復 人學 投资学课程论文 UNIT 90 论文题目:三因素模型在中国A股市场的实证检验 ——基于不同时期的比较分析 院系: 经济学院 专业: 金融学 姓名:吴凌雁_学号:17210680154 指导教师:张宗新职称:教授 日期: 018年1月28日
投资学课程论文 论文题目：三因素模型在中国 A 股市场的实证检验 ——基于不同时期的比较分析 院 系： 经济学院 专 业： 金融学 姓 名： 吴凌雁 学 号： 17210680154 指导教师： 张宗新 职 称： 教授 日 期： 2018 年 1 月 28 日
三因素模型在中国A股市场的实证检验 ——基于不同时期的比较分析 经济学院吴凌雁 17210680154 内容提要:本文探究了早期和近期中国A股市场中的价值效应、市值效应及三因素拟 合情况是否存在差异。本文以1997年1月至2017年9月的为样本区间,以2006年12月 为分界点,将样本划分为早期和近期两个子区间,首先利用 Fama and French(1992)的因子 分组方法和Fama- Macbeth回归法,分别检验了中国A股市场在子区间内的市值效应和价值 效应。两种方法的检验结果均表明,早期市场不存在显著的价值效应和市值效应,而近期市 场的价值效应和市值效应十分显著。其次,本文对因子分组方法中得到的25个组合在子区 间分别进行了Fama- French三因素模型回归。回归结果显示,早期市场中三因素模型对股票 超额收益率的解释能力比近期市场更强。冋时,无论在早期还是近期,账面市值比因子对股 票超额收益率的解释能力较弱,而市场风险溢价因子和市值因子的解释能力较强。最后,本 文选取因子组合进行了三因素模型的滚动窗口回归,发现不同时期市值因子和账面市值比因 子的回归系数波动较大,存在时变性特征。早期和近期市场中收益率规律的不同表现在一定 程度上解释了相关文献检验结果的差异。 关键词:三因素模型价值效应市值效应因子分组方法 Fama-Macbeth回归法
三因素模型在中国 A 股市场的实证检验 ——基于不同时期的比较分析 经济学院 吴凌雁 17210680154 内容提要：本文探究了早期和近期中国 A 股市场中的价值效应、市值效应及三因素拟 合情况是否存在差异。本文以 1997 年 1 月至 2017 年 9 月的为样本区间，以 2006 年 12 月 为分界点，将样本划分为早期和近期两个子区间，首先利用 Fama and French（1992）的因子 分组方法和 Fama-Macbeth 回归法，分别检验了中国 A 股市场在子区间内的市值效应和价值 效应。两种方法的检验结果均表明，早期市场不存在显著的价值效应和市值效应，而近期市 场的价值效应和市值效应十分显著。其次，本文对因子分组方法中得到的 25 个组合在子区 间分别进行了 Fama-French 三因素模型回归。回归结果显示，早期市场中三因素模型对股票 超额收益率的解释能力比近期市场更强。同时，无论在早期还是近期，账面市值比因子对股 票超额收益率的解释能力较弱，而市场风险溢价因子和市值因子的解释能力较强。最后，本 文选取因子组合进行了三因素模型的滚动窗口回归，发现不同时期市值因子和账面市值比因 子的回归系数波动较大，存在时变性特征。早期和近期市场中收益率规律的不同表现在一定 程度上解释了相关文献检验结果的差异。 关 键 词：三因素模型 价值效应 市值效应 因子分组方法 Fama-Macbeth 回归法
目录 引言 )问题的提出和研究意义 (二)论文结构安排 二、文献综述 三、实证检验… (一)样本选择 (二)市值效应和价值效应的因子分组法检验 (三)市值效应和价值效应的 Fama-Macbeth回归检验 5568 (四)Fama- French三因素模型回归 (五)三因素模型滚动窗口回归 四、结论 参考文献 15
目 录 一、引言.................................................................................................................1 （一）问题的提出和研究意义......................................................................1 （二）论文结构安排......................................................................................2 二、文献综述.........................................................................................................3 三、实证检验.........................................................................................................5 （一）样本选择..............................................................................................5 （二）市值效应和价值效应的因子分组法检验..........................................5 （三）市值效应和价值效应的 Fama-Macbeth 回归检验 ...........................6 （四）Fama-French 三因素模型回归 ...........................................................8 （五）三因素模型滚动窗口回归................................................................12 四、结论...............................................................................................................14 参考文献...............................................................................................................15
、引言 (一)问题的提出和研究意义 在 Sharpe(1964)等人提出资本资产定价模型(CAPM)后引起了广泛的关注。根据CAPM 模型,股票超额收益率和β值表示的市场风险呈线性正相关关系,即: E(r)-7=BE(Tm)-7 其中,n代表股票i的收益率,r代表无风险收益率,mn代表市场组合的收益率。该模型以 简洁的形式揭示了资产定价的唯一影响因素,即市场风险。尽管CAPM模型是一个均衡定 价模型,有着严谨的理论基础,但它过于严格的假设往往和现实情况存在一定的差距。此后 许多学者对这一模型进行了实证检验,一些研究发现,β值不能很好地解释股票收益率的变 动,同时市场风险之外的其他因素也会对股票收益率的变动产生显著影响,如公司的规模和 账面市值比,从而对CAPM模型提出了挑战。 Banz(1981)以1926-1975年纽约交易所上市五年以上的股票为样本,发现小市值股票 风险调整后的收益率要高于大市值股票,这一现象被称为市值效应( Size effect)或小公司 效应 Rosenberg, Reid and lanstein(1985)发现,美国股票市场股票的收益率与公司的账面 市值比具有正相关性。他们构造策略,通过买入高账面市值比的股票并卖空低账面市值比的 股票,获得了显著的超额收益。由于高账面市值比是价值型股票的特征,而低账面市值比属 于成长型股票的特征,因此这一现象被称为价值效应( Value effect)。 Fama and French(1992)吸收了前人研究成果,再次验证了市值效应和价值效应的存在。 他们以1963-1990年纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克的股票为样本,按市值大 小分成10组,再将每组按事前的β值分成10组,计算这100个组合的收益率。结果显示, 当控制了β值在同一组别中时,组合超额收益率随着市值的增加而减小,即存在显著的市值 效应;而当控制市值在同一组别中时,组合的收益率与β值不存在明显的关系。这一结果表 明,在控制了市值以后,B值不能很好地解释组合收益率的差别,从而对CAPM直接提出了 挑战。同时,他们的检验表明,公司市值和账面市值比对股票收益率具有显著影响,且两者 包含了杠杆率和每股收益/股价比率对收益率的影响,具有较强的解释能力。他们认为,价 值效应和市值效应的产生是因为市值和账面市值比反映了股票的风险 在此基础上, Fama and French(1993)构建了三因素模型,利用市场风险溢价因子、市 值因子(SMB)和账面市值比因子(HML)来解释投资组合的收益率变化。此后, Fama and French(19%6)利用三因素模型解释了CAPM模型所不能解释的异象。他们发现,市值、市 盈率倒数、现金流/价格比率、账面市值比、过去销售增长率、长期已实现回报率,这些在 CAPM的框架下会产生超额收益的变量,在三因素模型中都不能获得显著的超额收益。 自从1989年试点以来,中国股票市场发展迅猛。截至2017年9月,在沪深两市上市公 司总数有3399家,总市值达到了56.93万亿元。根据世界银行统计数据,按市值排名,2016 年中国股市已成为全球第二大资本市场、全球第一大新兴资本市场,也是全球成长速度最快
1 一、引言 （一）问题的提出和研究意义 在 Sharpe（1964）等人提出资本资产定价模型（CAPM）后引起了广泛的关注。根据 CAPM 模型，股票超额收益率和β值表示的市场风险呈线性正相关关系，即： 𝐸(𝑟𝑖 ) − 𝑟𝑓 = 𝛽𝑖 [𝐸(𝑟𝑚) − 𝑟𝑓] 其中，𝑟𝑖代表股票 i 的收益率，𝑟𝑓代表无风险收益率，𝑟𝑚代表市场组合的收益率。该模型以 简洁的形式揭示了资产定价的唯一影响因素，即市场风险。尽管 CAPM 模型是一个均衡定 价模型，有着严谨的理论基础，但它过于严格的假设往往和现实情况存在一定的差距。此后， 许多学者对这一模型进行了实证检验，一些研究发现，β 值不能很好地解释股票收益率的变 动，同时市场风险之外的其他因素也会对股票收益率的变动产生显著影响，如公司的规模和 账面市值比，从而对 CAPM 模型提出了挑战。 Banz（1981）以 1926-1975 年纽约交易所上市五年以上的股票为样本，发现小市值股票 风险调整后的收益率要高于大市值股票，这一现象被称为市值效应（Size Effect）或小公司 效应。 Rosenberg，Reid and Lanstein（1985）发现，美国股票市场股票的收益率与公司的账面 市值比具有正相关性。他们构造策略，通过买入高账面市值比的股票并卖空低账面市值比的 股票，获得了显著的超额收益。由于高账面市值比是价值型股票的特征，而低账面市值比属 于成长型股票的特征，因此这一现象被称为价值效应（Value Effect）。 Fama and French（1992）吸收了前人研究成果，再次验证了市值效应和价值效应的存在。 他们以 1963-1990 年纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克的股票为样本，按市值大 小分成 10 组，再将每组按事前的 β 值分成 10 组，计算这 100 个组合的收益率。结果显示， 当控制了 β 值在同一组别中时，组合超额收益率随着市值的增加而减小，即存在显著的市值 效应；而当控制市值在同一组别中时，组合的收益率与 β 值不存在明显的关系。这一结果表 明，在控制了市值以后，β 值不能很好地解释组合收益率的差别，从而对 CAPM 直接提出了 挑战。同时，他们的检验表明，公司市值和账面市值比对股票收益率具有显著影响，且两者 包含了杠杆率和每股收益/股价比率对收益率的影响，具有较强的解释能力。他们认为，价 值效应和市值效应的产生是因为市值和账面市值比反映了股票的风险。 在此基础上，Fama and French（1993）构建了三因素模型，利用市场风险溢价因子、市 值因子（SMB）和账面市值比因子（HML）来解释投资组合的收益率变化。此后，Fama and French（1996）利用三因素模型解释了 CAPM 模型所不能解释的异象。他们发现，市值、市 盈率倒数、现金流/价格比率、账面市值比、过去销售增长率、长期已实现回报率，这些在 CAPM 的框架下会产生超额收益的变量，在三因素模型中都不能获得显著的超额收益。 自从 1989 年试点以来，中国股票市场发展迅猛。截至 2017 年 9 月，在沪深两市上市公 司总数有 3399 家，总市值达到了 56.93 万亿元。根据世界银行统计数据，按市值排名，2016 年中国股市已成为全球第二大资本市场、全球第一大新兴资本市场，也是全球成长速度最快
的资本市场之一。股票市场正在成为越来越多的企业有效融资、扩大生产的平台,也为中 国居民提供了多样化资产配置的渠道。因此,对我国股市收益率规律的研究具有重要的意义 综观学者们对中国股票收益率影响因素的研究可以发现,关于市值效应和价值效应是否 存在、以及三因素模型的适用性问题还存在一定的分歧。本文认为,不同学者选择了不同的 样本区间进行检验可能是导致结果差异的原因之一。中国股票市场在20余年的时间里经历 了快速发展的过程。在这个过程中,市场机制逐步完善,投资者对于股票市场的认知逐渐成 熟。因此,不同时期的股票收益率规律很可能会表现出不同的特征,早期的一些研究结论也 亟需使用近期的数据进行补充。因此,本文试图通过分时期检验来探究中国股票市场在不同 时期的市值效应和价值效应表现、以及三因素模型的解释能力是否存在差异,以期发现中国 资本市场定价的一些规律,并尝试提出己有研究结果差异的一个可能原因 由于中国股票市场的发展时间较短,学者们对三因素模型的检验往往只选择了当时可得 的某一个样本区间,对于不同时期的比较分析相对较少。刘维奇、牛晋霞和张信东(2010) 比较了股改前后三因素模型拟合情况,但其样本只取到2009年以前。本文的检验是对这方 面研究的一个有益补充 (二)论文结构安排 本文分为四章 第一章为引言,介绍三因素模型的发展历史,指出中国股票市场中三因素模型检验的时 期选择问题。 第二章为文献综述,总结学者对三因素模型的解释,并比较不同文献对中国股市的市值 效应、价值效应以及三因素模型的检验结果。 第三章为实证检验。首先选择分界点将样本区间划分为早期和近期两个子区间,利用 Fama and French的因子分组方法( Fama and french,1992)和Fama- Macbeth回归法(Fama and macbeth,1973)检验中国A股市场在不同子区间内的市值效应和价值效应,对比不同 时期的市场表现。其次,对因子分组方法中的25个动态组合在全部样本区间和子区间分别 进行三因素模型回归,分析回归系数在不同时期的特征,对比三因素模型在早期和近期的拟 合情况。最后,以固定时间长度对动态组合进行滚动窗口的三因素模型回归,分析回归系数 的变化特征及其稳定性 第四章总结全文 资料来源:证券时报网,《大数据透视全球资本市场中国范儿》,2017-0904 http://www.stcn.com/2017/0904/13613305.shtml
2 的资本市场之一1。股票市场正在成为越来越多的企业有效融资、扩大生产的平台，也为中 国居民提供了多样化资产配置的渠道。因此，对我国股市收益率规律的研究具有重要的意义。 综观学者们对中国股票收益率影响因素的研究可以发现，关于市值效应和价值效应是否 存在、以及三因素模型的适用性问题还存在一定的分歧。本文认为，不同学者选择了不同的 样本区间进行检验可能是导致结果差异的原因之一。中国股票市场在 20 余年的时间里经历 了快速发展的过程。在这个过程中，市场机制逐步完善，投资者对于股票市场的认知逐渐成 熟。因此，不同时期的股票收益率规律很可能会表现出不同的特征，早期的一些研究结论也 亟需使用近期的数据进行补充。因此，本文试图通过分时期检验来探究中国股票市场在不同 时期的市值效应和价值效应表现、以及三因素模型的解释能力是否存在差异，以期发现中国 资本市场定价的一些规律，并尝试提出已有研究结果差异的一个可能原因。 由于中国股票市场的发展时间较短，学者们对三因素模型的检验往往只选择了当时可得 的某一个样本区间，对于不同时期的比较分析相对较少。刘维奇、牛晋霞和张信东（2010） 比较了股改前后三因素模型拟合情况，但其样本只取到 2009 年以前。本文的检验是对这方 面研究的一个有益补充。 （二）论文结构安排 本文分为四章。 第一章为引言，介绍三因素模型的发展历史，指出中国股票市场中三因素模型检验的时 期选择问题。 第二章为文献综述，总结学者对三因素模型的解释，并比较不同文献对中国股市的市值 效应、价值效应以及三因素模型的检验结果。 第三章为实证检验。首先选择分界点将样本区间划分为早期和近期两个子区间，利用 Fama and French 的因子分组方法（Fama and French，1992）和 Fama-Macbeth 回归法（Fama and Macbeth，1973）检验中国 A 股市场在不同子区间内的市值效应和价值效应，对比不同 时期的市场表现。其次，对因子分组方法中的 25 个动态组合在全部样本区间和子区间分别 进行三因素模型回归，分析回归系数在不同时期的特征，对比三因素模型在早期和近期的拟 合情况。最后，以固定时间长度对动态组合进行滚动窗口的三因素模型回归，分析回归系数 的变化特征及其稳定性。 第四章总结全文。 1 资料来源：证券时报网，《大数据透视全球资本市场中国范儿》，2017-09-04， http://www.stcn.com/2017/0904/13613305.shtml