案例正文 股指期货在中国股票市场异常波动中的作用分析 以2015年A股“股灾”为例 摘要:从2014年下半年到2015年上半年,A股经历了一轮由资金和杠杆 造就的牛市。在上证综指达到5178点的高位之后,A股市场迎来了一场幅度、 深度超乎以往的股灾,可见这是一次市场的非理性下跌,股灾背后的“恶意做空” 因素成为市场热议的对象。股指期货作为市场上为数不多的一项做空机制,成为 学界关注的焦点。本教学案例围绕2015年A股股灾事件,分析股指期货市场在 股灾中的特征,从而探讨股指期货在市场非理性下跌中可能的作用机制。并就市 场关注的“恶意做空”问题进行讨论,分析其和正常做空间的区别。基于以上分析, 对未来中国股指期货市场的发展提出启示和思考。这也是本次股灾给我们带来的 宝贵财富,只有从教训中积累经验,才能推动证券市场稳定健康发展。 关键词:股灾股指期货作用机制恶意做空启示与思考 0、引言 从2014年7月到2015年6月,A股开启了一段牛市,这轮牛市具有“资金 市”和”杠杆市“的特点。2015年6月15日,上证综指站上5178点的高位,之后 却出人意料的单边下跌,开启了几乎长达一月的股灾。本轮股灾的幅度和深度超 乎以往,背后的“做空”因素成为市场关注的焦点。 而股指期货作为市场上为数不多的一项做空机制,成为各界关注的对象。事 实证明,政府的前期救市行为收效甚微。直到政府将救市焦点转移到股指期货市 场,对股指期货出台一系列监管措施后,A股市场才从股灾中走出 那么,股指期货在这一轮股灾中到表现出怎样的特征呢?其在市场非理性下 跌中的作用机制又是什么呢?结合这些,我们对未来股指期货的发展又可以得出 怎样的启示和思考呢? 1、股灾与股指期货 11前所未有的股灾 从2014年下半年开始,A股开启新一轮的上涨,资金不断流入股市,A股
案例正文 股指期货在中国股票市场异常波动中的作用分析 ——以 2015 年 A 股“股灾”为例 摘要：从 2014 年下半年到 2015 年上半年， A 股经历了一轮由资金和杠杆 造就的牛市。在上证综指达到 5178 点的高位之后，A 股市场迎来了一场幅度、 深度超乎以往的股灾，可见这是一次市场的非理性下跌，股灾背后的“恶意做空” 因素成为市场热议的对象。股指期货作为市场上为数不多的一项做空机制，成为 学界关注的焦点。本教学案例围绕 2015 年 A 股股灾事件，分析股指期货市场在 股灾中的特征，从而探讨股指期货在市场非理性下跌中可能的作用机制。并就市 场关注的“恶意做空”问题进行讨论，分析其和正常做空间的区别。基于以上分析， 对未来中国股指期货市场的发展提出启示和思考。这也是本次股灾给我们带来的 宝贵财富，只有从教训中积累经验，才能推动证券市场稳定健康发展。 关键词：股灾 股指期货 作用机制 恶意做空 启示与思考 0、引言 从 2014 年 7 月到 2015 年 6 月，A 股开启了一段牛市，这轮牛市具有“资金 市”和”杠杆市“的特点。2015 年 6 月 15 日，上证综指站上 5178 点的高位，之后 却出人意料的单边下跌，开启了几乎长达一月的股灾。本轮股灾的幅度和深度超 乎以往，背后的“做空”因素成为市场关注的焦点。 而股指期货作为市场上为数不多的一项做空机制，成为各界关注的对象。事 实证明，政府的前期救市行为收效甚微。直到政府将救市焦点转移到股指期货市 场，对股指期货出台一系列监管措施后，A 股市场才从股灾中走出。 那么，股指期货在这一轮股灾中到表现出怎样的特征呢？其在市场非理性下 跌中的作用机制又是什么呢？结合这些，我们对未来股指期货的发展又可以得出 怎样的启示和思考呢？ 1、股灾与股指期货 1.1 前所未有的股灾 从 2014 年下半年开始，A 股开启新一轮的上涨，资金不断流入股市， A 股
市场重新焕发活力。进入2015年,A股一路上扬,冲上5000点,之后却从高点 一路坠落。 (1)疯狂的上涨 中国股市在经历了低迷的2014上半年后,在7月迎来了它新一轮行情的转 折点。上半年上证指数最高点为2177点,而7月之后便势如破竹,节节高升, 在最后的一个月里,上证指数由2683点涨到3284点,突破久违的3000点大关, 个月涨幅高达21%。12月5日,A股成交金额首破10000亿元,达10740亿 元;12月9日,成交金额迎来新的世界记录,达12665亿元。2015年,在大好 行情和媒体不断唱多的影响下,大量资金入市,推动股价不断上涨,严重背离价 值。 无风险利率下降、银行资金入市是这轮股市上涨背后的根本原因,国企改革、 沪港通开闸、央行降息等利好消息为股市上涨创造了良好的氛围,同时,融资融 券规模以惊天之速不断扩大,两融余额突破万亿元大关,成为A股上涨的主要推 手。因此,本轮牛市是“资金”市和“杠杆”市。 (2)看不见的隐患一—场外配资 牛市来临,一些投资者苦于本身资金量的不足,不甘心错过此次全面牛市, 但因两融的门槛和杠杆都有严格的限制,准入门槛低、杠杆高的场外配资成为在 疯牛股市中失去理智的投资者的首选。一时间,配资公司如雨后春笋般出现 场外配资属于一种未纳入监管层监管的民间配资,其本质是通过杠杆化融资 达到放大资金量的目的,杠杆比例一般在13到1:5之间,有的甚至达到110 2015年6月30日中国证券业协会发布的数据显示,场外配资活动主要通过恒生 公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行 在股市上涨的情况下,投资者和配资公司都能盈利。但由于配资公司采用的 恒生HOMS系统可以确保可以对配资客户的资金进行快速扫描和人工盯盘的辅 助,端口也接入证券公司。只要投资者运用1:4及以上的杠杆配资,1个跌停 配资公司的电子系统将会强制平仓,这为股灾埋下了巨大的隐患 (3)股灾导火索一一清理配资 2015年上半年场外配资规模急剧扩大,伴随的还有不断增加的股市风险 如果放任场外配资继续疯长,将会严重威胁到我国资本市场的稳健发展。于是从 4月开始,证监会开展了一系列清查配资的举措,然而却没想到,这竟然成为了 本次股灾的导火索。 4月17日,证监会要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托
市场重新焕发活力。进入 2015 年，A 股一路上扬，冲上 5000 点，之后却从高点 一路坠落。 （1）疯狂的上涨 中国股市在经历了低迷的 2014 上半年后，在 7 月迎来了它新一轮行情的转 折点。上半年上证指数最高点为 2177 点，而 7 月之后便势如破竹，节节高升， 在最后的一个月里，上证指数由 2683 点涨到 3284 点，突破久违的 3000 点大关， 一个月涨幅高达 21%。12 月 5 日，A 股成交金额首破 10000 亿元，达 10740 亿 元；12 月 9 日，成交金额迎来新的世界记录，达 12665 亿元。2015 年，在大好 行情和媒体不断唱多的影响下，大量资金入市，推动股价不断上涨，严重背离价 值。 无风险利率下降、银行资金入市是这轮股市上涨背后的根本原因，国企改革、 沪港通开闸、央行降息等利好消息为股市上涨创造了良好的氛围，同时，融资融 券规模以惊天之速不断扩大，两融余额突破万亿元大关，成为 A 股上涨的主要推 手。因此，本轮牛市是“资金”市和“杠杆”市。 （2）看不见的隐患——场外配资 牛市来临，一些投资者苦于本身资金量的不足，不甘心错过此次全面牛市， 但因两融的门槛和杠杆都有严格的限制，准入门槛低、杠杆高的场外配资成为在 疯牛股市中失去理智的投资者的首选。一时间，配资公司如雨后春笋般出现。 场外配资属于一种未纳入监管层监管的民间配资，其本质是通过杠杆化融资 达到放大资金量的目的，杠杆比例一般在 1:3 到 1:5 之间，有的甚至达到 1:10。 2015 年 6 月 30 日中国证券业协会发布的数据显示，场外配资活动主要通过恒生 公司 HOMS 系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。 在股市上涨的情况下，投资者和配资公司都能盈利。但由于配资公司采用的 恒生 HOMS 系统可以确保可以对配资客户的资金进行快速扫描和人工盯盘的辅 助，端口也接入证券公司。只要投资者运用 1：4 及以上的杠杆配资，1 个跌停， 配资公司的电子系统将会强制平仓，这为股灾埋下了巨大的隐患。 （3）股灾导火索——清理配资 2015 年上半年场外配资规模急剧扩大，伴随的还有不断增加的股市风险。 如果放任场外配资继续疯长，将会严重威胁到我国资本市场的稳健发展。于是从 4 月开始，证监会开展了一系列清查配资的举措，然而却没想到，这竟然成为了 本次股灾的导火索。 4 月 17 日，证监会要求券商不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托
等活动,不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利 5月,证监会向券商紧急下发内部通知,要求全面自查自纠参与场外配资的 相关业务,其中包括接入恒生Homs系统为场外配资提供服务 6月12日,证监会禁止证券公司为场外配资活动提供便利 7月12日,证监会发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》 (即19号文),第五条明确规定,“任何机构和个人不得出借自己的证券账户, 不得借用他人证券账户买卖证券。证券公司不得将客户的资金账户、证券账户提 供给他人使用”。 系列严打配资的举措,使得配资公司萌生撤退之心,这意味着,髙杠杆投 资者对应的股票一旦跌幅较大,而其又不能按照配资公司的要求迅速补充相应的 保证金时,配资公司就会做好随时强制平仓的准备。这如果仅是个别现象,就不 会造成严重后果,但是由于时间点过于集中,且因为配资资金量经历了上半年的 疯长,配资公司对客户实施强行平仓会引发某一只个股的下挫,下跌又会引发其 他配资公司的强行平仓,市场上抽离的资金规模就越发庞大,个股的跌幅会进 步加深。大规模的踩踏会加剧投资者、配资公司的恐慌,从而形成多米诺效应, 最终使得市场陷入跌停、平仓、再跌停、再平仓的恶性循环中。在这个过程中, PO申购导致的资金冻结、银行6月末的资金供给紧张、央行重启逆回购、大股 东减持都使得本次股灾雪上加霜。 (4)非理性下跌 从6月15日到7月8日,我国A股经历了一场前所未有的重大股灾,短短 一个月不到的时间内,上证指数从最高5178点跌到最低3373点,跌幅接近40%。 本次股灾有以下特点:跌幅大、下跌速度快、影响范围广。具体表现为以下几个 方面 A、三大股指跌幅极大 上证指数从股灾初期的5178点跌至最低3373点,跌幅达到接近40%,单 日最大跌幅达到7.4%
等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利； 5 月，证监会向券商紧急下发内部通知，要求全面自查自纠参与场外配资的 相关业务，其中包括接入恒生 Homs 系统为场外配资提供服务； 6 月 12 日，证监会禁止证券公司为场外配资活动提供便利； 7 月 12 日，证监会发布了《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》 （即 19 号文），第五条明确规定，“任何机构和个人不得出借自己的证券账户， 不得借用他人证券账户买卖证券。证券公司不得将客户的资金账户、证券账户提 供给他人使用”。 一系列严打配资的举措，使得配资公司萌生撤退之心，这意味着，高杠杆投 资者对应的股票一旦跌幅较大，而其又不能按照配资公司的要求迅速补充相应的 保证金时，配资公司就会做好随时强制平仓的准备。这如果仅是个别现象，就不 会造成严重后果，但是由于时间点过于集中，且因为配资资金量经历了上半年的 疯长，配资公司对客户实施强行平仓会引发某一只个股的下挫，下跌又会引发其 他配资公司的强行平仓，市场上抽离的资金规模就越发庞大，个股的跌幅会进一 步加深。大规模的踩踏会加剧投资者、配资公司的恐慌，从而形成多米诺效应， 最终使得市场陷入跌停、平仓、再跌停、再平仓的恶性循环中。在这个过程中， IPO 申购导致的资金冻结、银行 6 月末的资金供给紧张、央行重启逆回购、大股 东减持都使得本次股灾雪上加霜。 （4）非理性下跌 从 6 月 15 日到 7 月 8 日，我国 A 股经历了一场前所未有的重大股灾，短短 一个月不到的时间内，上证指数从最高5178点跌到最低3373点，跌幅接近40%。 本次股灾有以下特点：跌幅大、下跌速度快、影响范围广。具体表现为以下几个 方面： A、三大股指跌幅极大 上证指数从股灾初期的 5178 点跌至最低 3373 点，跌幅达到接近 40%，单 日最大跌幅达到 7.4%
5000 4000 200035%37% 1000 52%58% 5.9%-8% -74% 2% 收盘价—涨跌幅 图1:上证指数股灾期间走势图 来源:Wind 中小板指数从股灾前的12000点跌至最低7400点,跌幅达到接近50%,单 日最大跌幅达到84%。 10000 8Y2 6000 40004.0%4.3% 383%94% 2000 -6.6% -6.2%-8% 12% 图2:中小板指数股灾期间走势图 来源:Wind 创业板从股灾初期的3900点跌至最低2400点,跌幅达到40%以上,单日最 大跌幅达到89%,指数几乎跌停
图 1: 上证指数股灾期间走势图 来源：Wind 中小板指数从股灾前的 12000 点跌至最低 7400 点，跌幅达到接近 50%，单 日最大跌幅达到 8.4%。 图 2: 中小板指数股灾期间走势图 来源：Wind 创业板从股灾初期的 3900 点跌至最低 2400 点，跌幅达到 40%以上，单日最 大跌幅达到 8.9%，指数几乎跌停。 ‐3.5% 1.7% ‐3.7% ‐6.4% 2.2%2.5% ‐3.5% ‐7.4% ‐3.3% 5.5% ‐5.2% ‐3.5% ‐5.8% 1.1% ‐5.9% ‐12% ‐8% ‐4% 0% 4% 8% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 收盘价 涨跌幅 ‐4.0% 1.4% ‐4.3% ‐5.7% 1.8%1.2% ‐4.0% ‐8.4% ‐6.6% 6.2% ‐3.8% ‐4.9%‐4.4% ‐0.5% ‐6.2% ‐12% ‐8% ‐4% 0% 4% 8% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 收盘价 涨跌幅
4000 2500 2.8% 35当20% -4.3% 1000 634% 5.2% 5.7%-8% 500 收盘价 涨跌幅 图3:创业板指数股灾期间收盘价走势图 来源:Wind B、两市最大单日市值损失 6月15日至7月8日,沪深两市蒸发市值超19万亿。6月26日,沪深两 市的总市值蒸发近49万亿,创A股市场前所未有的最大单日市值损失 C、公司大面积停牌 在本轮股灾中,由于A股三周的断崖式暴跌,无数投资者损失惨重,高杠 杆投资者被平仓后血本无归,市场恐慌情绪不断蔓延和加大。开盘即跌停、市 值不断蒸发,连续的暴跌让许多公司通过停牌来自保,但带来的后果是A股市 场流动性丧失。数据显示:沪市停牌A股数量占比从6月初的12%上升到7月 初的1/3以上,中小板、创业板停牌个股占比分别达到65%、60%。前期上涨 幅度较大的中小板和创业板面临更大的抛售压力,流动性受到了更为严重的挑 战
图 3: 创业板指数股灾期间收盘价走势图 来源：Wind B、两市最大单日市值损失 6 月 15 日至 7 月 8 日，沪深两市蒸发市值超 19 万亿。6 月 26 日，沪深两 市的总市值蒸发近 4.9 万亿，创 A 股市场前所未有的最大单日市值损失。 C、公司大面积停牌 在本轮股灾中，由于 A 股三周的断崖式暴跌，无数投资者损失惨重，高杠 杆投资者被平仓后血本无归，市场恐慌情绪不断蔓延和加大。开盘即跌停、市 值不断蒸发，连续的暴跌让许多公司通过停牌来自保，但带来的后果是 A 股市 场流动性丧失。数据显示：沪市停牌 A 股数量占比从 6 月初的 12%上升到 7 月 初的 1/3 以上，中小板、创业板停牌个股占比分别达到 65%、60%。前期上涨 幅度较大的中小板和创业板面临更大的抛售压力，流动性受到了更为严重的挑 战。 ‐2.8% 4.2% ‐6.3%‐5.4% 2.4% ‐0.3% ‐5.2% ‐8.9% ‐7.9% 6.3% ‐3.5%‐4.0% ‐1.7% ‐4.3% ‐5.7% ‐12% ‐8% ‐4% 0% 4% 8% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 收盘价 涨跌幅