暗示将会这么做就足以终止恐慌了。 Bagehot还建议,在流动性危机中,中央 银行应在惩罚性利率、金融机构提供良好抵押的条件下无限提供流动性资金, 而将没有良好抵押工具的金融机构视为有偿付性困难,任其倒闭,这就是著 名的 Bagehot原则。 Thornton和 Bagehot的理论构成了古典最后贷款人理论的核心,对中央银 行的政策制定产生了深远的影响。随着理论研究的日趋成熟,通过最后贷款 人便利提供流动性资金成为各国最普遍的防范和应对银行挤兑的方法 古典最后贷款人理论的不足之处在于:一是对最后贷款人行为的成本和收 益分析还不完全;二是从古典最后贷款人理论的历史背景来看,19世纪的中 央银行体制刚刚建立,大多数的西方国家的中央银行还带有私有的性质特点 出于对中央银行行为动机上的考量,古典学派也认为没有一家中央银行会因 为任何良好的意愿而将自己的资产暴露在可能发生的风险之下,导致政策过 于从保护中央银行资产的角度出发,过于强调干预的成本;三是忽视了政策 发挥效用的前提条件,导致在实际操作中存在理论和实践的背离。 22.20世纪以来最后贷款人理论的新进展 最后贷款人制度的理论发展进程与金融危机的出现和危机理论的深化息 息相关。20世纪30年代中期到1973年期间,西方国家经历了一段非同寻常 的金融稳定时期,人们对金融危机的关注逐渐淡化,在最后贷款人理论上也 没有形成大的突破。然而,1972-1973年的危机之后,通货膨胀的压力立刻 在世界各国传播开来,石油危机、布雷顿森林体系的瓦解使整个金融体系动 荡不安,越来越频繁出现的金融危机和潜在的系统性风险的存在使人们对最 后贷款人理论研究的兴趣复苏了。20世纪后半期,伴随着银行危机理论的不 断发展,关于最后贷款人理论的研究成果在西方经济学界大量涌现,对最后 贷款人行为及其影响的分析也成为金融学和中央银行实践中被广泛讨论的重 要问题。 当代最后贷款人理论集中围绕着最后贷款人存在的必要性和 Bagehot原 则在现代金融市场条件下是否依然有效这两个基本命题展开,主要的理论观 点有
5 暗示将会这么做就足以终止恐慌了。Bagehot 还建议，在流动性危机中，中央 银行应在惩罚性利率、金融机构ᨀ供良好抵押的条件下无限ᨀ供流动性资金， 而将没有良好抵押工具的金融机构视为有偿付性困难，任其倒闭，这就是著 名的 Bagehot 原则。 Thornton 和 Bagehot 的理论构成了古典最后贷款人理论的核心，对中央银 行的政策制定产生了深远的影响。随着理论研究的日趋成熟，通过最后贷款 人便利ᨀ供流动性资金成为各国最普遍的防范和应对银行挤兑的方法。 古典最后贷款人理论的不足之处在于：一是对最后贷款人行为的成本和收 益分析还不完全；二是从古典最后贷款人理论的历史背景来看，19 世纪的中 央银行体制刚刚建立，大多数的西方国家的中央银行还带有私有的性质特点， 出于对中央银行行为动机上的考量，古典学派也认为没有一家中央银行会因 为任何良好的意愿而将自己的资产暴露在可能发生的风险之下，导致政策过 于从保护中央银行资产的角度出发，过于强调干预的成本；三是忽视了政策 发挥效用的前ᨀ条件，导致在实际操作中存在理论和实践的背离。 2.2. 20 世纪以来最后贷款人理论的新进展 最后贷款人制度的理论发展进程与金融危机的出现和危机理论的深化息 息相关。20 世纪 30 年代中期到 1973 年期间，西方国家经历了一段非同寻常 的金融稳定时期，人们对金融危机的关注逐渐淡化，在最后贷款人理论上也 没有形成大的突破。然而，1972 -1973 年的危机之后，通货膨胀的压力立刻 在世界各国传播开来，石油危机、布雷顿森林体系的瓦解使整个金融体系动 荡不安，越来越频繁出现的金融危机和潜在的系统性风险的存在使人们对最 后贷款人理论研究的兴趣复苏了。20 世纪后半期，伴随着银行危机理论的不 断发展，关于最后贷款人理论的研究成果在西方经济学界大量涌现，对最后 贷款人行为及其影响的分析也成为金融学和中央银行实践中被广泛讨论的重 要问题。 当代最后贷款人理论集中围绕着最后贷款人存在的必要性和 Bagehot 原 则在现代金融市场条件下是否依然有效这两个基本命题展开，主要的理论观 点有：
(一)最后贷款人的存在是否合理 在最后贷款人存在的合理性问题上存在争论。货币学派认为,在危机中 只要银行同业拆借市场仍然维持高效运转,那么具备清偿力的银行永远不会 缺乏流动性,向这些银行提供过多的流动性是不必要的,当从市场上获得流 动性更加便宜、更加便捷时,银行寻求最后贷款人支持是毫无道理的。相反, 银行学派则从危机的形成机制和造成的负外部性的角度出发,论证了最后贷 款人存在的必要性。其理论依据主要包括,银行“借短贷长”的特征和代理 问题决定了挤兑行为易于发生;信息不对称使具有清偿力的银行一样容易遭 到挤兑;市场失败导致市场不能顺利地提供流动性是金融危机的显著特征 银行挤兑的传染性给整个金融体系带来巨大的系统性风险 (二)最后贷款人功能是否应该由中央银行承担 在这一问题上亦存在着不同的观点。 Bordo(1990)2从验证最后贷款应该扮 演的角色出发,通过对历史上发生的银行危机事件及中央银行在这些危机中 的最后贷款人政策进行实证研究,得出结论:公共部门可以提供最后贷款人 功能,但是公共部门不一定必须是中央银行,如1934年美国联邦存款保险的 出现,缓解了美国的银行危机问题。 Timberlake(1984则通过对1857-1907年 期间的美国清算所联盟的考察,提出了当危机发生时,私人部门(纽约清算 所)是可以通过功能的拓展替代公共部门(联储)发挥作用的。 (三)最后贷款人政策的经济效应 无论是古典理论亦或是当代理论,在最后贷款人政策的正效应上都存在着 比较统一的看法,由于银行只有在无法从其他途径获得流动性支持的情况下, 才会向中央银行寻求最后贷款,因此一旦中央银行给予最后贷款支持,其收 益宏观上阻止了危机系统性的蔓延、维护了货币政策的稳定、弥补了市场失 灵带来的财富损失,微观上使缺乏流动性但是具有清偿力的银行免于倒闭或 者资产免遭折价销售的损失,都是易于察觉的。 最后贷款人政策的负效应则体现在,如果中央银行错误地给予了缺乏清偿 力的银行流动性贷款,一旦银行倒闭将给中央银行的资产带来损失,直接损 2 Bordo. M. D: The Lender of Last Resort Alternative Views and Historical Experience. Federal Reserve Band of Richmond Economic Review. Jan 1990 Timberlake. Richard H Jr: The Central Bank Role of Clearinghouse Associations Journal of Money cred nd Banking, Feb 1984
6 （一）最后贷款人的存在是否合理 在最后贷款人存在的合理性问题上存在争论。货币学派认为，在危机中， 只要银行同业拆借市场仍然维持高效运转，那么具备清偿力的银行永远不会 缺乏流动性，向这些银行ᨀ供过多的流动性是不必要的，当从市场上获得流 动性更加便宜、更加便捷时，银行寻求最后贷款人支持是毫无道理的。相反， 银行学派则从危机的形成机制和造成的负外部性的角度出发，论证了最后贷 款人存在的必要性。其理论依据主要包括，银行“借短贷长”的特征和代理 问题决定了挤兑行为易于发生；信息不对称使具有清偿力的银行一样容易遭 到挤兑；市场失败导致市场不能顺利地ᨀ供流动性是金融危机的显著特征； 银行挤兑的传染性给整个金融体系带来巨大的系统性风险。 （二）最后贷款人功能是否应该由中央银行承担 在这一问题上亦存在着不同的观点。Bordo (1990)2 从验证最后贷款应该扮 演的角色出发，通过对历史上发生的银行危机事件及中央银行在这些危机中 的最后贷款人政策进行实证研究，得出结论：公共部门可以ᨀ供最后贷款人 功能，但是公共部门不一定必须是中央银行，如 1934 年美国联邦存款保险的 出现，缓解了美国的银行危机问题。Timberlake(1984)3 则通过对 1857 -1907 年 期间的美国清算所联盟的考察，ᨀ出了当危机发生时，私人部门（纽约清算 所）是可以通过功能的拓展替代公共部门（联储）发挥作用的。 （三）最后贷款人政策的经济效应 无论是古典理论亦或是当代理论，在最后贷款人政策的正效应上都存在着 比较统一的看法，由于银行只有在无法从其他途径获得流动性支持的情况下， 才会向中央银行寻求最后贷款，因此一旦中央银行给予最后贷款支持，其收 益宏观上阻止了危机系统性的蔓延、维护了货币政策的稳定、弥补了市场失 灵带来的财富损失，微观上使缺乏流动性但是具有清偿力的银行免于倒闭或 者资产免遭折价销售的损失，都是易于察觉的。 最后贷款人政策的负效应则体现在，如果中央银行错误地给予了缺乏清偿 力的银行流动性贷款，一旦银行倒闭将给中央银行的资产带来损失，直接损 2 Bordo. M. D: The Lender of Last Resort Alternative Views and Historical Experience. Federal Reserve Band of Richmond Economic Review, Jan 1990. 3 Timberlake. Richard. H Jr: The Central Bank Role of Clearinghouse Associations, Journal of Money Credit and Banking, Feb. 1984
害纳税人的利益,这可以看作是最后贷款人的直接成本。最后贷款人的间接 成本则体现在容易与长期的货币政策冲突从而导致通货膨胀风险、造成中央 银行的声誉损失以及引致“道德风险”和“逆向选择”三方面。货币学派认 为最后贷款人行为容易弱化自由市场竞争和优胜劣汰的核心法则,导致负外 部性,因此在实施最后贷款人政策之前首先应该考虑和衡量成本,特别是道 德风险的问题,他们认为道德风险的影响在于:一是会导致银行的管理者和 股东过度的风险承担( Freixas and rochet,1997)4;二是由于中央银行作为公共 部门会给行将破产的金融机构提供风险资本,这将使得那些没有受到存款保 险保障的存款人对存款机构的行为的监管动机弱化 从当代西方中央银行最后贷款人制度的实践来看,在危机处置的过程中, 西方中央银行目前实际上更多地采用了干预学派的观点,在现代金融市场上 危机频发已经成为不争的事实,最后贷款人理论的争论将继续存在,最后贷 款人政策该继续沿着积极干预的方向发展抑或是向着消极干预的方向调整还 是一个有待研究的问题。 Freixas. Xavier Parigi. Bruno. M and Roche. Jean Charles: Systemic Risk Interbank Relations and Liquidity rovision by the Central Bank, Journal of money Credit and Banking, 2000
7 害纳税人的利益，这可以看作是最后贷款人的直接成本。最后贷款人的间接 成本则体现在容易与长期的货币政策冲突从而导致通货膨胀风险、造成中央 银行的声誉损失以及引致“道德风险”和“逆向选择”三方面。货币学派认 为最后贷款人行为容易弱化自由市场竞争和优胜劣汰的核心法则，导致负外 部性，因此在实施最后贷款人政策之前首先应该考虑和衡量成本，特别是道 德风险的问题，他们认为道德风险的影响在于：一是会导致银行的管理者和 股东过度的风险承担(Freixas and Rochet , 1997)4 ；二是由于中央银行作为公共 部门会给行将破产的金融机构ᨀ供风险资本，这将使得那些没有受到存款保 险保障的存款人对存款机构的行为的监管动机弱化。 从当代西方中央银行最后贷款人制度的实践来看，在危机处置的过程中， 西方中央银行目前实际上更多地采用了干预学派的观点，在现代金融市场上， 危机频发已经成为不争的事实，最后贷款人理论的争论将继续存在，最后贷 款人政策该继续沿着积极干预的方向发展抑或是向着消极干预的方向调整还 是一个有待研究的问题。 4 Freixas. Xavier. Parigi. Bruno. M and Roche. Jean. Charles: Systemic Risk Interbank Relations and Liquidity Provision by the Central Bank, Journal of Money Credit and Banking, 2000
3.最后贷款人制度的内在缺陷 31.道德风险 道德风险是最后贷款人制度产生的主要危害之一,是指最后贷款人制度 的存在刺激了商业银行增加冒险行为、进行过度风险经营或者故意不尽到谨 慎经营的动力。从本质上来说,道德风险是发生在交易之后的信息不对称问 题,因为银行机构对自身能得到最后贷款人的援助存在某种程度的超额预期, 从而采取一些高风险的投机活动 直以来,道德风险问题都是最后贷款人制度引发争议的一个重要焦点, 自最后贷款人制度诞生之初,道德风险问题及其对银行系统的影响就成为经 济学家研究的重要内容。要想更好地研究最后贷款人制度对金融系统的影响, 首先就要考虑其引发的道德风险问题,它的起源和发生机制以及它可能对金 融系统产生的危害都是权衡最后贷款人作用的重要依据。而随着最后贷款人 理论在现实中的不断实践和演进,道德风险相关的理论也在随经济形势的变 化而发展 3.1.1.道德风险的相关理论 当前学界对道德风险产生原因的理论研究成果主要集中在以下三方面。一 是从双方信息交流的角度看,道德风险属于代理人问题。也就是说,在央行 把资金救助给商业银行后,由于不确定性或其他原因,双方所掌握的信息具 有不对称性,商业银行作为信息的优势方,比中央银行更清楚银行的运行状 况以及是否真的需要救助,一旦其出现机会主义倾向,就会投资高风险项目 以获得更高收益。二是从伦理学的角度看,道德风险源自“经济人”伦理道德 的沦丧。经济伦理道德作为市场经济运行的一种非正式制度安排,在规范“经 济人”道德行为,维护经济正常运转方面发挥了重要作用。经济伦理道德的 欠缺,造成经济主体缺乏契约观念、信用观念,直接导致交易行为短期化和 功利化,经济道德风险由此产生。三是从新制度经济学角度来看,道德风险 源自机会主义行为倾向。新制度主义理论认为,委托人和代理人采取行动时 是以获取一定的信息为前提的,而由于双方目标函数不一致而且信息也不对
8 3. 最后贷款人制度的内在缺陷 3.1. 道德风险 道德风险是最后贷款人制度产生的主要危害之一，是指最后贷款人制度 的存在刺激了商业银行增加冒险行为、进行过度风险经营或者故意不尽到谨 慎经营的动力。从本质上来说，道德风险是发生在交易之后的信息不对称问 题，因为银行机构对自身能得到最后贷款人的援助存在某种程度的超额预期， 从而采取一些高风险的投机活动。 一直以来，道德风险问题都是最后贷款人制度引发争议的一个重要焦点， 自最后贷款人制度诞生之初，道德风险问题及其对银行系统的影响就成为经 济学家研究的重要内容。要想更好地研究最后贷款人制度对金融系统的影响， 首先就要考虑其引发的道德风险问题，它的起源和发生机制以及它可能对金 融系统产生的危害都是权衡最后贷款人作用的重要依据。而随着最后贷款人 理论在现实中的不断实践和演进，道德风险相关的理论也在随经济形势的变 化而发展。 3.1.1. 道德风险的相关理论 当前学界对道德风险产生原因的理论研究成果主要集中在以下三方面。一 是从双方信息交流的角度看，道德风险属于代理人问题。也就是说，在央行 把资金救助给商业银行后，由于不确定性或其他原因，双方所掌握的信息具 有不对称性，商业银行作为信息的优势方，比中央银行更清楚银行的运行状 况以及是否真的需要救助，一旦其出现机会主义倾向，就会投资高风险项目 以获得更高收益。二是从伦理学的角度看,道德风险源自“经济人”伦理道德 的沦丧。经济伦理道德作为市场经济运行的一种非正式制度安排，在规范“经 济人”道德行为，维护经济正常运转方面发挥了重要作用。经济伦理道德的 欠缺，造成经济主体缺乏契约观念、信用观念，直接导致交易行为短期化和 功利化，经济道德风险由此产生。三是从新制度经济学角度来看，道德风险 源自机会主义行为倾向。新制度主义理论认为，委托人和代理人采取行动时 是以获取一定的信息为前ᨀ的，而由于双方目标函数不一致而且信息也不对
称,这就产生了极高的信息成本费用,从而产生道德风险。一方面,最后贷 款人为银行利用不完全信息谋求更高收益提供政策保障,人为降低了经营风 险意识,使道德风险转化为现实侵害成为可能;另一方面,这种不完全信息 又加大了政府和存款人监管的难度,道德风险越严重,政府及监管者的损失 也越大。因此,新制度主义理论认为,如果不能解决这种不完全信息的问题 而让交易协约双方建立在承诺的基础上,那么最后贷款人未来可能导致的风 险将是很大的。 对这方面的探讨和文献研究,最早可以追溯到发展经济学家麦金农与哈佛 大学经济学家皮尔,他们曾探讨发展中国家的存款担保与过度借债之间所涉 及到的道德风险问题。而在亚洲金融危机爆发后,以克鲁格曼为主的一批学者 认为金融机构的道德风险是造成这次危机的主要原因,其中克鲁格曼提出了 解释金融危机的第三代模型。而国内对金融道德风险问题的关注基本上在 1997年以后,相关文献有许国平、陆磊2001年的《不完全合同与道德风险 90年代金融改革的回顾与反思》和周小川2004年的《保持金融稳定,防范道 德风险》。 312.道德风险的表现 根据道德风险产生的来源,道德风险表现为以下几个方面 第一,道德风险表现为监管者在救助过程中的监管宽容和监管不力。在实 践中,当出现银行危机需要央行救助时,由于利益的一致性,监管者可能存 在纵容和掩盖银行风险的行为,在救助标准上趋向宽松,出现“监管宽容” 的倾向;或者为了降低以后监管的难度,彻底消除银行可能出现的风险银行, 而倾向于主张银行破产。根据世界银行网站的调査结果显示,上世纪八十年 代到上世纪末,在发达和发展中国家中发生的将近40次危机中,暂停和放松 审慎监管的保护策略使用频率最髙,约占到84%。这一定程度上反映了监管 宽容和监管保护的普遍性。 第二,道德风险表现为存款者监管力度的放松。从存款人的角度看,最后 贷款人的救助承诺会使存款人产生道德风险问题。因为存款人知道一旦金融 机构陷入困境,政府不会让其倒闭,自己不可能遭受损失,他们将不会去监督 金融机构或者通过提取存款来对金融市场施加约束。长此以往,存款人很可
9 称，这就产生了极高的信息成本费用，从而产生道德风险。一方面，最后贷 款人为银行利用不完全信息谋求更高收益ᨀ供政策保障，人为降低了经营风 险意识，使道德风险转化为现实侵害成为可能；另一方面，这种不完全信息 又加大了政府和存款人监管的难度，道德风险越严重，政府及监管者的损失 也越大。因此,新制度主义理论认为，如果不能解决这种不完全信息的问题， 而让交易协约双方建立在承诺的基础上,那么最后贷款人未来可能导致的风 险将是很大的。 对这方面的探讨和文献研究，最早可以追溯到发展经济学家麦金农与哈佛 大学经济学家皮尔,他们曾探讨发展中国家的存款担保与过度借债之间所涉 及到的道德风险问题。而在亚洲金融危机爆发后,以克鲁格曼为主的一批学者 认为金融机构的道德风险是造成这次危机的主要原因,其中克鲁格曼ᨀ出了 解释金融危机的第三代模型。而国内对金融道德风险问题的关注基本上在 1997 年以后,相关文献有许国平、陆磊 2001 年的《不完全合同与道德风险： 90 年代金融改革的回顾与反思》和周小川 2004 年的《保持金融稳定,防范道 德风险》。 3.1.2. 道德风险的表现 根据道德风险产生的来源，道德风险表现为以下几个方面： 第一，道德风险表现为监管者在救助过程中的监管宽容和监管不力。在实 践中，当出现银行危机需要央行救助时，由于利益的一致性，监管者可能存 在纵容和掩盖银行风险的行为，在救助标准上趋向宽松，出现“监管宽容” 的倾向；或者为了降低以后监管的难度，彻底消除银行可能出现的风险银行， 而倾向于主张银行破产。根据世界银行网站的调查结果显示，上世纪八十年 代到上世纪末，在发达和发展中国家中发生的将近 40 次危机中，暂停和放松 审慎监管的保护策略使用频率最高，约占到 84％。这一定程度上反映了监管 宽容和监管保护的普遍性。 第二，道德风险表现为存款者监管力度的放松。从存款人的角度看，最后 贷款人的救助承诺会使存款人产生道德风险问题。因为存款人知道一旦金融 机构陷入困境，政府不会让其倒闭,自己不可能遭受损失,他们将不会去监督 金融机构或者通过ᨀ取存款来对金融市场施加约束。长此以往，存款人很可