在现有的研究中,也有一些证据表明长期反转效应可能源于某一价格区间的 股票。 Conrad and Kaul(193)认为低价股票的买卖价差十分高昂,从而长期反转 效应是一个低价格现象。然而, Loughran and ritter(1996)发现在控制了买卖价差 和生存者偏差之后,长期反转效应仍然存在。最近的实证研究也表明投资者的行 为对股票价格是敏感的,这可能会影响股票收益。 Barberis and Shleifer(2003)提出 了一个理解投资风格的理论框架,在他们的模型中,投资者通过在不同风格的资 产组合中进行选择而不是在所有的单只股票中选择来简化投资决策,基金在这些 风格组合中进行配置产生了联动性,在他们的模型中,小型股票和价值型股票(也 是相对低价格水平的股票)是依据价格分类中的两种典型的风格。 Green and Hwang(2009)通过提供投资者以价格划分股票类型的实证证据支持了 Barberis and Shleifer(22003)的理论模型,他们发现市场摩擦和公司基本面信息都不能解释 相似价格水平股票间的联动性,然而基于价格水平的股票组合解释了不同价格水 平股票收益之间的变化。总的来说,这些研究表明长期反转效应更可能存在于小 型、价值型、低价格水平的股票中。 112国内研究 国内也有大量学者对中国股市的反转效应进行了研究。绝大部分研究证实了 我国股市存在反转效应(王永宏、赵学军,2001;鲁臻、邹恒甫,2007:马超群、 张浩,2005:潘莉、徐建国,2011:杜兴强、聂志萍,2007;:刘博、皮天雷,2007 等) 些学者也继续深入探讨了产生这种异象的原因,他们发现对反转策略的收 益进行风险调整后正的收益仍然显著,并认为反转效应的产生是由于投资者的过 度反应。如杜兴强、聂志萍(2007)对反转策略的收益进行了Fama- French三因 素风险调整,发现 Fama-French三因素模型对中国股市反转效应的解释力度不大; 马超群、张浩(2005)的研究发现我国股市存在中长期反转效应,CAPM模型和 rana- French三因素模型均未能很好的解释这种反转效应,他们认为这种超额收 益来源于投资者的过度反应;刘博、皮天雷(2007)认为中国股市系统性风险占 总风险比重非常高,在这种情况下他们发现风险补偿对反转策略有一定的解释力, 但我国股市还是存在显著的过度反应现象
2 在现有的研究中，也有一些证据表明长期反转效应可能源于某一价格区间的 股票。Conrad and Kaul(1993)认为低价股票的买卖价差十分高昂，从而长期反转 效应是一个低价格现象。然而，Loughran and Ritter(1996)发现在控制了买卖价差 和生存者偏差之后，长期反转效应仍然存在。最近的实证研究也表明投资者的行 为对股票价格是敏感的，这可能会影响股票收益。Barberis and Shleifer(2003)提出 了一个理解投资风格的理论框架，在他们的模型中，投资者通过在不同风格的资 产组合中进行选择而不是在所有的单只股票中选择来简化投资决策，基金在这些 风格组合中进行配置产生了联动性，在他们的模型中，小型股票和价值型股票（也 是相对低价格水平的股票）是依据价格分类中的两种典型的风格。Green and Hwang（2009）通过提供投资者以价格划分股票类型的实证证据支持了 Barberis and Shleifer(2003)的理论模型，他们发现市场摩擦和公司基本面信息都不能解释 相似价格水平股票间的联动性，然而基于价格水平的股票组合解释了不同价格水 平股票收益之间的变化。总的来说，这些研究表明长期反转效应更可能存在于小 型、价值型、低价格水平的股票中。 1.1.2 国内研究 国内也有大量学者对中国股市的反转效应进行了研究。绝大部分研究证实了 我国股市存在反转效应（王永宏、赵学军，2001；鲁臻、邹恒甫，2007；马超群、 张浩，2005；潘莉、徐建国，2011；杜兴强、聂志萍，2007；刘博、皮天雷，2007 等）。 一些学者也继续深入探讨了产生这种异象的原因，他们发现对反转策略的收 益进行风险调整后正的收益仍然显著，并认为反转效应的产生是由于投资者的过 度反应。如杜兴强、聂志萍（2007）对反转策略的收益进行了 Fama-French 三因 素风险调整，发现Fama-French三因素模型对中国股市反转效应的解释力度不大； 马超群、张浩（2005）的研究发现我国股市存在中长期反转效应，CAPM 模型和 Fama-French 三因素模型均未能很好的解释这种反转效应，他们认为这种超额收 益来源于投资者的过度反应；刘博、皮天雷（2007）认为中国股市系统性风险占 总风险比重非常高，在这种情况下他们发现风险补偿对反转策略有一定的解释力， 但我国股市还是存在显著的过度反应现象
关于我国股市是否存在过度反应早有一些学者进行过研究。张人骥、朱平芳 和王怀芳(1998)实证检验过沪市是否存在过度反应现象,他们分析了1994年 6月至1996年4月期间内的48只样本股票,发现过去表现好的股票组合的收益 率存在下降趋势而过去表现差的组合的收益并没有好转,即“强者不强,弱者恒 弱”的现象。沈艺峰,吴世农(199)对深圳交易所60只股票进行事件研究后 的结果表明:在一个46周的检验时间内,赢者组合和输者组合都不能获得显著 高于市场收益率的收益水平,他们研究后认为我国股票市场没有过度反应现象 刘少波等(2004)实证检验了上海证券交易所A股股票,发现赢者组合和输者 组合都不能获得显著高于市场收益率的收益水平,如果持有期延长,嬴者组合和 输者组合负的超额收益逐渐变得显著,表明赢者组合表现出过度反应而输者组合 表现出反应不足 我国股市作为新兴的资本市场,发展时间短,制度不完善,因此我国股市的 反转效应与发达国家资本市场中的反转效应存在区别,在这些证实反转效应存在 的研究中,基本认为我们股市发生反转效应的时间要短于国外发达资本市场,如 王永宏、赵学军(2001)的研究结果显示深沪股票市场存在显著的反转效应且反 转特征短期化,与国外的3到5年不同,这种反转特征从9个月开始就显著;马 超群、张浩(2005)发现我国股市的反转效应在中长期就开始显著(持有期12个 月以上):潘莉、徐建国(2011)对我国A股市场1995年1月到2008年12月 的数据进行研究后认为,中国股市的反转规律会随着时间的推移而不断变化,反 转发生的时间有缩短的倾向。且与国外学者认为的输者组合导致了反转效应的观 点不同,张人骥、朱平芳和王怀芳(1998)和刘少波等(2004)的研究表明更有 可能是赢者组合的过度反应导致了我国股市的反转效应 近来国内也有一些研究表明反转效应可能与股票价格水平有关,但还没有学 者对不同价格水平上的反转效应进行系统深入的研究。张婷、吕东锴、蒋先玲 (2013)发现个人投资者持股水平与股票价格显著负相关,由于非理性投资常常 与个人投资者联系在一起,因而个人投资者持股比例越高的股票受到投资者非理 性因素影响也越大,所以低价格股票受到投资者非理性因素的影响比髙价格股票 更大。易志高、龚辉锋、茅宁、潘小燕(2014)验证了中国股市有明显的价格联 动现象,市场中存在众多的价格分类投资者,而且中国股市的价格联动效应相比
3 关于我国股市是否存在过度反应早有一些学者进行过研究。张人骥、朱平芳 和王怀芳（1998）实证检验过沪市是否存在过度反应现象，他们分析了 1994 年 6 月至 1996 年 4 月期间内的 48 只样本股票，发现过去表现好的股票组合的收益 率存在下降趋势而过去表现差的组合的收益并没有好转，即“强者不强，弱者恒 弱”的现象。沈艺峰，吴世农（1999）对深圳交易所 60 只股票进行事件研究后 的结果表明：在一个 46 周的检验时间内，赢者组合和输者组合都不能获得显著 高于市场收益率的收益水平，他们研究后认为我国股票市场没有过度反应现象。 刘少波等（2004）实证检验了上海证券交易所 A 股股票，发现赢者组合和输者 组合都不能获得显著高于市场收益率的收益水平，如果持有期延长，赢者组合和 输者组合负的超额收益逐渐变得显著，表明赢者组合表现出过度反应而输者组合 表现出反应不足。 我国股市作为新兴的资本市场，发展时间短，制度不完善，因此我国股市的 反转效应与发达国家资本市场中的反转效应存在区别，在这些证实反转效应存在 的研究中，基本认为我们股市发生反转效应的时间要短于国外发达资本市场，如 王永宏、赵学军（2001）的研究结果显示深沪股票市场存在显著的反转效应且反 转特征短期化，与国外的 3 到 5 年不同，这种反转特征从 9 个月开始就显著；马 超群、张浩（2005）发现我国股市的反转效应在中长期就开始显著（持有期 12 个 月以上）；潘莉、徐建国（2011）对我国 A 股市场 1995 年 1 月到 2008 年 12 月 的数据进行研究后认为，中国股市的反转规律会随着时间的推移而不断变化，反 转发生的时间有缩短的倾向。且与国外学者认为的输者组合导致了反转效应的观 点不同，张人骥、朱平芳和王怀芳（1998）和刘少波等（2004）的研究表明更有 可能是赢者组合的过度反应导致了我国股市的反转效应。 近来国内也有一些研究表明反转效应可能与股票价格水平有关，但还没有学 者对不同价格水平上的反转效应进行系统深入的研究。张婷、吕东锴、蒋先玲 （2013）发现个人投资者持股水平与股票价格显著负相关，由于非理性投资常常 与个人投资者联系在一起，因而个人投资者持股比例越高的股票受到投资者非理 性因素影响也越大，所以低价格股票受到投资者非理性因素的影响比高价格股票 更大。易志高、龚辉锋、茅宁、潘小燕（2014）验证了中国股市有明显的价格联 动现象，市场中存在众多的价格分类投资者，而且中国股市的价格联动效应相比
美国股市要更为明显,说明了中国投资者似乎更喜欢以名义价格为依据进行投资, 虽然名义价格并不能作为价值判断的依据。如果反转效应源于投资者的过度反应, 那么我们有理由相信低价格水平股票中的反转效应将更显著(因其个人持股者水 平更高),而且即使我国股市整体上并不存在反转效应,反转效应也可能在显著 存在于低价格水平股票中,由于这种股票常常与非理性的个人投资联系在一起 对我国现有研究反转效应的文献进行梳理后,我发现这些研究的主要缺陷有 (1)基本都沿用 Jagadeesh and Titman(1993)年的方法(王永宏、赵学军 2001;鲁臻、邹恒甫,2007;马超群、张浩,2005;潘莉、徐建国,2011;杜兴 强、聂志萍,2007;:刘博、皮天雷,2007)研究反转策略的收益,用这种方法获 得收益只是持有至到期收益而并非相对于基准组合的超额收益,这对反转策略超 额收益的判定有直接影响。 (2)对风险因素的调整不够充分。有的研究没有对反转策略的收益进行风险 调整(潘莉、徐建国,2011),有的研究只考虑了beta风险因素并没有考虑更多 的风险因素(程兵、粱衡义、肖宇谷,2004),有的研究对反转策略的收益进行 了Fama- French三因素风险调整(杜兴强、聂志萍,2007;马超群、张浩,2005; 刘博、皮天雷,2007)。这些研究都没有考虑到流动性风险,而Liu(2006)认为输 者股票正的收益可能源于高的流动性风险,作为对持有流动性差的股票投资者的 补偿。鲁臻、邹恒甫(2007)和潘莉、徐建国(2011)等的研究也表明反转效应 与交易量有着密切的关系。 (3)研究的基本都是股市整体的反转效应,有的研究虽考虑了或交易量不同 或公司规模不同的或不同行业股票组合的反转效应(潘莉、徐建国,2011;鲁臻 邹恒甫,207),都没有考虑不同价格水平股票组合的反转效应,尽管一些研究 表明反转效应可能与股票价格水平有关(张婷、吕东锴、蒋先玲,2013:易志高、 龚辉锋、茅宁、潘小燕,2014)。 基于此,本文的目标在于最大限度的弥补这些缺陷,为我国股市反转效应的 研究做出贡献。具体说来本文对现有研究的贡献有: (1)参考 George and hwang(2004,2007),本文使用 Fama and macbeth(1973) 风格的回归来估计每个反转组合的超额收益。与 Jagadeesh and Titman(1993)年 的方法不同,本文使用的方法获得超额收益是相对于基准组合(那些既不是输者
4 美国股市要更为明显，说明了中国投资者似乎更喜欢以名义价格为依据进行投资， 虽然名义价格并不能作为价值判断的依据。如果反转效应源于投资者的过度反应， 那么我们有理由相信低价格水平股票中的反转效应将更显著（因其个人持股者水 平更高），而且即使我国股市整体上并不存在反转效应，反转效应也可能在显著 存在于低价格水平股票中，由于这种股票常常与非理性的个人投资联系在一起。 对我国现有研究反转效应的文献进行梳理后，我发现这些研究的主要缺陷有： （1）基本都沿用 Jagadeesh and Titman（1993）年的方法（王永宏、赵学军， 2001；鲁臻、邹恒甫，2007；马超群、张浩，2005；潘莉、徐建国，2011；杜兴 强、聂志萍，2007；刘博、皮天雷，2007）研究反转策略的收益，用这种方法获 得收益只是持有至到期收益而并非相对于基准组合的超额收益，这对反转策略超 额收益的判定有直接影响。 （2）对风险因素的调整不够充分。有的研究没有对反转策略的收益进行风险 调整（潘莉、徐建国，2011），有的研究只考虑了 beta 风险因素并没有考虑更多 的风险因素（程兵、粱衡义、肖宇谷，2004），有的研究对反转策略的收益进行 了 Fama-French 三因素风险调整（杜兴强、聂志萍，2007；马超群、张浩，2005； 刘博、皮天雷，2007）。这些研究都没有考虑到流动性风险，而 Liu(2006)认为输 者股票正的收益可能源于高的流动性风险，作为对持有流动性差的股票投资者的 补偿。鲁臻、邹恒甫（2007）和潘莉、徐建国（2011）等的研究也表明反转效应 与交易量有着密切的关系。 （3）研究的基本都是股市整体的反转效应，有的研究虽考虑了或交易量不同 或公司规模不同的或不同行业股票组合的反转效应（潘莉、徐建国，2011；鲁臻、 邹恒甫，2007），都没有考虑不同价格水平股票组合的反转效应，尽管一些研究 表明反转效应可能与股票价格水平有关（张婷、吕东锴、蒋先玲，2013；易志高、 龚辉锋、茅宁、潘小燕，2014）。 基于此，本文的目标在于最大限度的弥补这些缺陷，为我国股市反转效应的 研究做出贡献。具体说来本文对现有研究的贡献有： （1）参考 George and Hwang(2004，2007)，本文使用 Fama and Macbeth(1973) 风格的回归来估计每个反转组合的超额收益。与 Jagadeesh and Titman（1993）年 的方法不同，本文使用的方法获得超额收益是相对于基准组合（那些既不是输者
又不是赢者的股票组成的组合)的超额收益,这更符合超额收益的含义 (2)对风险因素进行了更充分的考虑,本文根据Liu(2006)的方法,构造出了 反映市场流动性风险的流动性因子,进而对反转组合的超额收益进行了流动性风 险和市场风险的调整;同时本文也运用Fama- French三因素模型对反转组合的超 额收益进行三因素风险的调整 (3)本文是国内对不同价格水平上的反转效应进行研究的先驱,虽然国内已 有的一些研究表明反转效应很可能与价格水平有关,但至今还有学者对此进行过 系统深入的研究,希望本文的研究能起到一个抛砖引玉的作用,推进这方面的研 12研究意义 有效市场理论是金融领域十分著名和重要的理论。根据有效市场理论,在 一个无摩擦的市场中,股价完全反映了消息,这样的市场是高度有效的,没有 种模式(策略)可以预测股价的走势,获得超额收益。然而自从 De Bondt and Thaler 's(1985)发现过去输者股票组合的未来回报表现优于过去赢者股票组合 后,长期反转效应被发现广泛的存在于发达国家和发展中国的市场中( Clare and Thomas, 1995; Dissanaike, 1997; Antoniou, Wu and Li, 2011; Galariotis and Spyrou, 2005; Wongchoti and Pyun, 2005: Chou, Wei and Chuang 2007; McInish, Ding and Pyun,2008)。长期反转效应存在说明市场并不是弱势有效的,从股价过去的 走势中可以预测出股价未来的走势,从而可以构造出一种零成本的反转策略组 合即买入过去表现相对低迷的股票卖出过去表现突出的股票来轻松地获得超额 收益或者直接买入过去表现低迷的股票来获得未来超额的收益。因此反转效应 的研究对投资者的投资策略选择具有重要意义,如果这种效应被证实真实的存 在话,投资者就可以借此轻松的获得超额收益。研究不同价格水平上的反转效 应对投资者的投资策略选择具有更加重要意义,因为即使反转效应在我国整体 股市上不存在,它也可能存在于某一特定价格区间的股票中,实践方面这种更 深入的研究能够在更大程度上帮助投资者进行选股,毕竟从股市成百上千的股 票中选出投资组合需要很高的搜寻成本,假如我的研究能发现反转效应集中于 某个价格区间股票中的话,将大大缩小投资者的目标股票集,从而节约投资者
5 又不是赢者的股票组成的组合）的超额收益，这更符合超额收益的含义。 （2）对风险因素进行了更充分的考虑，本文根据 Liu(2006)的方法，构造出了 反映市场流动性风险的流动性因子，进而对反转组合的超额收益进行了流动性风 险和市场风险的调整；同时本文也运用 Fama-French 三因素模型对反转组合的超 额收益进行三因素风险的调整。 （3）本文是国内对不同价格水平上的反转效应进行研究的先驱，虽然国内已 有的一些研究表明反转效应很可能与价格水平有关，但至今还有学者对此进行过 系统深入的研究，希望本文的研究能起到一个抛砖引玉的作用，推进这方面的研 究。 1.2 研究意义 有效市场理论是金融领域十分著名和重要的理论。根据有效市场理论，在 一个无摩擦的市场中，股价完全反映了消息，这样的市场是高度有效的，没有 一种模式（策略）可以预测股价的走势，获得超额收益。然而自从 DeBondt and Thaler’s(1985)发现过去输者股票组合的未来回报表现优于过去赢者股票组合 后，长期反转效应被发现广泛的存在于发达国家和发展中国的市场中（Clare and Thomas,1995;Dissanaike,1997;Antoniou, Wu and Li,2011;Galariotis and Spyrou,2005;Wongchoti and Pyun ,2005;Chou,Wei and Chuang2007; McInish,Ding and Pyun,2008）。长期反转效应存在说明市场并不是弱势有效的，从股价过去的 走势中可以预测出股价未来的走势，从而可以构造出一种零成本的反转策略组 合即买入过去表现相对低迷的股票卖出过去表现突出的股票来轻松地获得超额 收益或者直接买入过去表现低迷的股票来获得未来超额的收益。因此反转效应 的研究对投资者的投资策略选择具有重要意义，如果这种效应被证实真实的存 在话，投资者就可以借此轻松的获得超额收益。研究不同价格水平上的反转效 应对投资者的投资策略选择具有更加重要意义，因为即使反转效应在我国整体 股市上不存在，它也可能存在于某一特定价格区间的股票中，实践方面这种更 深入的研究能够在更大程度上帮助投资者进行选股，毕竟从股市成百上千的股 票中选出投资组合需要很高的搜寻成本，假如我的研究能发现反转效应集中于 某个价格区间股票中的话，将大大缩小投资者的目标股票集，从而节约投资者
的搜寻成本 因此本文的研究意义主要在于: (1)理论上,反转效应的研究对于有效市场理论有着重要意义,如果在经 过风险调整后,反转组合的超额收益依然存在,则说明我国市场并不 是弱势有效的。 (2)现实中,反转效应的存在与否对于投资者投资策略的选择具有重要意 义,如果反转效应存在,投资者就可以借助买入过去表现相对低迷的 股票卖出过去表现突出的股票的反转策略组合轻松地获得超额收益; 而不同股价水平上反转效应的研究可以进一步缩小投资者的目标股 票集,节约投资者的搜寻成本,从而提高投资收益。 2研究内容与研究方法 21研究内容 211整体的反转效应假说 本文从考虑认为过去表现能够预测未来收益的整体反转效应假说(即不划分 价格水平)来开始我的实证研究。刘博、皮天雷(2007)和马超群、张浩(2005) 都发现当形成期为24个月,持有期为12个月时,我国股市存在显著的反转效 应,基于他们的研究,根据过去两年的表现,我把赢者股票和输者股票被分别定 义收益最高的30%的股票和收益最低的30%的股票。 DeBondt and Thaler(1985) 第一次发现了经历过去低收益的输者股票在未来3到5年里表现持续优于嬴者 股票。这种收益反转的模式可能产生一种长期反转投资策略,即买入输者股票组 合、卖出赢者股票组合。这种策略意味着输者股票组合与赢者股票组合之间的收 益之差(定义为S0)应该显著为正。这种方法已经被现有的研究广泛使用来估计 长期反转效应( Grinblatt and Moskowitz,2004 George and hwang,2007)。因此,第 个待检验的假说为
6 的搜寻成本。 因此本文的研究意义主要在于： （1） 理论上，反转效应的研究对于有效市场理论有着重要意义，如果在经 过风险调整后，反转组合的超额收益依然存在，则说明我国市场并不 是弱势有效的。 （2） 现实中，反转效应的存在与否对于投资者投资策略的选择具有重要意 义，如果反转效应存在，投资者就可以借助买入过去表现相对低迷的 股票卖出过去表现突出的股票的反转策略组合轻松地获得超额收益； 而不同股价水平上反转效应的研究可以进一步缩小投资者的目标股 票集，节约投资者的搜寻成本，从而提高投资收益。 2 研究内容与研究方法 2.1 研究内容 2.1.1 整体的反转效应假说 本文从考虑认为过去表现能够预测未来收益的整体反转效应假说（即不划分 价格水平）来开始我的实证研究。刘博、皮天雷（2007）和马超群、张浩（2005） 都发现当形成期为 24 个月，持有期为 12 个月时，我国股市存在显著的反转效 应，基于他们的研究，根据过去两年的表现，我把赢者股票和输者股票被分别定 义收益最高的 30%的股票和收益最低的 30%的股票。DeBondt and Thaler (1985) 第一次发现了经历过去低收益的输者股票在未来 3 到 5 年里表现持续优于赢者 股票。这种收益反转的模式可能产生一种长期反转投资策略，即买入输者股票组 合、卖出赢者股票组合。这种策略意味着输者股票组合与赢者股票组合之间的收 益之差（定义为 S0）应该显著为正。这种方法已经被现有的研究广泛使用来估计 长期反转效应（Grinblatt and Moskowitz,2004;George and Hwang,2007）。因此，第 一个待检验的假说为：