手率的衡量方法定义的 低流动性输者股票有更高的收益,这将导致长期反转效应。考虑到流动性和价格
7 H1a:输者股票组合和赢者股票组合收益之差在一年持有期上显著为正。 国内一些研究表明赢者组合存在过度反应而输者组合存在反应不足，因此赢 者组合很可能产生显著为负的反转收益，为了应和之前的研究，我们因此假设： H1b: 赢者股票组合在一年持有期上有显著负的超额收益。 2.1.2 不同价格水平的反转效应假说 国外的研究认为低价格水平股票往往有着高昂的交易成本（Weld,Thaler and Benartzi,2009），这可能使他们对新信息反应不及时，有着较高的流动性风险。 Lakonishok,Shleifer and Vishny(1992)，Gompers and Metric(2001) and Kumar and Lee(2006)发现低价格水平股票有低的机构持股水平且更被个人投资者所偏好。 由于机构投资者被传统地认为是信息交易者，个人投资者被认为是噪声交易者， 意味着反转效应应该更快的消失于高价格水平股票相对于低价格水 平股票 （Kaniel,Saar and Titman,2008）。国内的研究也有类似的发现。张婷、吕东锴、蒋 先玲（2013）发现个人投资者持股水平与股票价格显著负相关，由于非理性投资 常常与个人投资者联系在一起，因而个人投资者持股比例越高的股票受到投资者 非理性因素影响也越大，所以低价格股票受到投资者非理性因素的影响比高价格 股票更大。游家兴（2008）的研究结果表明，短期内机构投资者是相对理性的信 息反应者，市场的非理性状态往往是个人投资者强烈的过度反应导致的。易志高、 龚辉锋、茅宁、潘小燕（2014）验证了中国股市有明显的价格联动现象，市场中 存在众多的价格分类投资者，而且中国股市的价格联动效应相比美国股市要更为 明显，说明了中国投资者似乎更喜欢以名义价格为依据进行投资，虽然名义价格 并不能作为价值判断的依据。因此这些研究意味着反转效应可能是是价格相关的 且在低价格水平股票中更显著。 低价格水平股票也是有着高买卖价差的小公司股票，这将大大的使收益产生 偏离（Conrad and Kaul，1993；Ball,Kothari, and Shanken,1995）。然而 Loughran and Ritter(1996)发现在控制买卖价差和生存者偏差之后，反转效应仍然存在于美 国市场。除此以外，Loughran and Ritter(1996)认为价格单单对股票未来收益没有 解释能力。Liu(2006)认为以一个综合了零交易量天数和换手率的衡量方法定义的 低流动性输者股票有更高的收益，这将导致长期反转效应。考虑到流动性和价格
的正向关系(weld, Thaler and benartzi2009),低价格水平的股票也似乎有更高的 流动性风险,这可能是导致反转效应的一个因素。然而, Wongchoti and Pyun(2005) 发现反转效应只存在于高交易量的非标普500股票中,鲁臻、邹恒甫(2007)和潘 莉、徐建国(2011)对我国股市的研究也发现,交易量对反转效应有显著影响, 交易量大的股票更易发生反转现象,这些发现很难与一般的基于流动性的解释相 协调。 如果反转效应真如 Fama and french(1993,1996)认为的那样与风险收益机制 是相容的,输者股票更髙的收益是由于更髙的财务困境风险,而根据上面的分析, 低价格水平股票有高买卖价差,较髙价格水平和中等价格水平股票具有更高的流 动性风险,因而即使长期反转效应在整体股票市场中不显著,也可能显著的存在 于低价格水平的股票中。但经过市场风险和流动性风险的调整后,反转效应带来 的超额收益将不再显著。 相反,如果反转效应真如 De Bondt and thaler(1985)认为的那样是源于投资者 的过度反应,那么各价格水平的股票中都有可能存在显著的反转效应,只是低价 格股票更高的个人投资者持股比例和个人投资者更多的非理性情绪可能导致低 价格水平股票更高的反转效应收益。而且各种价格水平股票正的反转收益在经过 市场风险和流动性风险的调整后仍然显著存在 根据上面的讨论,我们提出两个相对的假说: H2a:反转效应在长期存在于高、中、低价格水平的股票中 H2b:反转效应在长期只存在于低价格水平的股票中。 为了研究假说2a和H2b,我们根据价格给股票排序,并以30%的划分率 来划分股票(例如,在每一个月,以最高的30%,中间的40%,最低的30%来划 分股票组合)。因此,在三个价格水平股票组合和输者、赢者股票组合交互作用 的基础上,六个基于价格水平的反转组合被构造了出来。在一个给定的价格水平 上(高、中、低),我们使用基于该价格水平的输者组合收益、赢者组合收益, 以及两者收益之差(S)作为我们对反转效应的衡量。我们用S,S2,S3来分别表 示高、中、低价格水平输者组合和嬴者组合之间的收益差
8 的正向关系（Weld,Thaler and Benartzi,2009），低价格水平的股票也似乎有更高的 流动性风险，这可能是导致反转效应的一个因素。然而，Wongchoti and Pyun (2005) 发现反转效应只存在于高交易量的非标普 500 股票中，鲁臻、邹恒甫(2007)和潘 莉、徐建国（2011）对我国股市的研究也发现，交易量对反转效应有显著影响， 交易量大的股票更易发生反转现象，这些发现很难与一般的基于流动性的解释相 协调。 如果反转效应真如 Fama and French(1993,1996) 认为的那样与风险收益机制 是相容的，输者股票更高的收益是由于更高的财务困境风险，而根据上面的分析， 低价格水平股票有高买卖价差，较高价格水平和中等价格水平股票具有更高的流 动性风险，因而即使长期反转效应在整体股票市场中不显著，也可能显著的存在 于低价格水平的股票中。但经过市场风险和流动性风险的调整后，反转效应带来 的超额收益将不再显著。 相反，如果反转效应真如 DeBondt and Thaler(1985)认为的那样是源于投资者 的过度反应，那么各价格水平的股票中都有可能存在显著的反转效应，只是低价 格股票更高的个人投资者持股比例和个人投资者更多的非理性情绪可能导致低 价格水平股票更高的反转效应收益。而且各种价格水平股票正的反转收益在经过 市场风险和流动性风险的调整后仍然显著存在。 根据上面的讨论，我们提出两个相对的假说： H2a：反转效应在长期存在于高、中、低价格水平的股票中。 H2b：反转效应在长期只存在于低价格水平的股票中。 为了研究假说 H2a 和 H2b，我们根据价格给股票排序，并以 30%的划分率 来划分股票（例如，在每一个月，以最高的 30%，中间的 40%，最低的 30%来划 分股票组合）。因此，在三个价格水平股票组合和输者、赢者股票组合交互作用 的基础上，六个基于价格水平的反转组合被构造了出来。在一个给定的价格水平 上（高、中、低），我们使用基于该价格水平的输者组合收益、赢者组合收益， 以及两者收益之差（S）作为我们对反转效应的衡量。我们用 S1,S2,S3 来分别表 示高、中、低价格水平输者组合和赢者组合之间的收益差