北大国发院经双课程(2017年春) 金融经济学二十五讲 授课教师 徐高
北大国发院经双课程（2017 年春） 金融经济学二十五讲 授课教师 徐 高
前言 这是一份面向大学水到生的是论性质的金种经济学进义旨在让些省一些经这学基出 但对金融了解不多的同学领略金融学的概貌，堂据现代金融背后的核心思想。这份进义由均 衡资产定价、无套利资产定价以及金融摩擦三大块内容组成，涉及了现代金融学的所有重毁 方面，可为同学们未来金融专业课的学习打好基础。 从2015年开始，我每年春季学期在北大国发院给双学位同学开设金融课，至今已有3 年。这份讲义即是在这期间逐步完成的。我之所以没有选用市面上己有的金融学课本作为课 程教材，而要自讨苦吃地写这么一份讲义，主要原因有三： 理北等本生有余器的贤金费被学金为夺关程稻铝 塑造了人们对金融问题的思考，也改变了真实世界中的金融运行。因此，任何对金融学的严 南介都不可能 离开数学.但这恰 合是本科生学习金融学的 (Zv1 Bodie 求数学严性的同时也将很多本科生挡在 在追 只要会求微分、会做代数运算，就应该能掌握课程的所有内容。讲义中虽然有几处涉及到了 向量和矩阵，但也只是将其当成一个简写记号来用，并不要求读者学过线性代数。在概率论 方面，读者只要学过计量经济学，相关知识储备就己足够。过去3年选修我这门金融学课程 的同学里，既有来自数学学院、物理学院的数学背景很强的同学，也不乏文史哲这样纯文科 背景的学生。但不管背景如何，同学们在付出了努力后都能掌握课程内容，领略到现代金融 学的美。 的眼光的灵展满进过中，佐公桃生简能。 中的内 深入 理论发展的 解这些问间 进而对理论有更深的理解 所以在这份讲义中，我从描和纵两个方向居开论述，哥解择不同知识占之间的罗辑关系 也介绍串起知识点的历史追问。比如，绝大多数金融学教科书都把均值方差分析作为期望效 用理论的一个特例来介绍。但最早提出均值方差分析的马可维兹可不是这么想的。马可维效 的问题是：如果投资者既关心回报率的均值，又关心其方差，那么她会如何进行投资？从这 样一个简单问题出发，马可维兹掀起了第一次金融学革命。所以在这份讲义中，我会一开始 就讲均值方差分析及CAPM,然后才进入期望效用理论和一般均衡的分析。这样的论述顺 序更符合理论发展的历史进程，更容易让同学们有代入感。 备手边的工具书。 俗话说 份讲文的目的只是把读者领进金融学的大门，帮助他们弄清其中的逻辑主线和重要分析方法
前 言 这是一份面向大学本科生的导论性质的金融经济学讲义，旨在让那些有一些经济学基础， 但对金融了解不多的同学领略金融学的概貌，掌握现代金融背后的核心思想。这份讲义由均 衡资产定价、无套利资产定价以及金融摩擦三大块内容组成，涉及了现代金融学的所有重要 方面，可为同学们未来金融专业课的学习打好基础。 从 2015 年开始，我每年春季学期在北大国发院给双学位同学开设金融课，至今已有 3 年。这份讲义即是在这期间逐步完成的。我之所以没有选用市面上已有的金融学课本作为课 程教材，而要自讨苦吃地写这么一份讲义，主要原因有三： 第一，市面上现有金融学教材的程度要么过浅、要么过深，均不太适合想深度了解金融 理论的本科生使用。现代金融学是一门令人激动的学科，数学在金融分析中的大量使用不仅 塑造了人们对金融问题的思考，也改变了真实世界中的金融运行。因此，任何对金融学的严 肃介绍都不可能离开数学。但这恰恰是本科生学习金融学的一个很大障碍。博迪（Zvi Bodie） 和莫顿（Robert Merton）所著的《金融学》虽然经典，但其中的数学大概也就是中学程度， 很难让同学们领略到现代金融学的精髓。而更多的金融学教材则以研究生为读者对象，在追 求数学严谨性的同时也将很多本科生挡在了门外。 我相信，在本科生可以接受的数学水平上，完全可以把包括风险中性定价这样的核心金 融思想灌输给同学们。在这份讲义中，我将数学水平控制在了经济类高等数学的水平，读者 只要会求微分、会做代数运算，就应该能掌握课程的所有内容。讲义中虽然有几处涉及到了 向量和矩阵，但也只是将其当成一个简写记号来用，并不要求读者学过线性代数。在概率论 方面，读者只要学过计量经济学，相关知识储备就已足够。过去 3 年选修我这门金融学课程 的同学里，既有来自数学学院、物理学院的数学背景很强的同学，也不乏文史哲这样纯文科 背景的学生。但不管背景如何，同学们在付出了努力后都能掌握课程内容，领略到现代金融 学的美。 第二，市面上现有的金融学教材虽然大多能较好呈现金融理论的逻辑架构，但其介绍中 往往缺乏历史的维度，很难让人看到金融理论中的内在活力。金融经济学是一个仍在生长的 生命体，而非僵死的标本。看到理论中不同知识点之间的逻辑关系固然重要，但并不足够。 我们还必须要有历史的眼光，深入到刺激理论发展的一个个关键问题中，了解这些问题间承 前启后的关系，才能置身于理论体系的发展演进过程中，体会到理论中蕴含的澎湃生命脉动， 进而对理论有更深的理解。 所以在这份讲义中，我从横和纵两个方向展开论述，既解释不同知识点之间的逻辑关系， 也介绍串起知识点的历史追问。比如，绝大多数金融学教科书都把均值方差分析作为期望效 用理论的一个特例来介绍。但最早提出均值方差分析的马可维兹可不是这么想的。马可维兹 的问题是：如果投资者既关心回报率的均值，又关心其方差，那么她会如何进行投资？从这 样一个简单问题出发，马可维兹掀起了第一次金融学革命。所以在这份讲义中，我会一开始 就讲均值方差分析及 CAPM，然后才进入期望效用理论和一般均衡的分析。这样的论述顺 序更符合理论发展的历史进程，更容易让同学们有代入感。 出于以上两个原因，我在 3 年前开始了这份讲义的撰写。在 3 个学期的教学中，这份讲 义也从最初的 8 万字扩充到了现在的约 30 万字。虽然内容在不断扩展，但我在写作中一直 坚持了两个原则。 首先，在讲义中我不求面面俱到，但求让读者看清理论的大图景。我所写的不是一本传 统意义上的教科书，更不是一本常备手边的工具书。俗话说，师傅领进门，修行在个人。这 份讲义的目的只是把读者领进金融学的大门，帮助他们弄清其中的逻辑主线和重要分析方法
为此，写讲义时我对金融理论的内容按照自己的主观偏好做了取舍。但正如艺术家在演绎乐 谱时都会加上自己的个性一样，我相信这种主观性是这份讲稿的长处而非短处。甚至可以说 一的路线，略到金理论的美丽员致，并为末米更专业的金融理论学能好所 这份研义仔在 相信者们在读元 分研义后 多用凝 国我然☆这价涉迷有向意得国求延理说通教科书 的书面用语 撰 口语化的 状图普浩一种课听进的 感 时于各处的 多方面详加解释。我不怕别人说我里 怕有读因 关话点透 用平实语 不能得其门而 入。而且我相信，透过耳边絮语式的文字，能把有些只可意会的东西传递给读者 因为以上这两点写作的风格，这份讲义可说是独一无二的。这可以算成我写作这份讲义 的第三个原因。 经过3年的磨炼，这份讲义到现在基本成型了。我自认为撰写这份讲义的初衷基本已经 达到。在过去3年里，选修过我这门课的700多位同学也给了我不少的鼓励，让我很感欣慰。 目前，这份讲义包括25讲。每讲都严格对应一次2学时的课堂授课。以我的经验，只要课 堂上抓紧一点，差不多能把每次讲义的正文部分都讲完。有几讲还包括附录。这些附录一般 包含比较技术 生的内容，将共过不 月太天的损失。儿乎在母 有“进一步阅 读指南”。那些想更深入了解相关内容的读者可以按照指南的内容阅读更多材料。 部分包含第 到第 讲 是课程的分 绍部 分 差分灯 CAPM 黄研 冲内 套利、非理性等摩擦因素： 入金融分析，以丰富金融理论对现实世界的解释力。第25讲自 一部分 站在金融理论的 外部来看理论的方法论基础和应用边界。 在所有的25讲中，就第18讲“连续时间金融与Black-Scholes公式”的技术要求高 些。其他讲的内容都应该是本科生掌握起来没有太大困难的。我考虑了很久，还是决定要花 讲的时间来讲Black-Scholes公式。因为这是掀起了金融学第二次革命的神奇公式。对那 些以后有志于投身金融行业的人来说，Black-Scholes公式是他们未米更进一步学习的起点。 而对那些并不打算 业的同字米 ,我有 1课上 导将是他们人 次近距离 接触这个公式的机会。因此，无论对哪种人来说，讲讲Black-Scholes都是很有意义的。 谢北讲义能 成长到今天的这个样子，离不开方方面面的帮助 找要 英才 问世。 过助 没有这 他们卓有成效的工作大 了我的压力，止我有更多的时间来 讲义。我还要感谢 里上的整王柱许凡 张字航等同学，他们帮我指出了讲 义中的许多错误。当然，我所得到的帮助绝不仅止于列出的这些。虽因为篇幅关系不能 致谢，但我心中的感激是一样的。 我并不认为现在的这份讲义已经十全十美了。事实上，我相信这份讲义永远无法达到最 好，而只能是不断地变得更好。从某种意义上来说，这份讲义己经变成了一个独立于我的生 命体，在未来还会不断成长。我相信这份讲义中一定还包含许多不足、甚至错误。我个人对 讲义存在的种种问题负全部责任，并希望在读者们的帮助下消除这些错漏，让这份讲义变得 到来你们的 者们如果有任何意见或建议，请发到xugo2000@163.com。我热切地期待符 徐高 2017年6月5日
为此，写讲义时我对金融理论的内容按照自己的主观偏好做了取舍。但正如艺术家在演绎乐 谱时都会加上自己的个性一样，我相信这种主观性是这份讲稿的长处而非短处。甚至可以说， 这种主观性正是这份讲义存在意义之一。相信读者们在读完这份讲义后，可以按照我所选择 的路线，领略到金融理论的美丽景致，并为未来更专业的金融理论学习做好准备。 其次，这份讲义不求言简意赅，但求把道理说透。教科书多用凝练的书面用语来撰写。 但我这份讲义想更平易近人地面对金融学的初学者。考虑到他们的接受力及偏好，讲稿采用 了口语化的文字，试图营造一种课堂听讲的感觉。对于各处的关窍，我也力求用平实语言从 多方面详加解释。我不怕别人说我啰里啰唆，就怕有读者因为一句话没点透而不能得其门而 入。而且我相信，透过耳边絮语式的文字，能把有些只可意会的东西传递给读者。 因为以上这两点写作的风格，这份讲义可说是独一无二的。这可以算成我写作这份讲义 的第三个原因。 经过 3 年的磨炼，这份讲义到现在基本成型了。我自认为撰写这份讲义的初衷基本已经 达到。在过去 3 年里，选修过我这门课的 700 多位同学也给了我不少的鼓励，让我很感欣慰。 目前，这份讲义包括 25 讲。每讲都严格对应一次 2 学时的课堂授课。以我的经验，只要课 堂上抓紧一点，差不多能把每次讲义的正文部分都讲完。有几讲还包括附录。这些附录一般 包含比较技术性的内容，将其略过不会有太大的损失。几乎在每一讲最后，都有“进一步阅 读指南”。那些想更深入了解相关内容的读者可以按照指南的内容阅读更多材料。 这份讲义的 25 讲可以大致分成五部分。第一部分包含第 1 到第 4 讲，是课程的介绍部 分，意在让那些初次接触金融学的读者了解金融的基本概念。第二部分包含第 5 讲到第 12 讲，是均衡资产定价的部分，介绍了均值方差分析、CAPM、C-CAPM 等内容。第三部分包 含第 13 讲到第 19 讲，是无套利定价的部分，介绍了风险中性定价、二叉树、对冲等内容。 第四部分包括第 20 讲到第 24 讲，重点在于把信息不对称、有限套利、非理性等摩擦因素引 入金融分析，以丰富金融理论对现实世界的解释力。第 25 讲自成一部分，站在金融理论的 外部来看理论的方法论基础和应用边界。 在所有的 25 讲中，就第 18 讲“连续时间金融与 Black-Scholes 公式”的技术要求高一 些。其他讲的内容都应该是本科生掌握起来没有太大困难的。我考虑了很久，还是决定要花 一讲的时间来讲 Black-Scholes 公式。因为这是掀起了金融学第二次革命的神奇公式。对那 些以后有志于投身金融行业的人来说，Black-Scholes 公式是他们未来更进一步学习的起点。 而对那些并不打算进入金融业的同学来说，我在课上的推导将是他们人生中唯一一次近距离 接触这个公式的机会。因此，无论对哪种人来说，讲讲 Black-Scholes 都是很有意义的。 这份讲义能够出现，并成长到今天的这个样子，离不开方方面面的帮助。首先，我要感 谢北京大学国家发展研究院让我在这里开课，感谢国发院双学位办公室的老师们提供的帮助， 从而让我可以有在北大得天下之英才而教之的机会。没有这门课的教学，这份讲义永远不会 问世。其次，我要感谢曾经给我这门课做过助教的梁方、郑宗威、徐腾、李潇潇、金洋同学。 他们卓有成效的工作大大减轻了我的压力，让我有更多的时间来完善这份讲义。我还要感谢 课上的龚玉柱、许若凡、戴雯、李嘉宇、陈琳、许一鸣、张宇航等同学，他们帮我指出了讲 义中的许多错误。当然，我所得到的帮助绝不仅止于列出的这些。虽因为篇幅关系不能一一 致谢，但我心中的感激是一样的。 我并不认为现在的这份讲义已经十全十美了。事实上，我相信这份讲义永远无法达到最 好，而只能是不断地变得更好。从某种意义上来说，这份讲义已经变成了一个独立于我的生 命体，在未来还会不断成长。我相信这份讲义中一定还包含许多不足、甚至错误。我个人对 讲义存在的种种问题负全部责任，并希望在读者们的帮助下消除这些错漏，让这份讲义变得 更加完善。读者们如果有任何意见或建议，请发到 xu_gao2000@163.com。我热切地期待得 到来自你们的反馈。 徐高 2017 年 6 月 5 日
金融经济学 北京大学国发院2017年春季双学位课程 目录 第1讲金融经济学导论。 1.什么是金融和金融经济学？ 2.金融经济学的主要内容 2 3.金融经济学在经济学科中的位置1 4.课程教学目标 12 第2讲金融市场概览。 14 L.金融市场的功能 14 2.金融市场的分类 15 3.主要金融机构. 18 4.中国金融市场概况 .20 5.金融经济学能带给我们什么？ 24 附录A.真实世界中的货币创造过程 25 第3讲利率及债券价值分析 30 L.真实世界中的利率. 30 2.计息习惯 32 3.金决策 33 4.债券价值分析初步。 35 第4讲股票价值分析 42 1.引言 42 2.股利贴现模型(DDM) 42 3.股票市盈率 45 4.股份公司的经营决策 48 5.对股票估值的再评论 51 6.结语. 52 第5讲均值方差分析 54 1.引言 54 2.对均值和方差的解释。 56 3.资产组合的均值方差特性 60 4.市场组合与共同基金定理 66
金融经济学 北京大学国发院 2017 年春季双学位课程 I 目 录 第 1 讲 金融经济学导论.1 1. 什么是金融和金融经济学？.1 2. 金融经济学的主要内容.2 3. 金融经济学在经济学科中的位置.11 4. 课程教学目标.12 第 2 讲 金融市场概览.14 1. 金融市场的功能.14 2. 金融市场的分类.15 3. 主要金融机构.18 4. 中国金融市场概况.20 5. 金融经济学能带给我们什么？.24 附录 A. 真实世界中的货币创造过程.25 第 3 讲 利率及债券价值分析.30 1. 真实世界中的利率.30 2. 计息习惯.32 3. 金融决策.33 4. 债券价值分析初步.35 第 4 讲 股票价值分析.42 1. 引言.42 2. 股利贴现模型（DDM） .42 3. 股票市盈率.45 4. 股份公司的经营决策.48 5. 对股票估值的再评论.51 6. 结语.52 第 5 讲 均值方差分析.54 1. 引言.54 2. 对均值和方差的解释.56 3. 资产组合的均值方差特性.60 4. 市场组合与共同基金定理.66
金融经济学 北京大学国发院2017年春季双学位课程 第6讲资本资产定价模型(CAPM) .69 1从组合选择到市场均衡 .69 2.论证CAPM的准备性讨论 70 3.CAPM的第一种论证 71 4.CAPM的第二种论证， 3 5.证券市场线vs资本市场线 76 6一个数值算例 78 第7讲对CAPM的讨论 80 1.从CAPM的视角看风险 80 2.CAPM的估计 84 3.CAPM的应用. 4.CAPM的不足 89 第8讲期望效用理论 L.从CAPM到一般均衡定价 92 2.风险状况下的选择理论一一期望效用 3.风险厌恶程度的度量 附录A.随机占优. 103 附录B.对数正态分布的期望 l06 附录C,期望效用、正义与经济学方法论 107 第9讲风险偏好与投资储蓄行为。 110 1.投资者参与风险资产的条件 110 2.风险资产上的投资量 112 3.风险资产投资占总财富的比重 114 4.风险中性投资者的特例 .115 5.风险与储蓄. 116 6.小结 .120 附录A.微小风险 .120 第10讲求解完备市场中的一般均衡 123 1.资产市场. 123 2.完备市场和Arrow-Debreu市场 125 3.完备市场中的均衡 .128 4.均衡算例. 131
金融经济学 北京大学国发院 2017 年春季双学位课程 II 第 6 讲 资本资产定价模型（CAPM） .69 1. 从组合选择到市场均衡.69 2. 论证 CAPM 的准备性讨论 .70 3. CAPM 的第一种论证 .71 4. CAPM 的第二种论证 .73 5. 证券市场线 vs.资本市场线.76 6. 一个数值算例.78 第 7 讲 对 CAPM 的讨论 .80 1. 从 CAPM 的视角看风险 .80 2. CAPM 的估计 .84 3. CAPM 的应用 .85 4. CAPM 的不足 .89 第 8 讲 期望效用理论.92 1. 从 CAPM 到一般均衡定价 .92 2. 风险状况下的选择理论——期望效用.94 3. 风险厌恶程度的度量.98 附录 A. 随机占优.103 附录 B. 对数正态分布的期望.106 附录 C. 期望效用、正义与经济学方法论.107 第 9 讲 风险偏好与投资储蓄行为.110 1. 投资者参与风险资产的条件.110 2. 风险资产上的投资量.112 3. 风险资产投资占总财富的比重.114 4. 风险中性投资者的特例.115 5. 风险与储蓄.116 6. 小结.120 附录 A. 微小风险.120 第 10 讲 求解完备市场中的一般均衡.123 1. 资产市场.123 2. 完备市场和 Arrow-Debreu 市场 .125 3. 完备市场中的均衡.128 4. 均衡算例.131