金融经济学2017年春季双学位课程(2）让大家了解现代金融的语汇。金融学是一门非常独特的学科。因为它的发展在很短的时间里就改变了它的研究对象一一金融市场。比如，庞大的衍生品市场就建立在金融的无套利分析之上。所以，学术象牙塔中的许多金融语汇已经变成了金融从业者的日常用语和思维载体。因此，我希望通过这门课程的学习，大家能了解诸如均值方差分析、CAPM、Sharpe比、阿罗-德布鲁定价、完备市场、有效市场、APT、期权定价、鞅测度、久期、Delta、行为偏差、噪声这样的语汇，能够与金融从业者交流。(3）最重要的，我希望通过这门课，让大家理解金融理论背后的核心金融思想。所谓金融思想，是隐藏在金融理论深处的看问题的关键视角，分析问题的关键思路。这些思想有时甚至能够颠覆我们对某些问题根深蒂固的认识。考虑到选修本课程同学的背景可能差异很大，数学基础大概也参差不齐，为了让课程能够尽可能适合不同同学的口味，本课程包含考察内容和提高内容两部分。考察内容是课程的主体，是平时作业和期中期末考试会涉及的范围。考察内容尽力以较为浅显直接的数学语言呈现金融经济学的思想，其难度水平应该能够适合包含文科生在内的广大同学。此外，课程还包含一些技术性的提高内容（如Black-Scholes公式的推导）。这些内容会在课堂上讲授以拓展同学的眼界，但不会在作业和考试中做要求。在讲义中，这些提高内容会以星号（*）标出。尽管这门课程会尽量做到在数学要求方面平易近人，但由于当代金融经济学本身是一门高度数学化的学科，有鲜明的数量化特征，所以数学要求不可能降得太低。要求选修本课程的同学已经修过线性代数和计量经济学两门课程，或者具有同等的数学知识储备。本课程不要求选修同学已修过其他金融课程，但要求已经修完中级微观经济学。13
金融经济学 2017 年春季双学位课程 13 (2) 让大家了解现代金融的语汇。金融学是一门非常独特的学科。因为它的发展在很短的时 间里就改变了它的研究对象——金融市场。比如，庞大的衍生品市场就建立在金融的无 套利分析之上。所以，学术象牙塔中的许多金融语汇已经变成了金融从业者的日常用语 和思维载体。因此，我希望通过这门课程的学习，大家能了解诸如均值方差分析、CAPM、 Sharpe 比、阿罗-德布鲁定价、完备市场、有效市场、APT、期权定价、鞅测度、久期、 Delta、行为偏差、噪声这样的语汇，能够与金融从业者交流。 (3) 最重要的，我希望通过这门课，让大家理解金融理论背后的核心金融思想。所谓金融思 想，是隐藏在金融理论深处的看问题的关键视角，分析问题的关键思路。这些思想有时 甚至能够颠覆我们对某些问题根深蒂固的认识。 考虑到选修本课程同学的背景可能差异很大，数学基础大概也参差不齐，为了让课程能 够尽可能适合不同同学的口味，本课程包含考察内容和提高内容两部分。考察内容是课程的 主体，是平时作业和期中期末考试会涉及的范围。考察内容尽力以较为浅显直接的数学语言 呈现金融经济学的思想，其难度水平应该能够适合包含文科生在内的广大同学。此外，课程 还包含一些技术性的提高内容（如 Black-Scholes 公式的推导）。这些内容会在课堂上讲授， 以拓展同学的眼界，但不会在作业和考试中做要求。在讲义中，这些提高内容会以星号（*） 标出。 尽管这门课程会尽量做到在数学要求方面平易近人，但由于当代金融经济学本身是一门 高度数学化的学科，有鲜明的数量化特征，所以数学要求不可能降得太低。要求选修本课程 的同学已经修过线性代数和计量经济学两门课程，或者具有同等的数学知识储备。本课程不 要求选修同学已修过其他金融课程，但要求已经修完中级微观经济学
金融经济学2017年春季双学位课程第2讲金融市场概览徐高2017年2月26日今天的这一讲仍然是导论性质的。在上一讲中，我们勾勒了金融经济学的理论范围，介绍了它的主要内容。但金融经济学理论不是空中楼阁，而是对现实金融问题的回应，并真切推动了现实世界中的金融发展。所以，需要将金融经济学理论放在现实世界的背景中来理解。为此，在这一讲中我们会简要展现真实世界中金融市场的面貌，介绍其基本结构、主要玩家、交易的主要资产、以及主要的业务形式。1.金融市场的功能在上一讲说过，金融是通过交易金融资产来实现的资金融通。顺着这个定义可以很容易地想到：金融市场（financialmarket）是通过交易金融资产来实现资金融通的市场机制。金融资产是一类特殊的资产，其本质是承诺了未来经济利益的契约。金融资产的交易实质上是交易双方跨期跨状态的经济利益互换契约的送成。金融资产是无形的，与王地、房屋、机器等价值依赖于特定物质属性的有形资产（tangibleasset）不同。金融资产还被称为金融工具（financial instrument）或证券（security）。在本讲义中，这三个名词代表同样的概念，将被交替使用。金融资产所代表的资源交换契约未必一定要在市场中达成。但在市场中，这样的契约更容易达成。这是金融市场出现的原因。金融市场的三大功能便捷了金融资产的交易，从而提升了经济社会中的资源配置效率。第一，金融市场具有价格发现（pricediscovery）的功能。金融资产价格隐含着金融资产所能提供的回报率，反映着定价者的时间偏好（在现在和未来之间的权衡）。某人如果对某资产的当前定价较低，就意味着她对回报率的要求较高，因而更不愿意牺性当前的资金来换取未来经济利益。反之，如果某人愿意接受资产当前较高的定价，则表明她更愿意为了未来而牺性当前（所以她所需要的回报率较低）。当两人对回报率的要求不一样（也就意味两人对现在和未来的评估不一样），两人之间就可以通过跨期资源交换来提升双方的福利。由此可见，资产价格在引导资源配置方面起着重要的信号作用。金融市场能更迅速地发现资产价格（同时也是发现不同市场参与者市场偏好），因而能更迅速实现资源的交换和有效配置。第二，金融市场能够提供流动性，从而便捷资产的交易。所谓流动性（liquidity），衡量了找到交易对手方的难易程度。流动性高的资产很容易找到交易对手，而流动性低的资产则较为困难。金融市场从两方面增加了金融资产的流动性，从而提升了交易的活跃度，促进了资源配置的效率。首先，金融市场汇聚了大量参与者。参与者数量多了，自然就容易找到交易对手方。其次，金融市场增加了处置金融资产的灵活性，因而也提升了金融资产的吸引力，令交易对手更容易获得。以一张1年后到期的债券为例，如果没有金融市场，其持有者只能等到1年后债券本息偿付才能收到回报。而在金融市场中，就算这张债券没有到期，持有者也可以将其转售给其他的人，提前获得回报。这样，这张债券的流动性就大大增强了。提供流动性是金融市场的重要功能，也是区分不同金融市场的关键依据。14
金融经济学 2017 年春季双学位课程 14 第 2 讲 金融市场概览 徐 高 2017 年 2 月 26 日 今天的这一讲仍然是导论性质的。在上一讲中，我们勾勒了金融经济学的理论范围，介 绍了它的主要内容。但金融经济学理论不是空中楼阁，而是对现实金融问题的回应，并真切 推动了现实世界中的金融发展。所以，需要将金融经济学理论放在现实世界的背景中来理解。 为此，在这一讲中我们会简要展现真实世界中金融市场的面貌，介绍其基本结构、主要玩家、 交易的主要资产、以及主要的业务形式。 1. 金融市场的功能 在上一讲说过，金融是通过交易金融资产来实现的资金融通。顺着这个定义可以很容易 地想到：金融市场（financial market）是通过交易金融资产来实现资金融通的市场机制。 金融资产是一类特殊的资产，其本质是承诺了未来经济利益的契约。金融资产的交易 实质上是交易双方跨期跨状态的经济利益互换契约的达成。金融资产是无形的，与土地、 房屋、机器等价值依赖于特定物质属性的有形资产（tangible asset）不同。金融资产还被称 为金融工具（financial instrument）或证券（security）。在本讲义中，这三个名词代表同样的 概念，将被交替使用。 金融资产所代表的资源交换契约未必一定要在市场中达成。但在市场中，这样的契约更 容易达成。这是金融市场出现的原因。金融市场的三大功能便捷了金融资产的交易，从而提 升了经济社会中的资源配置效率。 第一，金融市场具有价格发现（price discovery）的功能。金融资产价格隐含着金融资 产所能提供的回报率，反映着定价者的时间偏好（在现在和未来之间的权衡）。某人如果对 某资产的当前定价较低，就意味着她对回报率的要求较高，因而更不愿意牺牲当前的资金来 换取未来经济利益。反之，如果某人愿意接受资产当前较高的定价，则表明她更愿意为了未 来而牺牲当前（所以她所需要的回报率较低）。当两人对回报率的要求不一样（也就意味两 人对现在和未来的评估不一样），两人之间就可以通过跨期资源交换来提升双方的福利。由 此可见，资产价格在引导资源配置方面起着重要的信号作用。金融市场能更迅速地发现资产 价格（同时也是发现不同市场参与者市场偏好），因而能更迅速实现资源的交换和有效配置。 第二，金融市场能够提供流动性，从而便捷资产的交易。所谓流动性（liquidity），衡量 了找到交易对手方的难易程度。流动性高的资产很容易找到交易对手，而流动性低的资产则 较为困难。金融市场从两方面增加了金融资产的流动性，从而提升了交易的活跃度，促进了 资源配置的效率。首先，金融市场汇聚了大量参与者。参与者数量多了，自然就容易找到交 易对手方。其次，金融市场增加了处置金融资产的灵活性，因而也提升了金融资产的吸引力， 令交易对手更容易获得。以一张 1 年后到期的债券为例，如果没有金融市场，其持有者只能 等到 1 年后债券本息偿付才能收到回报。而在金融市场中，就算这张债券没有到期，持有者 也可以将其转售给其他的人，提前获得回报。这样，这张债券的流动性就大大增强了。提供 流动性是金融市场的重要功能，也是区分不同金融市场的关键依据
金融经济学2017年春季双学位课程第三，金融市场能降低交易成本。金融资产本质上是契约，自然需要一定的力量来保证交易双方履约。如果让交易双方自已来提供确保对方履约的力量，成本会很高。而在金融市场中，可以通过特定的机制来系统性、规模化地提供这种履约保证，从而降低总体成本。此外，人在市场中可以更容易地找到自己决策所需的信息，更容易找到愿意与自己做交易的对手，大大降低搜寻成本。2.金融市场的分类在英语中，经常会以单数形式来说金融市场（financialmarket)。这是对金融市场的统称。事实上，金融市场是由数量庞大的一个个具体市场所组成的庞大集合。不同的具体市场可能在规模、资产特性、交易时效性、交易方式、地域等性质上有巨大差异。可以用许多不同的标准来分类这些市场。在这里，我们给出几种常用的分类方法。2.1按照交易资产的特性分类：权益市场、固定收益市场金融资产大致上可以分为两大类一一债务工具（debtinstrument）和权益工具（equityinstrument）。所谓债务工具，是指给持有者带来固定经济利益的金融资产。比如，债券（bond）会列明在什么时候向持有者支付多大数量的利息和本金。而权益工具则是一种剩余索取权（residualclaim），代表了对某种实物资产的所有权，事先并不规定未来会带来多少经济利益。股票（stock）是典型的权益工具。股票的分红数量并不固定，且分红必须要在公司支付了债务之后才可能进行。不过，债务工具和权益工具的边界是模糊的。一些金融资产兼有二者的属性。例如，优先股（preferred stock）是股票的一种，但会向持有人支付固定数量的红利。又如，可转换债（convertiblebond）是债券的一种，但其持有人可在一定条件下将其转换为股票。由此可见，支付固定回报的金融资产远不止债务这么简单。所以，一般会依据资产特性，将金融市场分为权益市场（equitymarket）和固定收益市场（fixed-incomemarket）。前者特指股票市场。而后者则包含除股票市场之外的其他所有金融市场。在后面我们会看到固定收益市场所包含的庞大范围。2.2按交易和发行的先后关系分类：一级市场、二级市场按照金融资产的交易是在新发行时还是发行之后，金融市场可分为一级市场（primarymarket）和二级市场（secondarymarket)。一级市场是企业和政府等机构将其新发行的证券出售给最初购买者的金融市场。而二级市场则是交易已发行证券的金融市场。在一级市场中，企业和政府要将自己的新发行证券销售出去并不容易。如何达到监管机构提出的各项要求，发行的证券如何定价，怎样找到足够的买家来完成预定的发行数量，这些都是难题。所以，证券发行需要投资银行家（investmentbanker）这种专业人士来协助。相关的证券发行业务便叫做投资银行业务。投资银行（investmentbank），也叫做证券公司（securityfirm），就是专门从事这种业务的金融机构。在当前金融混业经营的大潮下，商业银行（commercialbank）也能从事投资银行业务。新证券的发行包括公开发行（publicoffering）和私募（privateplacement）两种方式。公开发行是将证券卖给不特定的、数量庞大的公众。用公开发行能够比较容易地发出较大规模，筹集大量资金。但因为证券发行给大量公众后影响比较大，所以监管者对发行主体的经营状况和信息披露有较高要求。而私募则是向数量有限的特定投资者（往往是经验丰富的机15
金融经济学 2017 年春季双学位课程 15 第三，金融市场能降低交易成本。金融资产本质上是契约，自然需要一定的力量来保证 交易双方履约。如果让交易双方自己来提供确保对方履约的力量，成本会很高。而在金融市 场中，可以通过特定的机制来系统性、规模化地提供这种履约保证，从而降低总体成本。此 外，人在市场中可以更容易地找到自己决策所需的信息，更容易找到愿意与自己做交易的对 手，大大降低搜寻成本。 2. 金融市场的分类 在英语中，经常会以单数形式来说金融市场（financial market）。这是对金融市场的统称。 事实上，金融市场是由数量庞大的一个个具体市场所组成的庞大集合。不同的具体市场可能 在规模、资产特性、交易时效性、交易方式、地域等性质上有巨大差异。可以用许多不同的 标准来分类这些市场。在这里，我们给出几种常用的分类方法。 2.1 按照交易资产的特性分类：权益市场、固定收益市场 金融资产大致上可以分为两大类——债务工具（debt instrument）和权益工具（equity instrument）。所谓债务工具，是指给持有者带来固定经济利益的金融资产。比如，债券（bond） 会列明在什么时候向持有者支付多大数量的利息和本金。而权益工具则是一种剩余索取权 （residual claim），代表了对某种实物资产的所有权，事先并不规定未来会带来多少经济利 益。股票（stock）是典型的权益工具。股票的分红数量并不固定，且分红必须要在公司支 付了债务之后才可能进行。 不过，债务工具和权益工具的边界是模糊的。一些金融资产兼有二者的属性。例如，优 先股（preferred stock）是股票的一种，但会向持有人支付固定数量的红利。又如，可转换债 （convertible bond）是债券的一种，但其持有人可在一定条件下将其转换为股票。 由此可见，支付固定回报的金融资产远不止债务这么简单。所以，一般会依据资产特性， 将金融市场分为权益市场（equity market）和固定收益市场（fixed-income market）。前者特 指股票市场。而后者则包含除股票市场之外的其他所有金融市场。在后面我们会看到固定收 益市场所包含的庞大范围。 2.2 按交易和发行的先后关系分类：一级市场、二级市场 按照金融资产的交易是在新发行时还是发行之后，金融市场可分为一级市场（primary market）和二级市场（secondary market）。一级市场是企业和政府等机构将其新发行的证券 出售给最初购买者的金融市场。而二级市场则是交易已发行证券的金融市场。 在一级市场中，企业和政府要将自己的新发行证券销售出去并不容易。如何达到监管机 构提出的各项要求，发行的证券如何定价，怎样找到足够的买家来完成预定的发行数量，这 些都是难题。所以，证券发行需要投资银行家（investment banker）这种专业人士来协助。 相关的证券发行业务便叫做投资银行业务。投资银行（investment bank），也叫做证券公司 （security firm），就是专门从事这种业务的金融机构。在当前金融混业经营的大潮下，商业 银行（commercial bank）也能从事投资银行业务。 新证券的发行包括公开发行（public offering）和私募（private placement）两种方式。 公开发行是将证券卖给不特定的、数量庞大的公众。用公开发行能够比较容易地发出较大规 模，筹集大量资金。但因为证券发行给大量公众后影响比较大，所以监管者对发行主体的经 营状况和信息披露有较高要求。而私募则是向数量有限的特定投资者（往往是经验丰富的机
金融经济学2017年春季双学位课程构投资者）发行证券的方式。私募发行的门槛较低，但能够筹集的资金量相对较小。已发行的证券在二级市场中交易。与一级市场中资金从购买者流向证券发行主体（如企业和政府）不同，二级市场中资金从证券的买者流向证券的卖者（之前的持有人）。二级市场中的大量交易提供了各种证券的价格信息，从而有助于提升一级市场的定价准确度。二级市场还为证券提供了流动性，因而能提升对新发行证券的需求量，便利一级市场的发行工作。所以，一级和二级市场是相互联系，相互促进的。没有一级市场，自然不会有二级市场。而如果没有二级市场，一级市场也很难发展。2.3按交易交割时间分类：现货市场和衍生品市场最常见的交易形式是一手交钱、一手交货。这叫做现货交易（spottrade），发生在现货市场（spotmarket）。但还有很多交易标的物交割发生在未来。比如，一位农场主可以在夏天签订一个远期合约（forwardcontract)，承诺以合约中约定的价格在秋天卖出其收成。这样，这位农场主就可以锁定自己未来的卖价，而无需承担从夏天到秋天这段时间内价格波动的风险。远期合约就是一种衍生品（derivative）。随着金融创新的不断推进，衍生品的种类已经越来越丰富。标准化的远期合约叫做期货（futures），可在期货市场中交易。期权（option）是另外一种常见的衍生品，提供给其持有人一种权利而非义务。比如，一位投资者买入了股票的买入期权（calloption）后，可以选在期权合约中约定的时间，以约定的价格买入股票，而不管当时市场上的股价是多少。如果当时市场价格低于期权中约定的买入价格，持有人可以选择不行权，让期权作废（因为在市场上可以用更便宜的价格买到股票）。而如果市场价格高于期权中约定的买入价格，则持有人可以行权来获益。除了期货期权这样常规性的衍生品之外，近几十年来西方发达国家的金融市场中还出现了许多复杂的衍生品。这些衍生品的过度发展是2008年次贷危机（SubprimeCrisis）发生的一个重要原因。对于金融衍生品的发展，不少人持否定态度，认为它们是金融机构为了赚钱才创设出来的，交易中充斥着投机。有人甚至将衍生品市场比作赌场。但这种观点并不公充。在未来，我们会介绍衍生品在完善市场、促进资源有效配置方面的作用。当然，衍生品的过度发展和滥用也会带来不小风险。所以，对金融衍生品我们需要采取折中的态度，既不能将其视为洪水猛兽而敬而远之，也需时时关注其中风险而加以控制。专题框2-1：金融衍生品与次贷危机2008年9月15日，当时美国第四大投资银行，有着158年历史的雷曼兄弟公司（LehmanBrothersHoldingInc.）倒闭，震惊了全球市场，也标志着次贷危机（SubprimeCrisis）进入了高潮期。次贷危机的爆发缘于美国房地产泡沫的破灭。但危机爆发前美国金融衍生品发展对地产泡沫的助推，以及危机爆发后衍生品对损失的放大，都让衍生品成为了关注焦点，为许多人所病。从上世纪90年代开始，美国地产市场进入了长期繁荣，房价持续上涨。进入21世纪，随着房价多年的连续上涨，越来越多的人开始相信房价会只涨不落，因而引发了更强的购房热潮。而美国的商业银行也乐意发放房屋按揭贷款。因为就算借款人没有工作，没有固定的收入来源，只要她借钱买了房，未来房价涨上去之后总是能还清按揭贷款的。在这样的背景下，大量的次级按揭贷款（subprimeloan）被发放了出去。所谓次级按揭贷款，就是那些发放给信用度不高的人的按揭贷款。按照银行通常的信用评估标准，这些人本来是不应该能够申请到贷款的。但在房价持续上涨的预期之下，银行显然大幅调低了发放房屋按揭贷款的标准。情况严重的时候，甚至连“忍者贷款”（英文名Ninja贷款，Ninja是NoIncomeNoJobandNoAssets的首字母缩写，指没有收入、没有工作、没有固定资产的人）也大行其道。16
金融经济学 2017 年春季双学位课程 16 构投资者）发行证券的方式。私募发行的门槛较低，但能够筹集的资金量相对较小。 已发行的证券在二级市场中交易。与一级市场中资金从购买者流向证券发行主体（如企 业和政府）不同，二级市场中资金从证券的买者流向证券的卖者（之前的持有人）。二级市 场中的大量交易提供了各种证券的价格信息，从而有助于提升一级市场的定价准确度。二级 市场还为证券提供了流动性，因而能提升对新发行证券的需求量，便利一级市场的发行工作。 所以，一级和二级市场是相互联系，相互促进的。没有一级市场，自然不会有二级市场。而 如果没有二级市场，一级市场也很难发展。 2.3 按交易交割时间分类：现货市场和衍生品市场 最常见的交易形式是一手交钱、一手交货。这叫做现货交易（spot trade），发生在现货 市场（spot market）。但还有很多交易标的物交割发生在未来。比如，一位农场主可以在夏 天签订一个远期合约（forward contract），承诺以合约中约定的价格在秋天卖出其收成。这 样，这位农场主就可以锁定自己未来的卖价，而无需承担从夏天到秋天这段时间内价格波动 的风险。远期合约就是一种衍生品（derivative）。 随着金融创新的不断推进，衍生品的种类已经越来越丰富。标准化的远期合约叫做期货 （futures），可在期货市场中交易。期权（option）是另外一种常见的衍生品，提供给其持有 人一种权利而非义务。比如，一位投资者买入了股票的买入期权（call option）后，可以选 在期权合约中约定的时间，以约定的价格买入股票，而不管当时市场上的股价是多少。如果 当时市场价格低于期权中约定的买入价格，持有人可以选择不行权，让期权作废（因为在市 场上可以用更便宜的价格买到股票）。而如果市场价格高于期权中约定的买入价格，则持有 人可以行权来获益。除了期货期权这样常规性的衍生品之外，近几十年来西方发达国家的金 融市场中还出现了许多复杂的衍生品。这些衍生品的过度发展是 2008 年次贷危机（Subprime Crisis）发生的一个重要原因。 对于金融衍生品的发展，不少人持否定态度，认为它们是金融机构为了赚钱才创设出来 的，交易中充斥着投机。有人甚至将衍生品市场比作赌场。但这种观点并不公允。在未来， 我们会介绍衍生品在完善市场、促进资源有效配置方面的作用。当然，衍生品的过度发展和 滥用也会带来不小风险。所以，对金融衍生品我们需要采取折中的态度，既不能将其视为洪 水猛兽而敬而远之，也需时时关注其中风险而加以控制。 专题框 2-1：金融衍生品与次贷危机 2008 年 9 月 15 日，当时美国第四大投资银行，有着 158 年历史的雷曼兄弟公司（Lehman Brothers Holding Inc.）倒闭，震惊了全球市场，也标志着次贷危机（Subprime Crisis）进入 了高潮期。次贷危机的爆发缘于美国房地产泡沫的破灭。但危机爆发前美国金融衍生品发展 对地产泡沫的助推，以及危机爆发后衍生品对损失的放大，都让衍生品成为了关注焦点，为 许多人所诟病。 从上世纪 90 年代开始，美国地产市场进入了长期繁荣，房价持续上涨。进入 21 世纪， 随着房价多年的连续上涨，越来越多的人开始相信房价会只涨不落，因而引发了更强的购房 热潮。而美国的商业银行也乐意发放房屋按揭贷款。因为就算借款人没有工作，没有固定的 收入来源，只要她借钱买了房，未来房价涨上去之后总是能还清按揭贷款的。在这样的背景 下，大量的次级按揭贷款（subprime loan）被发放了出去。所谓次级按揭贷款，就是那些发 放给信用度不高的人的按揭贷款。按照银行通常的信用评估标准，这些人本来是不应该能够 申请到贷款的。但在房价持续上涨的预期之下，银行显然大幅调低了发放房屋按揭贷款的标 准。情况严重的时候，甚至连“忍者贷款”（英文名 Ninja 贷款，Ninja 是 No Income No Job and No Assets 的首字母缩写，指没有收入、没有工作、没有固定资产的人）也大行其道
金融经济学2017年春季双学位课程按揭贷款的大量发放消耗了银行的资金。为了有更多的资金发放贷款，银行通过资产证券化的技术，将其手中的按揭贷款打包CDO在金融市场上卖出。CDO是CollateralizedDebtObligation缩写，中文名叫担保债务凭证。下面IMF制作的这张图形象地描述了CDO的构造过程。OPeoplealonrthe中nn台eea民中n全e经价供e质命信tn民全中外命n中nn中心te代中s中经员企经价经合所中质全委价经政会馆中药经全药款质全中MRSARHESRCREECSBRMESDLandoeEtcDoogaCD02CpO-squared银行将许多笔房屋按揭贷款（包括次贷）打成一捆。然后将这一捆贷款所产生的现金流分层。其中大概有70-80%属于优先级，可以比其他人更早拿到现金支付。由于相信所有的按揭贷款不会同时违约，所以这部分优先级被认为非常安全，信用可被评为最高级AAA。在满足了优先级的现金需求后，如果现金流还有富余，再满足评级略低的中间级，最后才是评级最低的垃圾级。于是，次级按揭贷款就这样摇身一变，变成了最高评级的资产，为养老金等审慎的投资者所购买。有些投资者甚至在次贷危机爆发之后才知道自已买入的资产实际上是次级按揭贷款。CDO打包出来的劣后垃圾级产品不太好找销路。所以金融机构又将多个垃圾级的产品打成捆，从中再划分出高评级的优先级产品，以AAA评级出售。这样就构造出了衍生品的衍生品，CDO。这一过程甚至还可以再嵌套，构造出CDO和CDO。这种疯狂的“金融魔术”让参与其中的投资银行、评级机构等金融机构赚得盆满钵满，也增加了对按揭贷款的需求，从而促使商业银行更加激进地发放贷款。于是，房地产泡沫就这样越吹越大，并让金融风险不断累积。2007年，美国房价触顶回落，导致按揭贷款的违约状况越来越严重。其中，次级按揭贷款尤甚。这导致打捆后的按揭贷款所产生的现金流越来越少，甚至都不能满足优先级的现金支付。于是，之前被认为是绝对安全的AAA级资产也发生了违约。最后，雷曼的倒闭终于成为了压挎市场的最后一根稻草，美国的金融市场在雷曼倒闭后进入了整体崩溃的状况。雷曼倒闭之后，投资者对市场上交易的金融资产质量的信心降到冰点，对自己交易对手的信心也完全丧失（雷曼都能倒闭，谁还不能倒闭）。所以所有人都急于出售手中的金融资产换取现金，也没有人愿意向外借款。于是，银行停止了向外的放贷。那些依赖金融市场来满足日常资金需求的企业也无钱可用，美国的金融机构和非金融企业大面积地面临流动性枯竭，濒临倒闭的局面。17
金融经济学 2017 年春季双学位课程 17 按揭贷款的大量发放消耗了银行的资金。为了有更多的资金发放贷款，银行通过资产证 券化的技术，将其手中的按揭贷款打包 CDO 在金融市场上卖出。CDO 是 Collateralized Debt Obligation 缩写，中文名叫担保债务凭证。下面 IMF 制作的这张图形象地描述了 CDO 的构 造过程。 银行将许多笔房屋按揭贷款（包括次贷）打成一捆。然后将这一捆贷款所产生的现金流 分层。其中大概有 70-80%属于优先级，可以比其他人更早拿到现金支付。由于相信所有的 按揭贷款不会同时违约，所以这部分优先级被认为非常安全，信用可被评为最高级 AAA。 在满足了优先级的现金需求后，如果现金流还有富余，再满足评级略低的中间级，最后才是 评级最低的垃圾级。于是，次级按揭贷款就这样摇身一变，变成了最高评级的资产，为养老 金等审慎的投资者所购买。有些投资者甚至在次贷危机爆发之后才知道自己买入的资产实际 上是次级按揭贷款。CDO 打包出来的劣后垃圾级产品不太好找销路。所以金融机构又将多 个垃圾级的产品打成捆，从中再划分出高评级的优先级产品，以 AAA 评级出售。这样就构 造出了衍生品的衍生品，CDO2。这一过程甚至还可以再嵌套，构造出 CDO3和 CDO4。 这种疯狂的“金融魔术”让参与其中的投资银行、评级机构等金融机构赚得盆满钵满， 也增加了对按揭贷款的需求，从而促使商业银行更加激进地发放贷款。于是，房地产泡沫就 这样越吹越大，并让金融风险不断累积。 2007 年，美国房价触顶回落，导致按揭贷款的违约状况越来越严重。其中，次级按揭 贷款尤甚。这导致打捆后的按揭贷款所产生的现金流越来越少，甚至都不能满足优先级的现 金支付。于是，之前被认为是绝对安全的 AAA 级资产也发生了违约。最后，雷曼的倒闭终 于成为了压垮市场的最后一根稻草，美国的金融市场在雷曼倒闭后进入了整体崩溃的状况。 雷曼倒闭之后，投资者对市场上交易的金融资产质量的信心降到冰点，对自己交易对手 的信心也完全丧失（雷曼都能倒闭，谁还不能倒闭）。所以所有人都急于出售手中的金融资 产换取现金，也没有人愿意向外借款。于是，银行停止了向外的放贷。那些依赖金融市场来 满足日常资金需求的企业也无钱可用，美国的金融机构和非金融企业大面积地面临流动性枯 竭，濒临倒闭的局面