经济附加值指标(EVA)在中国证券市场实践中的应用 图2采用经济附加值指标的样本公司5年内的股票市值变化 4000 单位:亿美元 3519亿 3500 超额股东收益796亿 3000 2723亿 2000 1532亿 1500 初始市值 5年后正常市值 5年后实际市值 资料来源:《财富》杂志和 Stem stewart公司。 3.讨论在经济附加值指标的计算中,是否需要对会计报表科 目的处理方法进行调整,以反映公司的真实情况。这是经济附加 值指标研究领域争论比较大的一个课题。部分学者认为根据会计 报表计算的公司业绩过于保守,不鼓励公司经理层进行创新投入 和长远投资,应该对其进行调整;部分学者则对调整前后经济附加 值指标对股票价格变化的反映能力进行实证分析,认为调整前后 经济附加值指标对股票价格变化的解释能力提高不显著,是否调 整意义不大。例如, Biddle(1996)等的研究结果表明,调整前经济 附加值指标的解释能力为41.4%,而调整后解释能力为41.5%等 实务界目前的做法是采取折衷的方式,只调整其中最主要的若干 科目,其余科目不作调整。 、经济附加值的计算方法 经济附加值的计算是应用经济附加值指标的第一步。公司每
图! 采用经济附加值指标的样本公司"年内的股票市值变化 初始市值 "年后正常市值 #$$$ %"$$ %$$$ !"$$ !$$$ &"$$ &$$$ "$$ $ "年后实际市值 超额股东收益’()亿 !’!%亿 &"%!亿 资料来源《：财富》杂志和*+,-.*+,/0-+公司。 %"&(亿 单位：亿美元 12讨论在经济附加值指标的计算中，是否需要对会计报表科 目的处理方法进行调整，以反映公司的真实情况。这是经济附加 值指标研究领域争论比较大的一个课题。部分学者认为根据会计 报表计算的公司业绩过于保守，不鼓励公司经理层进行创新投入 和长远投资，应该对其进行调整；部分学者则对调整前后经济附加 值指标对股票价格变化的反映能力进行实证分析，认为调整前后 经济附加值指标对股票价格变化的解释能力提高不显著，是否调 整意义不大。例如，34556,（7889）等的研究结果表明，调整前经济 附加值指标的解释能力为:72:;，而调整后解释能力为:72<;等。 实务界目前的做法是采取折衷的方式，只调整其中最主要的若干 科目，其余科目不作调整。 二、经济附加值的计算方法 经济附加值的计算是应用经济附加值指标的第一步。公司每 — 77 — 经济附加值指标（=>?）在中国证券市场实践中的应用
深圳证券交易所综合研究所研究报告 年创造的经济附加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的 差额。其中资本成本既包括债务资本的成本,也包括股本资本的 成本。在实务中经济附加值的计算要相对复杂一些,这主要是由 两方面因素决定的:一是在计算税后净营业利润和投入资本总额 时需要对某些会计报表科目的处理方法进行调整,以消除根据会 计准则编制的财务报表对企业真实情况的扭曲;二是资本成本的 确定需要参考资本市场的历史数据。由于各国(地区)的会计制度 和资本市场现状存在差异,经济附加值指标的计算方法也不尽相 同。本部分分析我国上市公司经济附加值的计算方法。第一节介 绍经济附加值的计算公式和决定变量,第二节介绍计算经济附加 值时需要进行的会计调整,第三节介绍加权平均资本成本的计算, 第四节小结经济附加值的计算步骤。 (一)计算公式和决定变量 经济附加值的计算公式如下: 经济附加值=税后净营业利润一资本成本 税后净营业利润一加权平均资本成本×资本总 (3.1) 由上可知,经济附加值的计算结果取决于三个基本变量:税后 净营业利润、资本总额和加权平均资本成本。 1.税后净营业利润 税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分(如果税 后净利润的计算中已扣除少数股东损益,则应加回),亦即公司的 销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用(包括所得 税费用)后的净值。因此,它实际上是在不涉及资本结构的情况下 2
年创造的经济附加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的 差额。其中资本成本既包括债务资本的成本，也包括股本资本的 成本。在实务中经济附加值的计算要相对复杂一些，这主要是由 两方面因素决定的：一是在计算税后净营业利润和投入资本总额 时需要对某些会计报表科目的处理方法进行调整，以消除根据会 计准则编制的财务报表对企业真实情况的扭曲；二是资本成本的 确定需要参考资本市场的历史数据。由于各国（地区）的会计制度 和资本市场现状存在差异，经济附加值指标的计算方法也不尽相 同。本部分分析我国上市公司经济附加值的计算方法。第一节介 绍经济附加值的计算公式和决定变量，第二节介绍计算经济附加 值时需要进行的会计调整，第三节介绍加权平均资本成本的计算， 第四节小结经济附加值的计算步骤。 （一）计算公式和决定变量 经济附加值的计算公式如下： 经济附加值!税后净营业利润"资本成本 !税后净营业利润"加权平均资本成本#资本总 额 （$%&） 由上可知，经济附加值的计算结果取决于三个基本变量：税后 净营业利润、资本总额和加权平均资本成本。 &%税后净营业利润 税后净营业利润等于税后净利润加上利息支出部分（如果税 后净利润的计算中已扣除少数股东损益，则应加回），亦即公司的 销售收入减去除利息支出以外的全部经营成本和费用（包括所得 税费用）后的净值。因此，它实际上是在不涉及资本结构的情况下 — &’ — 深圳证券交易所综合研究所研究报告
经济附加值指标(EVA)在中国证券市场实践中的应用 公司经营所获得的税后利润,也即全部资本的税后投资收益,反映 了公司资产的盈利能力。除此之外还需要对部分会计报表科目的 处理方法进行调整,以纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲。 2.资本总额 资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价 值,包括债务资本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的 短期和长期贷款,不包括应付账款、应付票据、其他应付款等商业 信用负债。股本资本不仅包括普通股,还包括少数股东权益。因 此资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用负债后的 净值。同样,计算资本总额时也需要对部分会计报表科目的处理 方法进行调整,以纠正对公司真实投入资本的扭曲。在实务中既 可以采用年初的资本总额,也可以采用年初与年末资本总额的平 均值。本报告在第三部分的计算中选择后者 3.加权平均资本成本 加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股本资本的单 位成本根据债务和股本在资本结构中各自所占的权重计算的平均 单位成本。加权平均资本成本的详细计算步骤在后面详细介绍。 除经济附加值外,实践中经常使用的概念还有单位资本经济附加 值和每股经济附加值,这3个指标组成了经济附加值指标体系 单位资本经济附加值=经济附加值/资本总额 税后净营业利润/资本总额一加权平 均资本成本 (3.2) 其中税后净营业利润/资本总额称为投入资本收益率。 每股经济附加值=经济附加值/普通股股数 (3.3)
公司经营所获得的税后利润，也即全部资本的税后投资收益，反映 了公司资产的盈利能力。除此之外还需要对部分会计报表科目的 处理方法进行调整，以纠正会计报表信息对真实业绩的扭曲。 !"资本总额 资本总额是指所有投资者投入公司经营的全部资金的账面价 值，包括债务资本和股本资本。其中债务资本是指债权人提供的 短期和长期贷款，不包括应付账款、应付票据、其他应付款等商业 信用负债。股本资本不仅包括普通股，还包括少数股东权益。因 此资本总额还可以理解为公司的全部资产减去商业信用负债后的 净值。同样，计算资本总额时也需要对部分会计报表科目的处理 方法进行调整，以纠正对公司真实投入资本的扭曲。在实务中既 可以采用年初的资本总额，也可以采用年初与年末资本总额的平 均值。本报告在第三部分的计算中选择后者。 #"加权平均资本成本 加权平均资本成本是指债务资本的单位成本和股本资本的单 位成本根据债务和股本在资本结构中各自所占的权重计算的平均 单位成本。加权平均资本成本的详细计算步骤在后面详细介绍。 除经济附加值外，实践中经常使用的概念还有单位资本经济附加 值和每股经济附加值，这#个指标组成了经济附加值指标体系。 单位资本经济附加值$经济附加值／资本总额 $税后净营业利润／资本总额%加权平 均资本成本 （#"!） 其中税后净营业利润／资本总额称为投入资本收益率。 每股经济附加值$经济附加值／普通股股数 （#"#） — &# — 经济附加值指标（’()）在中国证券市场实践中的应用
深圳证券交易所综合研究所研究报告 (二)会计报表科目的调整 如第一部分所述,由于根据会计准则编制的财务报表对公司 真实情况的反映存在部分失真,在计算经济附加值时需要对某些 会计报表科目的处理方法进行调整。实践中选择调整项目时遵循 的原则是: 重要性原则,即拟调整的项目涉及金额应该较大,如果不调 整会严重扭曲公司的真实情况。 可影响性原则,即经理层能够影响被调整项目。 ●可获得性原则,即进行调整所需的有关数据可以获得 ●易理解性原则,即非财务人员能够理解。 ●现金收支原则,即尽量反映公司现金收支的实际情况,避免 管理人员通过会计方法的选取操纵利润。 根据以上原则,实践中通常对以下4项进行调整 1.研究发展费用和市场开拓费用 在股东和管理层看来,研究发展费用是公司的一项长期投资,有 利于公司在未来提高劳动生产率和经营业绩,因此和其他有形资产 投资一样应该列入公司的资产项目。同样,市场开拓费用,如大型广 告费用会对公司未来的市场份额产生深远影响,从性质上讲也应该 属于长期性资产。而长期性资产项目应该根据该资产的受益年限分 期摊销。但是,根据稳健性原则规定,公司必须在研究发展费用和市 场开拓费用发生的当年列做期间费用一次性予以核销。这种处理方 法实际上否认了两种费用对企业未来成长所起的关键作用,而把它 与一般的期间费用等同起来。这种处理方法的一个重要缺点就是可 能会诱使管理层减少对这两项费用的投入,这在效益不好的年份和 管理人员即将退休的前几年尤为明显。这是因为将研究发展费用和
（二）会计报表科目的调整 如第一部分所述，由于根据会计准则编制的财务报表对公司 真实情况的反映存在部分失真，在计算经济附加值时需要对某些 会计报表科目的处理方法进行调整。实践中选择调整项目时遵循 的原则是： ! 重要性原则，即拟调整的项目涉及金额应该较大，如果不调 整会严重扭曲公司的真实情况。 ! 可影响性原则，即经理层能够影响被调整项目。 ! 可获得性原则，即进行调整所需的有关数据可以获得。 ! 易理解性原则，即非财务人员能够理解。 ! 现金收支原则，即尽量反映公司现金收支的实际情况，避免 管理人员通过会计方法的选取操纵利润。 根据以上原则，实践中通常对以下!项进行调整： "#研究发展费用和市场开拓费用 在股东和管理层看来，研究发展费用是公司的一项长期投资，有 利于公司在未来提高劳动生产率和经营业绩，因此和其他有形资产 投资一样应该列入公司的资产项目。同样，市场开拓费用，如大型广 告费用会对公司未来的市场份额产生深远影响，从性质上讲也应该 属于长期性资产。而长期性资产项目应该根据该资产的受益年限分 期摊销。但是，根据稳健性原则规定，公司必须在研究发展费用和市 场开拓费用发生的当年列做期间费用一次性予以核销。这种处理方 法实际上否认了两种费用对企业未来成长所起的关键作用，而把它 与一般的期间费用等同起来。这种处理方法的一个重要缺点就是可 能会诱使管理层减少对这两项费用的投入，这在效益不好的年份和 管理人员即将退休的前几年尤为明显。这是因为将研究发展费用和 — "! — 深圳证券交易所综合研究所研究报告
经济附加值指标(EVA)在中国证券市场实践中的应用 市场开拓费用一次性计入费用当年核销,会减少公司的短期利润,减 少这两项费用则会使短期盈利情况得到改观,从而使管理人员的业 绩提升,收入提高。美国的有关研究表明,当管理人员临近退休之 际,研究发展费用的增长幅度确实有所降低 计算经济附加值时所作的调整就是将研究发展费用和市场开 拓费用资本化。即将当期发生的研究发展费用和市场开拓费用作 为企业的一项长期投资加入到资产中,同时根据复式记账法的原 则,资本总额也增加相同数量。然后根据具体情况在几年之中进 行摊销,摊销值列入当期费用抵减利润。摊销期一般在三四年至 七八年之间,根据公司的性质和投入的预期效果而定。据统计,美 国公司研究发展费用的平均有效时间为5年。经过调整,公司投 入的研究发展费用和市场开拓费用不是在当期核销,而是分期摊 销,从而不会对经理层的短期业绩产生负面影响,鼓励经理层进行 研究发展和市场开拓,为企业长期发展增强后劲。① 2.商誉 当公司收购另一家公司并采用购买法( Purchasing Method)进行 会计核算时,购买价格超过被收购公司净资产总额的部分就形成商 誉。根据我国《企业会计准则》的规定,商誉作为无形资产的一种列 示在资产负债表上,在一定的期间内摊销。这种处理方法的缺陷在 于:其一,商誉之所以产生,主要是与被收购公司的产品品牌、声誉 市场地位等有关,这些都是近似永久性的无形资产,不宜分期摊销 其二,商誉摊销作为期间费用会抵减当期的利润,影响经营者的短期 ①我国上市公司没有义务在年报中披露研究发展费用的具体数额,而是作为管理费用的一部分 因此,在后面的计算中不对该项进行调整。上市公司在使用经济附加值指标时可以根据内部数据自行 调整 15
市场开拓费用一次性计入费用当年核销，会减少公司的短期利润，减 少这两项费用则会使短期盈利情况得到改观，从而使管理人员的业 绩提升，收入提高。美国的有关研究表明，当管理人员临近退休之 际，研究发展费用的增长幅度确实有所降低。 计算经济附加值时所作的调整就是将研究发展费用和市场开 拓费用资本化。即将当期发生的研究发展费用和市场开拓费用作 为企业的一项长期投资加入到资产中，同时根据复式记账法的原 则，资本总额也增加相同数量。然后根据具体情况在几年之中进 行摊销，摊销值列入当期费用抵减利润。摊销期一般在三四年至 七八年之间，根据公司的性质和投入的预期效果而定。据统计，美 国公司研究发展费用的平均有效时间为!年。经过调整，公司投 入的研究发展费用和市场开拓费用不是在当期核销，而是分期摊 销，从而不会对经理层的短期业绩产生负面影响，鼓励经理层进行 研究发展和市场开拓，为企业长期发展增强后劲。! "#商誉 当公司收购另一家公司并采用购买法（$%&’()*+,-./0(12）进行 会计核算时，购买价格超过被收购公司净资产总额的部分就形成商 誉。根据我国《企业会计准则》的规定，商誉作为无形资产的一种列 示在资产负债表上，在一定的期间内摊销。这种处理方法的缺陷在 于：其一，商誉之所以产生，主要是与被收购公司的产品品牌、声誉、 市场地位等有关，这些都是近似永久性的无形资产，不宜分期摊销； 其二，商誉摊销作为期间费用会抵减当期的利润，影响经营者的短期 — 3! — ! 我国上市公司没有义务在年报中披露研究发展费用的具体数额，而是作为管理费用的一部分。 因此，在后面的计算中不对该项进行调整。上市公司在使用经济附加值指标时可以根据内部数据自行 调整。 经济附加值指标（456）在中国证券市场实践中的应用