衡量的。 3、功能性贬值(无形磨损的贬值) 功能性贬值是由于技术进步所导致的贬值。技术进步对资产价值的影响表现为两个方 面:(1)技术进步导致劳动生产率提高,资产本身的生产成本降低,导致原有资产贬值,即 原有资产的超额成本不能得到市场承认:(2)技术进步引起性能更高的资产出现,原有资产 相对落后而导致的价值贬值,即原有资产生产产品的成本相对较高,形成超额营运成本。 用更新成本作为资产的现时购置成本,就已经剔除了设备价值中的超额购置成本。资产 的功能性贬值主要表现在超额营运成本上。此时,功能性贬值的计算步骤为 (1)将现有资产与功能相同但性能更优的类似资产比较,计算两者的年营运成本的差 异,确定超额营运成本。 (2)估计现有资产的剩余寿命年限; (3)选择恰当的贴现率,将超额营运成本折为现值,确定资产的功能性损耗。 (三)收益现值法(P64) 四、公司价值的估计 (一)基于收益的公司估价(彭韶宾财务管理P64-65) 1、基本估价模型(收益0增长) V=S(1-T)/K 2、收益在So的基础上按固定比例G增长,则模型为 V=So(1+G)(1-T)/(K-G) 3、公司收益口径、公司价值内涵与资产性质的关系 公司收益 公司价值内涵 资产构成 资产性质 净利润 股权投资价值 资产一负责 净资产 净利润+长期负责 长期股权投资价值 资产一流动负责 投资性资产 税后利息 税后息前利润 全部权益投资价值 全部资产 总资产 (二)基于现金流量的公司估价(汪平财务理论P213) 令FCFF=EBIT(1一T)十折旧一资本性支出一营运资本投资。则 1、现金流量稳定情况下 股权投资价值=股权投资者自由现金流量K 企业价值=企业自由现金流K 2、现金流量按比例g稳定增长 股权投资价值=股权投资者自由现金流量/(K-g) 企业价值=FCFF(K-g) (三)比较与评论 以收益计算企业价值适用持续经营企业的股东对企业价值的评价,它有利于揭示企业的收益能力:以 现金流量计算企业价值则适用所有利益相关对企业价值的评价,它有利于揭示企业在持续经营条件下的变 现价值
6 衡量的。 3、功能性贬值（无形磨损的贬值） 功能性贬值是由于技术进步所导致的贬值。技术进步对资产价值的影响表现为两个方 面：（1）技术进步导致劳动生产率提高，资产本身的生产成本降低，导致原有资产贬值，即 原有资产的超额成本不能得到市场承认；（2）技术进步引起性能更高的资产出现，原有资产 相对落后而导致的价值贬值，即原有资产生产产品的成本相对较高，形成超额营运成本。 用更新成本作为资产的现时购置成本，就已经剔除了设备价值中的超额购置成本。资产 的功能性贬值主要表现在超额营运成本上。此时，功能性贬值的计算步骤为： （1）将现有资产与功能相同但性能更优的类似资产比较，计算两者的年营运成本的差 异，确定超额营运成本。 （2）估计现有资产的剩余寿命年限； （3）选择恰当的贴现率，将超额营运成本折为现值，确定资产的功能性损耗。 （三）收益现值法（P64） 四、公司价值的估计 （一）基于收益的公司估价（彭韶宾财务管理 P64—65） 1、基本估价模型（收益 0 增长） V=S（1－T）/K 2、收益在 S0的基础上按固定比例 G 增长，则模型为： V= S0（1+G）（1－T）/（K－G） 3、公司收益口径、公司价值内涵与资产性质的关系 公司收益 公司价值内涵 资产构成 资产性质 净利润 股权投资价值 资产－负责 净资产 净利润＋长期负责 长期股权投资价值 资产－流动负责 投资性资产 税后利息 税后息前利润 全部权益投资价值 全部资产 总资产 （二）基于现金流量的公司估价（汪平财务理论 P213） 令 FCFF=EBIT（1－T）＋折旧－资本性支出－营运资本投资。则： 1、现金流量稳定情况下 股权投资价值=股权投资者自由现金流量/K 企业价值=企业自由现金流 t/K 2、现金流量按比例 g 稳定增长 股权投资价值=股权投资者自由现金流量/（K－g） 企业价值=FCFF1/（K－g） （三）比较与评论 以收益计算企业价值适用持续经营企业的股东对企业价值的评价，它有利于揭示企业的收益能力；以 现金流量计算企业价值则适用所有利益相关对企业价值的评价，它有利于揭示企业在持续经营条件下的变 现价值
第三部分并购财务问题 公司财务中最引人注目、最富争议的论题莫过去公司的收购和兼并活动了。并购 活动因此成为评论者制造梦想的题材,也成为令人尴尬的丑闻的来源。(摘自罗斯(ROSS) 所著《公司理财》) 兼并和收购的狂热不断地引起与19世纪40年代的淘金热相类似的结果。一些人 在投资过程中获得了巨大的收益,而另一些人则失去了一切。(摘自克拉林格 Krallinger著 《兼并与收购:交易管理》 一、并购的概念及种类 (一)并购的概念 1.兼并:指一个企业购买其他企业的产权,使其他企业失去法人资格的一种经济行为 2.收购:一般解释是指一个企业用现金、债券或股票购买另一家企业的资产或股权 以获得对该企业控制权的经济行为。对上市公司的收购可解释为自然人或法人基于获得或强 化对某个上市公司控制支配权的目的,购买该公司一定数量有表决权股票的法律行为 收购包括收购股权和收购资产两种,两者的区别在于收购股权是购买一家企业的股份 收购方将成为被收购方的股东,因此要承担被收购方的债权和债务;收购资产则是一般资产 的买卖行为,由于没有收购股份,收购方无须承担其债权和债务 3.兼并与收购的联系 (1)经济动因基本相同,即或者增强竞争能力,为了扩大市场占有率;或扩大经营规 模、实现规模收益:或者实现生产经营一体化,节约交易成本;或者实现多元经营,分散经 营风险 (2)交易对象和性质基本相同,即基本是以产权为交易对象,均是企业的资本运作行 4.兼收与收购的区别 (1)兼并完成后,被兼并企业丧失法人资格,而收购完成后,被收购企业依然保持其 法律主体身份。 (2)兼并一般发生于被并企业财务状态不佳,生产经营处于停止或半停止之时,兼并 后一般需调整经营,整合资产;而收购一般发生在被收购企业正常经营的情况下。 (3)兼并后,兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者,是资产、债 权、债务的一同转换;而收购后,收购企业作为新股东,以收购出资额承担有限风险
7 第三部分 并购财务问题 ——公司财务中最引人注目、最富争议的论题莫过去公司的收购和兼并活动了。并购 活动因此成为评论者制造梦想的题材，也成为令人尴尬的丑闻的来源。（摘自罗斯（ROSS） 所著《公司理财》） ——兼并和收购的狂热不断地引起与 19 世纪 40 年代的淘金热相类似的结果。一些人 在投资过程中获得了巨大的收益，而另一些人则失去了一切。（摘自克拉林格 Krallinger 著 《兼并与收购：交易管理》 一、并购的概念及种类 （一）并购的概念 1．兼并：指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格的一种经济行为。 2．收购：一般解释是指一个企业用现金、债券或股票购买另一家企业的资产或股权， 以获得对该企业控制权的经济行为。对上市公司的收购可解释为自然人或法人基于获得或强 化对某个上市公司控制支配权的目的，购买该公司一定数量有表决权股票的法律行为。 收购包括收购股权和收购资产两种，两者的区别在于收购股权是购买一家企业的股份， 收购方将成为被收购方的股东，因此要承担被收购方的债权和债务；收购资产则是一般资产 的买卖行为，由于没有收购股份，收购方无须承担其债权和债务。 3．兼并与收购的联系 （1）经济动因基本相同，即或者增强竞争能力，为了扩大市场占有率；或扩大经营规 模、实现规模收益；或者实现生产经营一体化，节约交易成本；或者实现多元经营，分散经 营风险。 （2）交易对象和性质基本相同，即基本是以产权为交易对象，均是企业的资本运作行 为。 4．兼收与收购的区别 （1）兼并完成后，被兼并企业丧失法人资格，而收购完成后，被收购企业依然保持其 法律主体身份。 （2）兼并一般发生于被并企业财务状态不佳，生产经营处于停止或半停止之时，兼并 后一般需调整经营，整合资产；而收购一般发生在被收购企业正常经营的情况下。 （3）兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债 权、债务的一同转换；而收购后，收购企业作为新股东，以收购出资额承担有限风险
(二)并购的分类 1.按并购双方的业务性质划分 (1)横向并购:同行业不同企业之间的并购(动因:谋求优势互补,或强化竞争优势, 实现规模经济) (2)纵向并购:上、下游产业的企业间的并购,具体又可分为向前并购和向后并购买 两种,前者是并购买下游产业的企业,后者则是并购上游产业的企业。(动因:谋求生产经 营一体化,节约交易成本) (3)混合并购:不相关产业的企业之间的并购(动因:实现经营多元化,分散经营风 险) 论:你怎样看待多元化经营? 1.多元化经营的理论基础(投资组合理论) 多元化经营能够分散经营风险,前提是行业的非相关性。 2.多元化经营应考虑的因素: (1)对企业核心竞争力的影响①核心竞争力是企业的一项竞争优势资源和企业发展的 长期支撑力,它可能表现先进的技术,或一种服务理念。其实质是一组先进技术和能力的集 合体。尽管企业之间的竞争表现为核心能力所延生出来的核心产品。②在企业经营中,获取 核心竞争力的基本途径有内部管理型战略和外部交易型战略。前者是在现在的资本结构下, 通过降低成本,提高效率,开发新产品等,维持并发展企业的竞争优势;后者是通过吸收外 部资源,培植、见固和发展企业的核心竞争力。企业经营的精脑就是两种策略的有效应用。 ③从这个角度说,企业首先必须有一个具有竞争力的核心产品,国绕核心产品、核心能力和 竞争优势再考虑是否应该多元化经营。没有根植于核心能力的企业多元化经营,又不能在外 部扩展战略中培植新的核心能力,其结果可能会丧失原来的竞争优势 (2)企业的管理能力、技术力量以及在生产经营方面的组织能力和经验 2.按并购的支付方式(或实现方式)划分 (1)承债式:即对资不抵债或资债相等的企业,以承担被并企业债务为条件,取得被 并购方的资产所有权和经营权。其特点是能节约现金流出,但可能给并购企业的资本结构带 来不利影响,削弱举债能力。 (2)现金购买式:以现金购买被并企业资产或股票的方式实现合并。具体有两种情况 ①以现金购买被并购方的全部资产,使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础,成为有 资本结构而无生产资源的空壳,不得不从法律上消失;②以现金购买被并购方的股票或股权, 成为被并购方的控股股东。其特点是资本结构不受影响,但可能增大现金支付压力。 (3)股权交换式:以股权交换股权或以股票交换资产方式实现并购。前者是向目标公 司原股东发行股票,以换取目标公司的大部分或全部股份:后者是向被并购企业发行投票, 以换取其资产。其特点是能够减少现金支出,并稳定资本结构,但会因此稀释并购企业的股 权结构。 3.按涉及范围划分 (1)整体并购:指资产和产权的整体转让。其特点是有利于加快资金、资源的集中速
8 （二）并购的分类 1．按并购双方的业务性质划分 （1）横向并购：同行业不同企业之间的并购（动因：谋求优势互补，或强化竞争优势， 实现规模经济） （2）纵向并购：上、下游产业的企业间的并购，具体又可分为向前并购和向后并购买 两种，前者是并购买下游产业的企业，后者则是并购上游产业的企业。（动因：谋求生产经 营一体化，节约交易成本） （3）混合并购：不相关产业的企业之间的并购（动因：实现经营多元化，分散经营风 险） 讨论：你怎样看待多元化经营？ 1．多元化经营的理论基础（投资组合理论） 多元化经营能够分散经营风险，前提是行业的非相关性。 2．多元化经营应考虑的因素： （1）对企业核心竞争力的影响①核心竞争力是企业的一项竞争优势资源和企业发展的 长期支撑力，它可能表现先进的技术，或一种服务理念。其实质是一组先进技术和能力的集 合体。尽管企业之间的竞争表现为核心能力所延生出来的核心产品。②在企业经营中，获取 核心竞争力的基本途径有内部管理型战略和外部交易型战略。前者是在现在的资本结构下， 通过降低成本，提高效率，开发新产品等，维持并发展企业的竞争优势；后者是通过吸收外 部资源，培植、巩固和发展企业的核心竞争力。企业经营的精髓就是两种策略的有效应用。 ③从这个角度说，企业首先必须有一个具有竞争力的核心产品，围绕核心产品、核心能力和 竞争优势再考虑是否应该多元化经营。没有根植于核心能力的企业多元化经营，又不能在外 部扩展战略中培植新的核心能力，其结果可能会丧失原来的竞争优势。 （2）企业的管理能力、技术力量以及在生产经营方面的组织能力和经验。 2．按并购的支付方式（或实现方式）划分 （1）承债式：即对资不抵债或资债相等的企业，以承担被并企业债务为条件，取得被 并购方的资产所有权和经营权。其特点是能节约现金流出，但可能给并购企业的资本结构带 来不利影响，削弱举债能力。 （2）现金购买式：以现金购买被并企业资产或股票的方式实现合并。具体有两种情况 ①以现金购买被并购方的全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有 资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律上消失；②以现金购买被并购方的股票或股权， 成为被并购方的控股股东。其特点是资本结构不受影响，但可能增大现金支付压力。 （3）股权交换式：以股权交换股权或以股票交换资产方式实现并购。前者是向目标公 司原股东发行股票，以换取目标公司的大部分或全部股份；后者是向被并购企业发行投票， 以换取其资产。其特点是能够减少现金支出，并稳定资本结构，但会因此稀释并购企业的股 权结构。 3．按涉及范围划分 （1）整体并购：指资产和产权的整体转让。其特点是有利于加快资金、资源的集中速
度,迅速扩张规模,但并购企业的支付压力或股权结构所受影响较大 (2)部分并购,包括对部分资产,或部分产权,或部分经营权进行并购。其特点是能 扩大并购范围,弥补整体并购的资金压力,有利于并购企业进行设备的更新换代,以及被并 购企业调整资产存量。 4.按并购双方是否友好协商划分 (1)善意并购:即并购企业与被并购企业通过友好协商来确定相关事宜的并购。其特 点是有利于降低风险和避免发生额外支出,但并购方可能为取得被并购方的合并而牺牲部分 利益。 (2)敌意并购:即并购方不顾被并购方的意愿而采取非协商性并购的手段,强行实现 并购。其特点是并购风险大,特别是遭遇并购方采取反并购措施时,不久可能发生额外支出 而且可能导致并购失败 5、并购是否通过证券交易所划分 (1)要约收购。指并购方通过向目标公司的管理层和股东发出购买该公司股份的书面 意见(要约收购报告),并按要约规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其它规定事项, 收购目标公司股份的收购方式 (2)协议收购。指并购公司不通过证券交易所,直接与目标公司协商达成共同协议, 据其实现目标公司股权转让的收购方式 二、关于并购动因问题 并购的动机往往是多方面的,有来自股东方面的(如提升公司价值、降低代理成本等) 也有来自管理者方面的(如谋求规模扩展以获得报酬增加、展现管理才能、确保公司与职位 安全等);有理性的,也有非理性的。从理性方面看,并购动因可概括为以下几个方面: 1.谋求管理协商效应 (1)通过并购可发挥并购企业的剩余管理能力 (2)通过并购可在管理制度及管理方式、方法方面实现优势互补; (3)由高效率的管理者替代低效率的管理者,进而提高管理效率 (3)通过并购可以淘汰无效率的管理层,实现市场对经营者的约束 2.谋求经营协商效应 (1)扩大经营规模,实现规模效益(包括①购销上的规模效益。如扩大采购规模,获 得更好的价格优惠:在扩大市场份额的同时,节约营销费用等。②生产上的规模效益。如降 低固定费用分摊,减少设备重复投资,以及集中研发费用等③管理上的规模效益。即通过公 司组织结构的调整和人力资源的整合,形成管理费用和人力资本的节约。) (2)减轻竞争压力,强化企业的竞争优势 (3)实现并购双方在经营上的优势互补 (4)实现生产经营的一体化,节约交易成本 (5)实现经营多元化,分散经营风险 3.谋求财务协同效应
9 度，迅速扩张规模，但并购企业的支付压力或股权结构所受影响较大。 （2）部分并购，包括对部分资产，或部分产权，或部分经营权进行并购。其特点是能 扩大并购范围，弥补整体并购的资金压力，有利于并购企业进行设备的更新换代，以及被并 购企业调整资产存量。 4．按并购双方是否友好协商划分 （1）善意并购：即并购企业与被并购企业通过友好协商来确定相关事宜的并购。其特 点是有利于降低风险和避免发生额外支出，但并购方可能为取得被并购方的合并而牺牲部分 利益。 （2）敌意并购：即并购方不顾被并购方的意愿而采取非协商性并购的手段，强行实现 并购。其特点是并购风险大，特别是遭遇并购方采取反并购措施时，不久可能发生额外支出， 而且可能导致并购失败。 5、并购是否通过证券交易所划分 （1）要约收购。指并购方通过向目标公司的管理层和股东发出购买该公司股份的书面 意见（要约收购报告），并按要约规定的收购条件、收购价格、收购期限以及其它规定事项， 收购目标公司股份的收购方式。 （2）协议收购。指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司协商达成共同协议， 据其实现目标公司股权转让的收购方式。 二、关于并购动因问题 并购的动机往往是多方面的，有来自股东方面的（如提升公司价值、降低代理成本等）， 也有来自管理者方面的（如谋求规模扩展以获得报酬增加、展现管理才能、确保公司与职位 安全等）；有理性的，也有非理性的。从理性方面看，并购动因可概括为以下几个方面： 1．谋求管理协商效应， （1）通过并购可发挥并购企业的剩余管理能力； （2）通过并购可在管理制度及管理方式、方法方面实现优势互补； （3）由高效率的管理者替代低效率的管理者，进而提高管理效率； （3）通过并购可以淘汰无效率的管理层，实现市场对经营者的约束。 2．谋求经营协商效应 （1）扩大经营规模，实现规模效益（包括①购销上的规模效益。如扩大采购规模，获 得更好的价格优惠；在扩大市场份额的同时，节约营销费用等。②生产上的规模效益。如降 低固定费用分摊，减少设备重复投资，以及集中研发费用等③管理上的规模效益。即通过公 司组织结构的调整和人力资源的整合，形成管理费用和人力资本的节约。）； （2）减轻竞争压力，强化企业的竞争优势； （3）实现并购双方在经营上的优势互补； （4）实现生产经营的一体化，节约交易成本； （5）实现经营多元化，分散经营风险。 3．谋求财务协同效应
(1)提高企业的融资能力。即两个资产负债率水平不一致的企业,通过并购可降低资 产负债率水平,提高融资能力。这样,一方面可以降低破产的可能性,另一方面又可以 提高企业的财务杠杆能力。此外,并购能使债务的共同担保成为可能,从而也能提高企 业的融资能力 2)降低企业的财务风险。主要是两个现金流量不相关的企业,通过并购可均衡现金 流量的时间分布,稳定企业的支付能力,降低财务风险。 (3)降低资本成本。一般而言,资本的筹集成本(发行、交易成本)与筹资规模相关 因为对投资者而言,获得大型企业信息的成本比获得小型企业信息的成本要小得多,加之大 型企业的信息相对易于获得,因而投资于大型企业的风险相对要小,风险报酬要求也相对较 低,进而使企业的筹资成本较低 (4)节税效应:①使用由经营净损失所形成的纳税减少或纳税亏损;②并购可使用多 余的举借能力(从属效应)。 (5)并购能使优势企业实现低成本扩张。 讨论:你怎样理解并购的低成本扩张效应? 4、谋求并购的战略价值 并购的战略动因包括战略防御和战略扩张两个方面,其中,(1)战略防御动机主要有 ①实行多元化经营,分散经营风险;②实现从某一夕阳行业的战略转移;③购买必需的 专有技术、商标、品牌等无形资产;④保护销售市场或原材料供应网络:等等。(2)扩张动 机主要是①加速企业在规模、产业及地域等方面的扩张;②获得某些对企业发展作用重大的 特殊资产,如土地资源。 5、降低代理成本 (1)企业所有者与经营者之间存在委托代理关系,对所有者而言,存在代理成本,包 括契约成本和监督成本等。 (2)降低代理成本的途径有设计合理的报酬安排,完善经理市场、股票市场以及并购 市场等,其中,并购是以外部控制机制解决代理问题,降低代理成本的最后途径。 论:谈谈读闻下列三段话的感想 贝克(Beer)等人的报告表明,美国公司,补偿同企业规模的平均弹性是0.3 也就是说企业销售额每增长10%管理员的补偿增长3%。这表明管理员的补偿随着企 业规模的增加而增加,即便股东财富并没有随之增加。”(萨德沙纳姆菩、洪玫译《兼并与收 购》第24页) 上述研究可以总结为,从得到补偿的角度看,管理者采取收购行动一定得益,即 使这样的收购并不总能为股东带来收益。”(同上第26页) 一“最近对235家英国公司的调查表明,超过一半以上的非执行董事的任命都是董事 长个人作出的。该调查还显示,超过一半以上的非执行董感觉他们并没有全面地了解公司 射务和非财务(例如公司战略)方面的信息。另一项调查则表明,非执行董事并没有被机构 股东作为十分有效的方法来接受。”(同上第23页)
10 （1）提高企业的融资能力。即两个资产负债率水平不一致的企业，通过并购可降低资 产负债率水平，提高融资能力。这样，一方面可以降低破产的可能性，另一方面又可以 提高企业的财务杠杆能力。此外，并购能使债务的共同担保成为可能，从而也能提高企 业的融资能力。 （2）降低企业的财务风险。主要是两个现金流量不相关的企业，通过并购可均衡现金 流量的时间分布，稳定企业的支付能力，降低财务风险。 （3）降低资本成本。一般而言，资本的筹集成本（发行、交易成本）与筹资规模相关， 因为对投资者而言，获得大型企业信息的成本比获得小型企业信息的成本要小得多，加之大 型企业的信息相对易于获得，因而投资于大型企业的风险相对要小，风险报酬要求也相对较 低，进而使企业的筹资成本较低。 （4）节税效应：①使用由经营净损失所形成的纳税减少或纳税亏损；②并购可使用多 余的举借能力（从属效应）。 （5）并购能使优势企业实现低成本扩张。 讨论：你怎样理解并购的低成本扩张效应？ 4、谋求并购的战略价值 并购的战略动因包括战略防御和战略扩张两个方面，其中，（1）战略防御动机主要有： ①实行多元化经营，分散经营风险；②实现从某一夕阳行业的战略转移；③购买必需的 专有技术、商标、品牌等无形资产；④保护销售市场或原材料供应网络；等等。（2）扩张动 机主要是①加速企业在规模、产业及地域等方面的扩张；②获得某些对企业发展作用重大的 特殊资产，如土地资源。 5、降低代理成本 （1）企业所有者与经营者之间存在委托代理关系，对所有者而言，存在代理成本，包 括契约成本和监督成本等。 （2）降低代理成本的途径有设计合理的报酬安排，完善经理市场、股票市场以及并购 市场等，其中，并购是以外部控制机制解决代理问题，降低代理成本的最后途径。 讨论：谈谈读阅下列三段话的感想 ——“贝克（Beeker）等人的报告表明，美国公司，补偿同企业规模的平均弹性是 0.3, 也就是说,企业销售额每增长 10%,管理人员的补偿增长 3%。这表明管理人员的补偿随着企 业规模的增加而增加，即便股东财富并没有随之增加。”（萨德沙纳姆著、洪玫译《兼并与收 购》第 24 页） ——“上述研究可以总结为，从得到补偿的角度看，管理者采取收购行动一定得益，即 使这样的收购并不总能为股东带来收益。”（同上第 26 页） ——“最近对 235 家英国公司的调查表明，超过一半以上的非执行董事的任命都是董事 长个人作出的。该调查还显示，超过一半以上的非执行董事感觉他们并没有全面地了解公司 财务和非财务（例如公司战略）方面的信息。另一项调查则表明，非执行董事并没有被机构 股东作为十分有效的方法来接受。”（同上第 23 页）