投资学作业 沪深A股市场不同价格水平上的反转效应 源于过度反应还是风险溢价? 院系经济学院 专业班级 金融 姓名吴兴隆 学号1521068185 授课教师张宗新 2016年2月24日
投资学作业 沪深 A 股市场不同价格水平上的反转效应 —— 源于过度反应还是风险溢价？ 院 系 经济学院 专业班级 金融 姓 名 吴兴隆 学 号 1521068185 授课教师 张宗新 2016 年 2 月 24 日
摘要 本文利用Fama- Macbeth风格的回归对2008年1月-2015年10月我国上海 证券交易所和深圳证券交易所A股市场整体和不同价格水平上的反转效应进行 了研究,研究表明我国A股市场整体上不存在反转效应,但低价格水平过去两 年输者组合在未来一年能获得显著正的每月的0.89%反转收益,这些正的收益 在经过Fama- French风险调整以及流动性风险和市场风险调整后依然显著,这 表明我国股市的反转效应更融于过度反应假说,研究的结果对股市实践也具有 重要的指导意义。 关键字:反转效应;A股市场;价格水平;过度反应假说
I 摘要 本文利用 Fama-Macbeth 风格的回归对 2008 年 1 月-2015 年 10 月我国上海 证券交易所和深圳证券交易所 A 股市场整体和不同价格水平上的反转效应进行 了研究，研究表明我国 A 股市场整体上不存在反转效应，但低价格水平过去两 年输者组合在未来一年能获得显著正的每月的 0.89%反转收益，这些正的收益 在经过 Fama-French 风险调整以及流动性风险和市场风险调整后依然显著，这 表明我国股市的反转效应更融于过度反应假说，研究的结果对股市实践也具有 重要的指导意义。 关键字：反转效应 ；A 股市场；价格水平；过度反应假说
abstract In this paper, I use the Fama and Macbeth regressions to study the contrarian performance in Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange A-share market as a whole and on different price levels from January 2008 to October 2015 The research indicates contrarian performance doesnt exist in our whole A-share market. However, low-price past two year loser portfolio can achieve 0.89% monthly reverse return in the coming one year significantly. On the Fama-French risk-adjusted basis, I find the monthly abnormal return still remain significant When I adjust returns by liquidity and market risk, the risk-adjusted return of low-price past two year loser portfolio still remain significant. My empirical evidence is generally consistent with the overreaction hypothesis and is meaningful for market practice Key Words: contrarian performance; A-share market; price level; overreaction hypothesis
II Abstract In this paper, I use the Fama and Macbeth regressions to study the contrarian performance in Shanghai Stock Exchange and Shenzhen Stock Exchange A-share market as a whole and on different price levels from January 2008 to October 2015. The research indicates contrarian performance doesn’t exist in our whole A-share market. However, low-price past two year loser portfolio can achieve 0.89% monthly reverse return in the coming one year significantly. On the Fama-French risk-adjusted basis, I find the monthly abnormal return still remain significant. When I adjust returns by liquidity and market risk, the risk-adjusted return of low-price past two year loser portfolio still remain significant. My empirical evidence is generally consistent with the overreaction hypothesis and is meaningful for market practice. Key Words: contrarian performance; A-share market; price level; overreaction hypothesis
目录 摘要 Abstract II 1文献综述与研究意义 1.1文献综述…… 1.1.1国外研究… 1.1.2国内研究… 12研究意义 2研究内容与研究方法 2.1研究内容 21.1整体的反转效应假说 666 2.1.2不同价格水平的反转效应假说 22研究方法. 221样本 222变量… 223实证模型 3实证结果 3.1描述性统计 3.2标准的反转效应假说 3.3独立价格的反转效应假说 15 34经 Fama- -French风险调整的回报. .16 3.5经考虑了流动性的资本资产模型风险调整后的收益 19 结论 参考文献
III 目 录 摘要..............................................................................................................................I Abstract.......................................................................................................................II 1 文献综述与研究意义 ................................................................................................1 1.1 文献综述.............................................................................................................1 1.1.1 国外研究 .......................................................................................................1 1.1.2 国内研究 ......................................................................................................2 1.2 研究意义.............................................................................................................5 2 研究内容与研究方法 ...............................................................................................6 2.1 研究内容.............................................................................................................6 2.1.1 整体的反转效应假说 ...................................................................................6 2.1.2 不同价格水平的反转效应假说 ...................................................................7 2.2 研究方法.............................................................................................................9 2.2.1 样本...............................................................................................................9 2.2.2 变量 ..............................................................................................................9 2.2.3 实证模型 .....................................................................................................10 3 实证结果..................................................................................................................12 3.1 描述性统计........................................................................................................12 3.2 标准的反转效应假说........................................................................................13 3.3 独立价格的反转效应假说................................................................................15 3.4 经 Fama-French 风险调整的回报.....................................................................16 3.5 经考虑了流动性的资本资产模型风险调整后的收益....................................19 4 结论..........................................................................................................................23 参考文献......................................................................................................................25
1文献综述与研究意义 1.1文献综述 111国外研究 自从 DeBondt and thaler's(1985)发现过去3-5年输者股票组合的回报表现 在未来3年高于过去赢者股票组合25%后,这种反转效应被发现广泛的存在于 发达国家和发展中国的市场中( Dissanaike,1997; Antoniou galariotis and S 005; Wongchoti and Pyun, 2005; Chou, Wei and Chuang 2007; Wu and Li, 2011 McInish, Ding and Pyun, 2008: Clare and Thomas, 1995) 尽管长期反转效应已经被国外的学者所广泛接受,但对这种异象的解释主要 分为两种:投资者过度反应导致的误定价效应和风险收益机制的反映。 DeBondt and Thaler( 1985), Daniel, Hirshleifer and Subrahmanyam(1998)VA K Hong and Stein(1999用心理学上的证据提出了价格过度反应理论。根据他们的观点,误 定价效应源于投资者短期对市场信息的过度反应,而当投资者纠正之前的错误时, 价格在长期就回归到了基础价值。与此相反, Fama and French(1993,1996)认为长 期反转效应与风险收益机制是相容的,更高的财务困境风险使得输者股票的风险 较赢者股票更高。而且Fama(1998), Fama and French(2006) and Laporta(1996) 认为长期反转效应是由风险收益关系的错误衡量导致的。与这种观点相违背的是 Daniel and Titman(1997) )and Lakonishok, Shleifer and vishny(1994)发现价值型股票 的表现优于增长型股票是由于投资者髙估了增长型股票相对于价值型股票的未 来增长率。因此对于 Fama and French(1993)模型中的价值因子是一个误定价效应 还是风险的替代仍然在研究中存在争议。Liu(2006)开发了一个考虑了流动性的资 本资产定价模型,这个模型既考虑了市场风险也考虑了流动性风险。L(2006认 为高的流动性风险可能导致输者股票正的超额收益,作为对其高流动性风险的的 补偿
1 1 文献综述与研究意义 1.1 文献综述 1.1.1 国外研究 自从 DeBondt and Thaler’s(1985)发现过去 3—5 年输者股票组合的回报表现 在未来 3 年高于过去赢者股票组合 25%后，这种反转效应被发现广泛的存在于 发达国家和发展中国的市场中（ Dissanaike,1997;Antoniou,Galariotis and Spyrou,2005;Wongchoti and Pyun ,2005;Chou,Wei and Chuang2007; Wu and Li,2011; McInish,Ding and Pyun,2008; Clare and Thomas,1995）。 尽管长期反转效应已经被国外的学者所广泛接受，但对这种异象的解释主要 分为两种：投资者过度反应导致的误定价效应和风险收益机制的反映。DeBondt and Thaler(1985), Daniel,Hirshleifer and Subrahmanyam(1998) 以 及 Hong and Stein(1999)利用心理学上的证据提出了价格过度反应理论。根据他们的观点，误 定价效应源于投资者短期对市场信息的过度反应，而当投资者纠正之前的错误时， 价格在长期就回归到了基础价值。与此相反，Fama and French(1993,1996)认为长 期反转效应与风险收益机制是相容的，更高的财务困境风险使得输者股票的风险 较赢者股票更高。而且 Fama（1998），Fama and French（2006）and LaPorta(1996) 认为长期反转效应是由风险收益关系的错误衡量导致的。与这种观点相违背的是， Daniel and Titman(1997)and Lakonishok,Shleifer and Vishny(1994)发现价值型股票 的表现优于增长型股票是由于投资者高估了增长型股票相对于价值型股票的未 来增长率。因此对于 Fama and French(1993)模型中的价值因子是一个误定价效应 还是风险的替代仍然在研究中存在争议。Liu(2006)开发了一个考虑了流动性的资 本资产定价模型，这个模型既考虑了市场风险也考虑了流动性风险。Liu(2006)认 为高的流动性风险可能导致输者股票正的超额收益，作为对其高流动性风险的的 补偿