经涛海宝2015年第12期在“金融深化过度”，部分产业融资困难，经济增长受到抑制。只有金融市场与金融中介资本存量的相对比例落在等产量线与预算约束线的切点时，经济才会实现稳定增长。将不同等产量线与预算约束线的切点连接起来，就构成了一条经过原点的曲线FS。该曲线刻画了与不同经济发展阶段相匹配的最优金融结构的演化轨迹，任意点的斜率构成金融市场与金融中介资本形成的理想状态。如图1和图2所示，等产量曲线代表不同的经济发展阶段，与原点越近，表示经济处于越不发达阶段。预算约束线代表金融资本与真实资本的比例构成，与原点越近，表示金融资本在经济增长中的作用越小。由此可知，ya<ys<yc<y,且L<L<L<Lp。更为关键的是，在切点处，等产量曲线在横坐标上的映射距离Ok，刻画了金融市场的边际产出ay/ak，，在纵坐标上的映射距离Ok刻画了金融中介的边际产出ay/akz。在图1刻画的经济体中，有ay/ak，>ay/akz，金融市场的边际产出高于金融中介，此时提升直接融资比例有利于实体经济的快速增长。与之对应的是，最优金融结构演化轨迹FS'上点的斜率呈现单调递增趋势，即最优金融结构点A,B，C，D的斜率关系满足S<S.<Sc<Sp，这表明伴随经济的快速发展，该经济体的最优金融结构将由“银行主导型”转向“市场主导型”。不同的是，在图2刻画的经济体中有ay/ak，<ay/aka，金融中介的边际产出高于金融市场，此时提升银行业在金融体系中的相对重要性更有利于实体经济的高速发展。相应地，最优金融结构FS'上点的斜率呈现单调递减趋势，这表明伴随经济的快速发展，该经济体的最优金融结构将保持银行主导型”，且金融市场的相对比例越来越小。K./K↑FSkpkcikgnKAi11L.HDk2km2kczkmK,/K,图1最优金融结构的演化轨迹银行主导型转向市场主导型K./K.y4lFS'ys3koKakimkc2kinK,/K,图2最优金融结构的演化轨迹一一保持银行主导型在经济发展的不同阶段，产业结构是动态演化的，对应的最优金融结构理应显著不同。一般而言，产业升级意味着服务业占比的不断提升，技术创新和产品创新风险增加。此时，银行贷款风险89?1994-2016ChinaAcademic Journal Electronic PublishingHouse.All rights reserved.http://www.cnki.net
年 第 １ ２ 期 在 “ 金 融深化过 度 ” ， 部分产业融 资 困 难 ， 经济增 长受 到 抑制 。 只 有 金 融 市 场 与 金 融 中 介 资本 存 量 的 相对 比 例落 在等 产量线与 预算 约束 线 的 切点 时 ， 经 济 才会实 现 稳 定增 长 。 将不 同 等 产量 线 与 预 算 约束线 的 切 点连接起来 ， 就构成 了 一条 经过 原点 的 曲 线 ＦＳ 。 该 曲线 刻 画 了 与不同 经 济 发 展 阶段 相 匹配 的 最优 金融结构 的 演化轨 迹 ， 任意 点 的 斜率 构成 金融 市 场与 金 融 中 介 资本形成 的 理 想状态 。 如 图 １ 和 图 ２ 所示 ， 等 产量 曲线 代表不 同 的 经 济发 展 阶段 ， 与 原 点越 近 ， 表 示 经 济处 于越不发 达 阶段 。 预 算 约 束线 代 表金融 资 本与 真 实资本的 比例 构成 ， 与原 点越 近 ， 表示 金融 资本 在经 济增 长 中 的 作用 越 小 。 由 此可知 且 更 为 关键的 是 ， 在切 点 处 ， 等 产量 曲 线 在横 坐 标上 的 映射 距离 刻画 了 金 融市 场 的 边 际 产 出 ａ ｙ／ ａ ｈ ， 在纵坐标上 的 映 射距离 刻 画 了金 融 中 介 的 边 际产出 办／城ｐ 在 图 １ 刻 画 的 经 济体 中 ， 有 办／ 祕， ＞ 打／ 放２ ， 金 融 市 场 的 边 际 产 出 高于 金融 中介 ， 此 时 提升直接 融 资 比例 有 利 于实 体经济 的 快 速增 长 。 与 之 对应 的是 ， 最 优金融 结构 演化 轨 迹 柯 ’ 上点 的 斜率呈 现单 调递 增 趋 势 ， 即 最 优金 融 结构 点 的 斜率关系 满 足 ｓ， ＜ Ｓ Ｂ ＜ Ｓ ｃ ＜ Ｓｆｌ ， 这表 明 伴 随 经济 的 快速 发 展 ， 该经 济体的 最优 金融 结构 将 由 “ 银行 主导 型 ” 转 向 “ 市 场主 导型 ” 。 不 同 的 是 ， 在 图 ２ 刻 画 的 经济 体 中 ， 有 办／ 城， ＜ ａ ｙ／ ａ 岣 ， 金融 中 介 的 边 际产 出 高 于 金融 市场 ， 此 时提升银 行业 在 金融体 系 中 的 相对重要 性更 有利 于实 体经济 的 高 速发 展 。 相应 地 ， 最 优金 融结 构 上 点 的斜率呈 现单调递 减趋 势 ， 这表 明 伴 随经济 的 快 速发 展 ， 该经济 体的 最 优金融 结构 将保持 “ 银行 主导 型 ” ， 且金 融市 场 的 相对 比 例越 来越 小 。 ０ Ｋａ ＾Ｂ２ ＾ＣＺ ＾Ｄ２ Ｋ｛ ／ Ｋｒ 图 １ 最优 金 融 结 构 的 演 化 轨迹 一 银 行 主 导型 转 向 市 场 主 导型 ０ ＾Ａ２ ＾ Ｂ２ ＾ Ｃ２ 奋Ｄ ２ Ｋｊ ． 图 ２ 最 优金融 结 构 的演 化 轨迹一 保 持银 行 主导 型 在 经济发展 的 不 同 阶 段 ， 产业 结构 是动 态 演化 的 ， 对 应 的 最优 金融 结构 理 应显 著不 同 。 一般而 言 ， 产业 升级意 味着 服务业 占 比 的 不断 提升 ， 技 术创 新和 产 品 创 新 风 险 增加 。 此 时 ， 银行贷 款 风 险 ８ ９
张成思、刘贯春：经济增长进程中金融结构的边际效应演化分析的扩大需要更高的利息偿还，同时收益不确定性的增大使得企业面临更高的清算和破产风险，因此企业通过银行贷款的融资成本将显著提升（龚强等，2014）。换言之，对于风险较低的低经济发展阶段，交易成本较低的金融中介成为有效的融资途径，其对实体经济的边际产出高于金融市场，最优金融结构为“银行主导型”。然而，作为更为有效的风险分担机制，投资者能与企业共同分担风险，技术创新和产品创新能够得到有力支持，经济增长速度加快。此时，金融市场的边际产出要高于金融中介，最优金融结构由原来的“银行主导型”转向“市场主导型”。请注意，图1和图2刻画的最优金融结构演化轨迹并不一定能完全描述所有经济体的情况。随着政策的执行、经济周期的变化等，实体经济对应的要素赋结构可能会发生实质性改变，此时与之相匹配的最优金融结构也会发生结构性变化。此外，不同国家之间存在个体异质性，经济环境不同、国家政策侧重点差异等都可能会导致存在不同的最优金融结构与之相匹配。然而，无论是从世界经济发展史来看还是个体国家发展历程来看，在经济发展的不同阶段，均存在对应的最优金融结构与实体经济相匹配。从横向来看，不同国家的发达程度不同，要素票赋结构及其决定的最优产业结构存在差异以及经济增长环境的异质性，存在不同的最优金融结构与之相匹配。从纵向来看，在国家实体经济的发展进程中，不同金融制度安排提供的金融服务需要满足不同时期产业发展的需求，最优金融结构是动态演化的。因此，最优金融结构的存在性并非简单的“银行主导型”或“市场主导型”哪种更有利于经济的长期发展，而是哪种金融结构更适合于某国家及某时期实体经济的发展。换言之，最优金融结构的存在性是指：伴随着金融服务的提供和金融法律体系的不断完善，满足实体经济不同发展阶段特定产业结构的不同金融制度安排之间的混合比例构成了最优金融结构。（三）最优金融结构的偏离及恢复与实体经济相匹配的最优金融结构使得地区经济实现快速、稳定、可持续增长，但这仅仅是理论层面的抽象。在现实世界中，宏观层面存在市场的开放程度有限、制度障碍、信息滞后和政府决策失误等问题以及在微观层面存在的融资规模限制、信用体系不完善及风险识别困难等问题，使得现实金融结构的形成往往偏离该阶段的最优金融结构。那么，实体经济究竟通过何种机制来恢复其合意比例，从而促进经济增长的最优化呢？在不存在制度因素等意外冲击和完全竞争条件下，金融资本与真实资本向合意比例的调整过程是通过社会平均利润率规律的作用实现的（王定祥等，2009）。就本文而言，重点在于金融市场资本存量与金融中介资本存量的比例构成，一旦将金融市场形成的资本从金融资本中抽离出来，社会平均利润率规律则会在这两类资本间的相互转移中起支配作用。当金融市场资本供给不足时，导致高风险的技术创新企业、产业融资遇到瓶颈，社会整体技术创新水平下降，在一定程度上抑制了经济的快速发展。同时，金融市场发展滞后导致相应产品和服务的价格不断攀升，投资收益率不断提高，并不断获取超额利润。另一方面，金融中介资本供给过量，导致其对贷款企业的风险识别和担保限制大大降低，资金很可能流向低效率企业并导致银行坏账率上升，经济增长速度放缓。与此同时，银行储蓄品的价格下降，金融市场和金融中介两种投资品的替代效应凸显。为最大化未来效用，消费者将减少对金融中介产品的购买，且增加对金融市场产品的投资。此时，在社会平均利润率规律的作用下，金融市场资本存量不断增加，而金融中介资本存量逐渐下降，两者的混合比例不断调整，直至恢复到最优比例，反之亦然。然而，伴随着金融市场的泡沫化加剧，投资者趋于谨慎，投资规模必将缩小。与之对应，低风险的金融产品需求量增加，使得产品投资收益率上升，消费者对其投资力度趋于增大。同样，金融资本不断在金融中介与金融市场之间流动，金融中介资本增加的同时金融市场资本下降，两者的比例构成恢复至合意比例，其结果使得两部门均获得平均利润率水平。然而，金融资本的内生形成不可避免地受到政府干扰、金融危机等冲击的影响，从而使得上述90?1994-2016ChinaAcademic JournalElectronic PublishingHouse.All rights reserved.http://www.cnki.net
张 成思 、 刘 贯 春 ： 经 济 增 长 进 程 中 金 融 结 构 的 边 际 效应 演 化 分析 的 扩 大需 要更 高 的 利息偿还 ， 同 时 收益不 确定 性 的增 大使 得企业 面 临 更高 的 清算 和破 产风 险 ， 因 此 企业通过 银行 贷款 的 融 资成本 将 显著 提 升 （ 龚 强等 ， ２ ０ １ ４ ） 。 换 言 之 ， 对 于 风险 较 低 的 低 经济 发 展 阶段 ， 交 易 成本 较低 的金 融 中 介成 为 有效 的融 资途 径 ， 其对 实 体经 济 的 边 际 产 出 高 于 金融 市 场 ， 最 优金 融结 构 为 “ 银 行主 导型 ” 。 然 而 ， 作 为 更 为 有 效 的 风 险 分担 机 制 ， 投 资 者能 与 企 业 共 同 分 担 风 险 ， 技术 创新 和产 品创 新能够 得 到 有力 支持 ， 经济 增长 速 度 加 快 。 此 时 ， 金 融市 场 的 边 际产 出 要 高 于金 融 中 介 ， 最优 金融 结构 由 原来 的 “ 银 行 主导 型 ” 转 向 “ 市 场 主导 型 ” 。 请注意 ， 图 １ 和 图 ２ 刻 画 的 最优 金 融 结 构演 化 轨 迹并 不一 定 能 完全 描 述 所 有 经 济体 的 情 况 。 随着政策 的 执行 、 经济 周 期 的 变化 等 ， 实体经济 对 应 的 要素 禀 赋结 构 可 能会 发 生 实质 性改 变 ， 此时 与 之相 匹 配 的 最 优金融 结构 也会 发生结 构性 变化 。 此外 ， 不 同 国家 之 间存 在个体异 质性 ， 经 济环境 不 同 、 国 家政 策侧 重点 差异等 都可 能会 导致存 在不 同 的 最优金 融结 构与之 相 匹 配 。 然而 ， 无论是从 世 界经济 发 展史来 看还 是个 体 国 家发 展历程来 看 ， 在经济发展 的 不 同 阶段 ， 均存 在对 应 的 最优金融 结 构与 实体 经济 相 匹 配 。 从横 向 来看 ， 不 同 国 家 的 发达 程度不 同 ， 要素禀 赋结 构及其决定 的 最 优产 业 结构存在 差异 以 及 经济 增长环 境 的 异质性 ， 存 在不 同 的 最优 金融 结构 与 之相 匹 配 。 从纵 向 来 看 ， 在 国 家 实体 经济 的 发展进 程 中 ， 不 同金 融制度 安排 提供 的 金融 服 务 需要 满 足不 同 时期 产 业发展 的 需求 ， 最优 金融 结构是 动态 演化 的 。 因 此 ， 最 优金 融结 构 的存 在性并 非 简单 的 “ 银行 主 导型 ” 或 “ 市 场主导 型 ” 哪种更 有利 于经 济 的 长期发 展 ， 而 是哪 种金融 结构更 适 合 于某 国家 及某 时期实体 经济 的 发 展 。 换言之 ， 最 优金融结构 的 存在性是 指 ： 伴 随着金 融服 务 的提 供 和 金融 法律体系 的 不断 完善 ， 满 足实体经济 不同 发展 阶段 特定产业结构 的不 同 金融制 度安排之 间 的 混合 比例 构成 了 最优金融结 构。 （ 三 ） 最优 金融结 构 的 偏离及 恢复 与 实 体经 济相 匹 配 的 最优 金融结 构使 得地 区 经 济实 现 快速 、 稳 定 、 可持 续 增 长 ， 但 这 仅 仅 是理 论层 面 的 抽象。 在现 实世 界 中 ， 宏观层 面 存 在市 场 的 开放 程 度有 限 、 制 度 障碍 、 信 息滞 后 和 政府决 策失 误等 问 题以 及在 微 观层面 存在 的 融 资规模 限 制 、 信用体 系 不 完善及 风 险识别 困 难等 问 题 ， 使得 现实 金融 结构 的 形成 往往 偏离该 阶段 的 最 优金 融结 构 。 那 么 ， 实 体 经 济究 竟通 过 何 种机制 来恢 复 其合 意 比 例 ， 从而促 进经 济增长 的最优 化 呢 ？ 在 不存在 制度 因 素 等意外 冲 击 和 完 全竞争 条件 下 ， 金 融 资本与 真实 资本 向 合 意 比例 的调 整 过 程是 通 过社 会 平 均利 润 率 规 律 的 作 用 实 现 的 （ 王 定祥 等 ， ２０ ０９ ） 。 就本 文 而言 ， 重点 在于金 融市场 资本 存量 与 金 融 中 介 资本 存量 的 比例 构 成 ， 一 旦 将 金 融 市 场形 成 的 资本从 金融 资本 中 抽 离 出 来 ， 社 会平均 利 润 率 规律 则 会在 这 两类 资本 间 的 相互 转 移 中起 支配 作用 。 当金 融市 场资本 供 给不足 时 ， 导致 高 风 险 的 技术 创新 企 业 、 产 业融 资 遇 到 瓶 颈 ， 社会整 体技术 创新 水平 下降 ， 在 一 定程 度上 抑 制 了 经济 的 快速 发展 。 同 时 ， 金融 市场 发展 滞后导 致相 应产 品 和 服 务 的 价格 不 断攀升 ， 投资收益 率不 断提高 ， 并不 断 获取 超额 利 润 。 另 一 方 面 ， 金 融 中 介 资 本供给过 量 ， 导致 其对贷款 企业 的 风 险识别 和 担保 限 制 大大 降低 ， 资金很 可能 流 向 低 效率企 业并导致 银行 坏 账率 上升 ， 经 济增 长速度 放缓 。 与 此 同 时 ， 银行 储蓄 品 的 价 格下 降 ， 金 融市 场 和 金 融 中 介 两种 投 资 品 的 替代 效应 凸显 。 为 最大化 未来效 用 ， 消 费者 将减 少对 金融 中 介产 品 的购 买 ， 且 增加 对金 融市 场 产 品 的投 资 。 此 时 ， 在社 会平 均利 润率 规律 的作 用 下 ， 金 融 市场 资 本存 量 不 断增 加 ， 而 金 融 中 介 资 本存 量逐 渐下 降 ， 两者 的 混合 比例 不断调 整 ， 直 至恢 复到 最优 比例 ， 反 之亦 然 。 然 而 ， 伴 随着 金融 市 场 的 泡沫 化加 剧 ， 投资 者趋 于 谨慎 ， 投资 规模必 将缩 小 。 与 之对应 ， 低 风险 的 金融 产 品需 求 量增加 ， 使 得产 品 投 资收 益率 上升 ， 消 费 者 对其 投资力 度趋 于增大 。 同样 ， 金 融资 本不 断在金 融 中 介 与 金融 市 场之 间 流 动 ， 金 融 中 介资 本 增加 的 同 时金融 市场 资本 下 降 ， 两 者 的 比 例 构 成恢 复 至合 意 比 例 ， 其 结 果使得两部 门 均获得 平均 利 润率 水平 。 然 而 ， 金 融资 本 的 内 生形 成不 可避 免地受 到 政 府干 扰 、 金融 危 机 等 冲 击 的 影 响 ， 从 而 使得 上 述 ９ ０