深圳证券交易所综合研究所研究报告 不仅包括债务资本的成本,而且包括股本资本的成本。当公司的 税后净营业利润超过资本成本时,经济附加值为正,表明公司的经 营收入在扣除所有成本和费用后仍然有剩余,这部分剩余收入 ( Residual Income)的所有权是属于股东的,因此,当经济附加值为 正时,股东价值增加,公司的价值上升;反之,如果经济附加值为 负,说明公司经营所得不足以弥补包括股本资本成本在内的全部 成本和费用,从而使股东价值减少。这样,某些在会计报表上体现 为盈利的公司的经济附加值也可能为负。例如,一家公司税后净 营业利润为1500万元,税后债务资本成本为700万元,股本资本成 本为1000万元,则该公司的会计报表上体现利润为800万元(1500 700);但如果按照经济附加值方法计算,其经济附加值为-200 万元(1500-700-1000),说明该公司的经营者实际上损害了股东 的利益。 因此,由于考虑了股本资本的成本,经济附加值指标定量地衡量 了每个报告期内公司为股东创造或损失的价值。经济附加值指标最 大化与股东投资价值最大化相一致,从而使经济附加值指标克服了 传统业绩衡量指标的最大缺陷。此外,在经济附加值的计算中,通过 调整部分会计报表科目的处理方法,还可以减轻会计报表信息对公 司真实情况的失真反映(会计报表科目的调整详见本文第二部分 经济附加值指标的计算方法) (三)经济附加值指标的广泛应用 经济附加值指标首先在美国得到迅速推广。以可口可乐、 AT&T等公司为代表的一批美国公司从80年代中期开始尝试将 经济附加值作为衡量业绩的指标引入公司的内部管理之中,并将 经济附加值指标最大化作为公司目标。以可口可乐公司为例,该
不仅包括债务资本的成本，而且包括股本资本的成本。当公司的 税后净营业利润超过资本成本时，经济附加值为正，表明公司的经 营收入在扣除所有成本和费用后仍然有剩余，这部分剩余收入 （!"#$%&’()*+,-"）的所有权是属于股东的，因此，当经济附加值为 正时，股东价值增加，公司的价值上升；反之，如果经济附加值为 负，说明公司经营所得不足以弥补包括股本资本成本在内的全部 成本和费用，从而使股东价值减少。这样，某些在会计报表上体现 为盈利的公司的经济附加值也可能为负。例如，一家公司税后净 营业利润为./00万元，税后债务资本成本为100万元，股本资本成 本为.000万元，则该公司的会计报表上体现利润为200万元（./00 3100）；但如果按照经济附加值方法计算，其经济附加值为3400 万元（./0031003.000），说明该公司的经营者实际上损害了股东 的利益。 因此，由于考虑了股本资本的成本，经济附加值指标定量地衡量 了每个报告期内公司为股东创造或损失的价值。经济附加值指标最 大化与股东投资价值最大化相一致，从而使经济附加值指标克服了 传统业绩衡量指标的最大缺陷。此外，在经济附加值的计算中，通过 调整部分会计报表科目的处理方法，还可以减轻会计报表信息对公 司真实情况的失真反映（会计报表科目的调整详见本文第二部分 ———经济附加值指标的计算方法）。 （三）经济附加值指标的广泛应用 经济附加值指标首先在美国得到迅速推广。以可口可乐、 5676等公司为代表的一批美国公司从20年代中期开始尝试将 经济附加值作为衡量业绩的指标引入公司的内部管理之中，并将 经济附加值指标最大化作为公司目标。以可口可乐公司为例，该 — 8 — 深圳证券交易所综合研究所研究报告
经济附加值指标(EVA)在中国证券市场实践中的应用 公司从1987年开始正式引入经济附加值指标,实践中可口可乐公 司通过两个渠道增加公司的经济附加值:一方面将公司的资本集 中于盈利能力较高的软饮料部门,逐步摒弃诸如意大利面食、速饮 茶、塑料餐具等回报低于资本成本的业务;另一方面通过适度增加 负债规模以降低资本成本,成功地使平均资本成本由原来的16% 下降到12%。结果,从1987年开始可口可乐公司的经济附加值连 续6年以平均每年27%的速度增长,该公司的股票价格也在同期 上升了300%,远远高于同期标准普尔指数55%的涨幅。可口可乐 公司的总裁 Goizueta将公司取得的巨大成就归功于经济附加值指 标的引入。图1显示了1987-1993年可口可乐公司的经济附加 值、股票价格与标准普尔指数的变化(均已经过标准化处理,即以 1987年数值为1,其他年份数值表示为1987年数值的倍数)。 图1可口可乐公司经济附加值、股价与 标准普尔指数涨幅的比较 19871988198 1990 199119921993 HVA◆可口可乐股价 标准普尔指数 资本来源:《财富》杂志和可口可乐公司年报。 90年代中期以后,在上述公司成功经验的示范效应下,许多大 公司也相继引入了经济附加值指标。表1列出了《财富》杂志评出 的美国前500家大公司中采用经济附加值指标的部分公司
公司从!"#$年开始正式引入经济附加值指标，实践中可口可乐公 司通过两个渠道增加公司的经济附加值：一方面将公司的资本集 中于盈利能力较高的软饮料部门，逐步摒弃诸如意大利面食、速饮 茶、塑料餐具等回报低于资本成本的业务；另一方面通过适度增加 负债规模以降低资本成本，成功地使平均资本成本由原来的!%& 下降到!’&。结果，从!"#$年开始可口可乐公司的经济附加值连 续%年以平均每年’$&的速度增长，该公司的股票价格也在同期 上升了())&，远远高于同期标准普尔指数**&的涨幅。可口可乐 公司的总裁+,-./012将公司取得的巨大成就归功于经济附加值指 标的引入。图!显示了!"#$3!""(年可口可乐公司的经济附加 值、股票价格与标准普尔指数的变化（均已经过标准化处理，即以 !"#$年数值为!，其他年份数值表示为!"#$年数值的倍数）。 图4 可口可乐公司经济附加值、股价与 标准普尔指数涨幅的比较 4567 4566 4565 4558 4554 4559 455: ; < : 9 4 8 资本来源：《财富》杂志和可口可乐公司年报。 =>? 可口可乐股价 标准普尔指数 ")年代中期以后，在上述公司成功经验的示范效应下，许多大 公司也相继引入了经济附加值指标。表!列出了《财富》杂志评出 的美国前*))家大公司中采用经济附加值指标的部分公司。 — $ — 经济附加值指标（=>?）在中国证券市场实践中的应用
深圳证券交易所综合研究所研究报告 表1美国500强中采用经济附加值指标的部分公司名单 公司名称 所属行业 公司名称 所属行业 可口可乐公司 饮料 BOISE CASCADE 林业和造纸 AT&T公司 通讯 FLEMING 商品批发 美国邮政署 邮政 BEST BUY 零售商 惠而浦 电器 MONSANTO 化工 斯普林特 通讯 FEDERAL MOGUL 汽车及配件 桂格麦片公司 食品加工 RYDER SYSTEM 公路运输 佐治亚一太平洋公司 林业和造纸 SHAW INDUSTRY 纺织 唐纳利父子公司 出版印刷 BALI 金属制品 CSX铁路公司 CASE 工农业设备 废物处理公司 废物处理 资料来源: Stern stewart公司、《财富》杂志 在投资分析领域经济附加值指标也得到了广泛的应用。高盛 公司、第一波士顿公司等著名的投资银行在90年代中期以后逐步 培训分析师们采用经济附加值指标评价上市公司,选择有投资价 值的股票。奥本海姆、开普勒、加州公共雇员退休系统 ( CALPERS)等大型投资基金和养老基金也纷纷尝试使用经济附 加值指标建立投资组合。 由于大型跨国公司的全球性经营活动具有相互影响力,加之 以 Stern stewart公司为代表的管理咨询公司在全球进行大力推 介,经济附加值指标在美国以外的其他国家也得到了迅速推广,在 加拿大、英国、德国、法国、澳大利亚、新西兰、南非等国家都开始有 不少公司采用经济附加值指标,其中比较著名的公司有德国的西 门子公司、新西兰电信公司和新西兰航空公司等。 经济附加值指标之所以能在比较短的时间内得到迅速推广, 除了它能克服传统业绩衡量指标的缺陷以外,还应该归功于其概
表! 美国"##强中采用经济附加值指标的部分公司名单 公司名称 所属行业 公司名称 所属行业 可口可乐公司 饮料 $%&’()*’)*+( 林业和造纸 *,-,公司 通讯 ./(0&12 商品批发 美国邮政署 邮政 $(’,$34 零售商 惠而浦 电器 0%1’*1,% 化工 斯普林特 通讯 .(+(5*/0%23/ 汽车及配件 桂格麦片公司 食品加工 54+(5’4’,(0 公路运输 佐治亚6太平洋公司 林业和造纸 ’7*8&1+3’,54 纺织 唐纳利父子公司 出版印刷 $*// 金属制品 )’9铁路公司 铁路 )*’( 工农业设备 废物处理公司 废物处理 资料来源：’:;<=’:;>?<:公司《、财富》杂志。 在投资分析领域经济附加值指标也得到了广泛的应用。高盛 公司、第一波士顿公司等著名的投资银行在@#年代中期以后逐步 培训分析师们采用经济附加值指标评价上市公司，选择有投资价 值的 股 票。 奥 本 海 姆、开 普 勒、加 州 公 共 雇 员 退 休 系 统 （)*/A(5’）等大型投资基金和养老基金也纷纷尝试使用经济附 加值指标建立投资组合。 由于大型跨国公司的全球性经营活动具有相互影响力，加之 以’:;<=’:;>?<:公司为代表的管理咨询公司在全球进行大力推 介，经济附加值指标在美国以外的其他国家也得到了迅速推广，在 加拿大、英国、德国、法国、澳大利亚、新西兰、南非等国家都开始有 不少公司采用经济附加值指标，其中比较著名的公司有德国的西 门子公司、新西兰电信公司和新西兰航空公司等。 经济附加值指标之所以能在比较短的时间内得到迅速推广， 除了它能克服传统业绩衡量指标的缺陷以外，还应该归功于其概 — B — 深圳证券交易所综合研究所研究报告
经济附加值指标(EVA)在中国证券市场实践中的应用 念简明、易于应用。经济附加值指标的概念并不深奥,即使是非财 务专业人员也能够从对经济附加值指标的简单描述中理解其含 义。这使得经济附加值指标在公司内部的推广非常方便。事实 上,在 Stern Stewart公司推出经济附加值指标的同一时期,其他公 司和学者也开发了很多以股东价值为基础的业绩衡量指标,如投 资的现金流量收益( Cash flow return on investment)、现金价值增 量( Cash value added)、股东价值增量( Shareholder value added)、 调整经济附加值指标( Adjusted eVA)等。这些指标在基本理念上 与经济附加值指标大同小异,但它们的计算非常复杂,非专业人员 很难理解各项指标的含义,从而使其在公司内部的推广受到阻碍。 因此,时至今日越来越多的公司选择了经济附加值指标 (四)经济附加值指标有效性的实证分析 经济附加值指标以股东价值为中心衡量公司的业绩,从理论 上克服了传统指标的缺陷。但是,经济附加值指标作为一种新型 的业绩衡量指标,是否有必要引进,是否比传统指标更有效,还必 须通过实证分析的方法进行检验。国外学者对此进行了大量研 究。这些研究基本上是从以下三个方面进行的: 1.考察经济附加值指标在解释股票价格变化方面的有效性 即与传统指标相比,哪一个更能反映股票价格的变化。大部分研 究结果表明,经济附加值指标解释股票价格变化的能力要优于传 统指标,不同研究结果的区别主要体现在经济附加值指标与传统 指标解释能力的差异程度。如 Uyemura(1996)等的研究结果表 明,经济附加值指标的解释能力为40%,而传统指标的解释能力最 高为13%; Biddle(1996)等的研究结果表明,经济附加值指标的解 释能力为41.5%,而传统指标的解释能力最高为36.5%等
念简明、易于应用。经济附加值指标的概念并不深奥，即使是非财 务专业人员也能够从对经济附加值指标的简单描述中理解其含 义。这使得经济附加值指标在公司内部的推广非常方便。事实 上，在!"#$%!"#&’$"公司推出经济附加值指标的同一时期，其他公 司和学者也开发了很多以股东价值为基础的业绩衡量指标，如投 资的现金流量收益（(’)*+,-&.#"/$%-%0%1#)"2#%"）、现金价值增 量（(’)*3’,/#455#5）、股东价值增量（!*’$#*-,5#$3’,/#455#5）、 调整经济附加值指标（456/)"#5734）等。这些指标在基本理念上 与经济附加值指标大同小异，但它们的计算非常复杂，非专业人员 很难理解各项指标的含义，从而使其在公司内部的推广受到阻碍。 因此，时至今日越来越多的公司选择了经济附加值指标。 （四）经济附加值指标有效性的实证分析 经济附加值指标以股东价值为中心衡量公司的业绩，从理论 上克服了传统指标的缺陷。但是，经济附加值指标作为一种新型 的业绩衡量指标，是否有必要引进，是否比传统指标更有效，还必 须通过实证分析的方法进行检验。国外学者对此进行了大量研 究。这些研究基本上是从以下三个方面进行的： 89考察经济附加值指标在解释股票价格变化方面的有效性， 即与传统指标相比，哪一个更能反映股票价格的变化。大部分研 究结果表明，经济附加值指标解释股票价格变化的能力要优于传 统指标，不同研究结果的区别主要体现在经济附加值指标与传统 指标解释能力的差异程度。如 :;#2/$’（8<<=）等的研究结果表 明，经济附加值指标的解释能力为>?@，而传统指标的解释能力最 高为8A@；BC55,#（8<<=）等的研究结果表明，经济附加值指标的解 释能力为>89D@，而传统指标的解释能力最高为A=9D@等。 — < — 经济附加值指标（734）在中国证券市场实践中的应用
深圳证券交易所综合研究所研究报告 2.考察采用经济附加值指标的公司与没有采用的公司之间在 证券市场的表现是否存在差异。在一个比较成熟的市场中,在证 券市场表现的差异反映了两类公司在经营业绩上的差异。由于经 济附加值指标能够准确评价上市公司的业绩,使上市公司能够排 除那些不能给股东带来收益的项目,同时抓住每一个可能增加股 东价值的项目,因此从理论上讲,采用经济附加值指标的公司业绩 应该优于那些未采用者,而其在证券市场上的表现也应该更加优 异。由于大多数公司采用经济附加值指标的时间都在1993年以 后,可供研究的时间周期比较短,因此这方面的研究成果较少。 Stern Stewart咨询公司与学术界在1999年初合作进行了这方面的 研究。该研究选取了67家采用经济附加值指标的上市公司,同时 又在每个样本公司所处的行业中选出10家与其市值①最接近但未 采用经济附加值指标的公司作为参考公司,然后将样本公司从采 用经济附加值指标后5年的股票年平均收益与参考公司同期股票 年平均收益的中值进行比较,结果表明,前者的股票年平均收益为 21.8%,而后者的股票年平均收益为13.25%,两者相差8.55%。 67家样本公司在采用经济附加值指标的第一年年初总市值为 1532亿美元,如果按照未采用经济附加值指标的公司的股票收益 率增长,5年后总市值为2732亿美元,但实际值为3519亿美元,超 过796亿美元,这部分价值就是采用经济附加值指标为股东创造 的超额价值。图2显示了样本公司5年内股票市值的变化 除此之外, Wallace(1997,1998)等学者的研究也表明,根据经 济附加值指标或类似指标设计管理人员的薪酬制度,确实有助于 管理层采取股东投资价值最大化的行为,提高公司的业绩 ①研究结果表明,公司市值对股票收益存在显著影响,选择市值接近的公司目的是为了消除这一 影响
!"考察采用经济附加值指标的公司与没有采用的公司之间在 证券市场的表现是否存在差异。在一个比较成熟的市场中，在证 券市场表现的差异反映了两类公司在经营业绩上的差异。由于经 济附加值指标能够准确评价上市公司的业绩，使上市公司能够排 除那些不能给股东带来收益的项目，同时抓住每一个可能增加股 东价值的项目，因此从理论上讲，采用经济附加值指标的公司业绩 应该优于那些未采用者，而其在证券市场上的表现也应该更加优 异。由于大多数公司采用经济附加值指标的时间都在#$$%年以 后，可供研究的时间周期比较短，因此这方面的研究成果较少。 &’()*&’(+,)’咨询公司与学术界在#$$$年初合作进行了这方面的 研究。该研究选取了-.家采用经济附加值指标的上市公司，同时 又在每个样本公司所处的行业中选出#/家与其市值 !最接近但未 采用经济附加值指标的公司作为参考公司，然后将样本公司从采 用经济附加值指标后0年的股票年平均收益与参考公司同期股票 年平均收益的中值进行比较，结果表明，前者的股票年平均收益为 !#"12，而后者的股票年平均收益为#%"!02，两者相差1"002。 -.家样本公司在采用经济附加值指标的第一年年初总市值为 #0%!亿美元，如果按照未采用经济附加值指标的公司的股票收益 率增长，0年后总市值为!.%!亿美元，但实际值为%0#$亿美元，超 过.$-亿美元，这部分价值就是采用经济附加值指标为股东创造 的超额价值。图!显示了样本公司0年内股票市值的变化。 除此之外，3,44,5(（#$$.，#$$1）等学者的研究也表明，根据经 济附加值指标或类似指标设计管理人员的薪酬制度，确实有助于 管理层采取股东投资价值最大化的行为，提高公司的业绩。 — #/ — ! 研究结果表明，公司市值对股票收益存在显著影响，选择市值接近的公司目的是为了消除这一 影响。 深圳证券交易所综合研究所研究报告