2010年第10期 巨额财政刺激计划引发的物价上涨压力 与银行信贷违约风险控制 田素华虞亚庆 内容提要:为了应对由美国次贷危机引发的全球金融危机中国推出了巨额财政刺激 计划。在巨额财政刺激计划推出以后中国银行部门的信贷投放岀现了井喷态势。银行 信贷的大量集中投放隐含着相当程度的通货膨胀风险和银行信贷违约风险。实施巨额财 政刺激计划时,影响物价上涨压力和银行信贷违约风险的因素主要包括中长期银行信贷 大量且集中投放和经济复苏时间被推迟等;通过调整法定存款准备金比率和促进经济有 效增长,可在一定程度上缓解通货膨胀压力和银行信贷违约风险。 关键词:财政刺激计划通货膨胀风险银行信贷违约风险金融危机 作者简介:田素华,复旦大学世界经济系副教授、经济学博士,2004333 虞亚庆,复旦大学世界经济系硕士研究生,200433 中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1002-8102(2010)10-0029-08 2008年美国金融危机爆发以后,对于财政刺激政策的讨论集中在其有效性和政策搭配方面。 Leeper等(2009)就美国财政刺激计划的短期效应和长期效应进行了分析,认为财政剌激计划中扩 张的政府支出多集中于公共设施项目,这些项目有实施时滞,在短期内对劳动就业和产出增长只能 产生较小的甚至是负面的影响;财政赤字融资方式对财政剌激计划的长期效应有重要影响,市场 体对未来税收增加和政府支出下降的预期会抵消政府支出扩张对产出增长的促进作用。国际货币 基金组织2009年3月发布了关于全球财政剌激计划实施效应的研究报告( Freedman等,2009) 该报告使用多国结构模型进行研究后指出,由世界上多个国家几乎同时推出的财政刺激政策辅之 以恰当的货币政策时,可以对世界经济的复苏产生可观的乘数扩张效应;部分国家实施财政刺激政 策时会面临财政约束问题,以及面临借贷成本太高或财政赤字融资困难等问题。国际货币基金组 织于2008年12月发布的关于应对金融危机的财政政策的研究报告指出( Spilimbe rgo等,2008 合适的财政刺激计划需要注重时效性、规模化和持续性。 本文以麦金农(1997)、 M ankiw(1987)以及刘斌(2009)的研究为基础分析金融危机期间,实施 财政刺激计划对通货膨胀风险和银行信贷违约风险的影响问题。研究发现,在有巨额财政赤字时, 政府会通过基础货币投放和银行信贷投放来筹集资金,使得通货膨胀水平上升和银行信贷违约 险增加。本文认为,在实施巨额财政刺激计划时,可通过调节法定存款准备金比率,特别是使实际 经济产出获得有效的增长,来缓解通货膨胀压力和银行信贷违约风险。 财政刺激引发的物价上涨压力 我们将银行部门的信贷总额(用L表示)分为L1、L2和L3等三部分:L=L1+L2+L3L1为 本文得到国家社会科学基金项目(项目批准号07BL043)资助, 21994-2015ChinaacAdemicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreservedhttp://v
巨额财政刺激计划引发的物价上涨压力 与银行信贷违约风险控制 ＊ 田素华 虞亚庆 内容提要:为了应对由美国次贷危机引发的全球金融危机, 中国推出了巨额财政刺激 计划 。在巨额财政刺激计划推出以后,中国银行部门的信贷投放出现了井喷态势 。银行 信贷的大量集中投放隐含着相当程度的通货膨胀风险和银行信贷违约风险 。实施巨额财 政刺激计划时, 影响物价上涨压力和银行信贷违约风险的因素主要包括中长期银行信贷 大量且集中投放和经济复苏时间被推迟等;通过调整法定存款准备金比率和促进经济有 效增长,可在一定程度上缓解通货膨胀压力和银行信贷违约风险 。 关 键 词:财政刺激计划 通货膨胀风险 银行信贷违约风险 金融危机 作者简介:田素华,复旦大学世界经济系副教授、经济学博士 , 200433 ; 虞亚庆,复旦大学世界经济系硕士研究生, 200433 。 中图分类号 :F830 文献标识码:A 文章编号:1002—8102(2010)10 —0029 —08 2008 年美国金融危机爆发以后, 对于财政刺激政策的讨论集中在其有效性和政策搭配方面 。 Leeper 等(2009)就美国财政刺激计划的短期效应和长期效应进行了分析 ,认为财政刺激计划中扩 张的政府支出多集中于公共设施项目, 这些项目有实施时滞 ,在短期内对劳动就业和产出增长只能 产生较小的甚至是负面的影响 ;财政赤字融资方式对财政刺激计划的长期效应有重要影响,市场主 体对未来税收增加和政府支出下降的预期会抵消政府支出扩张对产出增长的促进作用。国际货币 基金组织 2009 年 3 月发布了关于全球财政刺激计划实施效应的研究报告(Freedman 等 , 2009)。 该报告使用多国结构模型进行研究后指出,由世界上多个国家几乎同时推出的财政刺激政策辅之 以恰当的货币政策时 ,可以对世界经济的复苏产生可观的乘数扩张效应;部分国家实施财政刺激政 策时会面临财政约束问题 ,以及面临借贷成本太高或财政赤字融资困难等问题 。国际货币基金组 织于 2008 年 12 月发布的关于应对金融危机的财政政策的研究报告指出(Spilimbe rg o 等, 2008), 合适的财政刺激计划需要注重时效性、规模化和持续性 。 本文以麦金农(1997)、M ankiw(1987)以及刘斌(2009)的研究为基础,分析金融危机期间, 实施 财政刺激计划对通货膨胀风险和银行信贷违约风险的影响问题 。研究发现 ,在有巨额财政赤字时 , 政府会通过基础货币投放和银行信贷投放来筹集资金,使得通货膨胀水平上升和银行信贷违约风 险增加。本文认为, 在实施巨额财政刺激计划时, 可通过调节法定存款准备金比率 ,特别是使实际 经济产出获得有效的增长 ,来缓解通货膨胀压力和银行信贷违约风险 。 一 、财政刺激引发的物价上涨压力 我们将银行部门的信贷总额(用 L 表示)分为 L1 、L2 和L3 等三部分 :L =L1 +L2 +L3 。L1 为 29 2010 年第 10 期 ＊ 本文得到国家社会科学基金项目(项目批准号07BJL043)资助
Finance trade economics. No 10. 2010 实施巨额财政剌激计划时政府从银行部门获得的融资,由政府从银行部门借入后用于政府支出 L2为银行部门参与财政刺激计划直接向与财政刺激计划有关的私人部门和部分基础设施项目投 放的配套贷款;L3为银行部门的其他信贷投放 (一)政府实施财政刺激计划的资金来源 假设金融危机爆发以后政府实施的一揽子财政刺激计划的支出总额为E,由政府支出G和银 行部门新增的配套贷款L2组成,即E=G十L2。其中,政府支出G的来源主要是财政收入即税收 收入T,不足部分构成财政赤字。我们将政府财政赤字Z表示为:Z=G—T。政府财政赤字主要 通过四种途径获得资金支持:第一是增加货币供应即增加投放基础货币M;第二是增发政府债 券即增加债券发行规模B从私人部门那里获得资金支持;第三是增加税收T;第四是利用政府信 用从银行部门获得信贷即上述L,且L1≥0。据此我们可将财政赤字Z写成:Z=G-T=M 十L1十B艹Δ。其中,M≡基础货币变化量,ΔB≡政府新增债券发行规模,Δ≡政府新增税 收收入水平。因此财政刺激计划支出总额E可写成以下形式: E=G+L2=Z+T+L2=M+Li+A+AT+t+Ly 政府实施巨额财政刺激计划时,财政支出的资金来源对于财政刺激的有效性影响很大。如果 政府只是通过增加税收或发行政府债券(和/或由政府出面从银行获得信贷)的形式从私人部门那 里筹集资金,然后作为财政支出投入到实体经济部门,那么仅仅相当于是政府代替私人部门来进行 投资,资金投入总量不会增加,只是投资的产业方向与私人部门进行直接投资时会有不同,只是将 新增投资从一个部门转移到了另一个部门,财政刺激的乘数扩张效应不很明显( Cochrane,2009 此外,在金融危机爆发以后,通过发行政府债券来筹集财政资金在政策时效性方面会受到约束, 般很难奏效;在金融危机爆发以后逆向増加税收也有悖于财政刺激计划的实施初衷。因此,在实施 财政刺激计划时,政府多选择增加货币供应使投入实体经济部门的资金总量明显增加,以发挥扩张 性财政支出对产出增长的乘数效应,从而带动经济走向复苏。也就是说,在金融危机爆发以后实施 财政剌激计划时,基础货币变动量M在多数情形下会大于零,债券发行变动量4和税收变动量 △T可忽略不计。 (二)政府财政赤字增加与通货膨胀压力 为了筹集财政支出所需资金,政府部门通过中央银行获得的部分贷款支持相当于增加了基础 货币供应,由此引起的银行体系中基础货币的变化量可写成以下形式:① Mb M_血 Mm 在(1)式中,M=货币供应量,m=货币乘数;M=货币供应量变动,m=货币乘数变动。根 据货币数量方程MV=PY可以得到 其中,π=P/P=物价变化比率g=Y/Y=产出增长率,ν=WV=货币周转速度变化率。 基础货币等于流通中的通货C加上银行部门持有的存款准备金。假设存款准备金比率为k,包括 法定存款准备金比率k和超额存款准备金比率ke两个部分,k=k+k;银行部门中的全部存款 为D。因此有: MIm=CtkD=Ct(krtkeD 由上述可知货币乘数m=(1+CD)(C/D+k+ke)。银行部门吸收的存款D与贷款利率 i、存款利率id、存款准备金比率k等因素有关。我们将银行部门吸收的全部存款表示成:D=d ①此处省略了货币乘数变化量与基础货币变化量相乘以后得到的二阶小量 30994-2015ChinaAcademicJournalElectronicPublishinghOuse.Allrightsreservedhttp:/www.cnk
实施巨额财政刺激计划时政府从银行部门获得的融资, 由政府从银行部门借入后用于政府支出 ; L2 为银行部门参与财政刺激计划直接向与财政刺激计划有关的私人部门和部分基础设施项目投 放的配套贷款;L3 为银行部门的其他信贷投放 。 (一)政府实施财政刺激计划的资金来源 假设金融危机爆发以后政府实施的一揽子财政刺激计划的支出总额为 E , 由政府支出 G 和银 行部门新增的配套贷款L 2 组成 ,即 E =G+L2 。其中 ,政府支出 G 的来源主要是财政收入即税收 收入 T ,不足部分构成财政赤字。我们将政府财政赤字 Z 表示为:Z =G -T 。政府财政赤字主要 通过四种途径获得资金支持 :第一是增加货币供应即增加投放基础货币 Mb ;第二是增发政府债 券,即增加债券发行规模 B 从私人部门那里获得资金支持;第三是增加税收 T ;第四是利用政府信 用从银行部门获得信贷即上述 L1 ,且 L1 ≥0 。据此,我们可将财政赤字Z 写成:Z =G -T =M﹒ b +L1 +ΔB +ΔT 。其中 , M﹒ b =基础货币变化量 , ΔB =政府新增债券发行规模, ΔT =政府新增税 收收入水平。因此, 财政刺激计划支出总额 E 可写成以下形式: E =G +L2 =Z +T +L2 =M﹒ b +L1 +ΔB +ΔT +T +L2 政府实施巨额财政刺激计划时 ,财政支出的资金来源对于财政刺激的有效性影响很大 。如果 政府只是通过增加税收或发行政府债券(和/或由政府出面从银行获得信贷)的形式从私人部门那 里筹集资金,然后作为财政支出投入到实体经济部门, 那么仅仅相当于是政府代替私人部门来进行 投资 ,资金投入总量不会增加 ,只是投资的产业方向与私人部门进行直接投资时会有不同, 只是将 新增投资从一个部门转移到了另一个部门,财政刺激的乘数扩张效应不很明显(Cochrane , 2009)。 此外 ,在金融危机爆发以后,通过发行政府债券来筹集财政资金在政策时效性方面会受到约束 ,一 般很难奏效;在金融危机爆发以后逆向增加税收也有悖于财政刺激计划的实施初衷 。因此,在实施 财政刺激计划时 ,政府多选择增加货币供应使投入实体经济部门的资金总量明显增加,以发挥扩张 性财政支出对产出增长的乘数效应 ,从而带动经济走向复苏 。也就是说,在金融危机爆发以后实施 财政刺激计划时 ,基础货币变动量 M﹒ b 在多数情形下会大于零 ,债券发行变动量 ΔB 和税收变动量 ΔT 可忽略不计 。 (二)政府财政赤字增加与通货膨胀压力 为了筹集财政支出所需资金, 政府部门通过中央银行获得的部分贷款支持相当于增加了基础 货币供应 ,由此引起的银行体系中基础货币的变化量可写成以下形式 :① M﹒ b =(M﹒ M -m﹒ m )· M · 1 m (1) 在(1)式中 , M =货币供应量, m =货币乘数;M﹒ =货币供应量变动, m﹒ =货币乘数变动 。根 据货币数量方程 MV =PY 可以得到: M﹒ / M =π+g -v (2) 其中 , π=P﹒ /P =物价变化比率, g =Y﹒ /Y =产出增长率, v =﹒V/V =货币周转速度变化率 。 基础货币等于流通中的通货 C 加上银行部门持有的存款准备金。假设存款准备金比率为 k , 包括 法定存款准备金比率 k r 和超额存款准备金比率k e 两个部分, k =kr +ke ;银行部门中的全部存款 为D 。因此有: M/m =C +kD =C +(kr +ke)D (3) 由上述可知, 货币乘数 m =(1 +C/D)/(C/D +kr +ke)。银行部门吸收的存款D 与贷款利率 il 、存款利率 id 、存款准备金比率 k 等因素有关 。我们将银行部门吸收的全部存款表示成:D =d 30 Finance &Trade Economics, No.10 , 2010 ① 此处省略了货币乘数变化量与基础货币变化量相乘以后得到的二阶小量
2010年第10期 (i(1一—k)一i),其中d>0,为银行部门存款规模对存款收益的弹性。结合(1)式、(2)式和(3 式可得 Z=(+g-v-m/m)(Ctkx dX((1-k)-id)+Li+ AB+ AT =E-T-L 上述(4)式中,政府债券规模变动量4、税收变化量ΔT、法定存款准备金比率k和银行存款 利率i以及银行贷款利率i都是政策变量,而产出增长率g、货币周转速度变化率v和物价上涨幅 度π以及银行部门存款规模对存款收益的弹性d则属于内生变量。由(4)式可以看出,政府财政赤 字增加时可能会引起通货膨胀;但也不尽然这取决于政府部门通过増加基础货币投放来获得通货 膨胀税的可能,以及银行部门的经营行为 在银行部门持有的超额存款准备金忽略不计以及货币乘数m保持不变或相对稳定的条件下 假定产出增长率g、货币周转速度变化率v以及银行部门存款规模对存款收益的弹性d在短期内 保持不变,同时政府债券规模变动量Δ、税收变化量ΔT、银行存款利率i以及银行贷款利率ⅰ 保持不变,则可以得到以下结论:0 第一,物价上涨幅度与财政赤字増加成正相关关系,财政赤字Z增加时物价上涨幅度π也会増 加。在图1中,当财政赤字实际值从Z/P=1增加到Z/P=3时,在产出增长率保持不变和法定存 款准备金比率K,=K的条件下通货膨胀水平从π2上升到了x1 财政赤字的规模主要取决于财政刺激计划总 规模以及每年投入的财政支出额度,也即如果财政 1Z/P=3 刺激计划总额E减少,或者分摊到n年当中逐步投 入,那么每年所要承担的财政赤字规模就变为 nP氵n越大时,每年分摊的财政赤字规模越小由 “财政赤字所造成的通货膨胀压力就越小但是,财 政刺激计划投入不可以过于分散,即n不能太大, 图1实施财政刺激计划对通货膨胀率的影响否则财政刺激力度会显得不够,难以起到预计的财 政扩张效果以及难以对金融危机起到有效的救助作用。在图1中,我们将财政赤字合分摊到3 年每年的财政赤字降低为原来的1/3.假设财政刺激计划总额为2=3,在1年内全部投入时 引起的通货膨胀率为π1。若将财政刺激计划等额分摊到3年内投入,每年投入 1,则引起的 物价上涨水平会下降到m 第二,给定财政赤字规模z且其他变量保持不变时,物价上涨幅度π与法定存款准备金比率k 呈抛物线关系:当法定存款准备金比率k从0开始逐渐上升时物价上涨幅度π随之下降;当法定 存款准备金比率k上升到一定水平时物价上涨幅度π转而开始增大。对(4)式两边求导.可求得 使物价上涨幅度π取最小值的最优法定存款准备金比率k,k=S 在图1中,当财政赤字实际值Z/P保持不变(比如Z/P=3)法定存款准备金比率k从0开始 ①对(4)式的一个直觉是.政府部门增加从商业银行处获得信贷(L增加)时,可减少政府部门对中央银行基础货币融资的 依赖有助于降低通货膨胀水平。但问題是,当政府部门增加从商业银行那里获得的信贷时,会增加政府部门对商业银行贷款的 偿还压力在政府部门所投资的公共项目没有产生盈利之前,政府部门对商业银行货款的偿还最终还得依赖于中央银行提供信贷 支持,所以在政府财政赤字规模进一步增加时,政府部门从商业银行那里获得的贷款增加(L1变大)较为有限 21994-2015ChinaAcademicjOurnalElectronicPublishingHouse.Allrightsreservedhttp://iw.cnKi
×(il(1 -k)-id), 其中 d >0 ,为银行部门存款规模对存款收益的弹性。结合(1)式、(2)式和(3) 式可得: Z =(π+g -v -m﹒ /m)(C +k ×d ×(il(1 -k)-i d))+L1 +ΔB +ΔT =E -T -L2 (4) 上述(4)式中,政府债券规模变动量 ΔB 、税收变化量 ΔT 、法定存款准备金比率 k r 和银行存款 利率 id 以及银行贷款利率i l 都是政策变量 ,而产出增长率g 、货币周转速度变化率 v 和物价上涨幅 度 π以及银行部门存款规模对存款收益的弹性 d 则属于内生变量。由(4)式可以看出,政府财政赤 字增加时可能会引起通货膨胀 ;但也不尽然, 这取决于政府部门通过增加基础货币投放来获得通货 膨胀税的可能, 以及银行部门的经营行为。 在银行部门持有的超额存款准备金忽略不计以及货币乘数 m 保持不变或相对稳定的条件下 , 假定产出增长率 g 、货币周转速度变化率 v 以及银行部门存款规模对存款收益的弹性 d 在短期内 保持不变, 同时政府债券规模变动量 ΔB 、税收变化量 ΔT 、银行存款利率 i d 以及银行贷款利率i l 保持不变 ,则可以得到以下结论:① 第一 ,物价上涨幅度与财政赤字增加成正相关关系,财政赤字Z 增加时物价上涨幅度 π也会增 加。在图 1 中,当财政赤字实际值从 Z/P =1 增加到Z/ P =3 时 ,在产出增长率保持不变和法定存 款准备金比率 K r =K ＊ r 的条件下, 通货膨胀水平从 π2 上升到了 π1 。 图 1 实施财政刺激计划对通货膨胀率的影响 财政赤字的规模主要取决于财政刺激计划总 规模以及每年投入的财政支出额度, 也即如果财政 刺激计划总额 E 减少 ,或者分摊到 n 年当中逐步投 入,那么每年所要承担的财政赤字规模就变为 Z nP ;n 越大时 ,每年分摊的财政赤字规模越小, 由 财政赤字所造成的通货膨胀压力就越小 。但是 ,财 政刺激计划投入不可以过于分散, 即 n 不能太大 , 否则财政刺激力度会显得不够, 难以起到预计的财 政扩张效果以及难以对金融危机起到有效的救助作用。在图 1 中 , 我们将财政赤字 Z P 分摊到 3 年,每年的财政赤字降低为原来的 1/3 。假设财政刺激计划总额为 Z P =3 , 在 1 年内全部投入时 , 引起的通货膨胀率为 π1 。若将财政刺激计划等额分摊到 3 年内投入 ,每年投入 Z P =1 ,则引起的 物价上涨水平会下降到 π2 。 第二 ,给定财政赤字规模 Z 且其他变量保持不变时, 物价上涨幅度 π与法定存款准备金比率k r 呈抛物线关系:当法定存款准备金比率 kr 从 0 开始逐渐上升时物价上涨幅度 π随之下降;当法定 存款准备金比率 kr 上升到一定水平时物价上涨幅度 π转而开始增大。对(4)式两边求导, 可求得 使物价上涨幅度 π取最小值的最优法定存款准备金比率k ＊ r , k ＊ r = (il -id) 2il 。 在图1 中 ,当财政赤字实际值 Z/P 保持不变(比如 Z/P =3 )法定存款准备金比率 kr 从 0 开始 31 2010 年第 10 期 ① 对(4)式的一个直觉是, 政府部门增加从商业银行处获得信贷(L1 增加)时, 可减少政府部门对中央银行基础货币融资的 依赖, 有助于降低通货膨胀水平。 但问题是, 当政府部门增加从商业银行那里获得的信贷时, 会增加政府部门对商业银行贷款的 偿还压力, 在政府部门所投资的公共项目没有产生盈利之前, 政府部门对商业银行贷款的偿还最终还得依赖于中央银行提供信贷 支持。 所以, 在政府财政赤字规模进一步增加时, 政府部门从商业银行那里获得的贷款增加(L1 变大)较为有限
Finance trade economics. No 10. 2010 逐渐上升时,上述(4)式中的(C+AD)变大及m/m变小(或维持不变),物价上涨幅度π随之下降 (可对应于图1中的3点和1点,及相应的通货膨胀水平和丌1);但当法定存款准备金比率k提 高到一定水平(k,=k-)后进一步向上调整时,物价上涨幅度π转而开始增加。这是因为法定存 款准备金比率过高时,银行的信用创造功能受到了限制,银行部门吸收存款的积极性下降,导致存 款规模D下降,并引起基础货币Mm=C+A出现下降无法充分缓冲因财政赤字增加带来的通 货膨胀压力,从而推动物价上涨幅度π增加 当k>k时,调低法定存款准备金比率k-可鼓励银行部门吸收存款投放贷款的积极性,促使 由银行部门投入的与财政刺激计划相关的信贷L2增加(L1也会有一定增加),在财政刺激计划实 施总额E保持不变时,可降低政府部门的财政赤字规模z,缓解巨额财政刺激计划实施所带来的 通货膨胀压力,使通货膨胀率π取较低的水平。但是,实施财政刺激计划时,财政赤字Z不可能 下降为零 因此,在政府财政赤字增加导致通货膨胀压力增加时,可通过适当地调整法定存款准备金比率 缓解这一压力。若实施财政刺激计划时法定存款准备金比率k大于k,则降低法定存款准备金 比率以抑制物价上涨幅度π;反之,则提高法定存款准备金比率 第三,给定财政赤字规模Z和法定存款准备金比率k,且其他变量保持不变时,物价上涨幅度π 与产出增长率g反向相关:当实施财政刺激计划时产出能有实质性增长,同样可以有效地抑制物价 上涨幅度π。在图1中,给定财政赤字规模(Z/P=3)时,如果产出获得较大增长(g3<g1),那 么通货膨胀率π会随之下降(π3>π1)。 财政刺激与商业银行信贷集中投放 (一)财政刺激需要但并不必然导致银行信贷出现集中投放 金融危机期间,国内产出下降,政府的财政刺激资金来源会受到税收收入下降的限制,政府债 券发行的市场认购会受到居民收入下降预期的影响,许多政府不得不以增加基础货币投放或增加 银行信贷投放的方法,来解决财政资金不足问题。这种方式的优点在于:(1)可不引起市场利率提 高,甚至可降低市场实际利率水平;(2)可使本国货币对外贬值提高本国商品的出口竞争力;(3)几 乎没有还本付息压力,相当于是对整个社会的财富存量结构通过财政政策和货币政策工具做一定 程度上的重新整合;(4)可通过推动物价上涨,提升企业投资的盈利预期。 为应对全球金融危机,2009年3月世界各国集中推出的财政刺激计划总额达到218万亿美 元约为全球GDP的35%。各国财政刺激力度从10亿美元到1000亿美元不等,而中国和美国 则相继推出了规模相当巨大的财政刺激方案,分别为4万亿元人民币(约合5860亿美元)和7870 亿美元,占各自GDP的比重分别为69%和55% 中国政府推出的4万亿元人民币巨额财政刺激计划中,有28200亿元需要中国地方政府提供 配套资金支持。中国地方政府的资金来源主要包括:地方财政预算、中央政府代发地方债券、政策 性贷款、企业债券、中期票据、银行贷款,以及吸引民间投资等。数据显示,中国地方政府的财政配 套资金很有限,通过发行债券筹集资金的进展速度很缓慢。为了减少金融危机损失,遏制金融危机 蔓延,必须动用非常规的财政资金筹集手段。在2008-2000年的中国,鼓励或直接要求银行增加 ①在法定存款准备金比率k从0开始逐渐上升到k♂时,银行部门投放贷款的边际利润仍旧高于吸收存款的利率支出 会增加贷款投放L2会上升政府部门从商业银行那里获得的贷款L1也会增加有助于减少基础货币投放 ②此时,上述(4)式中的加m变大可能会在一定程度上引起物价上涨压力,但货币乘数有顺经济周期变动的特点表明,在 金融危机时期货币乘数不会因为法定存款准备金比率k向下调整而显著变大,所以由法定存款准备金比率向下调整而引起的 货币乘数变大可在一定程度上忽略不计, 32994-2015ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreservedhttp:/www.cnk
逐渐上升时,上述(4)式中的(C +kD)变大及 m﹒ /m 变小(或维持不变), ①物价上涨幅度 π随之下降 (可对应于图 1 中的 3 点和 1 点 ,及相应的通货膨胀水平 π3 和 π1 );但当法定存款准备金比率 k r 提 高到一定水平(k r =k ＊ r )后进一步向上调整时, 物价上涨幅度 π转而开始增加 。这是因为法定存 款准备金比率过高时 ,银行的信用创造功能受到了限制, 银行部门吸收存款的积极性下降, 导致存 款规模 D 下降 ,并引起基础货币 M/m =C +kD 出现下降, 无法充分缓冲因财政赤字增加带来的通 货膨胀压力,从而推动物价上涨幅度 π增加 。 当 kr >k ＊ r 时,调低法定存款准备金比率 kr 可鼓励银行部门吸收存款投放贷款的积极性 ,促使 由银行部门投入的与财政刺激计划相关的信贷 L2 增加(L1 也会有一定增加),在财政刺激计划实 施总额 E 保持不变时 ,可降低政府部门的财政赤字规模 Z , 缓解巨额财政刺激计划实施所带来的 通货膨胀压力, 使通货膨胀率 π取较低的水平。 ② 但是, 实施财政刺激计划时, 财政赤字 Z 不可能 下降为零 。 因此 ,在政府财政赤字增加导致通货膨胀压力增加时, 可通过适当地调整法定存款准备金比率 缓解这一压力。若实施财政刺激计划时法定存款准备金比率 kr 大于 k ＊ r ,则降低法定存款准备金 比率以抑制物价上涨幅度 π ;反之 ,则提高法定存款准备金比率 。 第三 ,给定财政赤字规模 Z 和法定存款准备金比率k r 且其他变量保持不变时,物价上涨幅度 π 与产出增长率 g 反向相关 :当实施财政刺激计划时产出能有实质性增长,同样可以有效地抑制物价 上涨幅度 π。在图 1 中 ,给定财政赤字规模(Z/P =3 )时, 如果产出获得较大增长(g3 <g1 ),那 么通货膨胀率 π会随之下降(π3 >π1 )。 二 、财政刺激与商业银行信贷集中投放 (一)财政刺激需要但并不必然导致银行信贷出现集中投放 金融危机期间, 国内产出下降 ,政府的财政刺激资金来源会受到税收收入下降的限制, 政府债 券发行的市场认购会受到居民收入下降预期的影响, 许多政府不得不以增加基础货币投放或增加 银行信贷投放的方法 ,来解决财政资金不足问题 。这种方式的优点在于:(1)可不引起市场利率提 高,甚至可降低市场实际利率水平 ;(2)可使本国货币对外贬值, 提高本国商品的出口竞争力;(3)几 乎没有还本付息压力 ,相当于是对整个社会的财富存量结构通过财政政策和货币政策工具做一定 程度上的重新整合;(4)可通过推动物价上涨 ,提升企业投资的盈利预期。 为应对全球金融危机 , 2009 年 3 月世界各国集中推出的财政刺激计划总额达到 2.18 万亿美 元,约为全球 GDP 的 3.5 %。各国财政刺激力度从 10 亿美元到 1000 亿美元不等, 而中国和美国 则相继推出了规模相当巨大的财政刺激方案, 分别为 4 万亿元人民币(约合 5860 亿美元)和 7870 亿美元,占各自 GDP 的比重分别为 6.9 %和 5.5 %。 中国政府推出的 4 万亿元人民币巨额财政刺激计划中 ,有 28200 亿元需要中国地方政府提供 配套资金支持。中国地方政府的资金来源主要包括:地方财政预算、中央政府代发地方债券 、政策 性贷款、企业债券、中期票据、银行贷款 ,以及吸引民间投资等。数据显示 ,中国地方政府的财政配 套资金很有限, 通过发行债券筹集资金的进展速度很缓慢。为了减少金融危机损失 ,遏制金融危机 蔓延 ,必须动用非常规的财政资金筹集手段。在 2008 -2009 年的中国, 鼓励或直接要求银行增加 32 Finance &Trade Economics, No.10 , 2010 ① ② 在法定存款准备金比率 kr 从 0 开始逐渐上升到 k ＊r ♂时, 银行部门投放贷款的边际利润仍旧高于吸收存款的利率支出, 会增加贷款投放, L2 会上升, 政府部门从商业银行那里获得的贷款 L1 也会增加, 有助于减少基础货币投放。 此时, 上述(4)式中的 ﹒m/ m 变大, 可能会在一定程度上引起物价上涨压力, 但货币乘数有顺经济周期变动的特点表明, 在 金融危机时期货币乘数不会因为法定存款准备金比率 kr 向下调整而显著变大。 所以, 由法定存款准备金比率向下调整而引起的 货币乘数变大可在一定程度上忽略不计
2010年第10期 贷款投放参与财政刺激计划成为必要的甚至是首要的效率相对较高的选择.02008年初期,中 国银行部门中普遍存在的流动性过剩以及中国商业银行中较高的国家股权持有比重,为中国实行 巨额财政刺激计划提供了这种相对独特却较有效率的资金筹集方式 21.0 8,000 301234156218B月月10112 2007·20082009·2006 图2中国国内金融机构2006-2009年 图3中国国内金融机构2006-2009年 月度新增人民币贷款规模 月度新增人民币中长期贷款 2009年中国国内金融机构人民币信贷投放量 持续上升,全年增幅达到3174%上半年更是呈现 出井喷式快速增长。从图2可以看出,2006-2008 年人民币月度信贷投放量平均为3000亿元左右,只 1月2月3月4月5月 “有208年1月和12月接近800亿元209年 →短期贷一中长期货款一倍托类贷→其他贷款全年月度平均信贷投放量达到了8000亿,年 前三个月的新增信贷量都超过了1万亿元20 图4中国国内金融机构2009年 从银行信贷期限构成来看.因财政刺激计划推 月度人民币新增信货类型分布 动的增量银行信贷投放多为中长期贷款(参见图3 和图4).③2009年,中长期贷款占全部新增信贷的比重显著高于206.2007和2008年的相应指 标。2009年,中国国内金融机构人民币中长期贷款累计新增674万亿元;年末余额同比增加 435%‰比2008年多增加257个百分点。此外,对基础设施建设投放的中长期贷款增长明显 2009年,主要金融机构对基础设施部门提供的本外币中长期贷款累计新增25万亿元;年末余额 同比增加430%比2008年多增加196个百分点 对2009年月度新增中长期贷款数额与以前年度同期月度新增中长期贷款数额所作的比较表 明(参见图3),2006-2008年的3年中月平均新增中长期贷款为1876亿元,2009年这一数字为 5618亿元。2009年下半年银行信贷扩张有所下降,月度新增信贷投放量回落到了以前年度(2006 一2008年)的平均水平,但中长期贷款仍旧保持了较高的増长速度,在信贷总量增幅稳定以后,银 行部门一度减少了其他类型的信贷投放,以增加中长期信贷投放(参见图4)。中国金融机构新增 信贷集中投放于中长期贷款表明,200年中国金融机构的新增信贷投放与中国实施的财政刺激计 划密切相关多投资于基础设施项目和固定资产改造及新建项目.④ ①2009年3月27日至5月22日.中国财政部先后代理23个省(自治区、直辖市,计划单列市)发行了26期地方政府债券 为地方政府筹集资金118亿元但仅占地方政府需要的资金投入的1/10按照这样的速度,需要30个月才能筹集到全部财政刺 激所需资金。2009年4月末国务院常务会议下调了行业固定资产投资项目的资本金比例要求为地方财政通过银行贷款来获得 财政刺激资金提供了条件 ②图2、图3和图4的数据均来源于中国人民银行 ③参见中国人民银行:《2009年金融机构货款投向统计报告》 ④2010年伊始人民币信贷投放再次出现了并喷态势,2010年1月末中国全部金融机构人民币各项贷款余额达到4137 万亿元,月度新增信贷139万亿元 21994-2015ChinaAcademicJournalElectronicPublishingHouse.Allrightsreservedhttp://33w.cnk
贷款投放, 参与财政刺激计划, 成为必要的甚至是首要的、效率相对较高的选择 。 ① 2008 年初期 ,中 国银行部门中普遍存在的流动性过剩以及中国商业银行中较高的国家股权持有比重 ,为中国实行 巨额财政刺激计划提供了这种相对独特却较有效率的资金筹集方式 。 图 2 中国国内金融机构 2006-2009 年 月度新增人民币贷款规模 图 3 中国国内金融机构 2006-2009 年 月度新增人民币中长期贷款 图 4 中国国内金融机构 2009年 月度人民币新增信贷类型分布 2009 年中国国内金融机构人民币信贷投放量 持续上升 ,全年增幅达到 31.74 %, 上半年更是呈现 出井喷式快速增长。从图 2 可以看出, 2006 -2008 年人民币月度信贷投放量平均为 3000 亿元左右 ,只 有 2008 年 1 月和 12 月接近 8000 亿元, 而 2009 年 前三个月的新增信贷量都超过了 1 万亿元, 2009 年 全年月度平均信贷投放量达到了 8000 亿元 。 ② 从银行信贷期限构成来看, 因财政刺激计划推 动的增量银行信贷投放多为中长期贷款(参见图 3 和图 4)。 ③ 2009 年,中长期贷款占全部新增信贷的比重显著高于 2006 、2007 和 2008 年的相应指 标。 2009 年, 中国国内金融机构人民币中长期贷款累计新增 6.74 万亿元 ;年末余额同比增加 43.5 %,比 2008 年多增加 25.7 个百分点。此外 ,对基础设施建设投放的中长期贷款增长明显 。 2009 年 ,主要金融机构对基础设施部门提供的本外币中长期贷款累计新增 2.5 万亿元;年末余额 同比增加 43.0 %,比 2008 年多增加 19.6 个百分点 。 对 2009 年月度新增中长期贷款数额与以前年度同期月度新增中长期贷款数额所作的比较表 明(参见图 3), 2006 -2008 年的 3 年中月平均新增中长期贷款为 1876 亿元, 2009 年这一数字为 5618 亿元。 2009 年下半年银行信贷扩张有所下降 ,月度新增信贷投放量回落到了以前年度(2006 -2008 年)的平均水平 ,但中长期贷款仍旧保持了较高的增长速度 ,在信贷总量增幅稳定以后 ,银 行部门一度减少了其他类型的信贷投放 ,以增加中长期信贷投放(参见图 4)。中国金融机构新增 信贷集中投放于中长期贷款表明, 2009 年中国金融机构的新增信贷投放与中国实施的财政刺激计 划密切相关,多投资于基础设施项目和固定资产改造及新建项目 。 ④ 33 2010 年第 10 期 ① ② ③ ④ 2009 年 3 月 27 日至 5 月22 日, 中国财政部先后代理 23 个省(自治区、直辖市、计划单列市)发行了 26 期地方政府债券, 为地方政府筹集资金 1118 亿元, 但仅占地方政府需要的资金投入的 1/ 10;按照这样的速度, 需要 30 个月才能筹集到全部财政刺 激所需资金。 2009 年 4 月末, 国务院常务会议下调了行业固定资产投资项目的资本金比例要求, 为地方财政通过银行贷款来获得 财政刺激资金提供了条件。 图 2 、图 3 和图 4 的数据均来源于中国人民银行。 参见中国人民银行:《2009 年金融机构贷款投向统计报告》 。 2010 年伊始, 人民币信贷投放再次出现了井喷态势。 2010 年 1 月末, 中国全部金融机构人民币各项贷款余额达到 41.37 万亿元, 月度新增信贷 1.39 万亿元