金融经济学 北京大学国发院2017年春季双学位课程 为了平息危机，美联储和美国政府拿出了超过万亿美元的资金来购买金融资产和刺激经 济增长，以重建市场的信心。在强有力的政策干预下，美国的金融市场终于避免了整体崩塌 的最坏情形。但次贷危机对全球金融市场和全球经济的巨大负面冲击己经造成。在次贷危机 过去了近十年的现在，全球经济仍然未能走出次贷危机的阴影。 2.4其他分类方法 可格金融市场分为货币市场】 按交易的金融资 makt)。货币市场中金融资产带来的经济利益（往往是现金支付)在1年内实现。而经济 利益的实现超过1年时间的就属于资本市场（包括股票市场、长期债券市场等）。 还可以依据交易组织形式的不同，将金融市场分为交易所市场(exchange market,.又叫 场内市场)和场外交易市场（又称柜台市场，over-the-counter market,简称OTC市场）。过 去，交易所市场和场外交易市场从物理上很容易区分。交易所市场的交易在某个特定地点（如 交易所大厅)，采用集中竞价方式进行。所谓集中竞价(centralized bidding),指有二个以上 的买者和二个以上的卖者通过公开竞争出价的方式来确定证券买卖价格的情况，在集中竞价 和卖者之间均存在竞争关系 这样得到的价格较为远 明和公) 分取 进行的 场中，并无集中竞价的机制，交易都 的物理界明经 关键标 在我国，A股市场上交所、深交所）是交易所交易市场。而我国最大的债券市 一银行间市场 —则是场外市场。 金融市场还可分为国内市场与国际市场。国内市场处于在一国的领土范围内，受该国 府的监管。而国际市场则会跨越多个国家的领土，很难为单一某国监管。比如，外汇市场是 全世界交易量最大的金融市场。根据国际清算银行(Bank of International Settlement)的估 计，2016年国际外汇市场一天的交易量都有大概5万亿美元（而全球一年的总GDP不过大 概70万亿美元)。外汇市场的交易在全球各地发生，一天24小时连续进行。 3.主要金融机构 看完了金融市场的分类之后，我们再来看金融市场中的主要玩家。金融市场存在的意义 是在经济中实现更有效的资源配置，以获得尽可能高的经济总产出和居民福利。从这个意义 场是为居民和非金融企业服务的 ,但为形 的说法把 非 E Y 称为实 经济 的买者比 民 场中还存在 一此七 的金融机构（品 主休之间 文些金融机构 才是金融市场中的主角，也是这一小节要介绍的重点。以是香参与货币创造过程为标准，金 融机构可以分为存款类金融机构(depository financial institution)和非存款类金融机构 non-depository financial institution
金融经济学 北京大学国发院 2017 年春季双学位课程 18 为了平息危机，美联储和美国政府拿出了超过万亿美元的资金来购买金融资产和刺激经 济增长，以重建市场的信心。在强有力的政策干预下，美国的金融市场终于避免了整体崩塌 的最坏情形。但次贷危机对全球金融市场和全球经济的巨大负面冲击已经造成。在次贷危机 过去了近十年的现在，全球经济仍然未能走出次贷危机的阴影。 2.4 其他分类方法 除了前面这三种分类方法，还可从其他特性来对金融市场分类。比如，按交易的金融资 产所产生的经济利益之期限，可将金融市场分为货币市场（money market）与资本市场（capital market）。货币市场中金融资产带来的经济利益（往往是现金支付）在 1 年内实现。而经济 利益的实现超过 1 年时间的就属于资本市场（包括股票市场、长期债券市场等）。 还可以依据交易组织形式的不同，将金融市场分为交易所市场（exchange market，又叫 场内市场）和场外交易市场（又称柜台市场，over-the-counter market，简称 OTC 市场）。过 去，交易所市场和场外交易市场从物理上很容易区分。交易所市场的交易在某个特定地点（如 交易所大厅），采用集中竞价方式进行。所谓集中竞价（centralized bidding），指有二个以上 的买者和二个以上的卖者通过公开竞争出价的方式来确定证券买卖价格的情况。在集中竞价 中，买者和买者之间、卖者和卖者之间均存在竞争关系。这样得到的价格较为透明和公允。 而场外交易是在交易所之外，分散于各个证券交易商柜台上进行的交易。这是场外交易市场 又叫柜台市场的原因。在场外市场中，并无集中竞价的机制，交易都在一个买者和一个卖者 之间进行，价格由双方协商得到。 随着信息技术的发展，证券交易逐步演变为在信息网络上完成。所以，交易所市场和场 外市场的物理界限已经逐渐模糊。交易是采用集中竞价还是一对一协商成为了区分二者的最 关键标准。在我国，A 股市场（上交所、深交所）是交易所交易市场。而我国最大的债券市 场——银行间市场——则是场外市场。 金融市场还可分为国内市场与国际市场。国内市场处于在一国的领土范围内，受该国政 府的监管。而国际市场则会跨越多个国家的领土，很难为单一某国监管。比如，外汇市场是 全世界交易量最大的金融市场。根据国际清算银行（Bank of International Settlement）的估 计，2016 年国际外汇市场一天的交易量都有大概 5 万亿美元（而全球一年的总 GDP 不过大 概 70 万亿美元）。外汇市场的交易在全球各地发生，一天 24 小时连续进行。 3. 主要金融机构 看完了金融市场的分类之后，我们再来看金融市场中的主要玩家。金融市场存在的意义 是在经济中实现更有效的资源配置，以获得尽可能高的经济总产出和居民福利。从这个意义 上来说，金融市场是为居民和非金融企业服务的。一种不算严格，但却较为形象的说法把金 融称为虚拟经济（fictitious economy），而把居民和非金融企业合起来称为实体经济（real economy）。按照这种说法，金融应该为实体经济服务。事实也的确如此。金融资产大多是 由非金融企业发行，而金融资产的购买者也主要是居民。不过，金融市场中还存在一些专门 的金融机构（financial institution）来帮助实现实体经济主体之间的资金融通。这些金融机构 才是金融市场中的主角，也是这一小节要介绍的重点。以是否参与货币创造过程为标准，金 融机构可以分为存款类金融机构（depository financial institution）和非存款类金融机构 （non-depository financial institution）
金融经济学 北京大学国发院2017年春季双学位课程 3.1存款类金融机构 我们一直说金融是资金融通，但并未给出资金的定义。在现代的经济社会、金融市场中 资金特指法定货币，法定货币是本质上无价值，只是依赖政府法令而成为交易媒介的货币。 法定货币还可被称为法币或纸币，又或简单地被叫成货币。法定货币的英文名叫做atmo心 at这个英文单词的含义是“命令”（别想成造汽车的那个菲亚特公司了）。从英文字面的意 思来看，fiat money就是“命令货币”的意思。法定货币是一种支付工具，主要以钞票和银 行存款两种形式出现。法定货币是由包括中央银行和商业银行在内的存款类金融机构创造的 里我们简要介绍货币 功能。下面的介绍会比较 (central bank 是货币的终极创造者。 的这种货币创造 第 央行 能 表现在两点 ba 来的钞票可以做为日； 可以通过银行系统来完成支付（比如利用信用卡付款、 人银行账户转账等)。而银行体 系中的支付是通过央行掌握的清算系统来完成的。央行投放的基础货币就是这个清算系统中 的支付工具。比如，当我们把自己在A银行的存款转账到B银行时，在央行的清算系统中， A银行需要向B银行支付基础货币。 央行投放给商业银行的基础货币除了做为商业银行之间支付的工具外，商业银行还能以 之为“种子”，给非金融企业和居民发放贷款。商业银行发放贷款的行为能扩张全社会的存 款总量，因而也就增加了全社会的广义货币（在商业银行中的存款是非金融企业和居民的支 付工具)。 存款创造的过程，我们来看 一个例子，假设有 家银行可 一家企业 最的贷 然就增加了对 。而在 的存款四 增 元存款前 行的 的之增 银行资产负债表变化 企业资产负债表变化 济产 负债■ 济产 负情 (贷款是银行对企 +1亿存款 +1亿对银行负债 款是银行的负 业的债权) 情) 了全 会的 “无中生有” 地增加了1亿元。这样，银 有多行的中 受到两方面 素的厨 其手中握有的基 专币（种 毫不奇怪的 存款准备金率是由央行设定 中央银行通 过调控基础货币的数量和存款准备金率，随时控制若商业银行的放贷能力，因而也就控制了 全社会的货币总量。中央银行如果增加基础货币数量，或是降低存款准备金率，就能扩大银 行放贷能力，扩张全社会货币总量。反之，如果减少基础货币数量，或升高存款准备金率， 就能减少全社会货币总量。由于中央银行的重要任务就是调控全社会货币总量，所以中央银 行还被称为货币当局(monetary authority). 中央银行（一个国家只有一家）与商业银行（会有很多）合起来被称为存款类金融机构
金融经济学 北京大学国发院 2017 年春季双学位课程 19 3.1 存款类金融机构 我们一直说金融是资金融通，但并未给出资金的定义。在现代的经济社会、金融市场中， 资金特指法定货币。法定货币是本质上无价值，只是依赖政府法令而成为交易媒介的货币。 法定货币还可被称为法币或纸币，又或简单地被叫成货币。法定货币的英文名叫做fiat money。 fiat 这个英文单词的含义是“命令”（别想成造汽车的那个菲亚特公司了）。从英文字面的意 思来看，fiat money 就是“命令货币”的意思。法定货币是一种支付工具，主要以钞票和银 行存款两种形式出现。法定货币是由包括中央银行和商业银行在内的存款类金融机构创造的。 这里我们简要介绍货币的创造过程，以此来展现存款类金融机构的功能。下面的介绍会比较 简略。读者如想看到对货币创造的更详细分析，请参阅本讲的附录。 中央银行（central bank）是货币的终极创造者。央行的这种货币创造能力表现在两点。 第一，央行设有造币厂，可以直接印制钞票。第二，央行可以向商业银行发放基础货币（base money）。这二者都是支付工具。印刷出来的钞票可以做为日常交易的支付工具。此外，还 可以通过银行系统来完成支付（比如利用信用卡付款、向别人银行账户转账等）。而银行体 系中的支付是通过央行掌握的清算系统来完成的。央行投放的基础货币就是这个清算系统中 的支付工具。比如，当我们把自己在 A 银行的存款转账到 B 银行时，在央行的清算系统中， A 银行需要向 B 银行支付基础货币。 央行投放给商业银行的基础货币除了做为商业银行之间支付的工具外，商业银行还能以 之为“种子”，给非金融企业和居民发放贷款。商业银行发放贷款的行为能扩张全社会的存 款总量，因而也就增加了全社会的广义货币（在商业银行中的存款是非金融企业和居民的支 付工具）。 为了更形象展示这一存款创造的过程，我们来看一个例子，假设有一家银行向一家企业 发放了 1 亿元的贷款。对企业来说，获得了银行的贷款，当然就增加了对银行的负债。而在 发放这笔贷款时，银行直接在企业的存款账户上给企业增记 1 亿元存款就行了。这样，企业 的存款就增加了 1 亿元。而在银行这方，1 亿元的贷款当然应该记为银行对企业的债权，是 银行的资产。但同时，企业在银行的存款是银行对企业的负债。所以银行的负债也随之增加 1 亿元。以上银行与企业的资产负债表变化可用下图表示出来。 在以上放贷的过程中，我们看到了全社会的总存款“无中生有”地增加了 1 亿元。这样，银 行就创造了 1 亿元的存款，也就让全社会货币总量增加了 1 亿元。 商业银行的放贷能力主要受到两方面因素的影响。第一，其手中握有的基础货币（种子） 有多少。第二，给定手中的基础货币，商业银行放贷的能力有多大。这是由存款准备金率 （required reserve ratio）决定的。毫不奇怪的，存款准备金率是由央行设定的。中央银行通 过调控基础货币的数量和存款准备金率，随时控制着商业银行的放贷能力，因而也就控制了 全社会的货币总量。中央银行如果增加基础货币数量，或是降低存款准备金率，就能扩大银 行放贷能力，扩张全社会货币总量。反之，如果减少基础货币数量，或升高存款准备金率， 就能减少全社会货币总量。由于中央银行的重要任务就是调控全社会货币总量，所以中央银 行还被称为货币当局（monetary authority）。 中央银行（一个国家只有一家）与商业银行（会有很多）合起来被称为存款类金融机构。 资产 负债 资产 负债 +1亿贷款 +1亿存款 +1亿存款 +1亿对银行负债 (贷款是银行对企 业的债权) (存款是银行的负 债) 银行资产负债表变化 企业资产负债表变化
金融经济学 北京大学国发院2017年春季双学位课程 它们是全社会货币的源头，自然也是金融市场中资金的源头。存款类金融机构的行为（尤其 是中央银行)决定了资金的供给，影响着资金的价格一一利率一一进而影响着所有金融资产 的价格。 3.2非存款类金融机构 与以银行为主的存款类金融机构不同，非存款类金融机构没有货币创造的能力，组成也 证券公司 基金公司、保险公司 类金融机构。 证券公司（简称券商）也叫做投资银行，其丰要功能是帮助证券发行者发行证券。换言 之，证券公司干的就是把各种经济利益包装成金融资产出售。正因为此，证券公司也被叫做 卖方(sell side)。对证券公司来说，声誉是非常重要的。一家证券公司声誉越高，企业就越 愿意找这家券商来发行证券，这家券商包装出来的金融资产也越容易找到买家。为了打造声 誉，证券公司会愿意花大价钱打造研究团队，对外发布研究报告。这除了能通过出售研究服 务来赚取收入，更重要的是能塑造自己公司品牌的形象。 在大萧条时期，美国政府出于控制金融风险的考虑，出台了《格拉 斯帝格水法 业的 案规了 资银 业务和华 羊国的商 和说 是并水不犯河水。有观点 认为，这 法案废除的 省证券公司这种句装和出售金融资产的走方，应该的买金融资的买方( 买方包含的范围很 会出钱购买金融资产的金融机构都在此列。基金公司、保险公司、养 老金、主权基金是常见的买方机构。基金公司向广大公众募集资金，进而投资到金融市场中】 保险公司、养老金等机构因为会持续收到保费和养老金缴纳，会聚集起数量庞大的资金。它 们有投资金融市场获取收益，以应付未来保险和养老金支出的需求。 信托公司是一种与基金公司类似，但又有区别的金融机构。与基金公司相同，信托公司 也是向外募集资金米投资。但信托公司募集来的资金的投向更广（基金公司主要投资于股票 债券市场)。且信托公司能够做到破产隔离。某人如果将其资金投入到 使这人破 计划中的资产也不会被 清算。所以在外国，家族信托员 写见的。 月 将信托计 33金融监管机构 金融资产本质上是契约。自然，金融市场的正常运转需要参与者都依照规矩行事。给金 融市场制定规则，并且确保这些规则得到遵守的机构就是金融监管者(regulator)。在国内 金融市场，监管者往往是政府机构。如在我国，金融监管者就是俗称的 民银行、银监 北而外，交易所、行业协会也 些监管的职能 在国际金融市场上，不同国家的监管者会相互协商，形成一些跨国的组织来行使监管职能 4.中国金融市场概况 在泛泛而谈了金融市场和金融机构之后，现在我们来看看中国金融市场的状况。中国金 20
金融经济学 北京大学国发院 2017 年春季双学位课程 20 它们是全社会货币的源头，自然也是金融市场中资金的源头。存款类金融机构的行为（尤其 是中央银行）决定了资金的供给，影响着资金的价格——利率——进而影响着所有金融资产 的价格。 3.2 非存款类金融机构 与以银行为主的存款类金融机构不同，非存款类金融机构没有货币创造的能力，组成也 更加丰富。证券公司、基金公司、保险公司、信托公司、期货公司等金融机构都属于非存款 类金融机构。 证券公司（简称券商）也叫做投资银行，其主要功能是帮助证券发行者发行证券。换言 之，证券公司干的就是把各种经济利益包装成金融资产出售。正因为此，证券公司也被叫做 卖方（sell side）。对证券公司来说，声誉是非常重要的。一家证券公司声誉越高，企业就越 愿意找这家券商来发行证券，这家券商包装出来的金融资产也越容易找到买家。为了打造声 誉，证券公司会愿意花大价钱打造研究团队，对外发布研究报告。这除了能通过出售研究服 务来赚取收入，更重要的是能塑造自己公司品牌的形象。 在大萧条时期，美国政府出于控制金融风险的考虑，出台了《格拉斯——斯蒂格尔法案》 （Glass-Steagall Act，也叫做《1933 年银行法》）。该法案规定投资银行业务和商业银行业务 需要被严格地划分开，以让商业银行远离证券业的风险。直到这一法案在 1999 年被废除， 美国的商业银行和投资银行一直都是井水不犯河水。有观点认为，这一法案废除之后金融的 混业经营为次贷危机埋下了种子。 有证券公司这种包装和出售金融资产的卖方，就应该有购买金融资产的买方（buy side）。 买方包含的范围很广，会出钱购买金融资产的金融机构都在此列。基金公司、保险公司、养 老金、主权基金是常见的买方机构。基金公司向广大公众募集资金，进而投资到金融市场中。 保险公司、养老金等机构因为会持续收到保费和养老金缴纳，会聚集起数量庞大的资金。它 们有投资金融市场获取收益，以应付未来保险和养老金支出的需求。 信托公司是一种与基金公司类似，但又有区别的金融机构。与基金公司相同，信托公司 也是向外募集资金来投资。但信托公司募集来的资金的投向更广（基金公司主要投资于股票 债券市场）。且信托公司能够做到破产隔离。某人如果将其资金投入到一个信托计划中，即 使这人破产了，其信托计划中的资产也不会被清算。所以在外国，家族信托是很常见的。富 有的家庭将其资金投入到一个信托计划中，委托信托公司加以运营，并将信托计划的收益交 给指定的受益人。而在我国，家族信托尚不发达。信托公司在一定程度上成为了其他金融机 构（主要是银行）规避监管的手段。 3.3 金融监管机构 金融资产本质上是契约。自然，金融市场的正常运转需要参与者都依照规矩行事。给金 融市场制定规则，并且确保这些规则得到遵守的机构就是金融监管者（regulator）。在国内 金融市场，监管者往往是政府机构。如在我国，金融监管者就是俗称的“一行三会”——人 民银行、银监会、证监会、保监会。除此而外，交易所、行业协会也会承担一些监管的职能。 在国际金融市场上，不同国家的监管者会相互协商，形成一些跨国的组织来行使监管职能。 4. 中国金融市场概况 在泛泛而谈了金融市场和金融机构之后，现在我们来看看中国金融市场的状况。中国金
金融经济学 北京大学国发院2017年春季双学位课程 融市场格局可用银行主导、银行独大来概括。 图1.银行业资产规模在各金融行业中一枝独秀 2016年资产规模（万亿元） 20 178 商业银行信托 保险 基金证卷 资料来源：Wmd 规模 已达到 银行是我国金融市场中绝对的 主。截至2016年底，我国商业银行总资产 76 银行 我国 行业金 是回我22 万人民 行业规模大了整整 机其德所行金脸行业的资产枝加起来都运不及银行的总资产 我围金种行业资产规模排名第一的是信托。2016年信托行业信托资产接近20万亿人民 币。不过需要注意，信托公司是吸收委托人的资金代为管理。信托资产并不是信托公司资 负债表里的资产。如果看信托公司本身的资产，规模会远远小于信托资产。不过，信托资产 是信托公司可以加以运用的金融资源，体现了信托公司在金融市场中的影响力，所以在比较 时我们选取这个指标。 信托行业的规模之所以能够在所有金融行业中排名第二，关键在于它在次贷危机之后的 高增长。为了应对次贷危机带来的不利冲击，我国在2008、09年出台了强有力的“四万亿 投放 的信资。从2010年升 ,对信贷投放的挡 在 ,信托业务得到 了大发 但这也带来了影 基金和证券业也 风车。 银行在我国金融市场中的主导地位还可以从金融体系种资构成看出来，我国有一个具有 中国特色的金融指标叫社会融资规模（又叫做社会融资总量，英文名total social financing)】 这是中国人民银行统计和发布的数据。按照人民银行给出的定义，“社会融资规模是指实体 经济（境内非金融企业和住户）从金融体系获得的资金。”具体来说，它衡量了非金融企业 及居民从银行信贷、股票市场、债券市场等渠道所获得的融资总量。需要注意，金融机构和 政府的融资不包括在其中。 截至2016年末，我国社会融资规模的存量已达156万亿人民币，是同期GDP的两倍以 银行信古到840，货芬巾 1270
金融经济学 北京大学国发院 2017 年春季双学位课程 21 融市场格局可用银行主导、银行独大来概括。 图 1. 银行业资产规模在各金融行业中一枝独秀 资料来源：Wind 在规模上，银行是我国金融市场中绝对的霸主。截至 2016 年底，我国商业银行总资产 已达到 176 万亿人民币，是同期我国 GDP 的 2.4 倍。如果将政策性银行等非商业银行也算 上，我国银行业金融机构资产总计达 226 万亿人民币。从资产规模来看，银行业比其他金融 行业规模大了整整一个数量级。其他所有金融行业的资产规模加起来都远不及银行的总资产。 我国金融行业资产规模排名第二的是信托。2016 年信托行业信托资产接近 20 万亿人民 币。不过需要注意，信托公司是吸收委托人的资金代为管理。信托资产并不是信托公司资产 负债表里的资产。如果看信托公司本身的资产，规模会远远小于信托资产。不过，信托资产 是信托公司可以加以运用的金融资源，体现了信托公司在金融市场中的影响力，所以在比较 时我们选取这个指标。 信托行业的规模之所以能够在所有金融行业中排名第二，关键在于它在次贷危机之后的 高增长。为了应对次贷危机带来的不利冲击，我国在 2008、09 年出台了强有力的“四万亿” 刺激政策，投放了天量的信贷。从 2010 年开始，宏观政策逐步转向紧缩，对信贷投放的控 制越来越严。在这种情况下，许多银行利用信托的通道，将之前的贷款转换为信托产品，从 而规避监管者对信贷投放的管控。在这样的背景下，信托业务得到了大发展，规模高速跃进。 但这也带来了影子银行（shadow banking）的风险。 在规模上，我国保险、基金和证券这些行业远逊于银行，甚至也不及信托。正是看到了 信托业的“成功经验”，基金和证券业也开始积极与银行合作，希望搭上银行庞大规模的顺 风车。 银行在我国金融市场中的主导地位还可以从金融体系融资构成看出来。我国有一个具有 中国特色的金融指标叫社会融资规模（又叫做社会融资总量，英文名 total social financing）。 这是中国人民银行统计和发布的数据。按照人民银行给出的定义，“社会融资规模是指实体 经济（境内非金融企业和住户）从金融体系获得的资金。”具体来说，它衡量了非金融企业 及居民从银行信贷、股票市场、债券市场等渠道所获得的融资总量。需要注意，金融机构和 政府的融资不包括在其中。 截至 2016 年末，我国社会融资规模的存量已达 156 万亿人民币，是同期 GDP 的两倍以 上。在这 156 万亿中，各类银行信贷占到了 84%，债券市场融资占了 12%，股票市场融资 仅占 4%。很显然，我国实体经济所获得融资的绝大多数是通过银行这个渠道获得的。 176 19 15 9 6 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 商业银行 信托 保险 基金 证券 2016年资产规模（万亿元）
金融经济学 北京大学国发院2017年春季双学位课程 图2。中国社会融资规模存量构成 社会融资规模存量占中GDP比重(%) .丰全企业股票融 0000 20022004200620082010201220142016 资料来源：Wim 我园这种银行主导的金融市场结构有其历 场经济的转型 商个是长理立起来的紧密关系，进 步增强了其竞争 绿过，银行 种债权型的融资，并不适合所有非金融企业的融资需求。比如，新兴的成长性公司就更需要 股权型融资的支持。此外，我国银行大多国有，在发放贷款时更偏好于国有大型企业，而对 民营企业的信贷支持相对较弱。为了改变这一状况，我国在次贷危机之后逐步推进了利率市 场化和金融自由化的改革，希望通过发展股票债券这样的直接融资来优化我国金融市场结构， 更好推进实体经济转型。 这些改革举措取得了一定成效，但也带来了副作用。如果观察社会融资规模的年度增量 可以发现其中债券和股票融资的占比在近些年逐步走高。同期，我国股市和债市的市值也在 稳步走高。但万 ,随着对银行信贷管控的增强以及金融创新的加速，很多 厅的1 银行就可 、信打 计划中的资金借给地产开发 行 作)的 义上没有向开发商发放贷款，但实质上还是把钱借给了开发商。这种有实无名的银行业务被 统称为影子银行业务。影子银行业务以规避监管为目的，游离于监管者的视线之外野蛮生长 风险极大。在2013年，委托贷款信托贷款这样的影子银行业务占社会融资规模年度增量的 比重接近了14，引发监管者高度关注。最后，人民银行不惜以“钱荒”这样的极端手段来 抑制影子银行的快速发展。 ,毫无疑间，衍生品的过度 个重要原因。所以在次贷危机之后的几年，我国衍生品市场的发展 也受到了负面影响 学沛 不卫，们生冬归处 在完善市 的 E用 内金融衍生 及用 货我股推生品发展上 直采取 度。发生于上 货事件”是所有市场参与者所不能忘却的教训。因此， 一旦出现不利， 我 国监管者都会筛 时间抑制金融衍生品的交易活动来预防风险爆发。在2015年“股灾”中，监管者就大幅提 高了股指期货的交易门槛，令股指期货市场陷入沉寂
金融经济学 北京大学国发院 2017 年春季双学位课程 22 图 2. 中国社会融资规模存量构成 资料来源：Wind 我国这种银行主导的金融市场结构有其历史成因。在我国从计划经济向市场经济的转型 过程中，银行是所有金融行业中最先发展起来的。随后，银行又通过其数量庞大的网点，以 及和工商业企业长期建立起来的紧密关系，进一步增强了其竞争优势。不过，银行信贷是一 种债权型的融资，并不适合所有非金融企业的融资需求。比如，新兴的成长性公司就更需要 股权型融资的支持。此外，我国银行大多国有，在发放贷款时更偏好于国有大型企业，而对 民营企业的信贷支持相对较弱。为了改变这一状况，我国在次贷危机之后逐步推进了利率市 场化和金融自由化的改革，希望通过发展股票债券这样的直接融资来优化我国金融市场结构， 更好推进实体经济转型。 这些改革举措取得了一定成效，但也带来了副作用。如果观察社会融资规模的年度增量， 可以发现其中债券和股票融资的占比在近些年逐步走高。同期，我国股市和债市的市值也在 稳步走高。但另一方面，随着对银行信贷管控的增强以及金融创新的加速，很多规避监管的 金融业务也被大量创设出来。比如，地产开发商一直是银行的优质客户，银行对其放贷很多。 但在地产调控的时候，银行向地产开发商的放贷受到限制。此时，银行就可以找信托公司成 立一个信托计划，将其本来用以放贷的资金注入跌到这个信托计划中，让信托公司再把信托 计划中的资金借给地产开发商。通过这种银信合作（银行和信托合作）的方式，银行虽然名 义上没有向开发商发放贷款，但实质上还是把钱借给了开发商。这种有实无名的银行业务被 统称为影子银行业务。影子银行业务以规避监管为目的，游离于监管者的视线之外野蛮生长， 风险极大。在 2013 年，委托贷款信托贷款这样的影子银行业务占社会融资规模年度增量的 比重接近了 1/4，引发监管者高度关注。最后，人民银行不惜以“钱荒”这样的极端手段来 抑制影子银行的快速发展。 在次贷危机之后，我国金融衍生品市场的发展也在稳步推进。毫无疑问，衍生品的过度 发展是次贷危机产生的一个重要原因。所以在次贷危机之后的几年，我国衍生品市场的发展 也受到了负面影响，发展停滞。不过，衍生品终归还是金融发展的内在需求，在完善市场、 分散风险方面有其不可替代的作用。所以在近些年，国内金融衍生品发展又再次加速，国债 期货、股指期货、资产支持证券（ABS）、信用违约互换（CDS）等衍生产品渐次推出。不 过，我国在衍生品发展上一直采取非常谨慎的态度。发生于上世纪 90 年代的“327 国债期 货事件”是所有市场参与者所不能忘却的教训。因此，一旦出现不利，我国监管者都会第一 时间抑制金融衍生品的交易活动来预防风险爆发。在 2015 年“股灾”中，监管者就大幅提 高了股指期货的交易门槛，令股指期货市场陷入沉寂。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 银行信贷 非金融企业债券融资 非金融企业股票融资 社会融资规模存量占中国GDP比重（%）