三、关于并购支付方式问题 (一)选择支付方式应考虑的主要因素 1、从并购方看 (1)流动性的变化 2)控制权的变化 (3)每股收益的变化 (4)资本结构的变化 (5)融资成本的变化 (6)当前的股价水平。 2、从被并购方看: (1)收入的稳定性 (2)税收因素 (二)各种支付方式优缺点比较 1、现金支付方式 (1)从并购方看:优点是①直接、迅速,有利于防范被并购方的反并购和与其他竞争 对手竞争:②能保持股权结构的稳定。缺点是①存在融资风险:②可能影响并 购规模 (2)从被并购方看:优点是收入确定;缺点是①不能享受税收优惠:②股东丧失对并 购后企业的控制权 承担债务方式 (1)从并购方看,优点是①节约现金流出:②能够稳定股权结构:③获得杠杆收益。 缺点是影响资本结构,增大财务风险。 (2)从被并购方看,优点是①减轻债务支付压力:②防范破产带来的负面影响(如员 工失业等) 3、普通股支付方式 (1)从并购方看,优点是①节约现金支出,降低融资风险:②在并购方股票市赢率高 于被并购方股票市贏率,且并购后市赢率不变的情况下,可使并购方股东获得资本利得。缺 点是①股价的不确定性,使得难以确定并购成本:②股权被稀释,削弱原股东的控制权:③ 可能稀释每股收益,导致股价下调。 (2)从被并购方看,优点是①可以使其股东享有对并购后企业的股权;②并购的市场 效应,往往能使被并购企业的股东获得资本利得(特别是在并购方业绩优良的情况下):③ 能给被并购方带来税收利益(延迟纳税的好处)。缺点是收入具有不确定性。 (三)我国并购支付方式的特点 我国并购支付方式的特点是以承担债务式和现金购买式为主,其它方式较少。原因 主要在于①不规范的股权结构制约了换股并购的适用范围(国有企业需要现金:国资委员会 不能控制民经企业;法律不完善,手续复杂。):②缺乏效率的二级市场阻碍了换股合并的实 施 11
11 三、关于并购支付方式问题 （一）选择支付方式应考虑的主要因素 1、 从并购方看： （1）流动性的变化； （2）控制权的变化； （3）每股收益的变化； （4）资本结构的变化； （5）融资成本的变化； （6）当前的股价水平。 2、从被并购方看： （1）收入的稳定性； （2）税收因素。 （二）各种支付方式优缺点比较 1、现金支付方式 （1） 从并购方看:优点是①直接、迅速，有利于防范被并购方的反并购和与其他竞争 对手竞争；②能保持股权结构的稳定。缺点是①存在融资风险；②可能影响并 购规模。 （2） 从被并购方看:优点是收入确定；缺点是①不能享受税收优惠；②股东丧失对并 购后企业的控制权。 2、承担债务方式 （1）从并购方看，优点是①节约现金流出；②能够稳定股权结构；③获得杠杆收益。 缺点是影响资本结构，增大财务风险。 （2）从被并购方看，优点是①减轻债务支付压力；②防范破产带来的负面影响（如员 工失业等） 3、普通股支付方式 （1）从并购方看，优点是①节约现金支出，降低融资风险；②在并购方股票市赢率高 于被并购方股票市赢率，且并购后市赢率不变的情况下，可使并购方股东获得资本利得。缺 点是①股价的不确定性，使得难以确定并购成本；②股权被稀释，削弱原股东的控制权；③ 可能稀释每股收益，导致股价下调。 （2）从被并购方看，优点是①可以使其股东享有对并购后企业的股权；②并购的市场 效应，往往能使被并购企业的股东获得资本利得（特别是在并购方业绩优良的情况下）；③ 能给被并购方带来税收利益（延迟纳税的好处）。缺点是收入具有不确定性。 （三）我国并购支付方式的特点 我国并购支付方式的特点是以承担债务式和现金购买式为主，其它方式较少。原因 主要在于①不规范的股权结构制约了换股并购的适用范围（国有企业需要现金；国资委员会 不能控制民经企业；法律不完善，手续复杂。）；②缺乏效率的二级市场阻碍了换股合并的实 施
小资料: 【资料11993年9月20日,宝安上海公司持有延中公司股票为4.56%,而199年 9月28日,宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵灯饰公司所持延中股份分别达到4.52 和1.57。三者同为深圳宝安集团的子公司,而宝安上海公司直到9月30日其所持的延中 公司股票已达16时才公告。…,依据们股票条例》规定,对宝安公司给以了警告并罚款 100万元的处罚。该例收购开创了我国二级市场收购的先河。 【资料21998年6月,清华同方股份公可采取般权交换方式合并了山东鲁颖电子股 份公司,即清华同方向山东鲁颖定向发行人民币普通股,按照一定的折股比例,换取鲁颖电 子股东所持有的全部股份,鲁颖电子的全部资产并入清华同方,其现有的法人资格随之注消。 例收购开创了我国换股票并购的先河。 资料3美国近年来的并购特点 1.1990-1995年美国并购数据统计(见表一) 表1兼并与收购的统计回顾,190-1995年 1990 1991 1992 199 1994 1995 最后宣布的并购 074|18872574 2663 提供的全部美元价值(10亿)1082720671764|2.7356 1亿美元以上的交易 181 151 383 支付方式 现金 股票 31% 34% 40% 39% 37% 混合 28% 31% 34% 债务 1% 1% 剥离 940 10261134 1134 上市公司卖方 l85 227 344 447 非上市公司卖方 821 757 l127 1324 1610 全部外国卖方 266 全部外国买方 l67 190 219 2l8 提供的平均市盈率 20.l 22.7 24.4 24.5238 提供的平均溢价 420%|35.,1%41.0%387%41.9%4.7% 2.方盈率与并购规模、支付方式以及企业组织形式的相关性统计(见表2、表3) 表2提供的平均市盈率(基础),1986-1995年 /2500万美元250035000500990 以下 万美元之万美元之/名差花以现金股票混合 基础基础|基础 15.8 187184206 15.8 l8.2 8.5 22.8 22!819.718.3
12 小资料： 【资料 1】1993 年 9 月 29 日，宝安上海公司持有延中公司股票为 4.56%，而 1993 年 9 月 28 日，宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵灯饰公司所持延中股份分别达到 4.52% 和 1.57%。三者同为深圳宝安集团的子公司，而宝安上海公司直到 9 月 30 日其所持的延中 公司股票已达 16% 时才公告。…，依据《股票条例》规定，对宝安公司给以了警告并罚款 100 万元的处罚。该例收购开创了我国二级市场收购的先河。 【资料 2】1998 年 6 月，清华同方股份公司采取股权交换方式合并了山东鲁颖电子股 份公司，即清华同方向山东鲁颖定向发行人民币普通股，按照一定的折股比例，换取鲁颖电 子股东所持有的全部股份，鲁颖电子的全部资产并入清华同方，其现有的法人资格随之注消。 该例收购开创了我国换股票并购的先河。 【资料 3】美国近年来的并购特点 1．1990-1995 年美国并购数据统计（见表一） 表 1 兼并与收购的统计回顾，1990-1995 年 1990 1991 1992 1993 1994 1995 最后宣布的并购 2074 1887 2574 2663 2997 3510 提供的全部美元价值（10 亿） 108.2 71.2 96.7 176.4 226.7 356 1 亿美元以上的交易 181 151 200 242 383 462 支付方式 现金 40% 34% 22% 25% 26% 27% 股票 31% 34% 40% 40% 39% 37% 混合 28% 31% 37% 35% 34% 36% 债务 1% 1% 1% 0% 1% 0% 剥离 940 849 1026 1134 1134 1199 上市公司卖方 185 148 227 221 344 447 非上市公司卖方 821 757 1119 1127 1324 1610 全部外国卖方 266 244 403 400 399 483 全部外国买方 266 188 167 190 219 218 提供的平均市盈率 20.1 20.0 22.7 24.4 24.5 23.8 提供的平均溢价 42.0% 35.1% 41.0% 38.7% 41.9% 44.7% 2．市盈率与并购规模、支付方式以及企业组织形式的相关性统计（见表 2、表 3） 表 2 提供的平均市盈率（基础），1986-1995 年 年 2500 万美元 以下 2500 万-5000 万美元之间 5000 万-9990 万美元之间 1 亿美元以上 现金 基础 股票 基础 混合 基础 1986 15.8 17.3 20.2 20.5 18.7 18.4 20.6 1987 15.8 18.2 18.5 22.8 22.8 19.7 18.3
l988 14.9 16.5 18.8 19.6 19713.617.7 l4.3 15.9 7.9 20.4 l8.5|15.319.2 13.3 l5.6 13.8|21.314.8 1991 15.2 17.8 13.815.91.1 l8.4 23.2 7.416.7|24.0 1996 17.6 20.3 18.I 24.2 7.5 20.3 21.8 23.319.317.0 1995 17.0 19.2 21.I 8020.1|194 表3上市公司对非上市公司的平均市盈率,1986-1995年 上市公司收购 非上市公司收购 年 平均市盈率 交易数量 平均市盈率 交易数量 1986 24.3 259 l6.5 l05 1987 25 988 309 1989 l8.4 22 l2.7 1990 l7. 117 13.2 1991 15.9 15 1993 19.7 l13 22.0 14 184 22.0 1995 l5.5 3.美国并购发展的新特点,网络并购迅速发展。据资料显示,1992年发生在美国的网 络并购只有7件,涉及金额达20亿美元左右,至1999年,并购案例已达1200起,涉及金 额达75662亿美元。 资料4英国1972-1992年的收购支付方式(表4) 年度 总计(万英)现金(%) 普通股(%) 982 2200 1983 2343 1984 5474 52 986 l5370 57 1987 16539 1988 22839 1989 27250 3 8329 5939 注:1987年,由于股价暴跌,359%的收购使用了现金,60%使用了股票。在股灾过后的
13 1988 14.9 16.5 18.8 19.6 19.7 13.6 17.7 1989 14.3 15.9 17.9 20.4 18.5 15.3 19.2 1990 15.3 13.3 15.6 19.4 13.8 21.3 14.8 1991 11.7 15.5 15.2 17.8 13.8 15.9 11.1 1992 15.5 18.4 21.1 23.2 17.4 16.7 24.0 1996 17.6 20.3 18.1 24.2 19.9 18.9 22.0 1994 17.5 20.3 17.1 21.8 23.3 19.3 17.0 1995 17.0 14.8 19.2 21.1 18.0 20.1 19.4 表-3 上市公司对非上市公司的平均市盈率，1986-1995 年 年 上市公司收购 非上市公司收购 平均市盈率 交易数量 平均市盈率 交易数量 1986 24.3 259 16.5 105 1987 21.7 191 15.2 25 1988 18.3 309 12.8 50 1989 18.4 222 12.7 42 1990 17.1 117 13.2 36 1991 15.9 93 8.5 23 1992 18.1 89 17.6 15 1993 19.7 113 22.0 14 1994 19.8 184 22.0 18 1995 19.4 239 15.5 16 3．美国并购发展的新特点，网络并购迅速发展。据资料显示，1992 年发生在美国的网 络并购只有 7 件，涉及金额达 20 亿美元左右，至 1999 年，并购案例已达 1200 起，涉及金 额达 75662 亿美元。 【资料 4】英国 1972—1992 年的收购支付方式（表 4） 年度 总计（万英镑） 现金（%） 普通股（%） 1982 2206 58 32 1983 2343 44 54 1984 5474 54 34 1985 7097 40 52 1986 15370 26 57 1987 16539 35 60 1988 22839 70 22 1989 27250 82 13 1990 8329 77 18 1991 10434 70 29 1992 5939 63 36 注：1987 年，由于股价暴跌，35%的收购使用了现金，60%使用了股票。在股灾过后的