復旦大学 9月 谁的钱更“聪明”? 追踪公募基金与QFI重仓股的策略研究 院系: 经济学院 学生: 袁景17210680170 指导老师:张宗新 时间:2017年01月09日
谁的钱更“聪明”？ ——追踪公募基金与 QFII 重仓股的策略研究 院系： 经 济 学 院 学生： 袁景 17210680170 指导老师： 张宗新 时间： 2017 年 01 月 09 日
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 谁的钱更“聪明”? —追踪公募基金与QFI重仓股的策略研究 经济学院袁景 内容提要:本文以2005-2016年QFII或公募基金持股的A股上市公司为研究对象,分析了 ⊕FIⅠ与公募基金不同的行业配置风格,并通过实证方法检验追踪机构投资是否能够获取超额收益 率,在此基础上,本文设计了追踪机构投资的交易策略,并计算通过相关指标计算分析策略的收 益性与稳定性。本文硏究发现,QFII相对于公募基金而言,具有持仓集中度更高,偏好对大盘蓝 筹股持续持有的特征,⊕FIⅠ重仓股组合、II增持重仓股组合及公募基金重仓股组合均能够获取 超越大盘的收益率,其中QFI重仓股组合收益率更高、风险更小,值得为投资者参考。 关键词:QF公募基金重仓股量化交易策略 JEL分类号:G1l,G12 A Trading Strategy based on QFii and Mutual Fund Investment Tracking Abstract: This paper chose A-share companies held by QFll or mutual fund from 2005-2016 as research objects. We analyzed different investment styles of QFll and mutual fund, then verifies whether tracking institutional investment could bring us excess return. Finally, we designed a trading strategy base on the emprical result, and calculated the profitablity and stability of the strategy. Compared with mutual funds, QFll concentrated more on specific sectors and stocks, and QFll showed a preference for the large cap blue chips. QFll major stock holding, QFIl increased holding and mutual fund increased holdin portfolios had higher return than the market, while QFll major stock holding portfolio preformed best taking return and risk both into consideration Keywords: QFIl; Mutual Fund; Bulk-holding stocks; Quantitative Tading JEL: Gll, G12
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 谁的钱更“聪明”？ ——追踪公募基金与 QFII 重仓股的策略研究 经济学院 袁景 内容提要：本文以 2005-2016 年 QFII 或公募基金持股的 A 股上市公司为研究对象，分析了 QFII 与公募基金不同的行业配置风格，并通过实证方法检验追踪机构投资是否能够获取超额收益 率，在此基础上，本文设计了追踪机构投资的交易策略，并计算通过相关指标计算分析策略的收 益性与稳定性。本文研究发现，QFII 相对于公募基金而言，具有持仓集中度更高，偏好对大盘蓝 筹股持续持有的特征，QFII 重仓股组合、QFII 增持重仓股组合及公募基金重仓股组合均能够获取 超越大盘的收益率，其中 QFII 重仓股组合收益率更高、风险更小，值得为投资者参考。 关键词：QFII 公募基金 重仓股 量化交易策略 JEL 分类号：G11，G12 A Trading Strategy based on QFII and Mutual Fund Investment Tracking Abstract: This paper chose A-share companies held by QFII or mutual fund from 2005-2016 as research objects. We analyzed different investment styles of QFII and mutual fund, then verifies whether tracking institutional investment could bring us excessreturn. Finally, we designed a trading strategy based on the emprical result, and calculated the profitablity and stability of the strategy. Compared with mutual funds, QFII concentrated more on specific sectors and stocks, and QFII showed a preference for the large cap blue chips. QFII major stock holding, QFII increased holding and mutual fund increased holdin portfolios had higher return than the market, while QFII major stock holding portfolio preformed best taking return and risk both into consideration. Keywords: QFII; Mutual Fund; Bulk-holding stocks; Quantitative Tading JEL：G11，G12
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 目录 1.引言 11研究背景与意义 文献综述 1.3研究框架 2.QFI及公募基金重仓股的特征研究 268 21我国QF制度的发展历程 22公募基金与QF行业配置的对比分析 3.追踪重仓股组合的实证研究… 15 3.1问题假设与实验目标 3.2实验设计 3.3实证结果 4.基于追踪重仓股的交易策略设计 4.1交易策略设计, 42策略模拟交易结果… 5.结论… 本文主要结论… 52不足与改进之处. 参考文献
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 I 目录 1. 引言.................................................................................................................................................1 1.1 研究背景与意义.............................................................................................................................1 1.2 文献综述.........................................................................................................................................2 1.3 研究框架.........................................................................................................................................6 2. QFII 及公募基金重仓股的特征研究...........................................................................................8 2.1 我国 QFII 制度的发展历程...........................................................................................................8 2.2 公募基金与 QFII 行业配置的对比分析.....................................................................................11 3. 追踪重仓股组合的实证研究.......................................................................................................15 3.1 问题假设与实验目标...................................................................................................................15 3.2 实验设计.......................................................................................................................................15 3.3 实证结果.......................................................................................................................................17 4. 基于追踪重仓股的交易策略设计...............................................................................................22 4.1 交易策略设计...............................................................................................................................22 4.2 策略模拟交易结果.......................................................................................................................23 5. 结论...............................................................................................................................................26 5.1 本文主要结论...............................................................................................................................26 5.2 不足与改进之处...........................................................................................................................26 参考文献...................................................................................................................................................28
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 11研究背景与意义 在经典的有效市场假说下,如果市场半强式或强式有效,那么股价能够在极短的 时间内反映公开信息,因此凭借公开信息进行投资无法获取超额回报。然而大量的实 证研究表明,我国资本市场并非完全有效,这也使得投资者通过解读公开信息战胜市 场成为可能。 证券市场投资者可分为机构投资者与个体投资者。其中,证券投资基金作为最为 重要的机构投资者之一,其选股的风格与时机都会在相当程度上对市场产生指引作用; 同时作为非专业投资者重要的理财渠道,基金的业绩表现也是备受关注的研究对象 一般而言,证券投资基金相对于个体投资者,具有更为强大的人力、物力及信息优势 对于市场行情与个股的分析能够更加深入,因此做出的投资选择也有可能获取更大的 回报,尤其在我国资本市场仍不成熟完善、市场并非完全有效的情况下,机构投资者 从理论上来说确实有可能获取超额收益。 然而在我国,对于基金投资能否超越市场的能力并没有统一的定论,对于投资业 绩应更多归功于基金经理的择时能力抑或是选股能力也颇有争议。部分学者认为,基 金经理并不存在显著的选股能力,甚至基金经理无法超越市场基准回报,但在现实中, 基金公司仍愿意为基金经理开出数以百万计的薪酬激励,这无疑是与实证研究结论相 互矛盾的。 另一方面,大量实证研究表明,我国证券市场存在着显著的羊群效应,大量的个 人投资者甚至机构投资者选择模仿他人投资的行为而放弃自己的分析决策,从而造成 了市场价格的非理性高位。机构“重仓股”的信息对于信息与分析能力处于劣势的个 人投资者而言,无疑是相对较好的投资参考对象;同时,“选人”而非“选股”的投资 思路,即通过追随具有获取超额收益的“人”进行投资,在投资实践中被越来越频繁 地加以应用,而在学术上却少有涉及。此外,不同的机构投资者的投资风格不同,从 而造成了投资绩效上的差异,追踪怎样的机构投资者,也是值得思考研究的问题 中国证券市场的非完全有效性、基金经理选股能力在实证研究上和现实中的矛盾、 “选人”投资的可能性,为本文的研究提供了理论基础与研究启发。本文认为,如果 在机构公布持仓信息后,追踪机构重仓股或者机构增持的重仓股进行投资,并能借此 获得超额收益,不仅能从一定程度上证明基金经理的超常选股能力,同时还能制定有 效的追踪策略,供投资者参考
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 1 1. 1.1 在经典的有效市场假说下，如果市场半强式或强式有效，那么股价能够在极短的 时间内反映公开信息，因此凭借公开信息进行投资无法获取超额回报。然而大量的实 证研究表明，我国资本市场并非完全有效，这也使得投资者通过解读公开信息战胜市 场成为可能。 证券市场投资者可分为机构投资者与个体投资者。其中，证券投资基金作为最为 重要的机构投资者之一，其选股的风格与时机都会在相当程度上对市场产生指引作用； 同时作为非专业投资者重要的理财渠道，基金的业绩表现也是备受关注的研究对象。 一般而言，证券投资基金相对于个体投资者，具有更为强大的人力、物力及信息优势， 对于市场行情与个股的分析能够更加深入，因此做出的投资选择也有可能获取更大的 回报，尤其在我国资本市场仍不成熟完善、市场并非完全有效的情况下，机构投资者 从理论上来说确实有可能获取超额收益。 然而在我国，对于基金投资能否超越市场的能力并没有统一的定论，对于投资业 绩应更多归功于基金经理的择时能力抑或是选股能力也颇有争议。部分学者认为，基 金经理并不存在显著的选股能力，甚至基金经理无法超越市场基准回报，但在现实中， 基金公司仍愿意为基金经理开出数以百万计的薪酬激励，这无疑是与实证研究结论相 互矛盾的。 另一方面，大量实证研究表明，我国证券市场存在着显著的羊群效应，大量的个 人投资者甚至机构投资者选择模仿他人投资的行为而放弃自己的分析决策，从而造成 了市场价格的非理性高位。机构“重仓股”的信息对于信息与分析能力处于劣势的个 人投资者而言，无疑是相对较好的投资参考对象；同时，“选人”而非“选股”的投资 思路，即通过追随具有获取超额收益的“人”进行投资，在投资实践中被越来越频繁 地加以应用，而在学术上却少有涉及。此外，不同的机构投资者的投资风格不同，从 而造成了投资绩效上的差异，追踪怎样的机构投资者，也是值得思考研究的问题。 中国证券市场的非完全有效性、基金经理选股能力在实证研究上和现实中的矛盾、 “选人”投资的可能性，为本文的研究提供了理论基础与研究启发。本文认为，如果 在机构公布持仓信息后，追踪机构重仓股或者机构增持的重仓股进行投资，并能借此 获得超额收益，不仅能从一定程度上证明基金经理的超常选股能力，同时还能制定有 效的追踪策略，供投资者参考
2017-2018第一学期金融专硕投资学课程论文 12文献综述 1.2.1基金经理是否具备较强的选股能力 基金经理是否具备超常的投资能力、是否能够为基金投资者创造价值,历来是证 券市场关注的热点。大量实证研究表明,完全有效的市场尚不存在,因此从理论上来 说,基金经理确实有可能“战胜市场”,尤其是主动型基金的投资者,其投资行为本身 就意味着对基金经理超常选股能力的信心。迄今为止,学术上提出了大量的相关检验 方法以及实证研究结果,但并未达成共识。 Treynor(1965)、 Sharpe(1966)、 Jensen(1968)奠定了以风险调整收益评价基金 业绩的基础,并在此基础上研究基金是否能够战胜市场。 Treynor(1965)提出了 Treynor 指数,即每单位资产组合承担单位系统性风险所获取的超过无风险利率的报酬,首次 综合考虑将资产组合的收益与其承担的风险联系起来以评价基金业绩。同时, Treynor and mazuy(1966)将战胜市场定义为成功预测市场整体的涨跌并事先对投资组合进行 相应的调整,提出了TM模型以衡量基金业绩,并选取了57个开放式基金的年度数 据进行研究,发现除个别基金外,其余基金皆未表现出显著的择时能力。考虑基金经 理的风险分散程度, Sharpe(1966)提出了 Sharpe指数,即资产组合承担单位风险所 能获取的超额收益。此后, Jensen(1968)提出了反映证券选择能力的 Jensen指数, 即基金的实际收益率与因承受市场风险所得收益之差。 Jensen(1968)选取了美国115 只开放式共同基金在1945年至1964年的业绩数据并计算 Jensen指数,发现无论就平 均抑或是个体而言,这些共同基金都并不具备超常的证券选择能力。 后续部分研究以 Jensen指数与TM模型为基础,从基金的净收益率的角度进行 研究,进一步评估基金经理的择时与选股能力,大都得出了基金表现无法超越大盘的 结论。如 Henriksson and Merton(1981)以TM模型为基础提出了HM模型,并选取 美国在1968年-1980年间116家开放式基金的月收益率进行研究,同样认为基金经理 并不具备超常的选股与择时能力。 Chang and lewellen(1984)分析了1970年1979年 67个基金的月度收益率数据,也得出了类似的结论 而应用不同的样本和方法,另一部分实证研究得出的研究结论却大相径庭。如从 研究基金持有股票的表现来评价,一些研究认为至少部分基金表现出了一定的选股能 力。 Grinblatt and Titman(1989)检验了共同基金频繁买卖的股票,发现基金经理的确 具备选股能力。Chen, Jegadeesh and Wermers(200)以类似的方法,筛选出1975年 -1995年间共同基金持有的股票并计算其收益率,发现成长性基金确实有识别被低估
2017-2018 第一学期 金融专硕投资学课程论文 2 1.2 1.2.1 基金经理是否具备超常的投资能力、是否能够为基金投资者创造价值，历来是证 券市场关注的热点。大量实证研究表明，完全有效的市场尚不存在，因此从理论上来 说，基金经理确实有可能“战胜市场”，尤其是主动型基金的投资者，其投资行为本身 就意味着对基金经理超常选股能力的信心。迄今为止，学术上提出了大量的相关检验 方法以及实证研究结果，但并未达成共识。 Treynor（1965）、Sharpe（1966）、Jensen（1968）奠定了以风险调整收益评价基金 业绩的基础，并在此基础上研究基金是否能够战胜市场。Treynor（1965）提出了 Treynor 指数，即每单位资产组合承担单位系统性风险所获取的超过无风险利率的报酬，首次 综合考虑将资产组合的收益与其承担的风险联系起来以评价基金业绩。同时，Treynor and Mazuy（1966）将战胜市场定义为成功预测市场整体的涨跌并事先对投资组合进行 相应的调整，提出了 T-M 模型以衡量基金业绩，并选取了 57 个开放式基金的年度数 据进行研究，发现除个别基金外，其余基金皆未表现出显著的择时能力。考虑基金经 理的风险分散程度，Sharpe（1966）提出了 Sharpe 指数，即资产组合承担单位风险所 能获取的超额收益。此后，Jensen（1968）提出了反映证券选择能力的 Jensen 指数， 即基金的实际收益率与因承受市场风险所得收益之差。Jensen（1968）选取了美国 115 只开放式共同基金在 1945 年至 1964 年的业绩数据并计算 Jensen 指数，发现无论就平 均抑或是个体而言，这些共同基金都并不具备超常的证券选择能力。 后续部分研究以 Jensen 指数与 T-M 模型为基础，从基金的净收益率的角度进行 研究，进一步评估基金经理的择时与选股能力，大都得出了基金表现无法超越大盘的 结论。如 Henriksson and Merton（1981）以 T-M 模型为基础提出了 H-M 模型，并选取 美国在 1968 年-1980 年间 116 家开放式基金的月收益率进行研究，同样认为基金经理 并不具备超常的选股与择时能力。Chang and Lewellen（1984）分析了 1970 年-1979 年 67 个基金的月度收益率数据，也得出了类似的结论。 而应用不同的样本和方法，另一部分实证研究得出的研究结论却大相径庭。如从 研究基金持有股票的表现来评价，一些研究认为至少部分基金表现出了一定的选股能 力。Grinblatt and Titman（1989）检验了共同基金频繁买卖的股票，发现基金经理的确 具备选股能力。Chen，Jegadeesh and Wermers（2000）以类似的方法，筛选出 1975 年 -1995 年间共同基金持有的股票并计算其收益率，发现成长性基金确实有识别被低估