《金融学季刊》：女性高管与公司劳动投资效率

金融学季刊 2020年第14卷第1期 Quarterly Journal of Finance Vol.14,No.1,2020 女性高管与公司劳动投资效率 秦璇陈煜方军雄 【摘要】随着劳动因素对经济增长的贡献上升,劳动投资效率日益成为重要的研究话题 同时,上市公司中女性高管比例的攀升也促使大量研究开始考察高管性别特征对企业决策和公司治 理的影响。鉴于此,本文参考这两类文献,研究女性高管对公司劳动投资效率的影响。研究发现,女 性高管比例更高的公司,劳动投资效率更低。进一步研究发现,上述结果主要存在于民营企业和劳 动密集型行业的企业当中,而且在金融危机后以及市场化程度低的地区更为明显。上述研究表明 在涉及劳动投资决策时,女性高管的保守特质对投资效率的消极影响超过了其伦理观和性格特征 对投资效率的积极影响,使企业在作出劳动投资决策时过度谨慎,最终损害了劳动投资效率。 【关键词】劳动投资效率高阶理论女性高管 投资是构建企业核心竞争力、帮助企业获得和维持竞争优势的重要资源投入 也是影响一国经济增长的重要驱动因素。成功的投资有助于企业获得持续竞争优 势,而失败的投资则可能使企业堕入破产境地。因此,哪些因素影响企业投资效率 自然成为学术界重要的研究话题( Modigliani和 Miller,1958)。现有研究分别从宏 观经济政策、产业政策、企业和高管等不同层次探讨了资本投资效率的影响因素(靳 庆鲁等,2012; Murphy等,1989; Biddle等,2009)。随着劳动因素对经济增长贡献 的上升( Hamermesh,1993),研究者开始考察劳动投资效率的影响因素问题(Jung 等,2014)。具体到处于经济转型的中国,人力资本投资及其投资效率的问题日益引 秦璇,复旦大学管理学院博士研究生。陈煜,复旦大学管理学院硕博研究生,方军雄,复旦大学管理学 院教授,通讯作者及联系方式:陈煜,复旦大学管理学院;邮编:200433;E-mail:yu-chen16@fudanedu.cn。本 文是国家自然科学基金”制度变迁、股价崩盘经济后果与修复策略研究”(项目搅准号:71872048)和“制度环境 公司治理与商管治理机制有效性”(项目批准号:71372119)的阶段性成果。感谢德勤复旦会计论坛上与会学者 的讨论与建议,当然,文责自负

２０２０年 第１４卷 第１期 金融学季刊 QuarterlyJournalofFinance Vol􀆰１４, No􀆰１,２０２０ 女性高管与公司劳动投资效率 秦 璇 陈 煜 方军雄∗ 【摘 要】 随着劳动因素对经济增长的贡献上升,劳动投资效率日益成为重要的研究话题. 同时,上市公司中女性高管比例的攀升也促使大量研究开始考察高管性别特征对企业决策和公司治 理的影响.鉴于此,本文参考这两类文献,研究女性高管对公司劳动投资效率的影响.研究发现,女 性高管比例更高的公司,劳动投资效率更低.进一步研究发现,上述结果主要存在于民营企业和劳 动密集型行业的企业当中,而且在金融危机后以及市场化程度低的地区更为明显.上述研究表明, 在涉及劳动投资决策时,女性高管的保守特质对投资效率的消极影响超过了其伦理观和性格特征 对投资效率的积极影响,使企业在作出劳动投资决策时过度谨慎,最终损害了劳动投资效率. 【关键词】 劳动投资效率 高阶理论 女性高管 一、引 言 投资是构建企业核心竞争力、帮助企业获得和维持竞争优势的重要资源投入, 也是影响一国经济增长的重要驱动因素.成功的投资有助于企业获得持续竞争优 势,而失败的投资则可能使企业堕入破产境地.因此,哪些因素影响企业投资效率 自然成为学术界重要的研究话题(Modiglianni和 Miller,１９５８).现有研究分别从宏 观经济政策、产业政策、企业和高管等不同层次探讨了资本投资效率的影响因素(靳 庆鲁等,２０１２;Murphy等,１９８９;Biddle等,２００９).随着劳动因素对经济增长贡献 的上升(Hamermesh,１９９３),研究者开始考察劳动投资效率的影响因素问题(Jung 等,２０１４).具体到处于经济转型的中国,人力资本投资及其投资效率的问题日益引 ∗ 秦璇,复旦大学管理学院博士研究生.陈煜,复旦大学管理学院硕博研究生.方军雄,复旦大学管理学 院教授.通讯作者及联系方式:陈煜,复旦大学管理学院;邮编:２００４３３;EＧmail:yu_chen１６＠fudan．edu．cn.本 文是国家自然科学基金“制度变迁、股价崩盘经济后果与修复策略研究”(项目批准号:７１８７２０４８)和“制度环境、 公司治理与高管治理机制有效性”(项目批准号:７１３７２１１９)的阶段性成果.感谢德勤复旦会计论坛上与会学者 的讨论与建议.当然,文责自负

金融学季刊 第14卷 起了政策制定者的关注(张学良和孙海鸣,2009)。虽然同属于企业的资本投资项 目,但是劳动投资和物质资本投资在投资形式和投资目的上都存在很大差别。首 先,劳动投资的对象不是物体,而是具有一定智力、体力和生命的人,因此需要考虑 的因素更为复杂;其次,劳动投资的收益具有间接性、长期性、不确定性等特点;最后, 团队或组织中的人力资本之间并非简单的加总关系,而是具有明显的内部和外部溢出 效应。这些差异导致实物资本投资的研究发现和结论并不能天然地适用于劳动投资, 因此对劳动投资效率影响因素的研究就显得必要(Jung等,2014)。现有文献都是借鉴 委托代理理论研究会计信息质量、地方政府官员晋升等对劳动投资效率的影响(Jung 等,2014;Kong等,2018),少有研究考察高管特征对劳动投资的作用。 随着 Hambrick和 Mason(1984)开创的高阶理论( Upper Echelon Theory)在公 司治理、财务与会计研究领域的运用,以及女性社会经济地位和受教育程度的提升, 上市公司中女性高管的比例不断增大,大量研究开始考察高管性别特征对企业决策 和公司治理的影响( Helfat等,2006)。理论上,性别差异可能会表现在伦理观和性 格方面( Grimshaw,1986; Zuckerman,1994):一方面,女性更加具有人性关怀意 识、更加关注社会关系的价值。与男性高管喜好竞争和目标导向的工具性特征不 同,女性高管在管理方式上更加注重合作与分享(Dezs6等,2012),女性也更加注重 关系的培养,更倾向于构建获得公众支持的关系网络( Marax,2000);另一方面,女 性通常在性格上偏保守,更倾向于风险规避(胡志颖,2015)。而上述伦理观和性格 方面的差异可能对高管的决策行为产生影响,进而影响公司的决策和公司治理,大 量实证研究提供了相应的证据。例如, Strom等(2014)发现,女性CEO掌舵的公司 经营绩效更好;同时女性CEO管理的公司的社会绩效也更佳( Manner,2010)。 Adams和 Ferreria(2009)发现,董事会当中存在女性董事或者女性董事的比例越高, 该公司董事会会议出勤率越高,而且CEO解聘与股价之间的敏感性也越强。Gul等 (2011)证实董事会中有女性董事的存在有助于会计信息质量的提高。胡志颖 (2015)发现,聘任女性CEO的公司负债融资更少,其面临的融资约束更加严重。鉴 于此,本文旨在融合上述两方面理论考察高管性别特征对劳动投资效率的影响。 具体到劳动投资决策,我们认为,女性高管的同理心和道德感可以帮助其在面 对劳动投资决策时秉持更加慎重的态度,同时在很大程度上弥补男性高管主导的强 权政治下缺失的人文关怀,增强公司的社会贵任心和员工归属感,激励员工更加努 力工作,最终带来更高的劳动投资效率。但是,女性高管本身的保守特质也可能对 劳动投资效率带来负面影响,因为在面对未知风险时选择规避的立场或者容易犹豫 不决,使公司不能因时因势对劳动投资决策作出及时调整,进而导致劳动投资效率 的低下。所以,女性高管与劳动投资效率之间的关系是一个实证问题

２６ 起了政策制定者的关注(张学良和孙海鸣,２００９).虽然同属于企业的资本投资项 目,但是劳动投资和物质资本投资在投资形式和投资目的上都存在很大差别.首 先,劳动投资的对象不是物体,而是具有一定智力、体力和生命的人,因此需要考虑 的因素更为复杂;其次,劳动投资的收益具有间接性、长期性、不确定性等特点;最后, 团队或组织中的人力资本之间并非简单的加总关系,而是具有明显的内部和外部溢出 效应.这些差异导致实物资本投资的研究发现和结论并不能天然地适用于劳动投资, 因此对劳动投资效率影响因素的研究就显得必要(Jung等,２０１４).现有文献都是借鉴 委托代理理论研究会计信息质量、地方政府官员晋升等对劳动投资效率的影响(Jung 等,２０１４;Kong等,２０１８),少有研究考察高管特征对劳动投资的作用. 随着 Hambrick和 Mason(１９８４)开创的高阶理论(UpperEchelonTheory)在公 司治理、财务与会计研究领域的运用,以及女性社会经济地位和受教育程度的提升, 上市公司中女性高管的比例不断增大,大量研究开始考察高管性别特征对企业决策 和公司治理的影响(Helfat等,２００６).理论上,性别差异可能会表现在伦理观和性 格方面(Grimshaw,１９８６;Zuckerman,１９９４):一方面,女性更加具有人性关怀意 识、更加关注社会关系的价值.与男性高管喜好竞争和目标导向的工具性特征不 同,女性高管在管理方式上更加注重合作与分享(Dezsö等,２０１２),女性也更加注重 关系的培养,更倾向于构建获得公众支持的关系网络(Marax,２０００);另一方面,女 性通常在性格上偏保守,更倾向于风险规避(胡志颖,２０１５).而上述伦理观和性格 方面的差异可能对高管的决策行为产生影响,进而影响公司的决策和公司治理,大 量实证研究提供了相应的证据.例如,Strøm 等(２０１４)发现,女性 CEO 掌舵的公司 经营 绩 效 更 好;同 时 女 性 CEO 管 理 的 公 司 的 社 会 绩 效 也 更 佳 (Manner,２０１０). Adams和 Ferreria(２００９)发现,董事会当中存在女性董事或者女性董事的比例越高, 该公司董事会会议出勤率越高,而且 CEO 解聘与股价之间的敏感性也越强.Gul等 (２０１１)证 实 董 事 会 中 有 女 性 董 事 的 存 在 有 助 于 会 计 信 息 质 量 的 提 高.胡 志 颖 (２０１５)发现,聘任女性 CEO 的公司负债融资更少,其面临的融资约束更加严重.鉴 于此,本文旨在融合上述两方面理论考察高管性别特征对劳动投资效率的影响. 具体到劳动投资决策,我们认为,女性高管的同理心和道德感可以帮助其在面 对劳动投资决策时秉持更加慎重的态度,同时在很大程度上弥补男性高管主导的强 权政治下缺失的人文关怀,增强公司的社会责任心和员工归属感,激励员工更加努 力工作,最终带来更高的劳动投资效率.但是,女性高管本身的保守特质也可能对 劳动投资效率带来负面影响,因为在面对未知风险时选择规避的立场或者容易犹豫 不决,使公司不能因时因势对劳动投资决策作出及时调整,进而导致劳动投资效率 的低下.所以,女性高管与劳动投资效率之间的关系是一个实证问题. 金 融 学 季 刊 第１４卷

第1期秦璇陈煜方军雄:女性高管与公司劳动投资效率 基于此,本文选取2001—2016年中国上市公司作为研究样本,借鉴Jung等 (2014)提出的劳动投资效率指标首次研究了女性高管对劳动投资效率的影响。研 究发现,女性高管比例更高的公司,公司的劳动投资效率更低,具体体现为投资不 足。进一步研究发现,上述发现主要存在于民营企业和劳动密集型行业企业当中, 而且在金融危机后以及市场化程度低的地区更为明显。本文的研究表明,在涉及劳 动投资决策时,女性高管的保守特质对投资效率的消极影响超过了其伦理观和性格 特征对投资效率的积极影响,使企业在作出劳动投资决策时过度谨慎,最终损害了 劳动投资效率 本文的研究贡献在于:第一,女性高管对公司决策和公司治理的影响是当前经 济学、公司财务研究领域的热点话题,现有文献主要研究了女性高管对公司绩效的 影响、对公司投资的影响和对公司信息披露的影响,本文则从劳动投资效率的角度 对有关女性高管的决策效应文献提供了增量贡献;第二,人力资本在企业经菅和发 展中扮演着至关重要的作用,但是过去对于劳动投资的影响因素主要围绕政治千 预、劳动保护制度或会计信息等展开,本文则借鉴高阶理论研究了高管性别对劳动 投资效率的影响 文献回顾、理论分析与研究假设 (一)劳动投资效率的影响因素 人力资本是影响经济增长速度和质量最为活跃的要素,它不仅是生产函数中不 可或缺的要素,还具有很强的外部性,有助于突破边际报酬递减规律的约束,进而带 来经济长期持续健康增长(李世刚和尹恒,2017)。基于宏观数据的研究发现,人力 资本的配置效率对经济增长会产生重大影响(赖德胜和纪雯雯,2015;李世刚和尹 恒,2017)。基于微观企业的数据也得到类似的结论。例如,张芸等(2009)发现,高 新技术行业中人力资本投资对组织绩效贡献更大。张德茗和董耀平(2015)同样发 现,人力资本投资对公司绩效有较强的促进作用,持续时间为2年左右 自然地,什么因素会促进或者阻碍劳动投资效率成为重要的理论和实践问题。 由于劳动投资是由微观企业作出的决策,而且劳动投资是微观企业生产经营过程中 最重要的决策和影响因素之一( Hamermesh,1993),现有的研究主要选取微观企业 作为样本探索劳动投资效率的影响因素。 Pinnuck和 Lillis(2007)首次考察了管理 层盈余报告动机对劳动投资效率的影响。研究发现,相较于报告盈利的公司,报告 损的公司更可能促使管理层实施看跌期权,减少对劳动要素的低效投资,进而导

２７ 基于此,本文 选 取 ２００１—２０１６ 年 中 国 上 市 公 司 作 为 研 究 样 本,借 鉴 Jung 等 (２０１４)提出的劳动投资效率指标首次研究了女性高管对劳动投资效率的影响.研 究发现,女性高管比例更高的公司,公司的劳动投资效率更低,具体体现为投资不 足.进一步研究发现,上述发现主要存在于民营企业和劳动密集型行业企业当中, 而且在金融危机后以及市场化程度低的地区更为明显.本文的研究表明,在涉及劳 动投资决策时,女性高管的保守特质对投资效率的消极影响超过了其伦理观和性格 特征对投资效率的积极影响,使企业在作出劳动投资决策时过度谨慎,最终损害了 劳动投资效率. 本文的研究贡献在于:第一,女性高管对公司决策和公司治理的影响是当前经 济学、公司财务研究领域的热点话题,现有文献主要研究了女性高管对公司绩效的 影响、对公司投资的影响和对公司信息披露的影响,本文则从劳动投资效率的角度 对有关女性高管的决策效应文献提供了增量贡献;第二,人力资本在企业经营和发 展中扮演着至关重要的作用,但是过去对于劳动投资的影响因素主要围绕政治干 预、劳动保护制度或会计信息等展开,本文则借鉴高阶理论研究了高管性别对劳动 投资效率的影响. 二、文献回顾、理论分析与研究假设 (一)劳动投资效率的影响因素 人力资本是影响经济增长速度和质量最为活跃的要素,它不仅是生产函数中不 可或缺的要素,还具有很强的外部性,有助于突破边际报酬递减规律的约束,进而带 来经济长期持续健康增长(李世刚和尹恒,２０１７).基于宏观数据的研究发现,人力 资本的配置效率对经济增长会产生重大影响(赖德胜和纪雯雯,２０１５;李世刚和尹 恒,２０１７).基于微观企业的数据也得到类似的结论.例如,张芸等(２００９)发现,高 新技术行业中人力资本投资对组织绩效贡献更大.张德茗和董耀平(２０１５)同样发 现,人力资本投资对公司绩效有较强的促进作用,持续时间为２年左右. 自然地,什么因素会促进或者阻碍劳动投资效率成为重要的理论和实践问题. 由于劳动投资是由微观企业作出的决策,而且劳动投资是微观企业生产经营过程中 最重要的决策和影响因素之一(Hamermesh,１９９３),现有的研究主要选取微观企业 作为样本探索劳动投资效率的影响因素.Pinnuck和 Lillis(２００７)首次考察了管理 层盈余报告动机对劳动投资效率的影响.研究发现,相较于报告盈利的公司,报告 亏损的公司更可能促使管理层实施看跌期权,减少对劳动要素的低效投资,进而导 第１期 秦 璇 陈 煜 方军雄:女性高管与公司劳动投资效率

金融学季刊 第14卷 致劳动投资效率的改善。Jung等(2014)则借鉴 Biddle和 Hilary(2006)的框架研究 了会计信息质量对劳动投资效率的影响。他们发现,会计信息同样对劳动投资效率 产生了作用。具体表现为,高质量的财务报告有助于缓解信息不对称造成的道德风 险和逆向选择问题,进而提高劳动投资效率。Ben-Nasr和 Alshwer(2016)发现,公 司股价信息含量越高,劳动投资效率也越高。 许多国内文献研究了企业的政治联系对雇佣决策的影响。例如,曾庆生和陈信 (2006)发现,国家控股公司比非国家控股公司雇用了更多的员工,超额雇员和高 工资率导致国家控股公司的劳动成本更高。Kong等(2018)指出,在地方官员有晋 升动机时,当地企业会扩大雇佣规模或扭曲雇员结构,这些都损害了劳动投资效率。 李汇东等(201⑦)则发现,民营企业的雇佣规模也会受到政治千预的影响,主要通过 影响控股股东的间接方式千预企业的雇佣政策。民营企业可以通过引入外部高管的 方式降低其超额雇佣(袁春生和唐松莲,2015)。王雄元等(2014)首次基于高阶理论研 究了高管特征对劳动力雇员的影响。他们发现,CEO权力较大的国有企业更可能超额 雇佣。与王雄元等(2014)不同,我们关心的是高管性别特征对劳动投资效率的影响。 (二)女性高管与公司决策 随着 Hambrick和 Mason(1984)开创的高阶理论在经济学和公司治理领域的运 用,以及上市公司中女性高管的比例上升,大量研究开始考察高管性别特征对企业 决策和公司治理的影响( Helfat等,2006)。心理学的理论研究表明,女性与男性在 伦理观和性格方面可能存在差异( Grimshaw,1986; Zuckerman,1994)。一方面, 女性更加具有人性关怀意识、更加关注社会关系的价值。与男性高管喜好竞争和目 标导向的工具性特征不同,女性高管在管理方式上更加注重合作与分享( Dezso等, 2012)。女性也更加注重关系培养,更倾向构建获得公众支持的关系网络( Marax 2000)。另一方面,女性在性格上通常偏于保守,更倾向于风险规避。这种差异可能 来自女性和男性生理上的差异( Zuckerman,1994),或者/以及来自社会文化的差异 ( Felton等,2003)。而上述伦理观和性格方面的差异可能对不同性别高管的决策行 为产生影响,进而影响公司的决策和治理 例如, Strom等(2014)发现,女性CEO掌舵的公司其经菅绩效更好,所在企业社 会绩效也更佳( Manner,2010)。 Adams和 Ferreria(2009)指出,董事会中女性董事 的比例越高,该公司董事会会议出勤率越高,而且CEO解聘与股价之间的敏感性也 越强。Gul等(2011)也发现,董事会中存在女性董事有助于会计信息质量的提高 胡志颖(2015)证实,聘任女性CEO的公司负债融资更少,其面临着更为严重的融资 约東。祝继高等(2012)则发现,在金融危机期间,女性董事比率高的公司投资水平

２８ 致劳动投资效率的改善.Jung等(２０１４)则借鉴 Biddle和 Hilary(２００６)的框架研究 了会计信息质量对劳动投资效率的影响.他们发现,会计信息同样对劳动投资效率 产生了作用.具体表现为,高质量的财务报告有助于缓解信息不对称造成的道德风 险和逆向选择问题,进而提高劳动投资效率.BenＧNasr和 Alshwer(２０１６)发现,公 司股价信息含量越高,劳动投资效率也越高. 许多国内文献研究了企业的政治联系对雇佣决策的影响.例如,曾庆生和陈信 元(２００６)发现,国家控股公司比非国家控股公司雇用了更多的员工,超额雇员和高 工资率导致国家控股公司的劳动成本更高.Kong等(２０１８)指出,在地方官员有晋 升动机时,当地企业会扩大雇佣规模或扭曲雇员结构,这些都损害了劳动投资效率. 李汇东等(２０１７)则发现,民营企业的雇佣规模也会受到政治干预的影响,主要通过 影响控股股东的间接方式干预企业的雇佣政策.民营企业可以通过引入外部高管的 方式降低其超额雇佣(袁春生和唐松莲,２０１５).王雄元等(２０１４)首次基于高阶理论研 究了高管特征对劳动力雇员的影响.他们发现,CEO 权力较大的国有企业更可能超额 雇佣.与王雄元等(２０１４)不同,我们关心的是高管性别特征对劳动投资效率的影响. (二)女性高管与公司决策 随着 Hambrick和 Mason(１９８４)开创的高阶理论在经济学和公司治理领域的运 用,以及上市公司中女性高管的比例上升,大量研究开始考察高管性别特征对企业 决策和公司治理的影响(Helfat等,２００６).心理学的理论研究表明,女性与男性在 伦理观和性格方面可能存在差异(Grimshaw,１９８６;Zuckerman,１９９４).一方面, 女性更加具有人性关怀意识、更加关注社会关系的价值.与男性高管喜好竞争和目 标导向的工具性特征不同,女性高管在管理方式上更加注重合作与分享(Dezso等, ２０１２).女性也更加注重关系培养,更倾向构建获得公众支持的关系网络(Marax, ２０００).另一方面,女性在性格上通常偏于保守,更倾向于风险规避.这种差异可能 来自女性和男性生理上的差异(Zuckerman,１９９４),或者/以及来自社会文化的差异 (Felton等,２００３).而上述伦理观和性格方面的差异可能对不同性别高管的决策行 为产生影响,进而影响公司的决策和治理. 例如,Strøm 等(２０１４)发现,女性 CEO 掌舵的公司其经营绩效更好,所在企业社 会绩效也更佳(Manner,２０１０).Adams和 Ferreria(２００９)指出,董事会中女性董事 的比例越高,该公司董事会会议出勤率越高,而且 CEO 解聘与股价之间的敏感性也 越强.Gul等(２０１１)也发现,董事会中存在女性董事有助于会计信息质量的提高. 胡志颖(２０１５)证实,聘任女性 CEO 的公司负债融资更少,其面临着更为严重的融资 约束.祝继高等(２０１２)则发现,在金融危机期间,女性董事比率高的公司投资水平 金 融 学 季 刊 第１４卷

第1期秦璇陈煜方军雄:女性高管与公司劳动投资效率 下降得更快而且这种效应主要集中在投资过度的公司中。李小荣等(2013)指出,聘 任女性CFO的企业,其现金持有量和现金持有价值比聘任男性CFO的企业更高, 而且这种现象在货币政策紧缩时期、具有高成长性或融资约束程度较严重的企业中 更为明显。鉴于劳动投资对企业发展的重要性,高管性别特征对劳动投资效率的影 响也是一个有趣而重要的话题。 (三)女性高管与劳动投资效率 在放松高管同质性假设的基础上, Hambrick和 Mason(1984)提出著名的“高阶 理论”。他们认为,高管作为公司的主要决策者,对公司战略和公司绩效有显著影 响,而高管的战略决策又深受其个人经历、价值观、性格特征等的影响( Hambrick和 Mason,1984)。按照“高阶理论”,学者们应该重点关注公司高管特征的异质性,以 考察高管特征对企业决策的影响。具体到高管性别特征,我们预期女性高管身上具 有更强的社会责任感和保守型性格等特质,会对公司的劳动投资效率产生影响。 方面,女性高管的同理心和道德感有助于公司作出更佳的决策。 Barua等 (2010)发现,女性任CFO的公司,会计应计利润质量更高。 Adler(2001)对215家世 界500强企业19年数据的研究发现,任命女性高管与公司较高的盈利能力显著正相 关,说明了女性高管对公司价值的积极影响。具体到劳动投资决策,女性高管的同 理心和道德感可以帮助其在涉及劳动投资决策时采取更加慎重的态度,同时在很大 程度上可以弥补男性高管主导的强权政治下缺失的人文关怀,增强公司的社会责任 心和员工归属感,激励员工更努力地工作。同时,女性更强的道德感使公司更加 视”而非只关注当下利益,并且更可能减轻经理人与员工之间的代理问题,进而提升 劳动投资效率。这就是女性高管伦理特征的积极效应。也就是说,女性高管的存在 可能导致更高的劳动投资效率。 另一方面,女性高管保守、风险规避的性格特征却可能对公司决策带来负面影 响。例如,女性任CEO的公司更不愿意承担风险,导致更低的资产负债率和更小的 盈余波动性( Faccio等,2016);更少采用债权融资的方式(胡志颖,2015);更少发起并 购和发行公开债券( Huang和 Kisgen,2013)。王清和周泽将(2015)研究发现,女性 高管比例更高的公司在研究开发上的支出更少。具体到劳动投资决策,女性高管的 保守性格可能对劳动投资效率带来负面影响,因为在面对未知风险时女性高管更可 能选择规避的立场或者犹豫不决,使公司不能对劳动投资决策因时因势作出及时调 整,进而导致劳动投资效率的低下。这就是女性高管保守性格的消极效应。这样, 女性高管的存在可能导致更低的劳动投资效率。因此,女性高管是否以及如何影响 其所在企业的劳动投资效率是一个有待检验的实证问题

２９ 下降得更快而且这种效应主要集中在投资过度的公司中.李小荣等(２０１３)指出,聘 任女性 CFO 的企业,其现金持有量和现金持有价值比聘任男性 CFO 的企业更高, 而且这种现象在货币政策紧缩时期、具有高成长性或融资约束程度较严重的企业中 更为明显.鉴于劳动投资对企业发展的重要性,高管性别特征对劳动投资效率的影 响也是一个有趣而重要的话题. (三)女性高管与劳动投资效率 在放松高管同质性假设的基础上,Hambrick和 Mason(１９８４)提出著名的“高阶 理论”.他们认为,高管作为公司的主要决策者,对公司战略和公司绩效有显著影 响,而高管的战略决策又深受其个人经历、价值观、性格特征等的影响(Hambrick和 Mason,１９８４).按照“高阶理论”,学者们应该重点关注公司高管特征的异质性,以 考察高管特征对企业决策的影响.具体到高管性别特征,我们预期女性高管身上具 有更强的社会责任感和保守型性格等特质,会对公司的劳动投资效率产生影响. 一方面,女性高管的同理心和道德感有助于公司作出更佳的决策.Barua等 (２０１０)发现,女性任 CFO 的公司,会计应计利润质量更高.Adler(２００１)对２１５家世 界５００强企业１９年数据的研究发现,任命女性高管与公司较高的盈利能力显著正相 关,说明了女性高管对公司价值的积极影响.具体到劳动投资决策,女性高管的同 理心和道德感可以帮助其在涉及劳动投资决策时采取更加慎重的态度,同时在很大 程度上可以弥补男性高管主导的强权政治下缺失的人文关怀,增强公司的社会责任 心和员工归属感,激励员工更努力地工作.同时,女性更强的道德感使公司更加“远 视”而非只关注当下利益,并且更可能减轻经理人与员工之间的代理问题,进而提升 劳动投资效率.这就是女性高管伦理特征的积极效应.也就是说,女性高管的存在 可能导致更高的劳动投资效率. 另一方面,女性高管保守、风险规避的性格特征却可能对公司决策带来负面影 响.例如,女性任 CEO 的公司更不愿意承担风险,导致更低的资产负债率和更小的 盈余波动性(Faccio等,２０１６);更少采用债权融资的方式(胡志颖,２０１５);更少发起并 购和发行公开债券(Huang和 Kisgen,２０１３).王清和周泽将(２０１５)研究发现,女性 高管比例更高的公司在研究开发上的支出更少.具体到劳动投资决策,女性高管的 保守性格可能对劳动投资效率带来负面影响,因为在面对未知风险时女性高管更可 能选择规避的立场或者犹豫不决,使公司不能对劳动投资决策因时因势作出及时调 整,进而导致劳动投资效率的低下.这就是女性高管保守性格的消极效应.这样, 女性高管的存在可能导致更低的劳动投资效率.因此,女性高管是否以及如何影响 其所在企业的劳动投资效率是一个有待检验的实证问题. 第１期 秦 璇 陈 煜 方军雄:女性高管与公司劳动投资效率