金融经济学 北京大学国发院2017年春季双学位课程 的风险，有遭受损失的可能。换言之，如果卖出的这个金融资产的价格走高，卖出的金融机 构就可能亏钱。为了对冲风险，金融机构可以再构造一个这金融资产的反向头寸。这样，无 论这个金融资产的价格如何变化，金融机构都不需承受损失，稳定嫌取中间的手续费就行了。 这样，金融机构就有能力和动力大量创设和卖出金融产品。 :套利定价理论就给金融市场发展带来了强大推动 代金 这套理论的思想和术语已经成为了当代金融市场的基本语汇 专题框14：转换魔盒值多少钱 ,在其中 手后能收获 02,元·换句话说 这个魔自 现在银行给出的存款利率是3%， 这个盒子值多 钱？ 现在市场上的利率3%高于魔盒所能给出的2%的利率 志该得省人原音用文个 所以这个 值 过我 的利率是会变化的 如果未来银行利率降到了2%以下， 种期权(option),给了它的所有者获得2%无风险利率的权利（而非义务）。盒子的所有者 可以选择不使用这种权利，但这并不意味这个权利不值钱。所以，尽管目前没人会愿意使用 这个盒子，这个盒子仍然是值钱的。 如果要给这个盒子定价，均衡定价方法显然是难以适用的。这个盒子是一个假想的产物， 在真实世界中的市场上并不存在。似乎很难知道投资者会如何看待这个盒子，就更别提给它 定价了。要对这个盒子定 度个不存在的假想 价无不玉事实 ,这 定公的金品家的尽我奇天金从这车意十年合动行 是其中的衍生品行业)爆发性成长。 如果再深思套利定价的思路，我们还能得到更多有趣的结论。要注意，套利机会是无风 险获益的机会。因此，无论 ·个投资者究竟风险偏好如何，发现套利机会后都不 所以，如果一个市场处于无套利状态，那么在各种风险偏好的人看来市场都会是无套利的 特别地，在风险中性的人眼中，这个市场也是无套利的。前面我们说过，由于风险中性的人 不会要求风险溢价，所以他们要给资产定价很简单，直接计算资产未来支付的期望就好了。 这就给了我们一条定价的捷径。 现实世界中的投资者都是风险厌恶的。所以，资产价格中一定包含着风险溢价。但即使 在风险中性投资者眼中 ,现实世界中的资产价格体系也必然是无套利。所以，我们可以假 仔任 个风险中性的投资者，以 也的视角来 审视现实世界中的资产价格体系 个风险 批资者在基 个箱 出的资产价格 现实世并 利原则 成 资产期望支付的 定价问圈就大大简化 因为此， 风中性定 价(risk-neutral pricing） 后来，研究者又发现，如里用风险中性投资者的光来看资产价格，产价格的运行 合鞅性。鞅(martingale)是数学随机过程理论中的一个关键概念。鞅简单说来是一个时间
金融经济学 北京大学国发院 2017 年春季双学位课程 8 的风险，有遭受损失的可能。换言之，如果卖出的这个金融资产的价格走高，卖出的金融机 构就可能亏钱。为了对冲风险，金融机构可以再构造一个这金融资产的反向头寸。这样，无 论这个金融资产的价格如何变化，金融机构都不需承受损失，稳定赚取中间的手续费就行了。 这样，金融机构就有能力和动力大量创设和卖出金融产品。 有了定价和对冲这两条，套利定价理论就给金融市场发展带来了强大推动力。现代金融 衍生品市场就建立在套利定价理论体系之上。而金融市场的发展反过来又促进了套利定价理 论的壮大。可以说，从来没有一个理论像套利定价这样迅速而深刻地改变了它的研究对象。 这套理论的思想和术语已经成为了当代金融市场的基本语汇。 专题框 1-4：转换魔盒值多少钱 假想有这么一个魔盒，在其中放入 1 块钱，1 年后能收获 1.02 元。换句话说，这个魔盒 可以确定性地给出 2%的利率。如果现在银行给出的存款利率是 3%，请问这个盒子值多少 钱？ 现在市场上的利率 3%高于魔盒所能给出的 2%的利率，应该没有人会愿意使用这个魔 盒。所以这个盒子似乎应该一钱不值。不过我们还要考虑到，银行给出的利率是会变化的。 如果未来银行利率降到了 2%以下，这个魔盒就能发挥作用了。因此，这个魔盒提供的是一 种期权（option），给了它的所有者获得 2%无风险利率的权利（而非义务）。盒子的所有者 可以选择不使用这种权利，但这并不意味这个权利不值钱。所以，尽管目前没人会愿意使用 这个盒子，这个盒子仍然是值钱的。 如果要给这个盒子定价，均衡定价方法显然是难以适用的。这个盒子是一个假想的产物， 在真实世界中的市场上并不存在。似乎很难知道投资者会如何看待这个盒子，就更别提给它 定价了。要对这个盒子定价，只能依靠套利定价方法。可以将这个盒子理解为银行利率的一 个衍生品（derivative），用利率变化的规律来推导盒子的价格。 有人可能会质疑，给这么一个不存在的假想物定价无聊不无聊。事实上，这非但不无聊， 还非常重要。金融创新很大程度上就是在不断创设市场中没有的新金融产品。这些金融产品 要发展起来，买卖双方必须要对这种产品的定价有把握。如果一个产品不能被有效定价，那 就没有多少人愿意交易它，这个产品的市场就发展不起来。从这个意义上来说，如果没有套 利定价提供给我们的为新金融产品定价的能力，我们就不会有过去这几十年金融行业（尤其 是其中的衍生品行业）爆发性成长。 如果再深思套利定价的思路，我们还能得到更多有趣的结论。要注意，套利机会是无风 险获益的机会。因此，无论一个投资者究竟风险偏好如何，发现套利机会后都不会无动于衷。 所以，如果一个市场处于无套利状态，那么在各种风险偏好的人看来市场都会是无套利的。 特别地，在风险中性的人眼中，这个市场也是无套利的。前面我们说过，由于风险中性的人 不会要求风险溢价，所以他们要给资产定价很简单，直接计算资产未来支付的期望就好了。 这就给了我们一条定价的捷径。 现实世界中的投资者都是风险厌恶的。所以，资产价格中一定包含着风险溢价。但即使 在风险中性投资者眼中，现实世界中的资产价格体系也必然是无套利。所以，我们可以假设 存在一个风险中性的投资者，以她的视角来审视现实世界中的资产价格体系。她这个风险中 性投资者在基于无套利原则下给出的资产价格，应该等于现实世界中无套利原则规定的资产 价格。这样，我们就以这个假想的风险中性的投资者，把资产定价转换成了一个简单的求取 资产期望支付的问题，定价问题就大大简化了。正因为此，套利定价又被称为风险中性定 价（risk-neutral pricing）。 后来，研究者又发现，如果用风险中性投资者的眼光来看资产价格，资产价格的运行符 合鞅性。鞅（martingale）是数学随机过程理论中的一个关键概念。鞅简单说来是一个时间
金融经济学 北京大学国发院2017年春季双学位课程 序列，在任何时刻对其未来的期望都等于它现在的取值。把资产价格的运动转化为鞅，随机 过程中许多数学结论就可以直接套用到资产定价上了。因此，套利定价又被称为鞅方法 而套价理论变成7 上名称相对应的，是高等数学知识和工具的大量应用，从 2.3金融球擦与金融架约理论 在前面所介绍的资产定价理论中，并不存在金融中介，也看不到金融体系的结构。金 交易被假设为在资金供需双方之间直接讲行。但现实中的金融市场比这复杂得多。企业是金 融市场的重要参与者。而像银行这样的金融中介也普遍存在，并处于金融市场的核心地位。 相应地，公司金融和金融中介理论就是针对这些领域中的问题而形成的金融理论分支。 前面说过，在分析人的行为时，可以对称得到资金供给和需求。但在现实中，资金的需 求者往往是企业。在理想的状况下，为无人所拥有的企业仅仅是蒙在其个人股东身社的影层 面纱分 企业的行为 其个人股东的行为并无分别。在这种情况下 略掉企业并不影 称在息摩擦 进来 才能 、以 有这方面的 理论 究企业的投资、融资、分红决策和行为， 在取实世界中，金融市场往往为一些大的金种中介机物（加银行）所主导。金种中介 本质上来说是一种促进金融交易，实现资金融通的机构。它们存在的意义是克服金融交易双 方之间存在的摩擦。因此，有必要从克服摩擦的角度来理解金融中介的功能和意义。在分析 金融中介的文献中，Diamond与Dybvig于1983发表的讨论银行的文章是经典。这篇文章在 个很简单的框架中展现了银行最本质的功能，以及银行挤兑危机发生的机制。基于这篇文 章的思想，我们可以对银行、金融危机有更深的认识。 专题框15：互联网金融会消灭金融中介吗？ 互联网打破了信息流动的障碍，使资金的供求双方可以直接对接。所以，互联网会消灭 银行这样的金融中介。这种观点对吗？看起来这不无道理。互联网带来的便捷信息流动会打 破信息不对称，消除一切中心。事实上，整个互联网就是 个去中心的、扁平化的网路。目 然，把互联网的逻辑应用到金融上，很容易得出金融网络也会变成一张无中心网络的结论。 但这种对互联网金融的认知是错误的，是误读金融中 功能后得出的错误结论，互联厂 并不是 网所取代 息不对 的作用 ,而有 体系运行、金融危机有更达本质的认 行模型，本我能深 2.4有效市场之争与行为金融 金融理论中有一个著名的争论至今仍未有定论，那就是市场是否有效。所谓有效市场， 是指资产价格充分反映了可获得的所有信息，因而是资产的合理估价。2013年诺贝尔经济 学奖被颁给了笃信有效市场的法马(Eugene F.Fama),以及反对有效市场理论的行为金融学 9
金融经济学 北京大学国发院 2017 年春季双学位课程 9 序列，在任何时刻对其未来的期望都等于它现在的取值。把资产价格的运动转化为鞅，随机 过程中许多数学结论就可以直接套用到资产定价上了。因此，套利定价又被称为鞅方法 （martingale method）。与这个高大上名称相对应的，是高等数学知识和工具的大量应用，从 而让套利定价理论变成了“火箭科学”（rocket science）。 2.3 金融摩擦与金融契约理论 在前面所介绍的资产定价理论中，并不存在金融中介，也看不到金融体系的结构。金融 交易被假设为在资金供需双方之间直接进行。但现实中的金融市场比这复杂得多。企业是金 融市场的重要参与者。而像银行这样的金融中介也普遍存在，并处于金融市场的核心地位。 相应地，公司金融和金融中介理论就是针对这些领域中的问题而形成的金融理论分支。 前面说过，在分析人的行为时，可以对称得到资金供给和需求。但在现实中，资金的需 求者往往是企业。在理想的状况下，为私人所拥有的企业仅仅是蒙在其个人股东身上的一层 面纱，企业的行为与其个人股东的行为并无分别。在这种情况下，完全忽略掉企业并不影响 金融分析。但在现实中，信息不对称在企业与金融机构之间、企业与其股东之间、以及企业 内部均广泛存在。有时，必须要将这些信息摩擦考虑进来，才能对我们所关心的金融问题给 出令人满意的解答。这方面的内容主要归于公司金融（corporate finance）理论。公司金融研 究企业的投资、融资、分红决策和行为，研究企业的资本结构等问题。 在现实世界中，金融市场往往为一些大的金融中介机构（如银行）所主导。金融中介从 本质上来说是一种促进金融交易，实现资金融通的机构。它们存在的意义是克服金融交易双 方之间存在的摩擦。因此，有必要从克服摩擦的角度来理解金融中介的功能和意义。在分析 金融中介的文献中，Diamond 与 Dybvig 于 1983 发表的讨论银行的文章是经典。这篇文章在 一个很简单的框架中展现了银行最本质的功能，以及银行挤兑危机发生的机制。基于这篇文 章的思想，我们可以对银行、金融危机有更深的认识。 专题框 1-5：互联网金融会消灭金融中介吗？ 互联网打破了信息流动的障碍，使资金的供求双方可以直接对接。所以，互联网会消灭 银行这样的金融中介。这种观点对吗？看起来这不无道理。互联网带来的便捷信息流动会打 破信息不对称，消除一切中心。事实上，整个互联网就是一个去中心的、扁平化的网络。自 然，把互联网的逻辑应用到金融上，很容易得出金融网络也会变成一张无中心网络的结论。 但这种对互联网金融的认知是错误的，是误读金融中介功能后得出的错误结论。互联网 无法消灭金融中介，反而会增强金融中介的规模优势。这是因为像银行这样的金融中介机构 并不是简单起到克服信息不对称的作用，而有其更本质功能。那种更本质的功能无法为互联 网所取代。在学过了 Diamond-Dybvig 银行模型后，我们就能深入地理解这一点，并对金融 体系运行、金融危机有更达本质的认识。 2.4 有效市场之争与行为金融 金融理论中有一个著名的争论至今仍未有定论，那就是市场是否有效。所谓有效市场， 是指资产价格充分反映了可获得的所有信息，因而是资产的合理估价。2013 年诺贝尔经济 学奖被颁给了笃信有效市场的法马（Eugene F. Fama），以及反对有效市场理论的行为金融学
金融经济学 北京大学国发院2017年春季双学位课程 旗手希勒(RobertJ.Shiller)2。 在1970年，法马发表了对有效市场理论和经验证据的综述，打起了有效市场(efficient market)的大旗。但在1980年，Grossman与Stiglitz提出了“Grossman-Stiglitz悖论”，从理 论上给了有效市场沉重一击。这个悖论说的是，搜集信总是有成本的，如果市场是有效的， 那么就没有人会愿意付成本来搜集信息。那么信息又怎么能被包含到价格里去呢？ 专题框1-6：能在大街上捡到钱吗？ 有这么一个讽刺经济学的笑话。说一位经济学教授和他的学生走在大街上。突然，学生 指着地上的一张10块钱票子对教授说： “老师，地上有10块钱。”听见了学生的话，老师却 头也不回地说：“那不可能。如果有的话早就被别人捡走了。 ,这位教授是有效市场的坚定拥护者。在有效的市场 ,像地 上有10块钱 用a 象教授这样 在地 论的思 在经 学教授坚信大街上检不到钱的时候，我们这些老百姓还是别管那松，的 钱就赶紧捡起来 地显对有效场理论的经验反米自希勒，在他191年发表的一筒文中， 红利变动所解释， 设价波动中含有大量非理性的成分（Sh 1981)。但法马显然没有认输，他在1993年提出了著名的“三因子模型”，指出资产的回报 可以由他所找到的三个因子（市场溢价、规模溢价和价值溢价）来很好的解释(Fama,French, 1993)。 事实上，Grossman-Stiglit忆悖论的提出己经从逻辑上证明了市场是不可能有效的。但争 论的关键是有效市场是否是现实中资本市场的一个不错的近似。在这一点上，争论的双方谁 都不能说服谁。所以，诺贝尔奖委员会也只能采取“和稀泥”的态度，把经济学奖须给观点 留童，的双方。毕竞，两派的研究都为我们理解资产价格做出了贡献，并各自拥有数童庞 “行反对有效市 汤的金融理论主要是行为金融学(bchavior finance),按照维基百科的解有 行 边缘 理 场假 种学说，主要内容可分为套利限制ofb和心理学两部分。 这个定义中给出的行为金融学的两部分内容，对应若市场无效所需要的两个前提。如男 要让我们相信市场是无效的，那么市场中必须要存在一些产生无效的非理性因素。这是心理 学研究的部分。但仅仅这样还不足够。如果市场中套利力量很强大，就会很快消灭任何无效 的因素（因为市场无效意味着套利的机会）。所以，市场无效如果要长期存在，还需要在市 场中存在制约套利力量发挥的因素。这使是有限套利(limited arbitrage)。相应地，心理学 和有限套利便成为行为金融学研究的主要方向。 行为金融学认为市场中的套利力量并非完美，会因为种种原因而在市场中留下未被发 的套利机会。这类文献中比较有代表性的一篇是Shleifr与Vishny发表于1997年的《有限 以表影他发屏 广义 是否有效 相信有效
金融经济学 北京大学国发院 2017 年春季双学位课程 10 旗手希勒（Robert J. Shiller）2。 在 1970 年，法马发表了对有效市场理论和经验证据的综述，打起了有效市场（efficient market）的大旗。但在 1980 年，Grossman 与 Stiglitz 提出了“Grossman-Stiglitz 悖论”，从理 论上给了有效市场沉重一击。这个悖论说的是，搜集信息是有成本的，如果市场是有效的， 那么就没有人会愿意付成本来搜集信息。那么信息又怎么能被包含到价格里去呢？ 专题框 1-6：能在大街上捡到钱吗？ 有这么一个讽刺经济学的笑话。说一位经济学教授和他的学生走在大街上。突然，学生 指着地上的一张 10 块钱票子对教授说：“老师，地上有 10 块钱。”听见了学生的话，老师却 头也不回地说：“那不可能。如果有的话早就被别人捡走了。” 很显然，这位教授是有效市场的坚定拥护者。在有效的市场中，像地上有 10 块钱这样 的事情是不可能发生的。因为只要有钱掉在地上，马上就会被人捡走。因此，教授不会愿意 花一丁点精力在地上可能掉落的钱上。但是，如果所有的人都像教授这样想，都对掉在地上 的钱视而不见，那么地上的钱又怎么会被人捡走呢？这就是 Grossman-Stiglitz 悖论的思想。 所以，在经济学教授坚信大街上捡不到钱的时候，我们这些老百姓还是别管那么多，看到了 钱就赶紧捡起来。 对有效市场理论的经验反驳来自希勒。在他 1981 年发表的一篇文章中，希勒令人信服 地显示了股价的波动无法为红利变动所解释，股价波动中含有大量非理性的成分（Shiller 1981）。但法马显然没有认输，他在 1993 年提出了著名的“三因子模型”，指出资产的回报 可以由他所找到的三个因子（市场溢价、规模溢价和价值溢价）来很好的解释（Fama，French、 1993）。 事实上，Grossman-Stiglitz 悖论的提出已经从逻辑上证明了市场是不可能有效的。但争 论的关键是有效市场是否是现实中资本市场的一个不错的近似。在这一点上，争论的双方谁 都不能说服谁。所以，诺贝尔奖委员会也只能采取“和稀泥”的态度，把经济学奖颁给观点 对立的双方。毕竟，两派的研究都为我们理解资产价格做出了贡献，并各自拥有数量庞大的 拥趸。 反对有效市场的金融理论主要是行为金融学（behavior finance）。按照维基百科的解释， “行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融 市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，投资者心理与行为对证券市场的价格决 定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说（efficient market hypothesis, EMH）相反的 一种学说，主要内容可分为套利限制（limits of arbitrage）和心理学两部分。” 这个定义中给出的行为金融学的两部分内容，对应着市场无效所需要的两个前提。如果 要让我们相信市场是无效的，那么市场中必须要存在一些产生无效的非理性因素。这是心理 学研究的部分。但仅仅这样还不足够。如果市场中套利力量很强大，就会很快消灭任何无效 的因素（因为市场无效意味着套利的机会）。所以，市场无效如果要长期存在，还需要在市 场中存在制约套利力量发挥的因素。这便是有限套利（limited arbitrage）。相应地，心理学 和有限套利便成为行为金融学研究的主要方向。 行为金融学认为市场中的套利力量并非完美，会因为种种原因而在市场中留下未被发掘 的套利机会。这类文献中比较有代表性的一篇是 Shleifer 与 Vishny 发表于 1997 年的《有限 2 当年的诺贝尔经济学奖还颁给了汉森（Lars Peter Hansen），以表彰他发展了广义矩估计（GMM）这种 计量方法的成就。GMM 方法可被用来检验资产价格是否有效。所以可以玩笑地说 2013 年诺贝尔经济学奖 被颁给了一个相信有效市场的人，一个不信有效市场的人，以及一个检验市场是否有效的人
金融经济学 北京大学国发院2017年春季双学位课程 套利》一文。这篇文章论证了当理性投资者所持有的资金量有限时，他们会无法纠正市场中 非理性投资者所造成的定价偏差。其逻辑简单说起来，就是市场可能在证明你正确之前先消 黛：因此。即使投资者发现了市场定价的错误（无效之处，也不敬大量套利来对其充被 过度自金融 来替换 心理 之研究中 见的 人自有的认刻 的资产价格。比如 anomalics 专题框17：行为偏差的例子 ”过度自信：在个群体中、北每个人自我评价自己的能力 超过12的人做 更是过 的 自信的投资者可能会过于相信自己的判断，而对外部信息重视不够。于是，资产价格 可能对新的信息反应不足，从而呈现出动量态势(mom entum) ■处置效应：假设用50元成本购买的股票现在股价40 。设现在存在两种洗择。第 立即卖出股票，立即兑现10块钱的损失：第二，继续持有股票，未来有1/2概率股价 进一步下跌到30元，还有12概率股价回升到50元。尽管这两个选择会带来相同的期 望收益，且第二种选择的风险更大，但大多数投资者都会选择第 二个选项，把股票继到 持有下去。这就是处置效应，即投资者并不是前向地来看待投资决策，而让本应被忽略 的过去行为影响到了当前决策 这样的人往往过早卖出盈利股，而过久持有亏损股。在 投资经 人身上 未业 到基 回到成本线，往往会嘉企特有者《往 散户)大量赎回。这里就有处置效应的影子 3.金融经济学在经济学科中的位置 3.1金融学与经济学的差异 尽管在真实世界的需求推动之下，金融学己变成了一个庞大的分支，其至愈发有与经济 学分庭抗礼的态势，但它与经济学仍然有密切的联系。均衡定价所用的均衡分析方法，以及 研究公司理财、金融结构所用的契约理论，均是经济学的分析工具。从这一点来说，相当部 分的金融学内容与经济学的差异只是在研究对象和关注点不同而已。 金融学中的套利定价部分则相对特殊。套利分析处在均衡经济学范式之外。除了人会充 分发掘所有套利机会这一点外，它并不对人的偏好做出更多假设。它只是从已知资产价格出 发，机械地推导相关资产的价格。从这 有到量上相当精确的结果，在量化精度上远远超过经济学， 为研 对的云有 司。相应的，套利分析能够像工程号 3.2经济学家与投资者的差异 在价值判断和对待模型两方面，经济学家与投资者之间存在根本性的差异。 经济学家的分析经常会涉及价值判断（一件事好还是不好，应该还是不应该）。这是所 谓规范经济学(Normative Economics)的范畴。当然，这种价值判断都是从社会福利的角度
金融经济学 北京大学国发院 2017 年春季双学位课程 11 套利》一文。这篇文章论证了当理性投资者所持有的资金量有限时，他们会无法纠正市场中 非理性投资者所造成的定价偏差。其逻辑简单说起来，就是市场可能在证明你正确之前先消 灭你。因此，即使投资者发现了市场定价的错误（无效之处），也不敢大量套利来对其加以 纠偏。 行为金融学另一大分支是用心理学研究中发现的人所普遍具有的认知偏差（如厌恶损失、 过度自信等）来替换经济学的理性人假设。具有行为偏差的人自然就会在市场中形成不一样 的资产价格。比如，人往往具有过度自信、损失厌恶等行为偏差，因而导致资产价格并不像 有效市场理论所认为的那样符合鞅性，而产生很多异象（anomalies）。 专题框 1-7：行为偏差的例子 过度自信：在一个群体中，让每个人自我评价自己的能力是否属于群体的前 1/2，一般 会有超过 1/2 的人做出肯定的回答。这显然是不可能的。这便是过度自信的体现。过度 自信的投资者可能会过于相信自己的判断，而对外部信息重视不够。于是，资产价格就 可能对新的信息反应不足，从而呈现出动量态势（momentum）。 处置效应：假设用 50 元成本购买的股票现在股价 40 元。假设现在存在两种选择。第一， 立即卖出股票，立即兑现 10 块钱的损失；第二，继续持有股票，未来有 1/2 概率股价 进一步下跌到 30 元，还有 1/2 概率股价回升到 50 元。尽管这两个选择会带来相同的期 望收益，且第二种选择的风险更大，但大多数投资者都会选择第二个选项，把股票继续 持有下去。这就是处置效应，即投资者并不是前向地来看待投资决策，而让本应被忽略 的过去行为影响到了当前决策。这样的人往往过早卖出盈利股，而过久持有亏损股。在 投资经验不足的人身上更容易这种倾向更加明显。在我国 A 股市场中，某一基金亏损 之后赎回未必很多。但等到基金亏损后再涨回到成本线，往往会被基金持有者（往往是 散户）大量赎回。这里就有处置效应的影子。 3. 金融经济学在经济学科中的位置 3.1 金融学与经济学的差异 尽管在真实世界的需求推动之下，金融学已变成了一个庞大的分支，甚至愈发有与经济 学分庭抗礼的态势，但它与经济学仍然有密切的联系。均衡定价所用的均衡分析方法，以及 研究公司理财、金融结构所用的契约理论，均是经济学的分析工具。从这一点来说，相当部 分的金融学内容与经济学的差异只是在研究对象和关注点不同而已。 金融学中的套利定价部分则相对特殊。套利分析处在均衡经济学范式之外。除了人会充 分发掘所有套利机会这一点外，它并不对人的偏好做出更多假设。它只是从已知资产价格出 发，机械地推导相关资产的价格。从这一点来看，无套利分析与工程学类似，而与以人和人 类社会作为研究对象的社会科学（包括经济学）截然不同。相应的，套利分析能够像工程学 那样得到数量上相当精确的结果，在量化精度上远远超过经济学。 3.2 经济学家与投资者的差异 在价值判断和对待模型两方面，经济学家与投资者之间存在根本性的差异。 经济学家的分析经常会涉及价值判断（一件事好还是不好，应该还是不应该）。这是所 谓规范经济学（Normative Economics）的范畴。当然，这种价值判断都是从社会福利的角度
金融经济学 北京大学国发院2017年春季双学位课程 出发，与从哲学、伦理学等角度做出的价值判断不同。有了价值判断之后，经济学家还会提 出政策建议，指出政策、机制等“应该是怎样的”。 而投资者在运用经济金融分析时，不做价值判断，也不提出政策应该怎样的建议。投资 者总是用很谦卑的心态看待经济和市场，试图弄清它们“是怎么样的”（哪怕这样的现状是 不应该， 不合理的并从中发提出投资机会：当然 经济学家和 经 收白 对投 资者来说 刑丽的若 可能性，那就是现实中的人偏离了最优化的理性，或是没有充分把握套利的机会，犯了错 这有可能反而是投资机会。究竟应该在多大程度上相信自己的模型而不是相信市场，是投资 者自己必须要做出的决策。 3.3本课与“宏观理论”课的区别 子的是学是这防线 从课程的名称能够看 那是 这 相互之重叠部分很少 的鱼除内容不铜之外这两门课的出发点也非常不同。“宏观理论”这门课站在经济学家 ，进面提出改善经济 行的法在重门理积由我士 感受的，也是试图在大家心中培养的，是指点江山的意气，和悲天悯人的情怀。我相信 个好的经济学家应该具备这两点特质。 但在这学期的“金融经济学”课程中，我们要站在投资者的角度，试图借助金融理论求 理解金融市场的运行，以及更重要的，从中找到获利的机会。尽管听完了这门课，大家并不 会自然成为投资高手，但课程的内容对我们理解市场逻辑和价格运动是大有帮助的。不过， 场就像一个调皮的该子，不管你怎样试图去把强它，它总能做出让你吃惊的行为。因此 生这 ,我在试图通过理论给大家展现在热闹（甚至可以说是混乱的）市场行为背后的 秩序时，更要让大家感受到投资者对强大的（有时甚至相当任性的）市场力量的谦卑和敬畏。 4.课程教学目标 我希望通过这门课的教学达成三个目标： 山问按配分所的和有法，到金透期来款 是这 理论的学习打下基础 出来进行底的象 一我在街头里看到 江了下 ,的中人面 2
金融经济学 北京大学国发院 2017 年春季双学位课程 12 出发，与从哲学、伦理学等角度做出的价值判断不同。有了价值判断之后，经济学家还会提 出政策建议，指出政策、机制等“应该是怎样的”。 而投资者在运用经济金融分析时，不做价值判断，也不提出政策应该怎样的建议。投资 者总是用很谦卑的心态看待经济和市场，试图弄清它们“是怎么样的”（哪怕这样的现状是 不应该、不合理的），并从中发掘出投资机会。当然，投资者也并不是完全不考虑价值判断。 但他对价值判断的考虑，还是为了更好的分析预测“是怎样的”。因为通常情况下，政策应 该是怎样的，往往就会变成那样。 经济学家和投资者都要利用模型来分析现实。但二者在对待模型的态度上也有不同。对 经济学家来说，模型与现实有差异，表明模型解释能力不足，需要修正自己的模型。而对投 资者来说，模型和现实的差异一方面要从建模方面去考虑修正，但同时还需要想到有这样的 可能性，那就是现实中的人偏离了最优化的理性，或是没有充分把握套利的机会，犯了错。 这有可能反而是投资机会。究竟应该在多大程度上相信自己的模型而不是相信市场，是投资 者自己必须要做出的决策。 3.3 本课与“宏观理论”课的区别 在上学期，我开了“宏观理论”这门课程。从课程的名称能够看出，那是一门宏观经济 学的课程，旨在运用经济分析的工具来解释中国经济的运行。 这学期这门“金融经济学” 则是一门金融学课程。这两门课程内容互补，相互之间重叠部分很少。 除了内容不同之外，这两门课的出发点也非常不同。“宏观理论”这门课站在经济学家 的角度来试图理解中国经济，进而提出改善经济运行的办法。在那门课程中，我试图让大家 感受的，也是试图在大家心中培养的，是指点江山的意气，和悲天悯人的情怀。我相信一 个好的经济学家应该具备这两点特质。3 但在这学期的“金融经济学”课程中，我们要站在投资者的角度，试图借助金融理论来 理解金融市场的运行，以及更重要的，从中找到获利的机会。尽管听完了这门课，大家并不 会自然成为投资高手，但课程的内容对我们理解市场逻辑和价格运动是大有帮助的。不过， 市场就像一个调皮的孩子，不管你怎样试图去把握它，它总能做出让你吃惊的行为。因此， 在这门课上，我在试图通过理论给大家展现在热闹（甚至可以说是混乱的）市场行为背后的 秩序时，更要让大家感受到投资者对强大的（有时甚至相当任性的）市场力量的谦卑和敬畏。 4. 课程教学目标 我希望通过这门课的教学达成三个目标： (1) 让大家了解金融分析的核心思路和方法，感受到金融理论透过纷繁复杂的金融表象直达 问题核心的穿透力。前面介绍的就是均衡定价、套利定价、金融摩擦、行为金融是这门 课会涉及的四大块主要内容。这些内容基本勾勒出了金融理论体系的大致结构，将为未 来进一步金融理论的学习打下基础。 3 在凯恩斯 1924 年发表在 Economic Journal 上的《纪念艾尔弗雷德•马歇尔》一文中，曾引述了马歇尔自 已说的他早年的一个故事。马歇尔是这样说的：“当我开始下决心尽我所能对政治经济学(当时‘经济学’ 这一词汇还未创造出来)进行彻底研究的时候，有一次我在街头橱窗里看到了一幅小小的油画(画中人面容 憔悴，表情若有所思，是一个‘落魄者’的形象)，我就花了几个先令把它买了下来，回到学院宿舍把它挂 在壁炉架上，从此以后我就把它称为我的保护神，我立志努力让世间那些像画中人一样的人们都能达到幸 福的境界