张成思、刘贯春：经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析张成思刘贯春内容提要：本文基于金融内生视角，运用新古典经济增长模型，研究最优金融结构形成与经济增长的内在机制及最优金融结构的动态特征（演化轨迹、偏离及恢复）。在此基础上，构建了考察金融结构与经济增长关系的分析框架，并采用1996一2012年间中国的省际面板数据，利用面板分位数技术检验经济增长进程中金融结构的边际效应。研究表明，伴随着资本形成，存在最优的金融结构与实体经济相匹配，且在不同经济发展阶段最优金融结构是动态演化的。同时，最优金融结构内生决定于其要素桌赋结构，而非单纯取决于经济发展阶段，即不存在“银行主导型”和“市场主导型”金融体系敦优敦劣之说。最后，以股市交易总额与金融机构贷款总额的占比作为金融结构的测度指标，实证结果显示，金融结构的边际效应显著为正，且在不同经济发展阶段呈现“阶梯”式的倒“U”型动态演化趋势。关键词：金融结构经济增长边际效应面板分位数回归一、引言金融活动在国民经济中广泛存在，且作用日益明显。纵观世界各国金融体系与经济增长的历史发展，不难得到两个基本事实：第一，金融发展与经济增长存在显著的正向相关关系；第二，不同国家的金融结构存在明显差异，例如，美国和英国是典型的“市场主导型”金融体系，而中国和日本则是“银行主导型”金融体系。近年来，大量文献围绕金融发展对经济增长的影响展开讨论。学界一致认为，银行业和证券市场对经济增长有显著影响，且两者提供的金融服务存在显着著差异。较于证券市场，银行业通过规范的、短期的及低风险的良好抵押制度，对于减少市场摩擦具有比较优势；较于银行业，金融市场依赖于无形的投人，通过不断创新的、长期的及高风险的金融产品，对于特定需求设计的制度安排相对更有效率（Allen&Gale,1997;Boot&Thakor,2000）。同时，众多学者还强调一个国家的金融结构（金融中介与金融市场的混合比例）对其经济增长的重要性。例如，Allen&Gale（2000）通过对德国、日本、英国和美国的金融结构进行比较分析，得到如下结论：（1）银行业与金融市场提供不同的金融服务；（2）经济增长的不同阶段需要不同类型的混合金融服务来实现高效率运转：（3）如果一个国家的现实金融结构与最优金融结构存在显著差异，那么该金融系统将不利于实现金融服务的协同，进而对经济活动产生不良影响。然而，关于金融结构对经济增长是否具有显著影响，理论界一直争论不休，难以形成一致意见。更重要的是，在金融市场化背景下，究竟是选择“市场主导型”还是“银行主导型”金融体系，成为现代金融体系建立过程中需要厘清的重要议题。从已有文献来看，何种金融结构更有利于经济的长期发展，学界远未达成共识。一方面，支持“银行主导型”金融结构的学者强调，该金融体系具有如*张成思，中国人民大学财政金融学院，中国财政金融政策研究中心，邮政编码：100872，电子信箱：zhanges@rue,edu.cn；刘贯春，复旦大学经济学院，邮政编码：200433，电子信箱：15110680010@fudan.edu.cn。本文得到中国人民大学科学研究基金（中央高校基本科研业务费专项资金）资助（项目批准号15XNI001）。感谢匿名审稿人的意见，文责自负。84?1994-2016ChinaAcademic JournalElectronic PublishingHouse.All rights reserved.http://www.cnki.net
张成 思 、 刘 贯春 ： 经 济 增 长 进 程 中 金融 结 构 的 边 际效应 演 化 分析 轻 济 蜻 长 遂 程 中 舍 融 结 枸 鲶 边 栋 致 裘 演 化 舍 祈 ＊ 张成 思 刘 贯春 内 容 提 要 ： 本 文 基 于 金 融 内 生 视 角 ， 运 用 新 古 典 经 济 增 长 模 型 ， 研 究 最 优 金 融 结 构 形 成 与 经 济 增 长 的 内 在 机 制 及 最 优 金 融 结 构 的 动 态 特 征 （ 演 化 轨 迹 、 偏 离 及 恢 复 ） 。 在 此 基 础 上 ， 构 建 了 考 察 金 融 结 构 与 经 济 增 长 关 系 的 分 析 框 架 ， 并 采 用 １ ９９ ６— ２０ １ ２ 年 间 中 国 的 省 际 面 板数 据 ， 利 用 面 板 分位 数 技 术 检 验 经 济 增 长 进 程 中 金 融 结 构 的 边 际 效 应 。 研 究 表 明 ， 伴 随 着 资 本 形 成 ， 存 在 最 优 的 金 融 结 构 与 实 体 经 济 相 匹 配 ， 且 在 不 同 经 济 发 展 阶 段 最 优 金 融 结 构 是 动 态 演 化 的 。 同 时 ， 最 优 金 融 结 构 内 生 决 定 于 其 要 素 禀 赋 结 构 ， 而 非 单 纯 取 决 于 经 济 发 展 阶 段 ， 即 不 存 在 “ 银 行 主 导 型 ” 和 “ 市 场 主 导 型 ” 金 融 体 系 孰优 孰 劣 之 说 。 最 后 ， 以 股 市 交 易 总 额 与 金 融 机 构 贷 款 总 额 的 占 比 作 为 金 融 结 构 的 测 度 指 标 ， 实 证 结 果 显 示 ， 金 融 结 构 的 边 际 效 应 显 著 为 正 ， 且 在 不 同 经 济 发 展 阶 段 呈 现 “ 阶 梯 ” 式 的 倒 “ Ｕ ” 型 动 态 演 化 趋 势 。 关 键词 ： 金 融 结 构 经 济 增 长 边 际 效 应 面 板 分 位数 回 归 一 、 弓 Ｉ 言 金 融活 动在 国 民 经济 中 广泛存在 ， 且作 用 日 益 明 显 。 纵观 世 界各 国 金 融体 系 与 经 济增 长 的 历 史发展 ， 不难 得 到 两个基 本事 实 ： 第 一 ， 金融 发展 与 经济增 长 存在 显 著 的 正 向 相关关 系 ； 第 二 ， 不 同 国 家 的 金融 结构存在 明 显差 异 ， 例 如 ， 美 国 和英 国 是典 型 的 “ 市场 主 导型 ” 金 融体 系 ， 而 中 国 和 日 本 则是 “ 银行 主导型 ” 金融 体系 。 近年 来 ， 大量 文献 围绕金 融 发展 对经 济增 长 的影 响 展 开 讨论 。 学 界 一 致认为 ， 银 行业 和证券 市 场对经 济增 长有显 著影 响 ， 且两 者提供的 金 融服务存 在显 著差 异 。 较 于 证券市 场 ， 银行业通过 规范 的 、 短期 的 及 低风 险 的 良 好 抵押 制 度 ， 对 于减 少市 场摩擦具有 比 较优 势 ； 较于银 行业 ， 金融 市场依赖 于无形 的投人 ， 通过 不断创 新 的 、 长期 的 及高 风 险 的 金融 产 品 ， 对于特 定 需求设计的 制度 安排 相 对更有效率 （ Ａｌｌ ｅ ｎ ＆ Ｇａ ｌ ｅ ， １ ９９７ ； Ｂ ｏｏｔ ＆ Ｔｈａｋ〇 ｒ ， ２０ ００ ） 。 同 时 ， 众多 学者还强 调一 个国 家 的金 融结构 （ 金融 中 介 与 金 融市 场 的 混 合 比 例 ） 对 其经 济增 长 的重 要 性 。 例如 ， Ａｌ ｌｅ ｎ ＆ Ｇａ ｌ ｅ （ ２００ ０ ） 通 过对德 国 、 日 本 、 英 国 和 美 国 的 金 融结 构进 行 比 较分析 ， 得 到 如 下 结论 ： （ １ ） 银行业 与 金融 市场 提供不 同 的 金 融 服务 ； （ ２ ） 经 济 增长 的 不 同 阶 段需 要 不 同 类 型 的混合 金融 服务 来实 现高效 率运 转 ； （ ３ ） 如 果 一 个 国 家 的现 实 金融 结 构 与 最 优金 融 结 构存 在显 著 差异 ， 那 么 该金 融 系 统将 不 利于实 现金 融服务 的 协 同 ， 进 而对经 济活动 产生不 良 影 响 。 然 而 ， 关于 金融结构对 经济增 长是 否具有 显著影 响 ， 理论界一 直争 论不休 ， 难 以 形成 一 致意见 。 更重要 的 是 ， 在 金融 市场化 背景下 ， 究竟 是选择 “ 市场 主 导 型 ” 还是 “ 银行 主导 型 ” 金 融体系 ， 成 为 现 代金 融 体系 建立 过程 中 需要 厘清 的 重要 议题。 从 已 有 文献来 看 ， 何 种金 融 结 构更 有利 于经 济 的 长 期发展 ， 学 界远 未达 成共识。 一 方 面 ， 支 持 “ 银 行主 导型 ” 金融结 构 的 学 者强 调 ， 该金 融 体系 具有 如 ＊ 张 成 思 ， 中 国 人 民 大学 财政 金 融 学 院 ， 中 国 财政 金 融 政 策 研 究 中 心 ， 邮政 编 码 ： １ ００８ ７ ２ ， 电 子 信 箱 ： ｚ ｈ ａｎｇｃ ｓ ＠ ｍｃ ． ｅｄ ｕ ． ｃｎ ； 刘 贯 春 ， 复 旦 大学 经济 学 院 ， 邮 政编 码 ： ２００４３ ３ ， 电子 信箱 ： １ ５ １ １ ０６８ ００１ ０ ＠ ｆｕ ｄ ａｎ ． ｅ ｄｕ． ｃ ｎ 。 本 文得 到 中 国 人 民 大 学 科 学 研究 基 金 （ 中 央 高 校 基本科 研业 务 费 专 项 资 金 ） 资 助 （ 项 目 批 准号 １ ５ ＸＮＩ０ ０１ ） 。 感 谢匿 名 审稿 人 的 意 见 ， 文 责 自 负 。 ８ ４
经济海宝2015年第12期下优势：（1）通过获取公司和管理人员的信息，改进资本分配和公司治理效率（Diamond，1984）；（2）通过管理横截面的、跨时期的和流动性的风险，提升资金投资效率并促进经济增长（Allen&Gale1999）；（3）通过聚集社会闲散资金，加以利用规模经济效应来促进经济增长（Demirguc-Kunt&Levine,2001）；（4）银行业促使企业还款的效率要高于资本市场，尤其在那些合同执行力弱的国家，否则在缺乏发达银行业的国家，外在投资者不愿将闲置资金用于产业扩张（Rajan&Zingales，1998）。另一方面，支持“市场主导型”金融结构的研究人员强调该金融体系具有如下优势：（1）在流动性金融市场上，信息可以获取巨额利益，投资者有足够动机去搜集企业信息（Holmstrom&Tirole,1993）；（2）通过缓解公司收购，可以加强公司治理。同时，管理者薪酬与企业绩效挂钩在金融市场更容易实现（Jensen&Murphy；1990）；（3）金融市场可以有效管理经济增长进程中出现的风险问题（Levine，1991；Obstfeld,1994）：（4）竞争激烈的资本市场对于搜集信息有至关重要的作用，同时可以将信息有效地传递给投资者，有利于企业资金筹措和经济绩效（Boot&Thakor，1997)。在实证层面，学者们从国家、行业和企业等不同角度对金融结构与经济增长的关系展开实证检验，且众多研究表明金融结构确实对经济增长存在显著影响。其中，Baumetal.（2011）、Ujunwa etal.（2012）、陈雨露和马勇（2009）认为“银行主导型”金融体系更有利于经济的长期增长，但Demirgig-Kunt&Levine（2001）、Becketal.（2010）、刘红忠和郑海青（2006）则偏向于“市场主导型”金融体系。此外，Demirgug-Kuntetal.（2013）、林毅夫等（2009）、龚强等（2014）认为，最优金融结构在不同经济发展阶段是动态演化的。学界长期以来形成重大分歧的原因在于，金融结构的优劣是相对于其所服务的实体经济而言的，而已有研究多从金融体系单方面进行考察，忽略了对实体经济本身特征的考虑。因此，考察金融体系与实体经济的分析框架必须同时考虑两者的特征，这样才能得到关于金融结构与经济增长关系的合理解释（林毅夫等，2009）。同时，金融结构在不同经济发展阶段不断演化，且与实体经济的匹配程度存在差异，其边际效应理应是动态的。由此，利用传统估计方法得到的实证结果可能存在“证据陷阱”，导致研究结论和政策建议存在偏差。①有鉴于此，本文基于金融内生视角，利用新古典经济增长模型，构建一个最优金融结构形成与经济增长的分析框架，同时重点分析最优金融结构的动态演化轨迹、偏离及恢复特征。我们还放开劳动力容量约束这一限制条件，推导出分析金融结构与经济增长关系的实证模型，并利用面板分位数回归技术和省际面板数据展开实证研究，考察中国经济增长进程中金融结构的边际效应如何动态演化。本文的主要贡献在于：第一，首次利用新古典经济增长模型阐释最优金融结构形成与经济增长的内生逻辑，并构建考察两者关系的分析范式。现有关于最优金融结构的探讨多局限于经验分析，缺乏相应的数理模型来阐释其内生形成机制。②同时，已有研究将金融结构作为解释变量直接纳人经济增长模型，缺乏理论框架的构建。第二，利用面板分位数回归模型实证检验中国经济增长进程中金融结构的边际效应是如何演进的。现有的实证检验多是采用传统的OLS、GMM得到金融结构的平均影响，未考虑潜在的结构变化。我们发现，金融结构的边际效应显著为正，且在不同经济发展阶段呈现“阶梯”式的倒“U”型演化趋势，即存在结构性变化。①采用传统OLS、GMM等估计方法只能得到金融结构对经济增长的平均影响，不能刻画不同经济增长阶段金融结构的动态作用。可能存在这样一种情形，金融结构的边际效应在经济增长初期和成长阶段为正，但在经济增长成熟阶段为负，而平均影响为正。此时，得到的研究结论落在由平均影响系数带来的“证据陷阱”。②龚强等（2014)从产业结构和企业的风险特征出发探讨最优金融结构的形成机制，而本文侧重于从实体经济稳定增长的视角阐释最优金融结构的内在逻辑。85?1994-2016ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net
＆ ２０ １ ５ 年 第 １ ２ 期 下优势 ： （ １ ） 通 过获取 公 司 和管 理人员 的 信息 ， 改进 资本分 配和 公 司 治 理效率 （ Ｄ ｉ ａｍ ｏｎ ｄ ， １ ９ ８ ４ ） ； （ ２ ） 通过 管理横截面 的 、 跨 时期 的 和 流 动性 的 风 险 ， 提 升资 金 投 资效 率 并促 进经 济增 长 （ Ａ ｌｌ ｅ ｎ ＆ Ｇ ａｌ ｅ ， １ ９ ９ ９ ） ； （ ３ ） 通 过 聚 集 社 会 闲 散 资 金 ， 加 以 利 用 规模 经 济 效 应 来 促 进 经 济 增 长 （ 〇 ６ １ ＾印叫－ １＾１１ １ ＆ Ｌｅ ｖｉ ｎ ｅ ， ２００ １ ） ； （ ４ ） 银行 业促使企 业还 款的 效率要高 于资 本市 场 ， 尤 其在 那些合 同 执行力 弱 的 国 家 ， 否则 在缺 乏发 达 银 行 业 的 国 家 ， 外 在 投 资 者 不 愿 将 闲 置 资 金 用 于 产 业 扩 张 （ Ｒａｊ ａ ｎ ＆ Ｚ ｉｎ ｇａ ｌ ｅｓ ， １ ９９ ８ ） 。 另 一 方 面 ， 支 持 “ 市 场 主导 型 ” 金融 结构 的 研究 人员 强 调该金 融 体 系 具 有 如 下 优 势 ： （ １ ） 在 流动性 金融 市 场 上 ， 信 息 可 以 获 取 巨 额 利 益 ， 投 资 者 有 足 够 动 机 去 搜 集 企 业 信 息 （ Ｈ ｏｌ ｍｓ ｔ ｒｏ ｍ ＆ Ｔｉ ｒｏ ｌ ｅ ， １ ９ ９ ３ ） ； （ ２ ） 通 过缓 解 公司 收 购 ， 可 以 加 强 公 司 治 理 。 同 时 ， 管 理 者 薪酬 与 企 业 绩效 挂钩 在 金融 市 场更容易 实 现 （ Ｊｅｎｓ ｅ ｎ ＆ Ｍｕｒ ｐｈｙ ， １ ９ ９ ０ ） ； （ ３ ） 金 融市 场可 以有 效 管 理经 济增 长进 程 中 出 现 的 风 险 问 题 （ Ｌｅｖ ｉ ｎｅ ， １ ９９ １ ； Ｏ ｂＳ ｔｆｅＩ ｄ ， １ ９９４ ） ； （ ４ ） 竞 争 激 烈 的 资 本 市场 对 于 搜 集 信息 有 至 关重 要 的 作 用 ， 同 时可 以 将 信 息 有 效地 传 递给 投 资者 ， 有 利 于 企业 资 金 筹 措 和 经 济 绩效 （ Ｂｏ ｏｔ ＆ Ｔｈａ ｋｏｒ ， １ ９ ９ ７ ） 。 在 实证层 面 ， 学 者们 从 国 家 、 行业和 企业 等 不 同 角 度对金 融 结 构 与经 济 增 长 的 关系 展 开实 证 检验 ， 且 众 多 研 究 表 明 金 融 结 构 确 实 对经 济 增 长 存 在 显 著 影 响 。 其 中 ， Ｂ ａ ｕｍ ｅｔ ａ Ｌ （ ２ ０ １ １ ） 、 Ｕｊ ｕｎｗａ ｅ ｔ ａ ｌ ． （ ２０ １ ２ ） 、 陈雨 露和 马 勇 （ ２０ ０９ ） 认为 “ 银行 主 导 型 ” 金融 体 系 更 有 利 于 经 济 的 长 期 增 长 ， 但 Ｄｅ ｍｉ ｒｇｉｌ ｇ － Ｋｕ ｎｔ ＆ Ｌｅｖｉ ｎｅ （ ２００ １ ） 、 Ｂｅ ｃｋ ｅ ｔ ａｌ ． （ ２ ０ １ ０ ） 、 刘 红 忠 和郑 海 青 （ ２００ ６ ） 则 偏 向 于 “ 市 场 主 导 型 ” 金融 体系 。 此外 ， Ｄｅ ｍｉ ｒｇ ｉ＾ － Ｋｕｎｔ ｅｔ ａ ｌ ． （ ２ ０ １ ３ ） 、 林毅 夫 等 （ ２ ００ ９ ） 、 龚 强 等 （ ２０ １ ４ ） 认 为 ， 最 优 金融 结 构 在不 同 经济 发展 阶段 是 动 态 演 化 的 。 学 界长期 以 来 形 成 重 大 分 歧 的 原 因 在 于 ， 金 融 结构 的 优 劣是 相对 于其所服 务 的 实 体 经 济而 言 的 ， 而 已 有 研究 多从 金融体 系 单 方面 进行 考察 ， 忽 略 了 对 实体经 济本 身 特征 的 考虑 。 因 此 ， 考 察 金 融 体系 与 实 体 经济 的 分 析框架 必 须 同 时 考 虑 两 者 的 特 征 ， 这样 才 能得 到 关于金 融结 构 与 经 济 增 长 关系 的 合 理解 释 （ 林毅 夫 等 ， ２ ００９ ） 。 同 时 ， 金融结构 在不 同 经 济发 展 阶段 不 断演 化 ， 且 与 实 体经 济 的 匹 配程 度 存在 差异 ， 其边 际效 应理 应 是 动 态 的 。 由 此 ， 利 用 传统 估计方法 得 到 的 实 证结 果 可能 存 在 “ 证 据 陷 阱 ” ， 导 致研究 结论和 政 策 建 议存在 偏差 。 ① 有鉴 于此 ， 本 文基 于金 融 内 生视 角 ， 利 用新 古典 经济增 长 模 型 ， 构建一 个最优 金 融 结 构形 成 与 经济增 长 的 分析框 架 ， 同 时重 点 分析最 优金 融结 构 的 动态 演化 轨迹 、 偏离 及恢复特 征 。 我们 还放开 劳动 力 容 量约 束 这一 限 制条件 ， 推导 出 分析金 融结构 与 经 济增 长关系 的 实证模型 ， 并利 用 面板分位 数回 归 技 术和 省 际面板 数据展 开实证研究 ， 考 察 中 国 经 济增长 进 裎 中 金 融 结 构 的 边 际 效 应 如 何 动 态演 化 。 本文 的 主要贡 献在 于 ： 第 一 ， 首次 利用新 古典经 济增 长模型 阐 释最优 金融 结构 形 成与经 济 增长 的 内 生逻 辑 ， 并 构建考察两者 关系 的分析 范式 。 现 有关于 最 优 金融 结构 的 探讨多 局 限 于经 验 分析 ， 缺 乏相应 的 数理模型来 阐 释其 内 生形 成 机制 。 ② 同 时 ， 已 有 研究将金 融结 构 作 为 解 释 变量 直 接纳入 经 济增 长模 型 ， 缺 乏理论框 架 的 构建 。 第 二 ， 利 用 面板分 位数 回归 模型实证检验 中 国 经济 增 长进程 中 金融 结构 的 边 际效应是 如 何演 进的 。 现有 的 实证检验多是 采用 传统 的 〇 ＬＳ 、 ＧＭ Ｍ 得到 金 融结构 的平均 影 响 ， 未考 虑潜在 的 结构 变化 。 我 们 发现 ， 金 融 结 构 的 边 际 效应 显 著 为 正 ， 且在 不 同 经济 发展 阶段 呈现 “ 阶梯 ” 式 的 倒 “ Ｕ ” 型演化 趋势 ， 即 存 在结 构性 变化 。 ① 采 用 传 统 〇ＬＳ 、 ＧＭＭ 等估计 方法 只 能得 到 金 融结构 对 经 济 增 长的 平 均 影 响 ， 不 能 刻 画 不 同 经济 增 长 阶段 金 融结 构 的动 态 作 用 。 可 能 存 在 这样 一 种 情形 ， 金 融结 构 的边 际 效应 在经 济 增 长初 期 和 成长 阶 段 为 正 ， 但 在 经 济 增 长 成 熟 阶段 为 负 ， 而平 均 影 响 为 正 。 此 时 ， 得 到 的 研究 结论落 在 由 平 均 影 响 系 数带 来的 “ 证据 陷 阱 ” 。 ② 龚 强等 （ ２０ １ ４ ） 从产 业结构 和 企 业 的风 险 特 征 出 发 探讨最优金 融 结构 的 形 成 机 制 ， 而 本 文 侧 重 于 从 实 体经 济 稳 定 增 长 的 视角 阐释 最 优 金 融 结 构 的 内 在 逻 辑 。 ８ ５
张成思、刘贯春：经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析二、最优金融结构形成与经济增长的内生机制（一）最优金融结构形成与经济增长的理论逻辑在资本形成进程中，金融部门担负着极其重要的作用，直接影响资金存储转换效率，进而影响地区经济增长。然而，不同金融制度安排在动员储蓄、配置资金和分散风险方面各有优劣势，推动经济增长的作用机制存在显著差异。那么，在经济增长进程中，伴随着资本的形成，是否存在最优的金融结构？为便于理论分析，本文提出如下基本假设：（1）外部经济对本国影响暂时忽略，国内经济部门划分为金融部门和真实部门。相应地，社会总资本可以划分为金融资本和真实资本。其中，金融资本包括金融市场和金融中介形成的资本存量。（2）经济结构和规模经济保持不变、技术进步中性、资源自由流动，同时资本与劳动力等其他要素的结合总是处于最优配置状态。基于这些假定，如果进一步对经济增长中的劳动力施加容量限制，则在资源约束一定的条件下，社会总产出便取决于社会总资本在金融部门和真实部门之间的分配，即存在如下生产函数：①Y = F(K,,K.,K,)s.t.K, +K. +K, =K(1)其中，Y代表社会总产出，K，代表真实资本，K。代表金融市场资本，K，代表金融中介资本，K代表社会总资本。由于规模经济不变，实际产出函数是一次齐次函数，且假定资本是同质的，此时实际产出函数可变换为：Y = K,F(1,Km/K,,K,/K,)(2)Y/K, =f(K./K,,K,/K,)为表述方便，令y=Y/K，表示实际产出与真实资本存量的比例或单位真实资本存量的总产出水平；k,=K./K,表示金融市场资本存量与真实资本存量的比例；k,=K,/K,表示金融中介资本存量与真实资本存量的比例。这样，金融结构可以表示为FS=K/K，=k,/kz，而实际产出函数可变换为：(3)y = Y/K, =f(Km/K,,K,/K,) =f(,2)其中,d,=ay/ak,和d,=ay/ak分别衡量了金融市场和金融中介两种不同资本的边际产出，以刻画实体经济对金融市场和金融中介的市场需求。当d，>d，时，金融市场的边际产出大于金融中介，此时实体经济产业结构对金融市场的需求大于金融中介，最优金融结构应向“市场主导型”不断调整；当d，>d，时，金融中介的边际产出大于金融市场，此时实体经济产业结构对金融中介的需求相对更大，最优金融结构应保持“银行主导型”，并提升银行业在金融体系中的相对重要性。进一步，结合式（3）可得：Y =Kf(k,,k,)(4)对模型（4）关于不同类型的资本存量分别求偏导，可得不同类型资本的边际效应表达式：aY/aK,=f(k,hz)-f.(ki,hz)-kafz(,,kz)aY/aKm= fi(,,k2)(5)aY/a, = f(i,2)根据边际递减规律可知，当f（k,kz）>0(j=1,2)时，实际产出是金融资本存量的增函数；当（k1，k）>0(i=1,2)时，金融资本存量的边际产出递减；当f（k,k,）=8（k,=0)时，金融资本存量与真实资本存量比例很小，则其边际产出很大；当（k，kz）=0（k=）时，金融资本存量与真实资本存量比例很大，则其边际产出很小。①与王定祥等（2009）及Santomero&Seater(2000）的研究相一致，本文假定金融资本和真实资本是一对矛盾体，两者之间存在挤出效应。86?1994-2016ChinaAcademic Journal ElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net
张 成思 、 刘 贯春 ： 经 济 增 长 进 程 中 金 融 结构 的边 际效应 演 化 分析 二 、 最优金融 结构 形成与 经济增长 的 内 生 机制 （ 一 ） ＃优 金 融结构 形成 与 经济增 长 的 理论逻 辑 在 资本形成 进程 中 ， 金 融部 门 担 负 着 极其重 要 的 作 用 ， 直 接影 响 资金 存 储转换 效 率 ， 进 而影 响 地 区经 济增 长 。 然 而 ， 不 同 金融 制度 安排在动员 储蓄 、 配 置 资 金 和 分散 风 险方 面各 有 优 劣势 ， 推 动 经 济增 长的 作用 机制 存在 显著差异 。 那 么 ， 在经 济 增长 进 程 中 ， 伴 随着 资本 的 形成 ， 是否 存在最 优 的 金 融结构 ？ 为便 于理论分析 ， 本 文提 出 如 下基 本假设 ： （ １ ） 外部 经 济对本 国 影 响 暂 时 忽 略 ， 国 内 经 济部 门划 分为 金 融部 门 和 真实部 门 。 相应地 ， 社 会 总资 本 可 以 划 分为 金 融 资本和 真 实 资本 。 其 中 ， 金融资 本包 括金 融市 场和金 融 中 介形 成 的 资本 存量 。 （ ２ ） 经 济结 构 和规模经 济 保持不 变 、 技 术 进步 中 性 、 资源 自 由 流 动 ， 同 时资本 与 劳 动力 等其他要 素的 结 合总 是处 于最优 配置 状态 。 基于这 些 假定 ， 如果 进一 步对 经济 增长 中 的 劳动力 施加 容量 限 制 ， 则 在 资 源约 束 一 定 的 条 件下 ， 社 会总 产 出 便取 决于 社会总 资本在 金融部 门 和 真 实部 门 之 间 的 分配 ， 即 存在 如 下生 产 函 数 ： ？ ７ ＝ Ｆ （ Ｋｒ ， Ｋｍ ， Ｋｔ ） ｓ ． ｔ ． Ｋｒ ＋ Ｋｍ ＋ Ｋｔ ＝ Ｋ （ １ ） 其 中 ， ｙ 代 表社会总产 出 ， ＆ 代表 真实 资本 ， 尺？ 代 表金融 市 场资本 ， ＆ 代表金融 中介 资本 ｊ 代表 社 会总资本 。 由 于 规模 经济不变 ， 实 际产 出 函 数是一 次齐 次 函 数 ， 且 假定 资 本 是 同 质 的 ， 此 时 实 际产 出 函 数可 变换 为 ： Ｙ ＝ Ｋｒ Ｆ（ ｌ ， Ｋｍ ／Ｋｒ ， Ｋ／Ｋｒ ） Ｙ／ Ｋｒ ＝ ｆ（ Ｋｍ ／Ｋｒ ， Ｋ／Ｋｒ ） （ ２ ） 为 表述方便 ， 令 ｙ ＝ 表示 实 际 产 出 与 真 实资本存量 的 比 例或单 位真 实资 本存量 的 总产 出 水 平 ； ＼ ＝ 尺？ ／１５； 表 示金 融市 场资 本存 量与 真实资 本存 量 的 比 例 ； ＆ ＝ 尺／１ 表示 金融 中 介 资本 存 量与 真 实资本存量 的 比例 。 这样 ， 金融结构 可 以 表示 为 尺？ ／ ＆ ＝ ＆ ／ ＆ ， 而实际产 出 函数 可变 换为 ： ｙ ＝ Ｙ／Ｋ， ＝ ｆ（ Ｋｍ ／Ｋｒ ， Ｋ／Ｋｒ ） ＝ ｆ（ ｋ ｘ ， ｋ ， ） ⑴ 其 中 ， ４ ＝ 扑／ 砵 和 ｄ２ ＝ 办／ 成 分别衡量 了 金 融 市 场 和 金 融 中 介 两 种 不 同 资本 的 边 际 产 出 ， 以 刻 画 实体经济对金融 市场 和 金 融 中 介 的 市场 需 求 。 当 ４ 时 ， 金 融 市 场 的 边 际 产 出 大 于 金 融 中 介 ， 此 时 实体经 济 产业结 构对金融 市 场 的 需 求 大 于金 融 中介 ， 最 优 金 融 结构 应 向 “ 市 场 主导 型 ” 不 断调整 ； 当 名 ＞ ４ 时 ， 金 融 中 介 的 边际 产 出 大 于 金 融市 场 ， 此 时实 体经济产 业结 构对金 融 中 介 的 需 求相对 更大 ， 最优金融结 构应保持 “ 银行 主导 型 ” ， 并提升银行 业在金融体 系 中 的相 对重要 性。 进 一 步 ， 结合式 （ ３ ） 可得 ： Ｙ ＝ ＫＪ｛ ｋ ， ， ｋ ２ ） （ ４ ） 对模型 （ ４ 〉 关于不 同 类 型 的 资本存 量分别求偏 导 ， 可得 不 同类 型 资本 的 边 际 效应 表达式 ： ｄ Ｙ／ ｄ Ｋｒ ＝ ｆ｛ ｋ ｘ ， ｋ ２ ） － ｈ ｊ２ ｛ ｋ ｘ ， ｋ ２ ） ｄ Ｙ／ ｄＫｍ ＝ ｆ１ （ ｋ １ ， ｋ ２ ） ｄ Ｙ／ ｄ Ｋｔ ＝ ／２ ｛ ｋ ｘ ， ｋ ， ） （ ５ ） 根 据边 际递 减规律可 知 ， 当 ／； （ ＆ ， ＆ ） ＞ 〇 （ ＿／ ＝ １ ， ２ ） 时 ， 实 际产 出 是金融 资 本存量 的 增 函 数 ； 当 ＜ 〇 １ ， Ａ ２ ） ＞ ０ 〇 １ ， ２ ） 时 ， 金融 资本存 量 的 边 际产 出 递减 ； 当 ／； 认 人 ） ＝ ？ （ ＆ ＝ 〇 ） 时 ， 金融 资 本存 量与 真 实 资本 存量 比例 很小 ， 则 其边 际产 出 很大 ； 当 ＝ 〇 （ 勿 ＝ ？ ） 时 ， 金 融 资本 存量 与 真 实 资本 存量 比 例很 大 ， 则其边际 产 出很 小 。 ① 与王 定 祥等 （ ２００９ ） 及 Ｓ ａｎ ｔｏ ｍｅ ｒｏ ＆ Ｓ ｅａｔｅ ｒ （ ２０００ ） 的研究 相 一 致 ， 本 文 假定 金 融 资本和 真 实 资本 是 一 对 矛 盾 体 ， 两 者之 间 存 在 挤 出 效应 。 ８ ６
经培海宝2015年第12期上述生产函数具备Solow（1956）新古典经济增长理论模型的形式和性质，对于服从上述假定的实际生产函数，必定存在如下关系和特征：第一，金融资本存量占实际资本存量的结构变化量及变化率分别为：K.KKak-KK,---(≤-)"K."*k.atKK,K,akz_ K,K, -K,K,_K..(K_K)=k(K-K)"KK*KdtK2Ak.KAk-KK(6)kk"K"第二，金融结构的变化量及变化率分别为：K.KmKK.K,-K,K.aFs-= Fs(K-K)K-*KatK?K-K)KAFSK"Ak4Ak(7)FS"K"K=k,第三，社会总产出的增长率为：K)(k,k) +k(会 -KKf(ki,k2) + K,[h,(i(k1,k2))K.LKK(KaY/atYKf(ki,hz)Kf(h,2)(KmK)+kafi(ki,h2)×(KiK)(8)=+f(,,k)*(k-k)f(ki,k2)x(k-k)令K,/K,=n8(k,)=kf(k,,z)/f(i,kz),(hz)=kf,(i,kz)/f(k,z),方程(8)可以转化为：aY/at - n = 8(ki) ×(K,(K)(9)n|+(k,) ×-nYIK.K.其中，8（k，）表示金融市场资本存量的产出弹性，9（k）表示金融中介资本存量的产出弹性，且不难得到8(k,），（k,）>0。进一步令b,=K_/Y,b,=K/Y分别表示金融市场和金融中介资本增量占总产出的比例，则金融资本存量占实际资本存量的结构变化可表述为：ak = k(YYK.-nk, =bf(ki,k2) -nkin) = b, x*k*k,atK=h(Y..K. - nk = bf(k,k2) -nk2-(10)n)=b2**at-K假定存在金融资本存量与真实资本存量的最优比例k，和kz，即变化率为0，结合方程（6）可得K/K。=K/K，=K/K,=n。随后，对方程组（10）进行求解，可以得到最优比例k和k，。同时不难发现，在该经济增长阶段，存在最优金融结构FS=k/k，=b,/bz，且由方程（7）可得4FS=0。进一步根据方程（9）可知，此时社会总产出将以速率n实现快速增长。注意，当，、，任一个偏离各自均衡点，和，时经济系统会自动调整不同金融资本存量与真实资本存量的比例，以实现经济增长最优化。以，为例，当k，<k，时，由f（k，，k，）为单调递减函数可得b,=bf.（k,k,）-n>0,即式（10)为单调递增函数，k,将上升；当k,<k，时，h<0,即式（10)为单调递减函数，k,将下降。因此，k,、k，最终会达到最优比例，此时k，=k，=0。此外根据最优金融结构的表达式FS=k，/k，=6,/6，可知，最优金融结构与真实资本存量的增长率n无关，仅取决于金融市场资本增量和金融中介资本增量的相对比例。同时，由式（10）87?1994-2016ChinaAcademic Journal Electronic Publishing House.All rights reserved.http://www.cnki.net
年 第 １ ２ 期 上 述生 产 函 数具备 Ｓ 〇ｌ 〇ｗ （ １ ９５ ６ ） 新 古典经 济 增 长理 论模 型 的 形式 和 性质 ， 对 于 服从上 述 假 定 的 实 际生产 函数 ， 必定 存在 如下 关系 和 特 征 ： 第 一 ， 金 融 资本存量 占实 际 资本存 量 的 结构 变化 量及 变化率分别 为 ： 队 ＿ Ｋｍ Ｋｒ － Ｋ ． ｒ Ｋｍ ＿ Ｋｍ Ｋ Ｋ ． 仏 力 时 一 Ｋ］ ￣ Ｋｒ Ｋｒ Ｋｒ ￣ ｌ ＼ Ｔｍ ￣ Ｋ ｊ ｄ ｋ ２ Ｋ［ Ｋｒ － ＫＸ Ｋ： Ｋ， ＜ ， ｉ Ｋ［ Ｋ： ＼ ｄｔ Ｋ ２ ｒ Ｋｒ Ｋｒ Ｋｒ ２ Ｕ； Ｋｒ ｌ Ａ ｋ ， Ｋｍ Ｋ： Ａｋ２ Ｋ： Ｋ： Ｋ Ｋ Ｋ／ ｋ ２ Ｋｔ Ｋｒ Ｋ ｝ 第 二 ， 金 融结 构 的 变化 量及 变化率 分别 为 ： ｄ ｔ Ｋ） Ｋ， Ｋ， ＼ Ｋｍ ｋＪ Ａ ＦＳ Ｋ Ｋ： Ａｋ ， Ａ ｋ２ ＦＳ Ｋｍ Ｋｔ ｋ， ｋ２ Ｋ ； 第 三 ， 社 会总 产 出 的 增长 率为 ： ｄ Ｙ／ ｄ ｔ Ｋ ＇ ／ｉ ｋ ＾ ｋ ， ） ＋ Ｋｒ ［ ｋ ＾ ＋ ｉ ２ （ ｜ Ｌ ＿ ｜ ｉ ） ／２ （ ｉ １ ， ｆｅ２ ） ］ ｉ ＝ ＫＪ（ Ｋ ， ｋ ２ ） ＿ Ｋ ， Ｋ ） Ｉ Ｋｍ ＾ ＼ ｋ ２ｆ２ （ ｋ ｌ ， ｋ ２ ） Ｉ Ｋｔ Ｋ ＼ ／ 〇 ＼ ￣ Ｙｒ ＋ ｆ（ ｋ ｔ ， ｋ ２ ） ＼ ｋ： ￣ ｙＪ ｆ（ ｋ ， ， ｋ２ ） ｛ ｝ 令 ＜／ Ｘｒ ＝ ｎ ， ） ＝ ＆／ （ Ｍ ， 心 ） ／／（ ＆ ， Ｍ ， 少 （ Ｍ ＝ 友 ／； （ Ｍ ， Ｍ ／／（ Ｍ ， Ｍ ， 方程 （ ８ ） 可 以转 化为 ： ｄ Ｙ ｙ ｄｔ － ｎ ＝ ８ ｛ ｋ ｒ ） ｘ ＿ ｎ ｜ ＋ ＾ ） （ Ａ： ２ ） Ｘ ＿ ？ ｊ （ ９ ） 其中 ， Ｓ （ Ａ ， ） 表 示金融 市 场资本存量 的 产 出 弹性 ， ＜ｐ （ ｆｃ ２ ） 表示 金融 中介资 本 存量 的产 出 弹性 ， 且不 难 得 到 ３ （ 乓 ） ＾ （ 心 ） ＞ ０ 。 进一 步令 ＼ ＝ ＜ｙｒ ， ６ ２ ＝ ＜ ／Ｆ 分别 表示 金融 市 场 和金 融 中 介资 本 增 量 占 总产 出 的 比例 ， 则金 融 资本存 量 占 实际 资本存量 的 结构 变化 可表述 为 ： ＝ ＊ ＇ （ ￣ ｎ ） ＝ ｂ ｉ Ｘ Ｙ ￣ ｎｋ ｌ ＝ ｂ ＾ ｋ ｉ ， ｋ＾ ￣ ｎｋ ｉ ￣ ＾ｔ ＝ ｋ ２ ［ ￣ ｉＴ ￣ ｎ ） ＝ ｂ ：ｔ ｘ Ｙ ｘ ＾ ￣ ｎｌｔ ２ ＝ ｂ ＾ ｋ ｌ ￣ ｎｋ ｌ （ １ ０ ） 假定 存在 金融 资本 存量 与真 实资本 存量 的 最 优 比 例 Ｋ 和 Ｋ ， 即 变 化 率 为 〇 ， 结 合 方 程 （ ６ ） 可 得 ＜／＆ ＝ ＜ ／＆ ＝ ＜ ／（ ＝ . 随 后 ， 对方程组 （ １ 〇 ） 进行求 解 ， 可 以 得 到最 优 比 例 Ｋ 和 Ｖ 。 同 时 不难 发现 ， 在该经济 增 长阶段 ， 存在 最优 金 融 结 构 ＦＳ ＊ ＝ ６ ， ／ ＆ ２ ， 且 由 方 程 （ ７ ） 可 得 ４ ＦＳ ＝ 〇 。 进 一 步根 据方程 （ ９ ） 可知 ， 此时社会总 产 出 将 以 速率 ｎ 实现 快 速增长 。 注 意 ， 当 Ａ ， 、 卜 任 一 个偏 离各 自 均衡点 ＜ 和 Ｇ 时 ， 经济 系 统会 自 动 调整 不 同 金融 资本存 量 与 真实 资本 存量 的 比例 ， 以 实现 经济增 长最 优化 。 以 Ｍ 为 例 ， 当 Ｍ ＜ ＜ 时 ， 由 ／ （ ＆ ， 心 ） 为单 调 递 减 函数 可得 Ｍ ＝ ６ ／丨 （ Ａ ， ， ｈ ） － ｎ ＞ ０ ， 即 式 （ １ ０ ） 为 单调 递 增 函 数 ， ＼ 将 上 升 ； 当 卜 ＜ ＜ 时 ， ＜ ＜ ０ ， 即 式 （ １ ０ ） 为单调 递减 函数 名 将下 降 。 因 此 ， ＼ 、 卜 最终 会达到 最优 比例 ， 此 时 ＜ ＝ ＜ ＝ ０ 。 此外 ， 根 据最优金融 结构 的 表 达式 ＦＳ ＊ ＝ 卜 ／ ６２ 可 知 ， 最 优金 融 结 构 与 真 实 资本 存 量 的 增 长率 ＾ 无关 ， 仅取决于金 融 市场 资 本增 量 和 金融 中 介 资本 增 量 的 相 对 比 例 。 同 时 ， 由 式 （ １ ０ ） ８ ７
张成思、刘贯春：经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析可知，金融市场和金融中介资本存量占实际资本存量的最优比例k；和kz，同时与参数b,、bz及n有关。即不同金融资本存量占真实资本存量的比例构成不仅与金融市场资本增量和金融中介资本增量的相对比例有关，而且取决于真实资本存量的增长率。然而，真实资本的变化率、金融市场资本存量和金融中介资本存量并非恒定不变。因此，不同经济发展阶段存在动态演化的最优金融结构与之相匹配。（二）最优金融结构的动态特征与演化1.动态特征实体经济结构随其不同发展阶段的时变特征是导致最优金融结构不断演化的根本原因。对于同一国家而言，不同经济发展阶段的要素赋结构存在显著差异，实体经济的最优产业结构是不同的。不同行业对金融服务的需求存在系统性差异，且同一行业内不同企业具有差异化的规模和风险特性。另二方面，不同金融制度安排在动员储蓄、转化社会闲散资金和配置资金方面各有优势，同时在克服信息不对称、降低交易成本和分散风险方面也各有优势。因此，基于“需求跟进论”视角，在经济发展的不同阶段，实体经济对金融服务的需求存在系统性差异，且不同金融制度安排的优劣势得到差异化体现。只有金融体系构成与实体经济相匹配，才能有效促进地区经济的长期稳定增长。换言之，在经济发展进程中的不同阶段，与产业结构相适应的最优金融结构是动态演化的。在经济发展的初级阶段，其要素票赋结构的基本特征是劳动力丰富但资本短缺，劳动密集型产业及资金密集型产业中劳动相对密集的产业区段具有比较优势。同时，企业规模相对较小，面临的企业风险以企业家风险为主，技术创新风险和产品创新风险比例较低。此时，有效的金融体系应能够克服企业家风险，以较低交易成本为中小企业发展提供金融服务的金融制度安排占据主导地位。在经济发展的成长阶段，其要素赋结构的基本特征是劳动力和资本相对均衡，既有劳动密集型产业也有资本密集型产业。另外，企业规模存在显著差异，且存在比重相当的企业家风险、技术创新风险和产品创新风险。此时，合理的金融体系应能够为具有不同规模和风险特性的企业提供资金支持，不同金融制度安排先后涌现。在经济发展的成熟阶段，其要素票赋结构的基本特征是资本丰富但劳动力短缺，资本密集型产业和高新技术产业具有比较优势。技术创新风险和产品创新风险是企业风险的重要构成，而且企业一般具有较大的资金需求规模。此时，合适的金融体系应能够有效分散风险，为大型企业提供金融服务能力的金融制度安排占据主导地位。2.演化轨迹以单位真实资本存量带来的经济产出Y/K，=f(K。/K,,K./K,）为等产量曲线，以金融资本存量与真实资本存量占比K=K，/K，+K/K，为预算药束线，横轴和纵轴分别表示金融中介和金融市场资本存量与真实资本存量的占比，可以形成图1和图2所示的最优金融结构（FS*）演化路径。其中，图1表示伴随经济的不断发展，与之相匹配的最优金融结构由“银行主导型”转向“市场主导型”；图2表示尽管最优金融结构在不同经济发展阶段不断演化，但始终保持“银行主导型”。两种金融结构并非简单以发达还是发展中国家进行区分，这说明最优金融结构应与国家的实体经济结构相匹配，内生决定于其要素票赋结构，而非单纯地取决于实体经济的发展阶段。对于某一固定时期t而言，满足经济产出最大化的最优金融结构必定是等产量线y，与当期预算约束线L，相切的点。在该点处，金融中介和金融市场资本存量占比分别为k和，此时与实体经济相匹配的最优金融结构为FS：=kz:/：。假定在某一点处，k，和kz分别偏离了对应的最优值k.和kz.：（1)若k，<k，kz<k，表明在经济资源配置中，无论是对金融市场还是对金融中介而言，金融资本形成严重不足，出现金融抑制”现象；(2)若k,>k,k2<kz或k,<ki,kz>kz，表明在经济资源配置中，在金融市场和金融中介形成的资本存量中，一方存在“金融抑制”的同时另一方存88?1994-2016ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreserved.http://www.cnki.net
张 成 思 、 刘 贯 春 ： 经 济 增 长 进 程 中 金 融 结 构 的 边 际 效应演 化 分 析 ． 可 知 ， 金融 市场 和 金融 中 介 资本存量 占 实 际 资本存 量 的 最优 比 例 Ｋ 和 Ｋ ， 同 时 与 参数 ６ ， 、 ６ ２ 及 ｎ 有 关。 即 不 同 金融资本 存量 占 真实 资 本存 量 的 比例 构 成不仅与 金融市 场 资本增 量 和金 融 中 介 资本 增 量 的 相 对 比 例 有关 ， 而且 取决 于真 实 资本存 量 的 增 长 率 。 然 而 ， 真实 资本 的 变 化率 、 金 融 市 场 资 本存量和 金融 中 介资本 存 量并非恒 定不 变 。 因 此 ， 不 同 经济 发 展 阶段存 在 动态 演 化的 最 优金融 结 构 与 之相 匹 配 。 （ 二 ） 最优 金融 结构 的 动态 特征 与 演 化 １ ． 动 态特征 实体经济结 构 随其不 同发 展 阶段 的 时 变特征是导 致最 优金 融结 构不 断演 化 的 根本原 因 。 对于 同 一 国 家而 言 ， 不 同 经济发展 阶段 的 要 素 禀 赋结 构存在显 著差 异 ， 实体经 济 的 最优 产 业结构 是 不 同 的 。 不 同 行业对金 融服务 的需 求存在 系 统 性差 异 ， 且 同 一 行 业 内 不 同 企 业 具有 差异 化 的 规模 和 风 险特 性 。 另 一 方面 ， 不 同 金融 制度 安排在动 员 储 蓄 、 转化 社 会闲 散 资金 和 配置 资 金 方面各 有 优 势 ， 同 时在 克服 信 息不 对称 、 降低 交易 成本 和 分散风 险 方面 也各 有 优 势 。 因 此 ， 基 于 “ 需求 跟 进 论” 视 角 ， 在经 济 发展 的 不 同 阶段 ， 实体 经济对金 融服 务 的 需 求存 在 系 统性差 异 ， 且不 同 金 融 制 度 安 排 的 优劣 势 得到 差异化 体现 。 只有 金融体系 构 成与 实体经济 相 匹 配 ， 才 能 有效促进 地 区 经 济 的 长 期稳 定增长 。 换 言之 ， 在经 济 发 展 进 程 中 的 不 同 阶段 ， 与 产业 结 构 相 适应 的 最 优 金 融 结 构 是 动 态 演 化 的 。 在 经济发 展 的 初级 阶 段 ， 其要素 禀赋 结构 的 基本特征是 劳动 力 丰 富但 资本 短缺 ， 劳 动密 集 型 产 业及资 金密集 型产 业 中 劳 动相对 密集 的产 业 区 段具有 比较优势 。 同 时 ， 企 业规模相 对较 小 ， 面 临 的 企业 风险 以企 业家风 险为 主 ， 技术创新 风险 和 产 品 创新 风 险 比例 较低 。 此 时 ， 有 效的 金融 体系 应 能 够克 服企业家 风 险 ， 以 较低 交易 成本 为 中 小企 业发 展提 供 金融 服务 的 金融 制 度安排 占 据主 导地 位 。 在 经济 发 展 的 成长 阶段 ， 其 要素 禀 赋结构 的基 本 特征是劳 动力 和 资本相对 均衡 ， 既 有劳 动密 集 型产 业也 有资 本密 集 型产 业。 另 外 ， 企 业规模存在显 著差 异 ， 且 存在 比 重 相 当 的 企 业 家 风 险 、 技 术 创 新 风 险 和 产 品创 新风 险 。 此 时 ， 合理 的 金 融体 系 应 能够 为具有 不 同规 模和 风 险 特性 的 企业 提供 资 金 支持 ， 不 同 金 融制 度安 排先后 涌 现 。 在 经济发 展 的 成熟 阶段 ， 其 要素 禀 赋结构 的 基 本特 征是 资本 丰 富但 劳动 力 短缺 ， 资 本密 集型 产业 和 高 新技 术产 业 具有 比 较优 势 。 技 术 创 新风 险 和 产 品 创新 风 险 是企 业风 险 的 重要构 成 ， 而且 企业一 般具有较大 的资金需 求规模 。 此 时 ， 合适 的金 融体 系 应 能 够有 效分散 风 险 ， 为 大 型企业提供 金融 服务 能力 的 金 融制 度安 排 占据 主导地 位 。 ２ ． 演化轨 迹 以 单位 真实 资本 存量 带来 的经 济 产 出 ｒ／Ａ 为 等产 量 曲 线 ， 以 金 融 资本 存 量 与 真实 资本 存量 占 比 为预算 约束 线 ， 横 轴 和纵 轴 分别 表示 金 融 中 介 和 金 融 市场 资 本存量与 真实 资本 存量 的 占 比 ， 可 以 形成 图 １ 和 图 ２ 所 示 的 最优 金 融 结构 （ ＦＳ Ｊ 演 化路径 。 其 中 ， 图 １ 表 示伴随 经济 的 不 断 发 展 ， 与 之 相 匹 配的 最 优金融 结 构 由 “ 银 行 主导 型 ” 转 向 “ 市 场 主 导 型 ” ； 图 ２ 表 示尽管最 优金融结 构 在不 同 经 济发 展 阶段不 断演 化 ， 但始 终保 持“ 银 行 主导 型 ” 。 两 种 金 融结 构并 非 简单 以 发达还 是发 展 中 国 家 进行 区 分 ， 这说 明 最优 金 融 结构 应 与 国 家 的 实 体经 济 结 构 相 匹 配 ， 内 生 决定于其要 素禀 赋结 构 ， 而非单纯 地取决于 实体 经济 的 发展 阶段 。 对 于某 一 固 定 时期 ＊ 而言 ， 满 足 经济产 出 最大 化 的 最 优金融 结 构必 定 是等产 量 线 ｙ， 与 当 期 预 算约束线 Ｌ， 相切 的 点 。 在该点处 ， 金 融 中 介和 金融市 场 资本 存量 占 比分别 为 Ｋ 和 ＜ ， 此时 与 实 体 经济相 匹 配 的 最优 金融 结 构为 ＝ ＜ ／ ＆％ 假 定在 某 一 点 处 和 ＆ 分别 偏 离 了 对 应 的 最 优 值 Ｋ 和 ＜ ： （ １ ） 若 Ｍ ＜ 〇２ ＜ ＜ ， 表 明 在 经济 资源 配置中 ， 无 论是 对金 融市 场还 是对金融 中 介 而 言 ， 金融 资本形成 严重 不 足 ， 出 现 “ 金融抑 制 ” 现象 ； （ ２ ） 若 ＆ ， Ａ ２ 或 ＼ ， 表明 在 经 济资 源配 置 中 ， 在 金融 市场 和 金融 中介 形 成 的 资 本存量 中 ， 一 方 存在 “ 金 融 抑 制 ” 的 同 时 另 一 方 存 ８ ８